Слияния и поглощения на мировом финансовом рынке

Одной из форм образования или расширения современных транснациональных корпораций являются слияния и поглощения. Под слияниями и поглощениями (Mergers & Acquisition – M&A), как правило, понимается сделка купли-продажи компаний, которая осуществляется посредством приобретения акций компаний или долей. Процесс слияний и поглощений подразумевает полное или частичное приобретение какого-либо хозяйствующего субъекта, а также отчуждение, продажу подразделений, дочерних компаний, изменение структуры собственности компании. Другими словами, суть слияний и поглощений сводится к смене собственника или изменению структуры собственности компании, которые рассматриваются как заключительный этап в системе мероприятий по реструктуризации бизнеса корпорации.

Мировой финансовый рынок играет ключевую роль в инициировании и организации процесса слияний и поглощений. Объясняется это тем, что в современных сделках слияний и поглощений стало объективно важным не столько наличие собственных финансовых средств у компании, сколько возможность их привлечения. Поскольку все мировые финансовые ресурсы в настоящее время организованно продаются и покупаются на мировом финансовом рынке, то очевидно, что возможность и способность компании получать средства на мировом финансовом рынке позволяют этой компании иметь значительные конкурентные преимущества в осуществлении проектов сделок M&A. Кроме того, транснациональный характер основных компаний-участниц процессов слияний и поглощений также объективно определяет финансирование M&A на мировом финансовом рынке, так как именно ТНК и ТНБ стали в 2000-2010-ые гг. основными участниками этого рынка.

С одной стороны, эффективное использование средств мирового финансового рынка на цели финансирования сделок слияний и поглощений стало в 2000-2010 гг. основным фактором глобализации МФР. С другой стороны, именно глобализация мирового финансового рынка послужила причиной быстрого роста уже в 2000-ые гг. абсолютных цифр, отражающих количество сделок слияний и поглощений за год в отдельных сферах производства, торговли и финансов. В 2002 г. мировой рынок энергоносителей был реструктурирован 20 сделками M&A, а в 2007 г., накануне мирового финансово-экономического кризиса, – 67, то есть количество слияний и поглощений на этом рынке выросло на 47 крупных сделок (речь идет в основном о международных сделках).

Анализируя зависимость процессов M&A от макроэкономических показателей, можно выделить пять основных факторов, влияющих на развитие рынка слияний и поглощений: 1) капитализация фондового сектора мирового финансового рынка; 2) динамика и объем ВВП; 3) процентная ставка; 4) коэффициент Q-Тобина; 5) национальное законодательство.

Капитализация фондового сектора мирового финансового рынка. Зависимость развития рынка M&A от фондового рынка и его капитализации состоит в том, что одной из основных схем поглощения компании является приобретение акций компании-цели на бирже. Таким образом, устанавливается очевидная прямая зависимость между показателями объема слияний и поглощений и капитализацией фондового рынка.

Динамика и объем ВВП находятся в прямой зависимости с рынком слияний и поглощений. Объяснение этому простое: чем лучше показатели экономического роста, тем быстрее и эффективнее развиваются компании и тем больше компаний, которые могут применять агрессивную стратегию развития, т.е. стратегию слияний и поглощений.

Процентная ставка. Чем выше уровень процентной ставки, тем выше издержки проведения слияний и поглощений и соответственно ниже доходность, а, следовательно, интерес к проведению сделок M&A.

Коэффициент Q-Тобина. Этот коэффициент представляет собой отношение рыночной стоимости заемного и собственного капитала к текущей восстановительной стоимости активов:

Q= Рыночная стоимость активов / Оценочная восстановительная стоимость.

Чем меньше этот показатель в среднем по экономике, тем больший объем сделок M&A будет происходить.

Национальное законодательство, регламентирующее деятельность компаний на рынке слияний и поглощений или косвенно воздействующее на M&A, может в значительной мере повлиять на сделки слияний и поглощений, их интенсивность и сроки реализации.

Факторы, ускорившие процессы слияний и поглощений корпораций на мировом финансовом рынке в период1990-2010гг., создали такую ситуацию, что практически не осталось ТНК или ТНБ, которые не участвовали бы в процедурах слияний или поглощений. Существенное значение имеет деление сделок слияний и поглощений по национальной принадлежности объединяемых компаний на национальные и трансграничные сделки. Национальные слияния и поглощения представляют собой объединение компаний одной и той же страны базирования, в то время как трансграничные – объединение компаний, базирующихся в разных странах. Трансграничные сделки слияний и поглощений ведут к образованию трансграничных корпораций.

Естественно задаться вопросом: почему мы употребляем либо один, либо другой термин. Очевидно, между слияниями и поглощениями существуют принципиальные различия. Это действительно так. Имеются определенные различия в понятиях «слияние компаний» и «поглощение компаний». «Слияние и поглощение» (mergers and acquisitions) – это общий термин для всех сделок, которые объединены передачей корпоративного контроля во всех формах, включая покупку и обмен активами.

В понятие «слияния и поглощения» входят сами слияния (соединение компаний в одну), поглощения, то есть приобретение компаний, выкуп с привлечением заемных средств (leveraged buyout (LBO)), рекапитализация, изменение структуры собственности, «обратное слияние» (создание публичной компании без IPO1), выделение и продажа бизнес-единицы (spin-off) и все другие сделки, которые подразумевают передачу корпоративного контроля из рук одних акционеров в руки других.

Экономическая сущность сделок M&A заключается в стремлении к увеличению собственности инвестора, росту прибыли, повышению рентабельности инвестированного капитала, как правило, в форме повышения курсовой стоимости акций и через нее стоимости компании в целом – ее капитализации как суммарной рыночной (биржевой) стоимости всех акций компании. Специфика M&A в том, что достижение этих целей обеспечивается в таких сделках не за счет развития и использования собственных управленческих, финансовых, производственных и сбытовых возможностей компании. Механизм слияний или поглощений применяется тогда, когда конкурентные преимущества можно получить с меньшими расходами именно за счет внешних источников путем приобретения активов других компаний. Наименьшими эти расходы оказываются тогда, когда по разным причинам активы приобретаемой компании оказываются недооцененными на рынке. В первую очередь речь идет о нематериальных активах – управленческих, организационных, кадровых преимуществах компании в организации снабжения, производства и сбыта, связях и влиянии на рынке, возможностях лоббирования направлений движения финансовых потоков, получения государственных заказов на продукцию, организации НИОКР, реализации различных социальных программ, использовании факторов международной политики

В своей экономической основе сделки M&A представляют собой либо механизм перераспределения собственности от менее эффективных собственников к более эффективным, либо передачу управления компанией в интересах собственников от менее эффективных менеджеров к более эффективным в целях повышения доходности и прибыльности вложенного капитала. Рост стоимости компании означает возрастание ее конкурентоспособности, что приводит к повышению кредитного рейтинга, увеличению инвестиционных возможностей, дополнительному расширению или диверсификации производства, проведению НИОКР, выходу на новые рынки.

Основная причина, по которой компании используют механизмы слияний и поглощений – это конкуренция, которая вынуждает активно искать инвестиционные возможности, эффективно использовать все ресурсы, снижать издержки и искать стратегии противодействия конкурентам. Сделки M&A имеют различные цели и форму, но обязательно предполагают изменение собственника или структуры капитала.

Доступность финансовых средств на мировом финансовом рынке значительно влияет не только на возможность и эффективность реализации сделок слияний и поглощений, но и позволяет компании конкурировать на мировом рынке крупных проектов M&A, а также использовать преимущества поглощения. В современной практике финансирования сделок слияний и поглощений можно выделить следующие основные формы создания фондов финансовых средств, необходимых и достаточных для планируемых M&A: 1)денежные средства (собственные или заемные); 2)простые акции, облигации (или привилегированные акции); 3)производные финансовые инструменты (деривативы). Кроме того, возможны комбинированные (гибридные) формы финансирования, использующие одновременно несколько методов оплаты (например: собственные средства + банковский кредит + лизинг; или: оплата обыкновенными акциями + выпуск части привилегированных акций + использование на МФР операций с деривативами). Возможны также и методы финансирования сделок M&A «с рассрочкой», когда определенная сумма выплачивается при осуществлении слияния или поглощения, а оставшаяся часть – после наступления оговоренного события, например, по достижении установленного показателя роста производства.

В современной мировой практике наибольшее распространение получили два метода финансирования сделок M&A: денежными средствами (собственными и кредитами) и обыкновенными акциями. Менее популярны такие методы финансирования сделок слияний и поглощений как оплата долговыми инструментами (векселями, чеками и т. п.), привилегированными акциями, производными финансовыми инструментами или комбинацией перечисленных методов. Если представить структурно комплекс современных методов финансирования сделок слияний и поглощений, то он будет выглядеть следующим образом (рис.15.3).

Методы финансирования сделок M&A

Собственные средства

Привлеченные средства

Кредитное финансирование

Увеличение акционерного капитала

Банковские кредиты

Лизинг

Бридж-финанси-рование

Первона-чальное публичное предложе-ние IPO

Частное размеще-ние

Полочная регистра-ция

Синдицированные кредиты

LBO Leveraged buy-outs

Рис.15.3 Современные методы финансирования сделок M&A

Критерии отбора метода финансирования сделки слияний и поглощений формируются на основе стандартного набора факторов (рис.15.4).

Критерии отбора способа финансирования

Наличие избыточных денежных средств, необходимых для сделки M&A		Срок иммобилизации собственных средств или привлечения заемных ресурсов

Масштаб сделки или стоимость привлечения		Требуемая публичность

Величина премии или разводнение прибыли		Влияние на показатель достаточности капитала компании

Готовность компании		Благоприятная ситуация на мировом финансовом рынке

Рис. 15.4. Факторы, влияющие на выбор источника финансирования сделки M&A

Прежде, чем выйти за финансовыми ресурсами на мировой финансовый рынок, где сформировались разнообразные методы и инструменты финансирования сделок M&A, компания рассматривает возможность финансирования предполагаемой сделки M&A за счет собственных средств. По оценкам финансовых аналитиков 30% всех мировых сделок слияний и поглощений финансируются за счет собственных средств. Использование собственных средств компании в сделке M&A имеет смысл, если сделка разовая и компания-цель имеет стоимость значительно ниже, чем компания-инвестор. При недостаточности собственного капитала компания может реализовать непрофильные активы, использовать личные средства собственников компании и пр. При этом понесенные затраты не должны ухудшать общее финансовое положение компании. Преимущества использования собственных средств в финансировании сделки M&A состоят в отсутствии дополнительных выплат: процентов, дивидендов, – или временных ограничений. Все финансовые риски несет компания-инициатор сделки, поэтому не существует негативных последствий в виде выплаты штрафов, пени, потери залога и пр. в случае неудачной реализации проекта (рис.15.5).

Компания	Собственные средства	Компания-цель

	Увеличение доли на рынке, рост прибыли, капитализации и пр.	Единая компания либо холдинг

Рис.15.5. Финансирование сделки M&A за счет собственные средств компании

Мировой финансовый рынок становится источником финансирования сделок слияний и поглощений в случае недостатка собственных средств, нецелесообразности их использования, больших объемов предполагаемых сделок и пр. В основном финансирование сделок M&A на мировом финансовом рынке осуществляется за счет двух его секторов: кредитного и фондового. Однако, в последние годы стали использоваться валютные и фондовые деривативы, средства страховых компаний, поэтому необходимо принимать во внимание объективные возможности финансирования сделок M&A на валютном и страховом секторах МФР, а также секторе производных финансовых инструментов мирового финансового рынка.

Рассмотрим последовательно инструменты финансирования сделок слияний и поглощений на кредитном и фондовом секторах МФР. Кредитное финансирование сделок M&A на мировом финансовом рынке (кредиты сроком более 3-х лет) составляло в 2013 г. 65% от всех внешних источников финансирования слияний и поглощений. Таким образом, метод кредитования сделки – самый распространенный в настоящее время способ привлечения финансовых ресурсов для M&A с мирового финансового рынка. Общую схему кредитования сделок M&A можно представить следующим образом (рис.15.6).

Банковские и специализированные организации (инвестиционные банки, фонды и пр.)		Кредит	Компания-инициатор M&A	Компания-цель

	Залог или доля в капитале		Слияние – поглощение

	Возврат процентов и кредита		Увеличение доли на рынке, дополнительная прибыль

Рис. 15.6. Схема кредитования сделки M&A

При всей распространенности финансирования сделок M&A за счет кредитов, получаемых на мировом финансовом рынке, этот метод финансирования имеет очевидные недостатки и неудобства, присущие всем кредитам: необходимость залога, стоимость которого должна превышать стоимость сделки в 1,5-2 раза; поручительство третьей стороны, которая объективно в состоянии покрыть обязательства заемщика. В этой связи кредитный метод финансирования M&A бывает более дорогим, чем альтернативные методы финансирования. Как правило, банки при сделках кредитования M&A занижают стоимость залогового обеспечения, чтобы в случае невыполнения обязательств заемщиком максимально быстро реализовать его по бросовой цене.

К инструментам кредитного метода финансирования сделок M&A относятся банковские кредиты и кредиты специализированных финансовых организаций (инвестиционных банков, фондов и пр.), синдицированные кредиты, лизинг, кредитные деривативы и финансирование leveraged buyout (LBO), которое является гибридным с фондовым финансированием. В целях привлечения крупных средств при финансировании сделки слияний и поглощений используются синдицированные кредиты, при которых формируется пул кредиторов, за счет чего компания может привлечь с МФР очень значительные финансовые ресурсы. В практике функционирования кредитного сектора мирового финансового рынка, синдицированные кредиты, объединяющие иногда до 100 банков, появились в 1970-х гг., когда огромные массы свободных нефтедолларов превратились в ресурсы кредитного сектора МФР. В 1980-х гг., после мирового кризиса внешней задолженности развивающихся стран, появились такие виды синдицированных займов как NIF, RAF и MOF*. Наиболее универсальным из перечисленных займов является синдицированный кредит по типу MOF, так как он распространяется не только на банковские кредиты, но и на банковские акцепты и гарантии, национальные коммерческие документы и европейские коммерческие документы. На возобновляющейся (револьверной) основе синдицированный кредит MOF может быть, например, представлен сроком на 3 месяца и объемом в 10 млн. долл. и из средней ставки процента LIBOR + 50 пунктов.

В 2000-ые гг. в связи с увеличением объемов сделок слияний и поглощений количество синдицированных кредитов росло быстрыми темпами. Однако, синдицированные кредиты – достаточно дорогой товар мирового финансового рынка по сравнению с обычными банковскими кредитами. Цена синдицированных кредитов значительна в связи с большим количеством комиссионных: за организацию пула банков, за организацию подписки на кредит, агентские комиссии, комиссии банковскому комитету, надбавка к ставке LIBOR (50 базисных пунктов).

Кроме собственно высокой цены синдицированного кредита, его привлечение для финансирования сделок M&A возможно только теми компаниями, чей годовой оборот превышает 50 млн. долл. Вместе с тем синдицированное кредитование обладает рядом преимуществ: фактически отсутствуют ограничения по сумме займа, срок организации кредита очень короткий: от 8 до 13 недель.

Следующим кредитным инструментом финансирования сделок M&A является лизинг (рис.15.7). По своему экономическому содержанию лизинг представляет собой форму кредитования без передачи права собственности на товар арендатору. По существу лизинг – альтернатива обычному банковскому кредитованию. Финансовый лизинг в последние десять лет стал распространенной формой финансирования крупных сделок слияний и поглощений. Одной из форм финансового лизинга является возвратный лизинг, при котором собственник продает свое имущество лизинговой компании, а затем заключает с ней договор лизинга на данное имущество. Примером такой сделки возвратного лизинга могут служить продажа и последующий лизинг в 2005 г. 300 магазинов в компании «Boots» (Великобритания, марка «Clearasil»), то есть по существу всей сети розничных продаж «Clearasil». При финансировании M&A через возвратный лизинг собственник получает большую часть стоимости своего имущества, но при этом сохраняет возможность пользоваться им, внося периодические платежи лизинговой компании. Средства, полученные от операции возвратного лизинга, могут быть использованы для пополнения оборотных средств, для инвестирования, для финансирования слияний и поглощений.

Компания		Продажа собственности	Лизинговая компания

	Финансовые ресурсы

	Предоставление проданной собственности в лизинг

	Лизинговые платежи

Свободные финансовые ресурсы		Компания-цель M&A

Рис. 15.7. Схема мобилизации денежных средств посредством лизинга для финансирования сделок M&A

Аналогично синдицированному кредитованию, в случае, если лизинговая сделка является очень крупной, возможно использование «леведж-лизинга», когда для осуществления лизинговой сделки привлекаются несколько (более пяти) лизинговых компаний.

Относительно новой практикой лизинга стало осуществление лизинга «под ключ». В этом случае осуществляется сдача во временное пользование или долгосрочную аренду созданного арендодателем малого предприятия, готового к хозяйственной деятельности. Объектом лизинга выступает весь хозяйственный комплекс. Эта схема имеет большие преимущества для финансирования сделок M&A в малом и среднем бизнесе. В рамках поглощений эта схема может быть представлена следующим образом (рис.15.8).

		Право собственности на имущественный комплекс
Лизинговая компания
	Платежи

	Аренда

Имущественный комплекс		Лизингополучатель

Рис. 15.8. Схема использования лизинга для финансирования сделки M&A

Данный вариант финансирования используется только в случае дружественного поглощения; сфера деятельности предприятий – имущественный комплекс, имеющий достаточно ликвидное оборудование и соответствующий средним размерам бизнеса.

Фондовый сектор МФР используется компаниями для финансирования сделок слияний и поглощений достаточно активно. Основными инструментами фондового метода финансирования сделок M&A в настоящее время являются следующие: первое публичное размещение обыкновенных акций компании – сделки IPO*; механизм прямой продажи акций; привилегированные акции; облигации и долговые ценные бумаги (векселя, корпоративные облигации, федеральные и муниципальные облигации). Рассмотрим последовательно перечисленные инструменты финансирования сделок M&A на фондовом секторе МФР.

Инструмент финансирования сделок M&A за счет первичного размещения обыкновенных (простых) акций на фондовом рынке используется в следующих
случаях: 1) компания, достигнув достаточных объемов, меняет приоритеты: максимизация капитализации становится приоритетом по отношению к контролю над денежными потоками; 2) избыточная ликвидность рынка капиталов вызывает спрос на новые инструменты инвестирования прибыли; 3) диверсификация инвестиций становится новым направлением стратегии крупной компании. Потенциально финансированием сделки M&A посредством инструмента IPO могут воспользоваться следующие компании: 1) крупные компании с хорошей кредитной историей; 2) средние компании, ориентированные на национального потребителя; 3) небольшие инновационные компании. Однако существует ряд ограничений по выходу на финансирование по схеме IPO: размер компании, объем привлекаемых средств, доля акций к продаже, хорошая кредитная история, финансовые показатели и прозрачность

Следующий фондовый инструмент финансирования сделок слияний и поглощений на МФР – это продажа акций. В этом случае осуществляется размещение обыкновенных акций не среди неограниченного круга потенциальных инвесторов, как в случае со сделкой IPO, а продажа части активов компании или части акций тому или иному инвестору. Частное размещение акций компании заключается в продаже ценных бумаг компании ограниченному кругу лиц, которыми, как правило, выступают инвесторы. Однако финансирование слияний и поглощений путем продажи акций имеет ряд серьезных недостатков: значительный срок привлечения; дорогой способ финансирования, требующий оплаты внешних консультантов; открытость и прозрачность компании, что приводит к утере определенной степени контроля над ней.

Привилегированные акции, как способ финансирования сделки M&A, используются достаточно редко. Инвесторы в привилегированные акции очень уязвимы при слияниях и поглощениях, поэтому стоимость таких акций существенно снижается по сравнению с обыкновенными акциями и они пользуются меньшим спросом. В этой связи использование данного инструмента финансирования не находит широкого применения в сделках M&A.

Выпуск облигаций используется для финансирования сделок слияний и поглощений гораздо активнее. Обычно облигации представляют собой наиболее эффективную форму финансирования в случае инвестиционных проектов сроком более трех лет, какими в большинстве своем и являются сделки слияний и поглощений. Выпуск облигаций может быть совмещен с другой формой финансирования – кредитной. Такое финансирование M&A называется бридж-финансированием и возникает в связи с нехваткой «длинных денег», то есть возможностей предоставлять долгосрочное кредитование, у банков, кредитующих сделку слияния и поглощения. В этом случае банки предоставляют кредиты, которые затем погашаются за счет средств от размещения облигаций. Такая схема финансирования M&A не только устраняет недостатки кредитования, но и позволяет обойти одно из основных неудобств облигационного финансирования: длительность подготовки и реализации выпуска облигаций. Таким образом, если компания собирается осуществить проект M&A в ближайшее время, она может привлечь синдицированный кредит, который затем будет погашен за счет выпуска облигаций. Как правило, банковский пул, предоставивший компании синдицированный кредит, обычно сам затем и осуществляет размещение ценных бумаг заемщиков, зарабатывая и на этой операции.

Еще один пример комбинированного (кредитование плюс ценные бумаги) финансирования сделок M&A являются сделки LBO (leveraged buy-out). Если в случае бридж-финансирования кредит комбинируют с облигационным займом, то в случае LBO контрольный пакет акций поглощаемой компании приобретается с привлечением заемных средств. Обычно LBO применяется в том случае, когда компания-цель намного превосходит по объемам компанию-покупателя. Такие сделки финансируются только в том случае, если покупатель имеет очень хорошие отношения с банком. LBO предполагает значительное изменение долговой нагрузки покупателя или целевой компании, что отличает его от обычного кредитования. «Крупность» компании-цели делает кредитно-уязвимым покупателя, а процентные платежи могут «съедать» все инвестиционные ресурсы покупателя. Банки в данном случае занимают нейтральную позицию: о сделке и о структуре финансирования договариваются покупатель и продавец, в отличие, например, от бридж-финансирования, в котором банк часто не только организатор, но и инициатор сделки. В случае LBO банк должен иметь представление о денежных потоках компании-инициатора, о его возможности платить проценты и погасить основную сумму долга.

Вексельное финансирование сделок M&A состоит в размещении на рынке вексельного займа в целях финансирования расходов по приобретению компании-цели. Около 15-20% рынка векселей для финансирования слияний и поглощений приходится на корпоративные векселя. Для выпуска корпоративных векселей необходима полная прозрачность компании – инициатора эмиссии, заранее разработанная программа выпуска и заимствований на вексельном рынке. Простота и скорость выпуска векселей способствуют тому, что они могут быть наиболее привлекательны тогда, когда требуется в кратчайшие сроки привлечь денежные средства, а собственных средств недостаточно для того, чтобы без ущерба для финансового состояния компании осуществлять сделки M&A. В случае, когда компания выбирает слияния и поглощения как принципиальную программу долгосрочного развития, возможно постоянное использование вексельных эмиссий в сочетании с кредитами, облигационными эмиссиями, IPO и др. Обычно публичные вексельные размещения используют для подготовки выхода на облигационный рынок.

Таким образом, современный мировой финансовый рынок предлагает широкое разнообразие методов и инструментов финансирования сделок слияний и поглощений. Выбор инструментов финансирования во многом зависит от финансового состояния компании, ее положения на мировом и национальном финансовом рынке и от возможностей эффективно привлекать простые и комбинированные методы финансирования M&A.

Ключевые термины:

· глобализация

· мировые финансы

· мировая финансовая система

· мировой финансовый рынок

· сегменты мирового финансового рынка

· цены валютных продуктов и услуг

· транснациональные корпорации (ТНК)

· прямые иностранные инвестиции

· региональные системы управления ТНК

· слияния и поглощения

· финансирование слияний и поглощений