Модифицированная историческая премия за риск

Премию за риск на любом фондовом рынке можно записать следующим образом:

Премия за риск = базовая премия для зрелого фондового рынка + суверенная премия,

которая может отражать дополнительный риск данного рынка.

В качестве зрелого фондового рынка может быть использован фондовый рынок США, по которому существует достаточный объем исторических данных для того, чтобы получить приемлемую оценку премии за риск. Например, среднегеометрическая премия, приносимая облигациями США равна, приблизительно 5,5 %.

При включении в расчет и оценке суверенной премии существуют различные мнения.

Заметим, что единственный риск, имеющий отношение к целям оценки стоимости собственного капитала – является рыночный риск, т.е. риск, который нельзя устранить диверсификацией. Некоторые утверждают, что суверенный риск является диверсифицируемым, поэтому суверенную премию за риск использовать не следует.

Если инвестор сумел диверсифицировать свой портфель, введя в него акции других стран, то он, по крайней мере, обладает потенциалом для глобальной диверсификации. Если же он не обладает глобальным портфелем, то вероятность устранения суверенного риска путем диверсификации существенно снижается. Кроме того, существует и другое необходимое условие диверсифицируемости суверенного риска. Так, должна наблюдаться низкая корреляция между рынками. В ином же случае суверенный риск обладает существенной рыночной компонентой, не является диверсифицируемым и требует премии. Исследования же последних лет показывают, что корреляция между рынками имеет тенденцию к росту.

Существуют два подхода к оценке суверенной премии за риск, один из которых основан на спреде дефолта по облигациям, в другой – на изменчивости фондового рынка.

ПЕРВЫЙ ПОДХОД. Одним из простейших источников оценки суверенной премии за риск является рейтинг, составляемый рейтинговыми агентствами. На основе рейтинга определяется рыночный спред, который измеряет разницу между ставкой выраженным в долларах облигациям, выпущенным данной страной, и ставкой по казначейским облигациям США. Аналитики, использующие этот подход, обычно добавляют спред дефолта к стоимости собственного капитала. Так стоимость собственного капитала для компании с заданным коэффициентом бета можно оценить следующим образом:

 

Стоимость собственного капитала = безрисковая ставка + коэффициент бета * премия за риск в США + спред дефолта

 

В некоторых случаях аналитики добавляют спред дефолта к премии за риск в США, умножая ее на коэффициент бета.

ВТОРОЙ ПОДХОД. Мерой для оценки риска инвестирования в акции является стандартное отклонение цен акций. Мера относительного риск рынка может быть получена из выражения:

 

Относительное стандартное отклонение = стандартное отклонение рынка страны / стандартное отклонение рынка США.

 

Тогда премия за риск на рынке страны может быть рассчитана как:

 

Премия за риск = премия за риск в США * относительное стандартное отклонение.

 

Спред дефолта по стране, согласующийся с ее рейтингом, измеряет только премию за риск дефолта. Интуитивно можно предположить, что премия за суверенный риск инвестирования в акции должна быть больше. Для рассмотрения вопроса насколько она будет больше, можно изучить изменчивость национального фондового рынка по отношению к изменчивости суверенных облигаций, используемых для оценки спреда:

 

Премия за суверенный риск = суверенный спред дефолта * стандартное отклонение фондового рынка / стандартное отклонение суверенной облигации.

 

Три подхода к оценке премии за суверенный риск, как правило, будут приводить к различным оценкам. При этом подходы на основе спреда дефолта для облигации и относительного стандартного отклонения цена акций приносят более низкую премию за суверенный риск, чем смешанный подход.

 

Зависимость стоимости актива от премии за суверенный риск

После оценки премии за суверенный риск остается вопрос о степени подверженности этому риску отдельных национальных компаний. Существуют три альтернативных взгляда на суверенный риск:

1) Все компании в стране одинаково подвержены суверенному риску. Если суверенный риск равен 9,7%, коэффициент бета 0,72, премия за риск на американском финансовом рынке 5,5%, ставка по облигациям США 5%, то

 

Стоимость собственного капитала = 5% + 0,72*5,5% + 9,7% = 18,7%.

 

2) Степень подверженности компаний суверенному риску пропорциональна степени воздействия на нее других видов рыночного риска, измеряемого при помощи коэффициента бета. В нашем примере

 

Стоимость собственного капитала = 5% + 0,72*(5,5%+9,7%)== 15,9%.

 

3) Различие степени воздействия на компанию суверенного риска и ее подверженности другим видам рыночного риска. Измерение степени воздействия на компанию суверенного риска осуществляется с помощью коэффициента l, равном в нашем примере 0,25 и тогда

Стоимость собственного капитала = 5% +0,72*5,5% + 0,25*9.7% = 11,4%.

 

Лекция 7. Стоимость финансирования