2013-12-31
701
Рис.6.1.Расчет стоимости земельного участка для девелопмента
| Валовая стоимость проекта девелопмента (Gross Development Value) | ||
| Арендный доход (в год) | 500*5000 = 2 500 000 | |
| Стоимость проекта девелопмента при ставке капитализации в 20% | 12 500 000 | |
| Издержки девелопмента (Development Cost) | ||
| Строительные издержки | 800 *6000 = 4 800 000 | |
| Девелоперские издержки | 200* 6000 = 1 200 000 | |
| Прибыль девелопера | 6 000 000 *0,2 = 1 200 000 | |
| Издержки девелопмента - всего | 7 200 000 | |
| Остаток на приобретение земли | 5 300 000 |
Как видно из приведенного примера, преимущества техники остатка заключены, преимущественно, в ее простоте, что отчасти и сделало ее широко распространенной. Вместе с тем, в последние десятилетия появляются новые способы оценки эффективности проектов девелопмента, базирующиеся на технике остатка, но приближающиеся к методам, традиционно характерным для финансовых рынков.
В процессе такой оценки, как правило, применяются две группы методов:
1 недисконтированные методы оценки;
2 методы, основанные на дисконтировании будущих денежных потоков.
В первой группе методов наиболее часто используются:
· расчет срока окупаемости проекта;
· определение уровня возможного дохода (или допускаемых затрат) на основе применения «техники остатка».
Во второй группе, как правило, оперируют такими показателями как:
· чистая настоящая (текущая) стоимость проекта;
· внутренняя норма рентабельности;
· индекс прибыльности
Независимо от применяемых методов оценки эффективности проектов девелопмента необходимым условием их применения и, главное, достоверности является надежность исходных данных, без которых никакая оценка ненадежна.
Предварительным условием проведения оценки девелопмента является сбор и уточнение параметров, характеризующих проект, возможности и намерения девелопера, и необходимых для проведения расчетов.
Приведем основные из этих параметров:
1 Планируемый уровень арендной платы или продажной цены;
2 Закладываемая норма капитализации;
3 Затраты на подготовку участка;
4 Затраты на строительно - монтажные работы;
5 Затраты на оплату привлекаемых специалистов (члены команды девелопера, консультанты)
6 Затраты на финансовые мероприятия (обслуживание долга)
7 Затраты на маркетинг и агентские услуги
8 Затраты на землю и издержки на её подготовку
9 Прибыль девелопера
10 Время реализации проекта
11 Непредвиденные расходы
Использование моделей денежных потоков предполагает разделение всего времени реализации проекта на отдельные периоды и позволяет точнее учесть такой фактор, влияющий на величину издержек, как стоимость финансирования (привлечения кредитных ресурсов или учет возможных альтернатив для собственного капитала).
Использование принципа дисконтирования означает приведение будущих денежных потоков к их настоящей стоимости, что позволяет более точно определить доходность проекта и величину издержек.
В числе самых популярных среди показателей, базирующихся на принципе дисконтирования, показатели чистой настоящей (текущей) стоимости проекта ((net present value – NPV) и внутренней нормы прибыльности (internal rate of return – IRR).
Чистая настоящая стоимость проекта - разница между суммой дисконтированных денежных потоков будущих выгод и начальными инвестициями
NPV = - I + ∑ CFn / (1 + r) ^ n,
где:
NPV – чистая настоящая стоимость;
I – сумма начальных инвестиций;
CFn – денежный поток периода n;
r – ставка дисконтирования.
Положительное значение NPV указывает на то, что денежные поступления от проекта превышают затраты на его осуществление. Отсюда формулируется первое правило принятия инвестиционных решений – проект следует инвестировать, если NPV имеет положительное решение.
Популярность использования показателя чистой настоящей стоимости проекта основана на следующих факторах:
1 Чистая настоящая стоимость проекта определяется процедурой дисконтирования, при этом величина ставки дисконтирования определяется альтернативной стоимостью капитала, т.е. той стоимостью, которую получил бы инвестор при вложении денег в проект с равным риском. Иначе говоря, чистая настоящая стоимость изначально базирует на принципе альтернативности, что важно с точки зрения инвестора.
2 Правило чистой настоящей стоимости достаточно корректно и экономически обосновано:
3 Чистая настоящая стоимость учитывает изменение стоимости денег во времени.
4 Чистая настоящая стоимость зависит только от прогнозируемого денежного потока и альтернативной стоимости капитала.
5 Чистая настоящая стоимость имеет свойство аддитивности, т.е. чистые настоящие стоимости нескольких проектов можно складывать, так как все они выражены в сегодняшних деньгах.
Внутренняя норма прибыли – это норма дисконтирования, которая делает чистую настоящую стоимость равной нулю. Другими словами, при дисконтировании по ставке, равной IRR, настоящая стоимость будущих выгод равна начальным инвестициям.
Для нахождения IRR задача анализа дисконтированного денежного потока решается в обратном порядке – все положительные и отрицательные денежные потоки проекта анализируются для определения ставки дисконтирования, при которой их настоящая стоимость равна начальным инвестициям.
1 Интерпретационный смысл показателя IRR состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. При оценке общей эффективности проекта, например, это может быть максимальная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования собственного капитала – наибольший уровень дивидендных выплат.
2 Значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает альтернативную стоимость капитала в данном секторе с учетом инвестиционного риска данного проекта, последний может быть рекомендован к осуществлению.
3 Третий вариант интерпретации состоит в трактовке IRR как предельного уровня доходности инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.
Обеспечение финансирования проекта в необходимых масштабах и в соответствии с этапами его реализации является одной из важнейших для любого инвестиционного проекта, проекта развития недвижимости и, следовательно, для каждого девелопера.
Проблема финансирования проекта включает в себя несколько составляющих:
1 обеспечение оптимального соотношения между собственными и заемными средствами при финансировании проекта;
2 обеспечение проекта наиболее надежными и дешевыми источниками и механизмами привлечения внешнего финансирования и возврата внешних ресурсов;
3 обеспечение устойчивого бесперебойного финансирования проекта на всем его протяжении и поддержание ликвидности проекта.
С учетом того, что проекты по развитию недвижимости, как правило, не могут быть реализованы без привлечения внешнего финансирования, идеальным вариантом для девелопера является обеспечение такого варианта финансирования, который обеспечивал бы максимальную эффективность собственного капитала, одновременно позволяя привлечь внешних инвесторов.
Для девелоперской компании, как и любой другой, существует несколько возможных вариантов финансирования за счет собственных средств:
1 за счет чистой прибыли,
2 за счет амортизационных отчислений,
3 за счет эмиссии акций и увеличения размеров акционерного капитала.
Использование каждого из этих вариантов имеет свою цену, свои плюсы и минусы.
Прибыль может быть достаточно быстро мобилизована для инвестиций, но использована для инвестирования может быть лишь после уплаты налогов, и, следовательно, каждый рубль, инвестированный за счет прибыли, «стоит» для фирмы столько, сколько необходимо уплатить налога на прибыль до ее использования.
Амортизационные отчисления – это возможный источник финансирования, однако:
1 во-первых, ее размер ограничен нормами амортизационных отчислений (сегодня, как известно, действует несколько таких норм для разных категорий имущества: для зданий и сооружений, например, годовая норма амортизации установлена в 5%, а при ускоренной амортизации она может быть увеличена не более, чем вдвое),
2 во-вторых, амортизация – источник воспроизводства имущества предприятия и используя его для инвестирования, предприятие может оказаться в ситуации, когда у него не окажется средств для замены оборудования,
3 в-третьих, увеличение амортизационных отчислений ведет к снижению прибыли (а, значит, при прочих равных, и дивидендов), и, следовательно, снижает привлекательность предприятия для внешних инвесторов.
Третий источник собственных средств – наращивание собственного капитала путем выпуска акций (привилегированных или обычных). Цена этих средств определяется уровнем дивидендов, которые потребуют акционеры за свои инвестиции в акции. Кроме того, увеличение акционерного капитала имеет и другие особенности – с одной стороны, выпуск акций позволяет привлечь средства на неопределенный срок, не требует их возврата и (по отношению к обычным акциям) не предполагает обязательств по уровню дивидендов. С другой, выпуск акций расширяет число акционеров, затрудняет принятие решений и может даже привести к утрате контроля над собственностью фирмы.
Как следует из сказанного, каждый из источников собственных средств имеет свою цену, которая должна быть принята во внимание при выборе варианта финансирования проекта: за счет собственных средств, заемных средств или их комбинации.
Следует принять во внимание также и альтернативную стоимость финансирования проекта за счет собственных средств (например, возможность вложения средств в какой-либо третий проект, не связанный с рассматриваемым). С учетом всех этих обстоятельств цена собственных средств может оказаться более высока, чем цена привлечения заемных средств, а, кроме того, собственных средств девелопера, как правило, все равно недостаточно для реализации проектов, что и приводит его к проблеме определения оптимального соотношения между собственными и заемными средствами.
В основу определения оптимального соотношения между собственными и заемными средствами могут быть положены следующие основные критерии:
1. Соотношение рентабельности проекта и стоимости (цены) заемных средств должно обеспечивать эффективность собственного капитала на требуемом уровне (не ниже общей рентабельности проекта). Если рентабельность проекта выше цены платы за пользование заемных средств, то тем самым обеспечивается рентабельность собственного капитала выше, чем общая рентабельность проекта.(Следовательно, использование заемных средств является выгодным – эффект положительного финансового рычага). В ином случае эффективность собственного капитала будет ниже, чем общая рентабельность проекта.
2. Соотношение между собственными и заемными средствами должно создавать «налоговый щит» для собственной прибыли.
Использование заемных средств однозначно позволяет увеличить рентабельность собственных средств до тех пор, пока плата за пользование заемными средствами ниже рентабельности проекта и не превышает лимита включения в себестоимость, установленного действующим законодательством.
Кроме того, если для финансирования проекта используются заемные средства, то проценты, выплачиваемые владельцам заемного капитала являются вычетом из прибыли до налогообложения. Сравнивая общие суммы поступлений на инвестированный капитал в фирме использующей комбинацию заемного и собственного и фирме, использующей только собственный капитал, обнаруживаем, что они отличаются на сумму неизъятых налогов на выплаты процентов по заемным средствам в фирме использующей комбинацию заемных и собственных средств. Такая экономия наблюдается в течение всей жизни проекта, увеличивая тем самым чистую приведенную стоимость проекта на величину называемую налоговым щитом. Величина последнего равняется ежегодной экономии налогов капитализированных по ставке равной процентной ставке по кредиту.
3. Соотношение собственного и заемного капитала должно создавать возможность для привлечения внешнего финансирования.
Во-первых, размер собственного вклада в финансирование проекта должен быть достаточен для того, чтобы внешние инвесторы были уверены в серьезности намерений девелопера. Определяющее значение при этом имеет даже не отношение собственного капитала девелопера к общему объему финансирования, а отношение собственных средств, инвестируемых в проект, к общему объему инвестиций девелоперской фирмы и ее собственному капиталу.
Во-вторых, предлагаемая инвестору доходность должна быть конкурентоспособна по отношению к возможным альтернативным инвестициям.
