Затраты на привлечение собственного капитала

Наиболее распространенным способом определения ставки дисконтирования для собственного капитала является «косвенный» способ, основывающийся не на данных о доходности бумаг оцениваемой компании на фондовом рынке, а на анализе рисков, присущих данному виду бизнеса и не учтенных в денежном потоке.

Модель оценки капитала финансовых активов (CAPM - Capital asset pricing model) предполагает следующий способ расчета:

R_E – стоимость привлечения собственного капитала

R_f – безрисковая ставка

β – коэффициент бета

R_m – средняя доходность рынка, на котором оцениваемая компания

(R_m - R_f) – премия за риск вложений в акции

C₁ – страновой риск

C₂ – риск за малый размер компании

C₃ – специфический риск, свойственный оцениваемой компании

Данная модель была предложена американским экономистом Шарпом в 50-60х годах ХХ века, она базируется на предположении о том, что инвесторы действуют рационально и имеют полную информацию о рынках капитала с целью максимизации доходов от вложений при заданном уровне риска. В 90х годах модель была модифицирована Робертом Лингом с целью адаптации к рынкам России и стран Восточной Европы. Так появились поправки (после скобки) на страновой риск, на качество менеджмента, на низкую капитализацию, на долю бизнеса на рынке и т.п.

Таким образом, модель предполагает, что, если не все инвесторы держат среднерыночный портфель бумаг, то запрашиваемая премия за риск будет пропорциональна коэффициенту бета.

Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данный бизнес, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода. Она представляет собой величину доходности, требуемой при вложении в актив, не обладающий рисковостью – т.е. денежные потоки от владения которым определены и отклонений не ожидается. В качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска - долгосрочные государственные долговые обязательства (облигации и векселя), обеспеченные гарантиями платежеспособности государства и подверженные минимальному риску (банкротства государства-эмитента и гиперинфляции валюты, в которой номинированы бумаги).

Спорным является вопрос о возможности использования в качестве безрисковой ставки обязательств наиболее крупных, системообразующих компаний страны (депозиты Сбербанка и облигации Газпрома) для оценки бизнеса в Российской Федерации. При большей доступности этих инструментов для некоторых категорий инвесторов (например для частных лиц), они больше подвержены влиянию специфичных рисков для отрасли, в то время как экономика страны достаточно диверсифицирована, чтобы риск дефолта не был обусловлен ситуацией в одной из отраслей. Необходимо отметить, что наиболее значительная часть объема сделок с долями и акциями компаний происходит в рамках организованного рынка купли-продажи ценных бумаг, то есть на фондовых биржах. Участники бирж имеют доступ и к сделкам с государственными долговыми ценными бумагами, таким образом, средний покупатель компании или доли в ней имеет доступ к бумагам, принимаемым в мировой практике в качестве безрисковых.

При выборе страны-эмитента ценной бумаги целесообразно учитывать страну, на основании рынка которой будет в дальнейшем рассчитана премия за вложения в акции. Как правило, в качестве безрисковой выбирается ставка доходности к погашению по векселям либо облигациям казначейства США (данные публикуются на сайте казначейства www.treasury.gov).

Премия за риск вложений в акции представляет собой разность средней доходности рынка акций и доходности выбранной безрисковой бумаги. Среднюю доходность акций рассчитывают многие аналитические агентства путем анализа исторических показателей доходности национальных фондовых рынков. Один из наиболее цитируемых источников – сборник Morningstar (агентство Ibbotson Associates) определяет доходность рынка акций США начиная усреднение с показателей 1926 года. В 2011 и 2012 годах премия за риск вложения в акции, рассчитанная на основе этого показателя, составила округленно 6%. Для российских компаний среднерыночная доходность определяется на базе фондовых индексов ММВБ и РТС, а роль безрисковой ставки играет эффективная доходность к погашению долгосрочных долговых обязательств Правительства Российской Федерации (это могут быть ОВВЗ, ОФЗ и т.п.).

Коэффициент бета (β) отражает взаимосвязь отклонений доходности рынка акций и заданной ценной бумаги. Коэффициент бета рассчитывается по формуле:

β_i – коэффициент бета для i-й ценной бумаги

r_i – доходность i-й ценной бумаги

r_m – доходность рынка акций в целом

Cov – ковариация

Var - дисперсия

Доходность ценной бумаги (акции) за период определяется следующим образом:

r_i – доходность i-й ценной бумаги

P₁ – цена акции на конец периода владения

P₀ – цена акции на начало периода владения

D – дивидендный доход за период

Значение коэффициента бета показывает различную степень взаимосвязи доходностей как показано в таблице ниже.

Таблица 5.1

Значение коэффициента	Характер зависимости от доходности рынка акций в целом	Отрасли[62]
>1	Доходность акции меняется сильнее, чем по рынку	Наиболее высокие показатели наблюдаются в отраслях строительство жилья, автомобилестроение, туризм и отдых
0<1	Доходность акции меняется слабее, но в том же направлении	Наименьшие коэффициенты характерны для инфраструктуры, электроэнергии, телекоммуникаций
<0	Доходность меняется в противоположном направлении	Характерны для отдельных компании и групп компаний

 

В целом на величину коэффициента влияют следующие факторы:

1) Чувствительность бизнеса к макроэкономическим колебаниям

2) Доля постоянных расходов (включая расходы на финансирование)

3) Прогнозируемость денежных потоков

4) Темпы роста (или жизненный цикл компании). Новый бизнес, показывая более высокие темпы роста выручки, отличается меньшей стабильностью финансовых результатов.

Для целей проведения оценки бизнеса непубличных компаний в качестве коэффициента бета рассматриваемой ценной бумаги может также быть применён показатель по отрасли в среднем, либо производится подбор компаний-аналогов, акции которых обращаются на рынке.

Коэффициент бета, полученный в результате статистического анализа данных о фактических ценах акций, учитывает структуру капитала компаний выборки или отрасли. Расчет стоимости бизнеса должен базироваться на структуре капитала, свойственной оцениваемой компании, таким образом, коэффициент бета, полученный в ходе статистического анализа, необходимо сначала очистить от влияния доли займов, а затем скорректировать на структуру капитала рассматриваемого бизнеса. Вышеописанные корректировки проводятся при помощи уравнения Хамады, формула которого приведена ниже:

βu_l – коэффициент бета, очищенные от влияния структуры капитала

β_l – коэффициент бета, учитывающий структуру капитала

βu_l – коэффициент бета, очищенные от влияния структуры капитала

Т – эффективная ставка налогообложения

d_D – доля долга в структуре капитала

d_E – доля собственного капитала

На следующем этапе рассчитывается коэффициент бета с учетом соотношения долга и собственного капитала оцениваемой компании (Relevered beta).

Уравнение Хамады базируется на нескольких существенных допущениях:

1) Несущественный риск невозврата долга компаний ее кредиторам

2) Постоянный уровень долга

3) Величина налогового щита зависит от изменений рыночной стоимости долговых обязательств.

В случае, если первое допущение заведомо не выполняется, должна быть применена формула, учитывающая коэффициент бета и для долговой части структуры капитала (β_D)

Страновой и валютный риски. Если операционная деятельность анализируемой компании находится в стране, отличающейся от страны, для которой были рассчитана безрисковая ставка (а также премия за риск вложений в рынок акций и коэффициент бета), оценщику необходимо добавить к рассчитываемой ставке дисконтирования премию за страновой риск.

Величина такой премии определяется как разность доходности (YTM, yield to maturity) долговых государственных ценных бумаг страны, на территории которой сосредоточена деятельность компании, и выбранной безрисковой ставки. Срок погашения выбранной ценной бумаги должен быть либо максимально отдаленным, либо соответствовать прогнозному периоду – если в конце прогнозного периода предполагается продажа бизнеса или завершение работы компании. В случае, если оценивается российская компания (либо его часть), целесообразно принять в качестве ориентира доходность по следующим государственным ценным бумагам:

· Еврооблигации при основной валюте операций – доллар США

· Облигации федерального займа при основной валюте операций - рубль

В некоторых странах отсутствует активный рынок государственных долговых бумаг, таким образом, подсчитать страновой и валютный риски путем сопоставления доходностей становится невозможно. Вместе с тем для большинства стран доступны данные международных аналитических агентств по предполагаемой величине странового риска, например, Moody’s, S &P, данные damodaran.com. При необходимости расчета величины валютного риска применяется сопоставление прогнозных долгосрочных темпов инфляции в соответствии с формулой Фишера:

, где

i_lt – различие темпов долгосрочной инфляции

ic_ur – темпы долгосрочной инфляции в стране, валюта которой используется для операционной деятельности оцениваемой компании

i_US - темпы долгосрочной инфляции в США

Полученная разность инфляции применяется к имеющимся безрисковой ставке и страновому риску.

, где

k_cur – поправка на страновой и валютный риски

r_c – безрисковая ставка с учетом страны (с поправкой на страновой риск)

i_lt – различие темпов долгосрочной инфляции

r_f – безрисковая ставка додходности

Премия за размер компании обусловлена большей устойчивостью и склонностью к диверсификации крупных компаний и применяется в зависимости от уровня капитализации компании на основе данных аналитических агентств. Например, в сборнике Morningstar ежегодно публикуются величины премий за риск малых компаний.