Глава 5. Стратегическая политика управления

ОБОРОТНЫМ КАПИТАЛОМ

       Успешность и эффективность финансово-хозяйственной деятельности предприятия порой зависит от умения финансового менеджера определить адекватные современному контексту стратегические установки, которые позволят оптимально использовать оборотные активы. С выбором той или иной политики управления оборотным капиталом неразрывно связаны и определенные риски предпринимательской деятельности. Можно выделить «две противоположных стратегии управления оборотными активами:

· стратегия минимизации периода обращения. Эта стратегия хороша для рынка с низкой неопределенностью. Она подразумевает минимизацию объема оборотных средств за счет сведения до минимума объема запасов и денежных средств на счетах. Чем меньше объем оборотных средств (при неизменном объеме выручки), тем меньше приходится привлекать источников для их финансирования, и тем меньше издержки на обслуживание этих источников (проценты по кредитам и т. п.). Кроме того, применяя эту стратегию, компания стремится получать от покупателей оплату как можно быстрее, минимизируя тем самым объем дебиторской задолженности. При четко налаженной системе поставок и отгрузок, бесперебойно работающем производстве, дисциплинированных покупателях, оплачивающих продукцию вовремя, и прочих идеальных условиях эта стратегия ведет к максимизации прибыли компании. Однако, как только на рынке возникает ситуация неопределенности, эффективность данной стратегии резко снижается, и ее применение может привести к серьезным проблемам;

· стратегия минимизации риска. Эта стратегия противоположна по своей сути стратегии минимизации периода обращения. В чистом виде она может быть оправданной только в условиях сильнейшей неопределенности на рынке. Стратегия минимизации риска подразумевает наличие у компании значительного объема запасов, денежных средств на счетах и ликвидных ценных бумаг. Применяя эту стратегию, компания стимулирует покупателей предоставлением значительных отсрочек платежей при покупке товаров и услуг компании. Это ведет к росту дебиторской задолженности. Естественно, что поддержание высокого объема оборотных средств требует соответствующих источников их формирования (долгосрочных и краткосрочных кредитов и др.), которые необходимо обслуживать (платить проценты). В качестве компенсации дополнительных издержек компания, придерживающаяся данной стратегии, получает минимизацию риска, связанного с колебаниями рынка, проблемами поставщиков и т. п.»[41]

Практически никогда описанные стратегии не применяются в чистом виде. В конкретных условиях финансовый менеджер может лишь склоняться к одной из этих моделей, осуществляя свою деятельность исходя из правила «золотой середины».

       Как мы же отмечали, «целевой установкой политики управления чистым оборотным капиталом является определение объема и структуры оборотных активов, источников их покрытия и соотношения между ними, достаточного для обеспечения долгосрочной производственной и эффективной финансовой деятельности предприятия…

       Сформулированная целевая установка имеет стратегический характер: не менее важным является поддержание оборотных сред в размере, оптимизирующем управление текущей деятельностью. С позиции повседневной деятельности важнейшей финансово-хозяйственной характеристикой предприятия являются его ликвидность и платежеспособность, т.е. способность вовремя гасить краткосрочную кредиторскую задолженность. Для любого предприятия достаточный уровень ликвидности — одна из важнейших характеристик стабильности хозяйственной деятельности. Потеря ликвидности чревата не только дополнительными издержками, но и периодическими остановками производственного процесса».[42]

        Зависимость между ликвидностью и объемом оборотных активов, как мы уже отмечали, прямо пропорциональная: чем выше уровень активов при наличии кредиторской задолженности, тем ниже показатель ликвидности. «Совершенно иной вид имеет зависимость между прибылью и уровнем оборотного капитала. При низком его значении производственная деятельность не поддерживается должным образом, отсюда — возможная потеря ликвидности, периодические сбои в работе и низкая прибыль. При некотором оптимальном уровне чистого оборотного капитала и его компонентов прибыль становится максимальной, а любое отклонение от него в принципе нежелательно. В частности, неоправданное повышение величины оборотных средств приведет к тому, что предприятие будет иметь в своем распоряжении временно свободные, бездействующие оборотные активы, а также излишние издержки их финансирования, что повлечет снижение прибыли».[43]

       Таким образом, политика управления оборотным капиталом должна обеспечить поиск компромисса между риском потери ликвидности и эффективностью работы. Это «сводится к решению двух важных задач:

       1. Обеспечение платежеспособности. Предприятие, не имеющее достаточного уровня оборотного капитала, может столкнуться с риском неплатежеспособности.

       2. Обеспечение приемлемого объема, структуры и рентабельности активов. Известно, что различные уровни оборотных активов по-разному воздействуют на прибыль. Например, высокий уровень производственно-материальных запасов потребует соответственно значительных текущих расходов, в то время как широкий ассортимент готовой продукции в дальнейшем может способствовать повышению объемов реализации и увеличению доходов. Каждое решение, связанное с определением уровня денежных средств, дебиторской задолженности и производственных запасов, должно быть рассмотрено как с позиции оптимальной величины данного вида активов, так и с позиции оптимальной структуры оборотных средств в целом.[44]

       Поиск путей достижения компромисса между прибылью, риском потери ликвидности и состоянием оборотных средств и их покрытия предполагает знакомство с различными видами риска, нашедшими отражение в теории финансового менеджмента.

       «Риск потери ликвидности или снижения эффективности, обусловленный изменениями в оборотных активах, принято называть левосторонним, поскольку эти активы размещены в левой части баланса. Подобный риск, но обусловленный изменениями в обязательствах, по аналогии называют правосторонним.

       Можно выделить следующие явления, потенциально несущие в себе левосторонний риск.

1. Недостаточность денежных средств. Предприятие должно иметь денежные средства для ведения текущей деятельности на случай непредвиденных расходов и на случай вероятных эффективных капиталовложений. Нехватка денежных средств в нужный момент связана с риском прерывания производственного процесса, возможным невыполнением обязательств либо с потерей возможной дополнительной прибыли.

2. Недостаточность собственных кредитных возможностей. Этот риск связан с тем, что при продаже собственной продукции с отсрочкой платежа или в кредит покупатели могут отплатить их в течение нескольких дней или даже месяцев, в результате на предприятии образуется дебиторская задолженность. С позиции финансового менеджмента дебиторская задолженность имеет двоякую природу. С одной стороны, нормальный рост дебиторской задолженности свидетельствует об увеличении потенциальных доходов и повышении ликвидности. С другой стороны, предприятие может вынести не всякий размер дебиторской задолженности, поскольку неоправданная дебиторская задолженность представляет собой иммобилизацию собственных оборотных средств, а превышение ею некоторого предела может привести к потере ликвидности и даже остановке производства. Такая ситуация весьма характерна для российской экономики с ее хроническими взаимными неплатежами.

3. Недостаточность производственных запасов. Предприятие должно располагать достаточным количеством сырья и материалов для проведения эффективного процесса производства; готовой продукции должно хватать для выполнения всех заказов и т.д. Неоптимальный объем запасов связан с риском дополнительных издержек или остановки производства.

4. Излишний объем оборотных активов. Поскольку величина активов напрямую связана с издержками финансирования, то поддержание излишних активов сокращает доходы. Возможны различные причины образования излишних активов: неходовые и залежалые товары, привычка «иметь про запас» и др. Известны и некоторые специфические причины. Например, транснациональные корпорации нередко сталкиваются проблемой переброски неэффективно используемых оборотных средств из одной страны в другую, что приводит к появлению «заморожённых» активов.

       К наиболее существенным явлениям, потенциально несущим в себе правосторонний риск, относятся следующие:

1. Высокий уровень кредиторской задолженности. Когда предприятие приобретает производственно-материальные запасы с отсрочкой платежа, образуется кредиторская задолженность с определенными сроками погашения. Возможно, что предприятие купило запасов в большем количестве, чем ему необходимо в ближайшем будущем и, следовательно, при значительном размере кредита и с бездействующими чрезмерными запасами предприятие не будет генерировать де нежные средства в размере, достаточном для оплаты счетов, что в свою очередь ведет к невыполнению обязательств.

2. Неоптимальное сочетание между краткосрочными и долгосрочными источниками заемных средств. Источниками покрытия оборотных активов являются как краткосрочная кредиторская задолженность, так и собственный капитал. Несмотря на то, что долгосрочные источники, как правило, дороже, в некоторых случаях именно они могут обеспечить меньший риск ликвидности и большую суммарную эффективность. Искусство сочетания различных источников средств является сравнительно новой проблемой для большинства российских менеджеров.

3. Высокая доля долгосрочного заемного капитала. В стабильно функционирующей экономике этот источник средств является сравнительно дорогим. Относительно высокая доля его в общей сумме источников средств требует и больших расходов по его обслуживанию, т.е. ведет к уменьшению прибыли. Это обратная сторона медали: чрезмерная краткосрочная кредиторская задолженность повышает риск потери ликвидности, а чрезмерная доля долгосрочных источников — риск снижения рентабельности, т.е. темпов генерирования прибыли. Безусловно, картина может меняться при некоторых обстоятельствах - инфляция, специфические или льготные условия кредитования и др.

       В теории финансового менеджмента разработаны различные варианты воздействия на уровни рисков. Основными из них являются следующие:

1. Минимизация текущей кредиторской задолженности. Этот подход сокращает возможность потери ликвидности. Однако такая стратегия требует использования долгосрочных пассивов и собственного капитала для финансирования большей части оборотного капитала.

2. Минимизация совокупных издержек финансирования. В этом случае ставка делается на преимущественное использование краткосрочной кредиторской задолженности как источника покрытия оборотных активов. Этот источник самый дешевый, вместе с тем для него характерен высокий уровень риска невыполнения обязательств в отличие от ситуации, когда финансирование оборотных активов осуществляется преимущественно за счет долгосрочных источников.

З. Максимизация капитализированной стоимости фирмы. Эта стратегия включает процесс управления оборотным капиталом в общую финансовую стратегию фирмы. Суть ее состоит в том, что любые решения в области управления оборотным капиталом, способствующие повышению стоимости предприятия, следует признать целесообразными».[45]

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

       Подводя итоги работы по вопросу использования финансовых методов управления оборотными активами, мы можем сформулировать следующие выводы.

       Во-первых, с точки зрения финансового менеджера (в отличие от руководителя производственным процессом) структура оборотного капитала претерпевает некоторые изменения в силу того, что для менеджера важна не предметно-вещностная природа оборотных активов, а величина денежных средств, вложенных в эти активы.  Поэтому мы рассмотрели такие важнейшие компоненты чистого оборотного капитала, как производственные запасы, дебиторскую задолженность, денежные средства (с учетом краткосрочных пассивов).

       Во-вторых, эффективное управление оборотными активами предполагает методы оптимизации производственно-материальных запасов, среди которых мы выделили методы, ориентированные на производственную программу, методы, ориентированные на расход производственных запасов и эвристические методы. Каждая группа методов имеет свои положительные и отрицательные стороны, поэтому финансовому менеджеру необходимо определиться в таком наборе методов, который бы позволил ему эффективно управлять активами. Для этого следует знать факторы, влияющие на формирование оптимального уровня запасов. Это затраты, связанные с поддержанием запасов. В связи с этим третьей важной проблемой финансового менеджмента является определение такой величины среднего запаса, которому соответствует минимальный уровень затрат. Теоретически эту величину находят как точку EOQ (см. график на стр. 16).

       В-четвертых, мы выяснили, то для эффективного управления запасами необходимо наличие стратегического мышления у руководства, навыки в вопросах управления запасами, хорошо поставленный управленческий учет и поиск компромисса между приоритетами структурных подразделений.

       В-пятых, важной проблемой является управление дебиторской задолженностью, так как система управления дебиторской задолженностью требует постоянного контроля по ряду параметров. К ним относятся: время обращения средств, вложенных в дебиторскую задолженность, структура дебиторов по различным признакам, применяемые схемы расчетов с покупателями и возможность их унификации, схема контроля за исполнением дебиторами своих обязательств, схема контроля и принципы резервирования сомнительных долгов, система принятия мер к недобросовестным или неисполнительным покупателям и др. Процедуры принятия решений в отношении многих из упомянутых параметров носят, в основном, неформализованный характер и нарабатываются по мере становления компании.

       В-шестых, следует заметить, что в мировой учетно-аналитической практике сопоставление дебиторской и кредиторской задолженности — обычный и весьма распространенный аналитический прием, поскольку если денежные средства, дебиторская задолженность и материально-производственные запасы поддерживаются на относительно низких уровнях по сравнению с краткосрочной кредиторской задолженностью, то вероятность неплатежеспособности, или нехватки средств для осуществления рентабельной деятельности, велика.

Кроме этого, одним из важнейших направлений деятельности финансового менеджера является управление денежными потоками. Мы выяснили, что оно включает в себя расчет времени обращения денежных средств (финансовый цикл), анализ денежного потока, его прогнозирование, определение оптимального уровня денежных средств, составление бюджетов денежных средств и т.п. Однако анализ современных методов управления денежными средствами показал, что в них недостаточно полно учтено влияние инфляции, неразвитость фондового рынка, искаженная структура цены, долларизация экономики и другие негативные факторы российской действительности, которые делают применение западных моделей определении оптимального ровня денежных средств неприемлемыми.     Поэтому расчеты по денежным средствам целесообразно выполнять в рамках имитационного моделирования, варьируя параметрами (темп инфляции, изменение цен на сырье, темп наращивания объемов производства и т.п.) с помощью пакета типа Microsoft Excel. Важно рассчитать: базовый запас денежных средств для выполнения текущих расчетов, денежные средства для покрытия непредвиденных расходов и определенную величину свободных денежных средств для обеспечения возможного или прогнозируемого расширения деятельности.

       С учетом вышеизложенного, мы выделили две стратегии управления оборотными активами: стратегию минимизации периода обращения и стратегию минимизации риска. В теории финансового менеджмента разработаны различные варианты воздействия на уровни рисков. Основными из них являются следующие: минимизация текущей кредиторской задолженности, минимизация совокупных издержек финансирования и максимизация капитализированной стоимости фирмы.

       Стратегии управления оборотным капиталом основываются на зависимости между ликвидностью и объемом оборотных активов, которая заключается в том, что чем выше уровень активов при наличии кредиторской задолженности, тем ниже показатель ликвидности. При этом важно учесть, что совершенно иной вид имеет зависимость между прибылью и уровнем оборотного капитала.

       Таким образов, при некотором оптимальном уровне чистого оборотного капитала и его компонентов прибыль становится максимальной, а любое отклонение от него в принципе нежелательно. Следовательно, политика управления оборотным капиталом должна обеспечить поиск компромисса между риском потери ликвидности и эффективностью работы. Эта цель сводится к решению двух важных задач: обеспечением платежеспособности (предприятие, не имеющее достаточного уровня оборотного капитала, может столкнуться с риском неплатежеспособности) и обеспечением приемлемого объема, структуры и рентабельности активов.

       В заключение заметим, что различные уровни оборотных активов по-разному воздействуют на прибыль. Например, высокий уровень производственно-материальных запасов потребует соответственно значительных текущих расходов, в то время как широкий ассортимент готовой продукции в дальнейшем может способствовать повышению объемов реализации и увеличению доходов. Таким образом, каждое решение, связанное с определением уровня денежных средств, дебиторской задолженности и производственных запасов, должно быть рассмотрено как с позиции оптимальной величины данного вида активов, так и с позиции оптимальной структуры оборотных средств в целом.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ:

 

1. Блиева Б.В. Управление закупками на торговом предприятии// Экономический анализ: теория и практика, 2006, 20(77), октябрь, с. 39-44;

2. Егорова С.А. Управление оборотными средствами предприятия// Тезисы докладов третей всеукраинской научной конференции "Актуальные вопросы менеджмента в современных условиях" Донецк, ДонНТУ, 2001, с.11-12;

3. Егорова С.Е. Анализ риска невостребованной продукции// Экономический анализ: теория и практика, 2006, 18(75), сентябрь, с. 54-63;

4. Ендовицкий Д.А., Кретов А.А. Методика перспективного анализа потребности в материально-производственных запасах// Экономический анализ: теория и практика, 2006, 13(70), июль, с. 2-9;

5. Ефимова О.В. Финансовый анализ. М.: Бухгалтерский учет, 1996;

6. Забелина О.В., Толкаченко Г.Л. Финансовый менеджмент. – М.: Экзамен, 2005;

7. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2006;

8. Козлова Е.П., Парашутин Н.В., Бабченко Т.Н. Бухгалтерский учет в промышленности. - М.: Финансы и статистика, 1993;

9. Крижевская Е.Ю. Совершенствование методов правления оборотными средствами предприятия в условиях переходной экономики// Автореф. дисс. на соискание ученой степ. канд. экон. наук, М., РГУ нефти и газа им. И.М.Губкина, 2000;

10. Крылов Э.И., Власова В.М., Журавкова И.В. Анализ финансовых результатов, рентабельности и себестоимости продукции. – М.: Финансы и статистика, 2005;

11. Кузнецова М.Н. Экономический анализ структуры и уровня запасов// Экономический анализ: теория и практика, 2006, 12(69), июнь, с. 40-46;

12. Макарьева В.И. Анализ финансово-хозяйственной деятельности организации для бухгалтера и руководителя. М., Налоговый вестник, 2003;

13. Организация предпринимательской деятельности. /Под ред. В.Я. Горфинкеля, Г.Б. Поляка, В.А. Швандара. – М.: Юнити, 2005;

14. Павлова Л.Н. Финансовый менеджмент. – М.: Юнити, 2003;

15. Петров А.М. Организационный механизм контроля за движением дебиторской и кредиторской задолженностью// Экономический анализ: теория и практика, 2006, 18(75), сентябрь, с. 54-63;

16. Принципы формирования портфеля ценных бумаг// Экономика и жизнь, 1995, №17, с. 22-26;

17. Рынок ценных бумаг и биржевое дело/ Под ред. проф. О.И. Дягтеревой, проф. Н.М.Коршунова, проф. Е.Ф.Жукова. М.: Юнити-Дана, 2004;

18. Селезнева Н.Н., Ионова А.Ф. Финансовый анализ. Управление финансами: Учеб. пособие для вузов. М., Юнити, 2003;

19. Финансовый менеджмент. /Под ред. д.э.н., проф. А.М.Ковалевой. – М.: ИНФРА-М, 2004;

20. Шатунова Г.А., Корнеева Т.А. Основы бухгалтерского учета/ Под ред. В.С.Плотникова. М., ФБК, 2005;

21. Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С. Методика финансового анализа. - М.: Инфра-М, 1995;

22. Шишкин А. К., Вартанян С.С., Микрюков В.А. Бухгалтерский учет и финансовый анализ на коммерческих предприятиях. - М., 1996.

 

 

[1] Крижевская Е.Ю. Совершенствование методов правления оборотными средствами предприятия в условиях переходной экономики. // Автореф. дисс. на соискание ученой степ. канд. экон. наук, М., РГУ нефти и газа им. И.М.Губкина, 2000, с. 3.

[2] Крижевская Е.Ю. Совершенствование методов правления оборотными средствами предприятия в условиях переходной экономики. // Автореф. дисс. на соискание ученой степ. канд. экон. наук, М., РГУ нефти и газа им. И.М.Губкина, 2000.

[3] См., например, статьи: Егорова С.Е. Анализ риска невостребованной продукции// Экономический анализ: теория и практика, 2006, 18(75), сентябрь, с.54-63; Петров А.М. Организационный механизм контроля за движением дебиторской и кредиторской задолженностью//Экономический анализ: теория и практика, 2006, 18(75), сентябрь, с.54-63; Тараканов В.А. Проблемы развития рынка вторичного сырья// Финансы и кредит, 2006, 5(209), февраль, с.73-76.

[4] Кондраков Н.П. Бухгалтерский учет. М., Инфра-М, 2006, с. 253;

[5] Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М., Финансы и статистика, 2006, с. 509.

[6] Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М., Финансы и статистика, 2006, с. 510.

[7] Финансовый менеджмент: Учебник/ Под ред. д.э.н., проф. А.М.Ковалевой. М., Инфра-М, 2004, с. 69.

[8] Там же.

[9] Егорова С.А.Управление оборотными средствами предприятия // Тезисы докладов третей всеукраинской научной студенческой конференции "Актуальные вопросы менеджмента в современных условиях" Донецк, ДонНТУ, 2001, с.11.

[10] Шатунова Г.А., Корнеева Т.А. Основы бухгалтерского учета / Под ред. В.С.Плотникова. М., ФБК, 2005, с. 90.

[11] Забелина О.В., Толкаченко Г.Л. Финансовый менеджмент. – М.: Экзамен, 2005, с. 129.

[12] Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М., Финансы и статистика, 2006, с. 510

[13] Селезнева Н.Н., Ионова А.Ф. Финансовый анализ. Правление финансами: чеб. Пособие для вузов. М., Юнити, 2003, с. 489.

[14] Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М., Финансы и статистика, 2006, с. 511-512.

[15] Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М., Финансы и статистика, 2006, с. 518.

[16] Организация предпринимательской деятельности. /Под ред. В.Я. Горфинкеля, Г.Б. Поляка, В.А.Швандара. – М.: Юнити, 2005, с. 64;

[17] Ендовицкий Д.А., Кретов А.А. Методика перспективного анализа потребности в материально-производственных запасах // Экономический анализ: теория и практика, 2006, 13(70), июль, с. 2-9.

[18] Там же.

[19] Там же.

[20] Там же.

[21] Блиева Б.В. Управление закупками на торговом предприятии // Экономический анализ: теория и практика, 2006, 20(77), октябрь, с. 39-44.

[22] Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М., Финансы и статистика, 2006, с. 523.

[23] Финансовый менеджмент: Учебник/ Под ред. д.э.н., проф. А.М.Ковалевой. М., Инфра-М, 2004, с. 75.

[24] Там же, с. 77.

[25] Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М., Финансы и статистика, 2006, с. 521.

[26] Забелина О.В., Толкаченко Г.Л. Финансовый менеджмент. – М.: Экзамен, 2005, с. 135.

[27] На основе исследования Блиевой Б.В. Управление закупками на торговом предприятии // Экономический анализ: теория и практика, 2006, 20(77), октябрь, с. 42-43.

[28] Кузнецова М.Н. Экономический анализ структуры и уровня запасов// Экономический анализ: теория и практика, 2006, 12(69), июнь, с. 40-46.

[29] Финансовый менеджмент: Учебник/ Под ред. д.э.н., проф. А.М.Ковалевой. М., Инфра-М, 2004, с. 92.

[30] Ендовицкий Д.А., Кретов А.А. Методика перспективного анализа потребности в материально-производственных запасах // Экономический анализ: теория и практика, 2006, 13(70), июль, с. 2-9.

[31] по монографии Ковалева В.В. Введение в финансовый менеджмент. М., Финансы и статистика, 2006, с. 524-530.

[32] Об этом см.: Петров А.М. Организационный механизм контроля за движением дебиторской и кредиторской задолженностью// Экономический анализ: теория и практика, 2006, 18(75), сентябрь, с. 54-63.

[33] Макарьева В.И. Анализ финансово-хозяйственной деятельности организации для бухгалтера и руководителя. М., Налоговый вестник, 2003, с. 98.

[34] Рынок ценных бумаг и биржевое дело/ Под ред. проф. О.И. Дягтеревой, проф. Н.М.Коршунова, проф. Е.Ф.Жукова. М.: Юнити-Дана, 2004, с. 373.

[35] Забелина О.В., Толкаченко Г.Л. Финансовый менеджмент. – М.: Экзамен, 2005, с. 140.

[36] Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М., Финансы и статистика, 2006, с. 530.

[37] Финансовый менеджмент: Учебник/ Под ред. д.э.н., проф. А.М.Ковалевой. М., Инфра-М, 2004, с. 102.

[38] Более подробно см.: Ефимова О.В.Финансовый анализ. М.: Бухгалтерский учет, 1996, с. 157-160.

[39] По монографии Ковалева В.В. Введение в финансовый менеджмент. М., Финансы и статистика, 2006, с. 537-543.

[40] Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М., Финансы и статистика, 2006, с. 543-544.

[41] Макарьева В.И. Анализ финансово-хозяйственной деятельности организации для бухгалтера и руководителя. М., Налоговый вестник, 2003, с. 44.

[42] Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М., Финансы и статистика, 2006, с. 514.

[43] Там же, с. 515.

[44] Там же, с. 516.

[45] Там же, с. 516-518.