Пример применения метода EBIT-EPS

Чтобы проиллюстрировать анализ в рамках метода EBIT-EPS для финансового "рычага", допустим, что Компания с долгосрочным финансированием в 10 млн. ден. ед. и капиталом, состоящим исключительно из обыкновенных акций, планирует привлечь еще 5 млн. ден. ед. для расширения производства на основе одного из трех возможных планов финансирования. Компания может обеспечить дополнительное финансирование с помощью нового выпуска, во-первых, обыкновенных акций, во-вторых, облигаций с процентной ставкой, равной 12%, или, в-третьих, привилегированных акций с выплатой 11% дивидендов.

По условиям первого варианта финансирования обыкновенные акции могут продаваться по цене 50 ден. ед. за акцию, что означает дополнительный выпуск 100 тысяч обыкновенных акций. Прогнозируемая ежегодная прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) составляет 1,5 млн. ден. ед., но в результате планируемого расширения производства может подняться до 2,7 млн. ден. ед. Ставка налога на прибыль равняется 20%; в настоящее время в обращении находятся 200 тысяч обыкновенных акций.

Чтобы определить точки безразличия в рамках метода EBIT-EPS для различных альтернатив финансирования, прежде всего, вычислим величину прибыли на одну акцию (EPS), для некоторого гипотетического уровня EBIT с помощью формулы 13.1. В таблице 13.1 представлены вычисления для каждого из трех альтернативных вариантов дополнительного финансирования, если EBIT равняется 2,7 млн. ден. ед. Обратите внимание, что проценты по займу выплачиваются из прибыли, с которой не уплачены налоги, тогда как дивиденды на привилегированные акции выплачиваются с прибыли уже после уплаты налогов. В результате прибыль, направляемая держателям обыкновенных акций (earnings available to common shareholders - EACS), оказывается выше в случае "долгового" варианта, чем в случае варианта с использованием привилегированных акций, несмотря на то что процентная ставка по долгу выше, чем ставка, по которой выплачиваются дивиденды на привилегированные акции.

Ha основе информации, представленной в таблице 13.1, можно построить график EBIT-EPS. По горизонтальной оси откладываются значения прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT), а по вертикальной — величина прибыли на одну акцию. Для каждого варианта финансирования необходимо получить прямую линию, которая отражает EPS для всех возможных уровней EBIT. Поскольку для построения прямой линии достаточно определить две ее точки, потребуются по две точки для каждого варианта финансирования. Первая соответствует EPS, вычисленной для некоторого гипотетического уровня EBIT. Из табл. 13.1 следует, что уровню EBIT в 2,7 млн. ден. ед. соответствуют значения EPS в 7,2, 8,4 и 8,1 ден. ед. (при различных вариантах финансирования). Далее нужно определить положения соответствующих этим величинам точек для уровня EBIT, равного 2,7 млн. ден. ед.

 

Таблица 13.1 – Расчет EPS для трех (различных) вариантов дополнительного финансирования

	Обыкновенные акции	Облигации	Привилегированные акции
Прибыль до уплаты процентов и налогов (ден. ед.)	2 700 000	2 700 000	2 700 000
Проценты		600000
Доналоговая прибыль (ЕВТ) (ден. ед.)	2 700 000	2 100 000	2 700 000
Налог на прибыль (ден. ед.)	540000	420000	540000
Посленалоговая прибыль (ден. ед.)	2 160 000	1 680 000	2 160 000
Дивиденды на привилегированные акции			550000
Прибыль, направляемая держателям обыкновенных акций (ден. ед.)	2 160 000	1 680 000	1 610 000
Количество обыкновенных акций, находящихся в обращении (NS)	300000	200000	200000
Величина прибыли на одну акцию (EPS) (ден. ед.)	7,20	8,40	8,05

 

Выбор второй точки определяется удобством вычисления; пусть это будет точка пересечения с горизонтальной осью (т.е. в которой EPS равняется нулю). Для решения достаточно приравнять к нулю числитель правой части формулы 13.1 и решить получившееся уравнение относительно EBIT. Для варианта финансирования с помощью обыкновенных акций получаем следующий результат:

0 = (EBIT – I)(1 – t) – Div pref

Для первого варианта финансирования:

0 = (EBIT-0)(1-0,2)-0

EBIT = 0 /(0,80) = 0

Для долгового варианта финансирования получаем выражение

0 = (EBIT – I)(1 – t) – Div pref

0= (EBIT – 600000)(1 – 0,20) – 0

EBIT=600000

Для покрытия выплаты процентов нам требуются 600 тыс. ден. ед., поэтому 600 тыс. ден. ед. определяют точку пересечения с горизонтальной осью. Наконец, для варианта финансирования с помощью привилегированных акций получаем такой результат:

 (EBIT – 0)(1 – 0,20) – 550000 = 0

EBIT = 550 000/(0,80) = 687500.

Определив точки пересечения с горизонтальной осью и величины прибыли на одну акцию для некоторого гипотетического уровня EBIT (например, "ожидаемого" уровня EBIT), мы получим прямую линию для каждого варианта финансирования. График EBIT-EPS для Компании показан на рис. 14.1.

Из рис. 14.1 видно, что точка безразличия EPS между вариантами дополнительного финансирования на основе облигаций и обыкновенных акций равняется 1,8 млн. ден. ед. EBIT^*.

Точка безразличия между вариантами дополнительного финансирования на основе привилегированных акций и обыкновенных равняется 2,065 млн. ден. ед. EBIT. Выше этой точки большую величину прибыли на одну акцию обеспечивает вариант дополнительного финансирования на основе привилегированных акций. Ниже этой точки большую прибыль на одну акцию обеспечивает вариант дополнительного финансирования на основе обыкновенных акций.

Обратим внимание на отсутствие точки безразличия между вариантами финансирования на основе облигаций и привилегированных акций: долговой вариант доминирует на всех уровнях EBIT за счет эффекта налогового щита.

Точку безразличия между двумя вариантами финансирования можно определить математически, без построения графика. Для этого необходимо воспользоваться уравнением (13.2), выразить EPS для каждого варианта, а затем приравнять полученные выражения с неизвестным значением EBIT^*.

После проведения расчетов, финансовый руководитель должен оценить вероятность снижения будущего уровня EBIT ниже точки безразличия. Несмотря на то, что оба варианта финансирования действительно обеспечивают один и тот же уровень EPS при EBIT, равной 1,8 млн.ден.ед., они не дают идентичного результата, создавая различный уровень финансового риска. Поэтому при незначительном превышении прогнозной величины EBIT над точкой безразличия, целевая структура капитала может предусматривать большую долю собственных средств, чем предполагает оптимальный (с точки зрения расчета EPS) выбор.

 

Если вероятность снижения прибыли ниже 1,8 млн.ден.ед. пренебрежимо мала, то предпочтение следует отдать долговому варианту. С другой стороны, если EBIT в настоящее время лишь незначительно превышает точку безразличия, а вероятность снижения его будущего уровня достаточно высока, тогда финансовый руководитель может прийти к выводу о чрезмерной рискованности долгового варианта.

Эти положения иллюстрирует рис. 14.2, где совмещены два варианта распределения вероятностей возможных величин EBIT и график безразличия, впервые представленный нами на рис. 14.1.

Задания к главе 14