Тема № 9 Учет инфляции

Под финансированием инвестиционного проекта пони­мается процесс выбора источников формирования инвести­ционных ресурсов, необходимых для eгo реализации в пре­дусматриваемом объеме, а также обеспечение наилучших условий их привлечения.

Тема № 8 Финансирование инвестиционного проекта.

Стоимость инвестиционного проекта, выраженная объемом необходимых инвестиционных затрат по нему, должна быть обеспечена соответствующими источниками его финансирования. Виды источников финансирования были рассмотрены в ЛЕКЦИИ №7.

Формирование системы таких источ­ников финансирования является одной из важнейших функ­ций финансового управления проектом на стадии его под­готовки.

В процессе обоснования схемы и источников финан­сирования инвестиционного проекта решаются следующие основные задачи:

1. Обеспечение реализации проекта необходимыми Инвестиционными ресурсами в полном соответствии с объемом предусматриваемых инвестиционных затрат по нему.

2. Определение необходимой "доли участия" инициатора проекта в общем объеме его финансирования.

3. Минимизация средневзвешенной стоимости инвес­тиционных ресурсов, привлекаемых для реализации про­екта

4. Минимизация уровня инвестиционного риска, свя­занного с выбором источников финансирования проекта.

Обоснование схемы и источников финансирования инвестиционного проекта, обеспечивающих его реализа­цию, строится по следующим основным этапам (рис1)

1. Идентификация инвестиционного проекта по основ­ным характеристикам, определяющим условия его финанси­рования. Такая идентификация осуществляется на основе классификационных признаков инвестиционных проектов, рассмотренных в разделе К числу основных из таких признаков, влияющих на выбор схемы и источников фи­нансирования проекта, относятся следующие:

Функциональная направленность проекта. Так, инве­стиционные проекты реновации финансируются, как пра­вило, за счет собственных инвестиционных ресурсов; ин­вестиционные проекты санации требуют при влечения значительного объема кредитных средств; инвестиционные проекты развития могут быть поддержаны широким спек­тром инвестиционных ресурсов, формируемых из внешних источников.

Целевая направленность проекта. Этот признак опре­деляет степень заинтересованности отдельных внешних инвесторов в участии в инвестиционном проекте, иници­ируемом предприятием. Наименьший уровень такой заин­тересованности внешних инвесторов вызывают инвестици­онные проекты, обеспечивающие решение социальных, экологических и других внеэкономических целей предприя­тия. Соответственно, наибольший уровень такой заинтере­сованности вызывают у внешних инвесторов инвестицион­ные проекты, обеспечивающие выпуск новых наукоемких видов продукции с использованием принципиально новых технологий и современных технических средств; проекты, направленные на заполнение рыночных ниш с высоким потенциальным объемом спроса и ряд других.

Совместимость реализации отдельных проектов. Ин­вестиционные проекты, независимые от реализации дру­гих проектов предприятия, могут быть выделены в само­стоятельные хозяйственные единицы с соответствующей долей в капитале внешних инвесторов, что повышает их интерес к финансированию и реализации. И наоборот, ин­вестиционные проекты, зависимые от реализации других проектов предприятия, повышают уровень риска для сто­ронних инвесторов и кредиторов, что приводит к сниже­нию их интереса к ним и удорожанию стоимости привле­каемых инвестиционных ресурсов.

Период реализации проекта. Чем ниже проектный цикл, тем меньший уровень инвестиционного риска гене­рирует проект, тем быстрее осуществляется возврат вло­женного в него капитала, что позволяет привлекать инвес­тиционные ресурсы с более низким уровнем их стоимости. И наоборот, высокая продолжительность проектного цикла определяет более высокую стоимость привлечения инвес­тиционных ресурсов, с одной стороны, и ограничивает возможный круг инвесторов и кредиторов, способных отвлекать свой капитал из оборота на большой период, с другой.

Стоимость проекта (объем необходимых инвестицион­ных ресурсов по нему). Небольшие инвестиционные проекты предприятия могут финансироваться с существенной до­лей его участия в формировании инвестиционных ресурсов. В то же время крупные инвестиционные проекты требуют широкого привлечения капитала внешних инвесторов и кредиторов.

Идентификация инвестиционного проекта по рас­смотренным его характеристикам позволяет конкретизи­ровать направления поиска оптимальных схем и источни­ков его финансирования.

2. Выбор системы финансирования проекта. В совре­менной практике управления проектами используется две принципиальные системы их финансирования – система традиционного финансирования проектов и система про­ектного финансирования.

Система традиционного финансирования инвестицион­ных проектов является наиболее распространенной в усло­виях экономики переходного периода, определяемой со­ответствующим низким уровнем развития финансового рынка, недостаточными объемами свободного капитала у хозяйствующих субъектов и финансовых институтов, низ­кой право вой защищенностью иностранных инвесторов.

Этой системе финансирования инвестиционных проектов присущи следующие основные особенности:

основным организатором финансирования инвестици­онного проекта выступает его инициатор. Он самостоятель­но выбирает схему финансирования проекта, определяет возможный состав источников формирования необходимых инвестиционных ресурсов и ведет необходимые переговоры с потенциальными инвесторами и кредиторами;

одним из обязательных источников финансирова­ния инвестиционного проекта выступают собственные внутренние источники формирования инвестиционных ре­сурсов (капитализируемая часть чистой прибыли, аморти­зационные отчисления и т.п.) хозяйствующего субъекта -инициатора проекта;

доходы от реализации проекта получает преимуще­ственно его инициатор. Часть доходов, полученных в про­цессе реализации проекта, его инициатор имеет возмож­ность направлять на обеспечение развития других видов своей хозяйственной деятельности (на реализацию других инвестиционных проектов);

финансовую ответственность перед кредиторами в случае неуспеха реализации инвестиционного проекта (не­получения ожидаемого инвестиционного дохода для свое­временного обслуживания и возврата кредита) несет его инициатор, отвечая при этом размерами всего своего иму­щества (а не только имуществом проекта). Для погашения своих обязательств перед кредиторами проекта его иници­атор может использовать доходы от других видов своей хо­зяйственной деятельности.

Система традиционного финансирования инвестици­онных проектов может быть использована предприятием для любых форм его реального инвестирования и для лю­бых видов проектов.

Система проектного финансирования получила широ­кое использование в странах с развитой рыночной эконо­микой как наиболее прогрессивная. Отдельные элементы этой системы могут быть успешно использованы и в со­временной отечественной практике (по мере развития эко­номики страны, ее финансового рынка и правовых основ хозяйствования проектное финансирование сможет быть использовано в полном объеме).

Под проектным финансированием понимается такая система его организации, при которой обслуживание финан­совых обязательств перед кредиторами и инвесторами, при­влекаемыми к участию в инвестиционном проекте, осуще­ствляется исключительно за счет доходов, получаемых в процессе его реализации.

Системе проектного финансирования присущи следу­ющие основные особенности:

инвестиционный проект организуется в форме са­мостоятельного хозяйствующего субъекта - "проектной компании". Условием такой организационной обособлен­ности является независимость инвестиционного проекта от других проектов его инициатора;

организатором финансирования инвестиционного Проекта является не только его инициатор, но и другие его Участники - учредители проектной компании, выступаю­щие в роли кредиторов или инвесторов. Это позволяет формировать круг участников финансирования проекта в наиболее широком диапазоне;

финансирование проекта носит строго целевой ха­рактер. Любое нецелевое использование формируемых ин­вестиционных ресурсов учредителями и участниками про­екта рассматривается как нарушение ими контрактных обязательств и вызывает предъявление соответствующих санкций;

доход по проекту получают все его участники (а не только его инициатор). Источником формирования этого дохода и обеспечения возврата вложенного капитала вы­ступает чистый денежный поток, формируемый в процессе реализации инвестиционного проекта. Обеспечение фи­нансовых обязательств распространяется только на имуще­ство проектной компании (т.е. самого инвестиционного проекта);

инвестиционные риски распределяются между все­ми участниками проекта [risk sharing]. Различные виды этих рисков возлагаются на тех участников инвестиционного проекта, с деятельностью которых связано их генерирова­ние и которые имеют наилучшие возможности их дивер­сификации и страхования;

для оценки "жизнеспособности проекта", под кото­рой пони мается степень реальности возврата вложенного капитала и получения требуемого инвестиционного дохода с учетом уровня инвестиционных рисков, проектное обосно­вание, предоставляемое потенциальным его учредителям и участникам, должно быть основано на максимально широ­кой информационной базе с разбором альтернативных ва­риантов возможного развития факторов внешней среды;

право контроля реализации проекта и использова­ния сформированных инвестиционных ресурсов предостав­ляется всем участникам проекта;

в процессе организации проектного финансирова­ния необходимо заранее предопределить формы выхода участников из инвестиционного проекта, так как по исте­чении проектного цикла проектная компания завершает свою деятельность.

В сравнении с системой традиционного финансиро­вания инвестиционных проектов система проектного фи­нансирования имеет ряд преимуществ. Одним из таких преимуществ является возможность использования образных форм кредита и различных групп кредиторов, что позволяет формировать заемные инвестиционные ресурсы на более выгодной основе. Важным преимуществом сис­темы проектного финансирования является высокий по­тенциал формирования больших объемов инвестиционных проектов, что особенно актуально для финансирования крупных инвестиционных ресурсов. К преимуществам сис­темы проектного финансирования следует отнести и то, что в структуре формируемых инвестиционных ресурсов содержится гораздо большая доля заемных средств, что обусловлено широким участием кредиторов в составе уча­стников проекта. И наконец, к числу важных преимуществ системы проектного финансирования следует отнести и то, что для инвесторов - учредителей проекта - получение кредитных ресурсов для реализации проекта не отражает­ся в составе их баланса, поскольку оно относится на ба­ланс проектной компании. Такое забалансовое отражение кредита, связанного с инвестиционной деятельностью (offbalance sheet liability), формально не снижает их финан­совой устойчивости при оценке другими кредиторами, а соответственно не вызывает удорожания кредита, привле­каемого для осуществления других видов хозяйственной деятельности.

3. Выбор схемы финансирования проекта. Такой выбор определяется системой финансирования, обоснованной ис­ходя из характеристик инвестиционного проекта. Харак­теристика возможных схем финансирования инвестицион­нoгo проекта в рамках каждой из рассмотренных его систем представлена на рис. 2.

В системе традиционного финансирования основными схемами финансирования инвестиционных проектов явля­ются:

- Полное внутреннее самофинансирование. Оно преду­сматривает финансирование инвестиционного проекта ис­ключительно за счет собственных финансовых ресурсов, формируемых из внутренних источников. Такая схема фи­нансирования характеризуемая в зарубежной практике термином "финансирование без левериджа" [unlevered], ха­рактерна лишь для первого этапа жизненного цикла пред­приятия, когда его доступ к заемным источникам капита­ла затруднен, или для реализации небольших реальных Инвестиционных проектов.

- Акционирование. Как основная схема финансирова­ния акционирование используется обычно для реализации крупномасштабных проектов при отраслевой или регио­нальной диверсификации инвестиционной деятельности. Оно состоит в объявлении открытой подписки на акции создаваемого предприятия для физических и юридичес­ких лиц.

- Кредитное финансирование. Схема кредитного фи­нансирования применяется, как правило, для реализации небольших краткосрочных инвестиционных проектов с вы­сокой нормой рентабельности инвестиций. Эта схема фи­нансирования применяется в отдельных случаях и для ре­ализации среднесрочных инвестиционных проектов при условии, что уровень рентабельности по ним существенно превышает ставку процента по долгосрочному финансово­му кредиту.

- Государственное финансирование. Оно представляет собой ассигнования из бюджетов различных уровней, пре­доставляемые предприятию на безвозвратной основе для реализации определенного его инвестиционного проекта. Такое финансирование осуществляется в форме инвести­ционной поддержки приоритетных с позиций экономичес­кого развития или социальной значимости отраслей, как правило, на конкурсной основе.

- Смешанное финансирование. Эта схема финансиро­вания предусматривает формирование капитала создавае­мого предприятия за счет как собственных, так и заемных его видов, привлекаемых в различных пропорциях. На перво­начальном этапе функционирования предприятия доля собственного капитала (доля самофинансирования инвести­ционного проекта) обычно существенно превосходит долю заемного капитала (долю кредитного его финансирования).

В системе проектного финансирования основными схе­мами финансирования инвестиционных проектов являются:

- Финансирование с правом полного регресса [full r е­ sourse financing]. Такая схема проектного финансирования предусматривает обязательство заемщика (проектной ком­пании, инициатора проекта) полностью удовлетворить все требования кредитора вне зависимости от результатов реа­лизации инвестиционного проекта. При такой схеме фи­нансирования кредитор, не являясь участником проекта, полностью избавлен от его риска (это не относится к тем кредиторам, которые вошли в состав учредителей проектной компании). Финансирование с правом полного регресса осуществляется при наличии устанавливаемой системы га­рантий. Хотя при этом нарушается один из принципов проектного финансирования, связанный с разделением рисков, стоимость такого кредитования относительно не­высока, а кредитные ресурсы могут быть предоставлены в короткий срок.

- Финансирование с правом частичного регресса [limited resourse financing]. При такой схеме финансирования кре­диторы имеют ограниченное право перевода на заемщика финансовой ответственности по своевременному обслужи­ванию и погашению кредита. Эта схема финансирования предусматривает принятие каждым из участников проекта только тех рисков его реализации, которые зависят непос­редственно от его деятельности. Соответственно степени этих рисков формируется и уровень доходов его участников. Такая система финансирования инвестиционных проектов, при которой каждый из участников принимает на себя конкретные обязательства и соответствующие риски, стимулирует их к эффективному выполнению своих обя­зательств, а соответственно повышает общий уровень реа­лизуемого проекта.

. Финансирование без права регресса [non-resourse financing). Особенностью этой схемы проектного финан­сирования является то, что ни один из кредиторов-участ­ников проекта не получает никаких гарантий от заемщика относительно своевременного обслуживания или возврата вложенного капитала, Т.е. в полной мере наряду с други­ми участниками проекта принимает на себя все риски, свя­занные с его реализацией. Так как уровень таких рисков для кредитора довольно высок, он рассчитывает на полу­чение более высокого дохода при предоставлении своего капитала, что возможно только по проектам, обеспечиваю­щим существенные конкурентные преимущества на рынке при их реализации, связанным с использованием принципи­ально новых технологий, разработкой новых продуктов и т.п.

Выбор схемы финансирования проекта зависит от идентифицированных его характеристик; финансовых воз­можностей предприятия-инициатора проекта; финансово­го менталитета его учредителей; конъюнктуры финансового рынка и других условий.

4. Выбор источников финансирования проекта (состава инвесторов и кредиторов проекта). Процесс выбора кон­кретных источников финансирования инвестиционного проекта осуществляется на основе избранной системы и схемы его финансирования с учетом конкретных его особенностей, выявленных в процессе идентификации. К финансированию инвестиционного проекта могут быть при влечены многие виды инвесторов и кредиторов в разно­образных формах участия. Основные источники финансиро­вания инвестиционных проектов в разрезе отдельных его систем отражены в матрице, представленной в таблице 1.

Если предприятие-инициатор проекта не обладает до­статочным уровнем финансовой гибкости, а сам проект не может заинтересовать сторонних инвесторов, то выбор ис­точников финансирования определяется его реальными возможностями привлечения инвестиционных ресурсов.

Таблица 1 Матрица основных источников финансирования инвестиционных

проектов в разрезе различ­ных его систем

Источники финансирования инвестиционного проекта	Система традиционного финансирования	Система проектного финансирования
1. Собственные инвестиционные ресурсы, формируемые из внутренних источников инициатора проекта	û	-
2. Собственные инвестиционные ресурсы инициатора проекта, привлекаемые в процессе выпуска эмиссии акций	û	û
3. Собственные инвестиционные ресурсы инициатора и других участников проекта, формируемые путем взносов в паевой капитал	û	û
4. Облигационный займ	û	û
5. Финансовый лизинг	û	û
6. Средства институциональных инвесторов (инвестиционных фондов и компаний, пенсионных фондов и т.п.)	-	û
7. Инвестиционные ресурсы венчурных компаний	-	û
8. Государственные ассигнования на безвозмездной основе	û	-
9. Государственные целевые кредиты и займы	û	û
10. Долгосрочные кредиты банков	û	û
11. Долгосрочные кредиты небанковских финансовых и кредитных институтов	û	û
12 Инвестиционные ресурсы иностранных участников проекта	û	û

Если же предприятие-инициатор проекта обладает достаточным уровнем финансовой гибкости, а проект име­ет достаточную инвестиционную привлекательность, то в процессе выбора источников его финансирования решает­ся ряд альтернатив.

К числу основных из таких альтерна­тив, требующих оценки и принятия соответствующих ин­вестиционных решений, относятся:

в какой форме финансировать приобретение отдель­ных видов основных средств - путем лизинга или покупки?

за счет каких источников формировать заемные ин­вестиционные ресурсы - банковского кредита, облигаци­онного займа и т.п.

какие виды банковского кредита в наибольшей сте­пени подходят для финансирования данного инвестици­онного проекта?

осуществлять ли привлечение собственных финан­совых ресурсов путем единой эмиссии акций, обеспечива­ющей потребность в инвестиционных ресурсах на весь

проектный цикл, или путем ряда дополнительных их эмис­сий в соответствии с потребностями отдельных периодов проектного цикла?

Критерием принятия таких управленческих решений является минимизация стоимости привлечения и эффек­тивное использование инвестиционных ресурсов по рас­сматриваемому проекту.

5. Определение необходимого объема инвестиционных ресурсов в разрезе источников финансирования проекта. На этом этапе исходя из уровня кредитоспособности (кредит­ного рейтинга), а также степени инвестиционной привле­кательности проекта на основе конкретных переговоров с потенциальными кредиторами и инвесторами определяет­ся объем их финансового участия в реализации инвести­ционного проекта. Соотношение объемов привлекаемых инвестиционных ресурсов из различных источников опти­мизируется по критерию минимизации средневзвешенной их стоимости.

6. Распределение поступления инвестиционных ресурсов по источникам финансирования проекта в разрезе отдельных периодов проектного цикла. Такое распределение осуществ­ляется исходя из ранее определенного объема инвестици­онных затрат в разрезе отдельных периодов жизненного цикла проекта, видов этих затрат и особенностей их финансирования. Результаты расчета отражаются в следую­щей форме (табл.2).

Таблица 2. План поступления инвестиционных ресурсов из отдельных источников по периодам проектного цикла

Источники поступления инвестиционных ресурсов	Объем поступления инвестиционных ресурсов в разрезе отдельных периодов проектного цикла	Сумма инвестиционных ресурсов в ценах соответствующих периодов	Общая сумма инвестиционных ресурсов в настоящей стоимости
			и.т.д
и.т.д.
Общий объем инвестиционных ресурсов по проекту

Планируемый общий объем поступления инвестици­онных ресурсов в разрезе отдельных периодов и по проек­ту в целом должен быть сбалансирован с проектируемой суммой инвестиционных затрат по нему.

Одним из важнейших факторов окружающей среды, влияю­щих на эффективность вложения инвестиций, является инфляция.

Инфляция - это процесс выравнивания монетарным путем напряженности, возникшей в какой-либо социально-экономи­ческой среде, который сопровождается повышением общего уровня цен и снижением покупательной способности денег.

№ п/п	Классификационный признак	Виды инфляции в соответствии с классификацией
1.	По темпам и степени развития	Ползучая (умеренная) Галопирующая Гиперинфляция
2.	По условиям возникновения	Процветания Дефицита
З.	По формам проявления	Открытая Скрытая
4.	По принимаемым формам	Спроса Издержек
5.	По степени однородности	Однородная Неоднородная
6.	По степени равномерности	Равномерная Неравномерная

Для оценки инфляции обычно применяют следующие ос­новные показатели:

1. Дефлятор валового национального продукта (ВИП), обо­значаемый как DEF(t) и равный отношению номинального ВИП к реальному ВИП, где номинальный ВИП измеряется в текущих ценах данного года {, а реальный - в постоянных це­нах базового года.

2. Индекс потребительских цен (ИПЦ), рассчитываемый как отношение стоимости потребительской корзины в данном году к стоимости потребительской корзины в базовом году.

3. Индекс оптовых цен или темп инфляции года (, равный из­меряемому в процентах частному от деления разности между дефляторами данного и предшествующего периодов на дефля­тор предшествующего периода, т.е.

ТI(t) = {100%[DEF(t) - DEF(t -l)]}

ОЕР(t -1)

4. Индекс изменения цен ресурса, раccчитываемый как част­ное от деления цены ресурса в момент времени t на его цену в базовый момент времени t_o

(Индекс изменения цен ресурса) = (Цена ресурса) / Цена t_o

5. Темп инфляции по ресурсу = (Индекс изменения цен ре­сурса - 1) х 100%.

Инфляция вызывает серьезные издержки, которые приходится нести практически всем участникам эко­номического процесса.

Инфляционные процессы сказываются на фактической эффективности инвестиций, по­этому фактор инфляции следует обязательно учитывать при ана­лизе проектов и выборе вариантов капиталовложений.

Влияние инфляции на показатели финансовой эффектив­ности проекта обычно рассматриваются в двух аспектах:

• влияние на показатели проекта в натуральном выраже­нии, когда инфляция при водит не только к переоценке финансовых результатов проекта, но и к изменению пла­на реализации проекта;
• влияние на показатели проекта в денежном выражении.

Для учета влияния инфляции при оценке эффективности инвестиционных проектов могут использоваться следующие способы:

1. Инфляционная коррекция денежных потоков, связанная с проблемой постоянных и текущих цен и расчетами в рублях и валюте.
2. Учет инфляционной премии в ставке про цента (реальная и номинальная процентная ставка).
3. Анализ чувствительности в условиях высокого уровня инфляции.

Расчеты эффективности инвестиционного проекта могут быть выполнены либо в рублях, либо в иностранной валюте, а также либо в постоянных, либо в текущих ценах. Но следует помнить, что переход к твердой валюте отнюдь не означает отмены необ­ходимости учета инфляции.

1. Вне зависимости от того, в рублях или иностранной ва­люте про водятся расчеты эффективности инвестиционного проекта, необходима инфляционная коррекция денежных по­

токов. Это достигается с помощью операции дефлированuя, ко­торая заключается в делении денежного потока, выраженного в прогнозных ценах (рублях или иностранной валюте), на со­ответствующие индексы инфляции, т.е.

φ(m) = φ_c (m) / GJ_m или φ(m) = φ (m) / GJ_$m

где

φ (m) - денежный поток в дефлированных ценах,

φ_c (m) - денежный поток в прогнозных ценах,

GJ_m - общий индекс рублевой инфляции,

GJ_$m - общий индекс инфляции Иностранной валюты.

2. Влияние инфляции на эффективность проекта сказыва­ется также на изменении потребности в заемных средствах и платежей по кредитам, т.е. в изменении процентной ставки.

3. Когда нет достаточно точных прогнозов относительно бу­дущего поведения инфляции, то зачастую первоначальные расчеты по проекту делают в базовых, начальных ценах, а затем с помощью анализа чувствительности проверяют влияние инфляции на эффективность проекта.

­