Сравнительный анализ моделей оценки риска

Рассмотренные модели оценки риска имеют некоторые общие предположения. Все они исходят из того, что только рыночный риск получает вознаграждение (т.е. чем выше рыночный риск, тем выше потенциальная доходность) и выводят потенциальный доход как функцию показателя этого риска. Модель оценки финансовых активов является самой простой моделью, где присутствует только один фактор, влияющий на риск и требующий оценки. Модель арбитражной оценки оказывается наиболее сложной, она требует оценки большого числа факторов и применения сложного математического аппарата.

Модель оценки финансовых активов можно рассматривать как частный случай модели арбитражной оценки, где есть только один базовый фактор, полностью выраженный стоимостью рыночного портфеля. Преимуществом модели капитальных активов является простота в ее оценке и использовании, одна она менее эффективна, чем модель арбитражной оценки, особенно когда инвестиции чувствительны к экономическим факторам, плохо представленном в рыночном индексе. Например, акции нефтяных компаний, чей риск в основном связан с движением цен на нефть, как правило, имеют в модели оценки капитальных активов низкие коэффициенты бета и низкие ожидаемые доходы. Использование же моделей арбитражной оценки, где один из факторов способен отражать движение цен на нефть, может дать лучшую оценку риска и более высокие ожидаемые доходы для этих фирм. Вместе с тем учет значительного числа факторов является более проблематичным, особенно если модель арбитражной оценки используется не для объяснения различий в доходом в прошлом, а для их прогнозирования на будущее.

При использовании многофакторных моделей (моделей регрессии) мы также сталкиваемся с трудностями при оценке, поскольку переменные (факторы) могут иметь различную степень значимости в объяснении потенциального дохода, в том числе при оценке его в различные периоды времени.

Вывод:

Живучесть модели оценки капитальных активов в качестве модели, используемой по умолчанию для оценки риска, оправдывается не только ее простотой и интуитивной привлекательностью, но и тем, что более сложные модели, в целом, не вносят значительного вклада в оценку ожидаемых доходов. По-видимому, наиболее эффективным способом обращения с риском является использование модели оценки финансовых активов.

 

Модели риска дефолта

Существуют инвестиции, когда денежные потоки обещаны в момент их совершения. Примером может служить предоставление кредита какому-то предприятию или покупка корпоративной облигации. В таких случаях заемщик может оказаться не в состоянии уплатить процентные или основные платежи по своему займу (состояние дефолта). Заемщик с повышенным риском дефолта должен платить более высокие проценты по займу, чем заемщик с меньшим риском дефолта.

В отличие от ранее рассмотренных моделей риска модели риска дефолта измеряют последствия специфического риска фирм (риска на уровне компании). Например, лучшим исходом для инвестора, вложившегося в корпоративные облигации, является получение обещанного в момент приобретения облигации денежного потока. И инвестор не имеет права на получение большего, даже если компания оказывается более успешной. Все другие сценарии содержат только плохие новости, и поступления денежных потоков оказывается меньше обещанных.

На риск дефолта влияет, способность фирмы создавать денежные потоки и ее финансовая задолженность, включая проценты и основные платежи. Фирмы, создающие значительные, по сравнению с финансовой задолженностью, денежные потоки, должны обладать меньшим риском дефолта. Кроме того, риск дефолта зависит от изменчивости денежных потоков. Так более стабильный и предсказуемый бизнес будет иметь меньший риск дефолта, чем фирмы, отличающиеся цикличностью и неустойчивостью бизнеса.

Широко используемым показателем риска дефолта фирмы является рейтинг ее облигаций, который обычно определяется независимыми рейтинговыми агентствами, например, S&P и Moody. Их оценки оказывают существенное влияние на финансовые рынки.

Более высокие рейтинги присваиваются компаниям, которые создают доход и денежные потоки, значительно превосходящие долговые платежи; являются прибыльными и обладают низкими долговыми коэффициентами, чем фирмам, не обладающим такими характеристиками. В то же время, фирма с неблагоприятными финансовыми коэффициентами может получить высокий рейтинг, если относительно нее есть ожидания о существенном улучшении эффективности в будущем.

Процентная ставка по корпоративным облигациям зависит от риска дефолта, выражаемого рейтингом. Тогда облигации с более высоким рейтингом должны обладать более низкими процентными ставками по сравнению с облигациями более низкого рейтинга.

 

Лекция 6.Безрисковые ставки и премии за риск

Безрисковая ставка

Все модели риска и доходности в финансах отталкиваются от процентной ставки, доступной инвесторам при безрисковых инвестициях, а также от премии за риск, которую инвесторы должны требовать, осуществляя инвестиции при ином риске, отличном от нулевого.

В качестве безрисковой ставки принимают ожидаемую доходность от актива свободного от риска. Актив считается безрисковым, если мы с определенностью знаем связанный с ним ожидаемый доход, т.е. фактический доход всегда равен ожидаемому доходу. Актив может считаться безрисковым при следующих условиях.

Во-первых, должен отсутствовать риск дефолта. В сущности, это условие исключает из перечня безрисковых любые ценные бумаги, выпущенные частными компаниями, поскольку даже самые крупные и надежные из них в какой-то мере обладают риском дефолта. Единственный вид ценных бумаг, у которого есть шанс считаться безрисковым – это правительственные ценные бумаги. Это связано с тем, что правительство распоряжается печатанием денег, и по крайней мере, номинально, правительство должно быть в состоянии выполнить свои обещания.

Во-вторых, чтобы доход на инвестицию был равен ожидаемому доходу, должен отсутствовать риск реинвестиции. Так, если необходимо оценить безрисковую ставку на пятилетний период, то например, ставка по шестимесячным казначейским векселям, хотя и свободная от риска дефолта, все же не является безрисковой, поскольку существует риск реинвестирования, так как неизвестен размер ставки по этим векселям через 6 месяцев. Тогда безрисковой ставкой для пятилетнего временного периода следует считать ожидаемый доход по безрисковой (правительственной) пятилетней ценной бумаге.

На выбор безрисковой процентной ставки влияет валюта, в которой оцениваются денежные потоки фирмы. Например, если денежные потоки измеряются в долларах США, то безрисковая ставка также должна определяться по доходности казначейских облигаций США. В ином случае, если различие в процентных ставках между валютами неадекватно отражает разницу в темпах инфляции в этих валютах, то приведенные могут оказаться различными приведенные стоимости, полученные на основе различных валют.

При условии высокой и устойчивой инфляции оценка часто выполняется в реальном выражении. Это значит, что денежные потоки оцениваются на основе учета реальных темпов роста и без учета роста, вытекающего из высокой ценовой инфляции. Для получения реальной ожидаемой ставки дохода нам нужно отталкиваться от реальной безрисковой ставки. Правительственные бумаги предлагают доход, который в номинальном выражении является безрисковым, но в реальном выражении его нельзя назвать таковым из-за переменчивости ожидаемых темпов инфляции. Оценку безрисковой ставки можно произвести за счет корректировки номинальной процентной ставки на темп инфляции.

Вывод:

На большинстве рынков, где правительство может считаться безрисковой структурой, в качестве безрисковой ставки при проведении оценки следует считать ставку по долгосрочным правительственным облигациям. Если анализ делается для краткосрочного периода, то в качестве безрисковой ставки должна использоваться краткосрочная правительственная ценная бумага. Ставки по долгосрочным или краткосрочным правительственным ценным бумаг являются номинальными.