Особенности инвестирования в недвижимость заемного или собственного капитала

Специфика использования заемного капитала в сравнении с инвестированием собственного:

1) более высокая ставка доходности при наличии положительного финансового рычага;

2) ликвидность объектов недвижимости меньше, т.к. закладные, как правило, не передаются новым владельцам (по причине того, что владельцы отдают предпочтения свободной от залога недвижимости и получать ссуду под новую недвижимость) и зависит от состояния рынка (при значительном размере инвестированного капитала на финансовый рынок стоимость объектов недвижимости на рынке падает);

3) количество рисков значительно больше (связаны со своевременностью обслуживания долговых обязательств, рисков невыплаты основной суммы займа, усугубляются региональными условиями и изменением процентных ставок).

Следующий инструмент инвестирования – ипотека. Ипотека – это есть не что иное, как одна из разновидностей форм инвестирования заемного капитала.

Ипотека и закладные по ипотечным кредитам могут выступать в качестве актива портфеля недвижимости. Для держателей закладных недвижимости характерны стабильные предсказуемые денежные потоки доходов, потому что их владельцы имеют преимущественное, закрепленное договором право на определенное количество денежного потока доходов от заложенной недвижимости. Данный вид инвестиционного инструмента обеспечивают самый стабильный денежный поток среди прочих инструментов.

Одна из основных целей инвестора при выдаче ипотечного кредита – получение большей величины дохода и большей степени контроля, чем в других случаях, например, при приобретении финансовых активов, поэтому ставка доходности по ипотеке более высокая в сравнении с вложениями собственного капитала. Согласно международной практике, доходы по большинству закладных превышают расходы на обслуживание долга на 15–20 %. При этом инвестору приходится чем-то жертвовать. Этой жертвой является ликвидностью и более высокий уровень риска.

Коммерческие закладные являются умеренно неликвидными. Почему используется именно этот термин? Это связано с тем, что, во-первых, несмотря на то, что они могут быть проданы на вторичном рынке, закладные в большинстве случаев до срока погашения находятся в выпустившем их кредитном учреждении, т.е. теряется желаемый контроль со стороны их покупателей. Во-вторых, на рынке имеются определенные ограничения их продажи, в связи с несовершенством законодательной системы и ограниченности в наличии регулирующих и регламентирующих актов. И третья причина, возможна она косвенная, но торги закладными – это дорогостоящее и требующее большого количества времени мероприятие. Что касается стоимости, то продавец закладной несет расходы на брокерские операции, экспертизу, изучение внешней среды, инжиниринг и юридическое оформление. В целом расходы могут составлять до 1 % стоимости закладной в случае ее продажи. Сама же продажа может занимать до 3-х и более месяцев. Это время требуется для подготовки предложения, обнаружения покупателя и непосредственно включает активность покупателя.

Характерными рисками являются: риск просроченного платежа; риск инфляции и реинвестирования.

Риск инфляции выражается в том, что денежный поток, предусмотренный договором, из-за инфляции может оказаться ниже ожидаемого, тогда как процентные ставки повысятся из-за возможности появления других, потенциально привлекательных и доступных инвестиций с фиксированным доходом. Риск реинвестирования является обратным риску инфляции и заключается в том, что инвестор не сможет реинвестировать денежные доходы в инвестиции с таким же высоким доходом, как по закладной. Эта проблема может также возникнуть по причине снижения процентных ставок. Причем закладные с накоплением и нулевым купоном имеют меньший риск реинвестирования, чем обычные закладные с текущей оплатой.

И еще один вопрос касается вариантов погашения ипотечной задолженности, который является также важным при управлении портфелем недвижимости, активами которого могут быть закладные по ипотечным кредитам. В практике возможно использование различных вариантов погашения ипотечной задолженности, каждый из которых имеет свои преимущества и недостатки и может быть рассмотрен залогодержателем и предложен залогодателю для погашения ипотечной ссуды.

Варианты погашения ипотечного кредита

1. Для ипотеки с фиксированной процентной ставкой – процентная ставка и ежемесячная сумма погашения фиксируются на весь срок предоставления кредита. Преимущество для заемщика в том, что он точно знает объем своих обязательств.

2. Ипотеки с плавающей процентной ставкой. В данном случае процентная ставка за кредит отражает изменение процентных ставок на рынке капитала, что увеличивает неопределенность и уровень кредитного риска для заемщика, так как рост процентных ставок может привести к риску банкротства.

3. При ипотеке с выплатами раз в две недели – выплачивается сумма, равная половине месячных долговых обязательств при фиксированной процентной ставке и, как правило, сроком на тридцать лет. Преимущества данного варианта заключаются в существенно меньшей сумме выплат.

4. Ипотека с выплатой по возрастающей процентной ставке заключается в следующем: в начале срока погашения кредита ежемесячные выплаты производятся по фиксированной ставке сроком на тридцать лет, а затем они увеличиваются на 4–7 % в год, и кредит погашается в течение двенадцати – пятнадцати лет. Преимущество данного варианта заключается в ускоренной выплате долговых обязательств при некоторой скидке в начале срока.

5. При ежемесячной выплате по долговым обязательствам все возрастающих сумм в начале срока выплаты кредита погашаются относительно небольшие суммы, а затем все возрастающие. В данном варианте срок кредита и процентная ставка за кредит не изменяются. Преимущества данного варианта заключается в облегчении начальной стадии выплат.

Таким образом, посредством выбора методов погашения ипотечной задолженности имеется возможность погашать ипотечный кредит с учетом индивидуальных особенностей залогодателя и условий, выставляемых залогополучателями.

Опционы в общем применении без акцента на вид актива являются одним из самых распространенных финансовых инструментов рыночной экономики на уровне мирового хозяйства. В некотором смысле опционы представляют собой развитие идеи фьючерсов, но в отличие от фьючерсных и форвардных контрактов не предусматривают обязательность продажи или покупки базисного актива, которая при неблагоприятных условиях, таких как ошибочные прогнозы, изменение общей конъюнктуры и др., могут привести к существенным прямым или косвенным потерям одной из сторон. В целом опцион дает возможность ограничить величину потерь и при этом рассматривается как один из способов хеджирования (страхования от рисков).

В наиболее общем смысле опцион (право выбора) представляет собой контракт, заключенный между двумя сторонами, одна из которых выписывает и продает опцион, а вторая приобретает его и получает тем самым право в течение оговоренного в условиях опциона срока:

а) отказаться от исполнения контракта;

б) продать контракт другому лицу до истечения срока его действия;

в) исполнить контракт, т.е. либо купить по фиксированной цене определенное количество базисных активов у лица, выписавшего опцион либо продать активы ему.

Лицо, приобретающее вытекающие из опциона права, называется покупателем опциона или его держателем, а лицо, принимающее на себя соответствующие обязательства, – продавцом (эмитентом либо надписателем) опциона.

Опцион, дающий право купить – называется колл-опциона (опцион покупателя) опцион, дающий право продать, называется пут-опционом (опционом продавца). Сумма, уплачиваемая покупателем продавцу, т.е. лицу, выписавшему опцион, называется его ценой (option price). Особенностью цены является то, что эта сумма не возвращается независимо от того, воспользуется покупатель приобретенным правом или нет. Цена базисного актива, указанная в опционном контракте, по которой его владелец может продать (купить) актив, называется ценой исполнения.

Опционы могут быть реализованы на одно здание или группу зданий. При этом владелец недвижимости предлагает опцион, а точнее вытекающие из него права, для того, чтобы заинтересовать покупателя опциона в выдаче кредита по закладной на льготных условиях (гибридные обязательства). Причем чаще всего покупателями опционов являются на 85 % именно потенциальные кредиторы.

Денежные потоки доходов у держателей или покупателей опционов как таковые отсутствуют, поскольку этот вид инвестиционных инструментов представляет собой право, а не обязанность, купить объект недвижимости по заранее установленной цене через определенное количество лет. Таким образом, покупается не актив, а право продать его либо купить актив по заранее установленной цене.

С точки зрения ликвидности опционы на недвижимость практически неликвидные, так как они продаются либо покупаются только частным образом. Причем усугубляет положение, то, что большинство опционов связано с другими формами финансирования недвижимости, например с заемным капиталом.

С точки зрения риска – опцион это самая рискованная форма инвестиций в недвижимость, поскольку получение или неполучение дохода от опциона в недвижимость определяется изменением ее стоимости в течение срока исполнения опциона. Держатели опциона ограничены в своем контроле над операциями в недвижимость. Можно даже сказать, что контроль у держателей опционов отсутствует, так как они не могут воздействовать на стоимость недвижимости. Однако если держатели опциона являются и кредиторами (как правило, на 85 %) при покупке недвижимости, они имеют право утверждения решений (касающихся крупных капитальных улучшений недвижимости или финансирования), но только в том случае, если предполагается, что эти решения окажут влияние на будущую стоимость недвижимости.

Опцион на недвижимость практически неликвиден и рассматривается как самый рискованный вариант вложения капитала. Может быть исполнен тремя путями:

– недвижимость по опциону может быть продана третьей стороне, а выручка от реализации разделена между владельцем недвижимости и держателем опциона, поскольку опцион заключается на определенную часть стоимости недвижимости;

– денежные средства держателю опциона выплачиваются за счет потока доходов от недвижимости;

– денежные средства держателю опциона выплачиваются за счет нового долгового обязательства.

Гибридная задолженность – это способ инвестирования капитала в недвижимость посредством совмещения ссуды по закладной и опциона.

Держатель call-опциона (покупки) обеспечивает владельцу недвижимости финан сирование (первой) закладной по более льготным условиям по сравнению со среднерыночными. Закладная, обеспеченная (инвестором) гибридной задолженностью, часто дает владельцу больше денежных средств, чем закладная без опциона (85 % по сравнению с 75% стоимости) при наличии более низких процентных ставках. Т.е. сыграть можно только на более низких процентных ставках.

Владельцы собственности предпочитают гибридную задолженность по следующим причинам:

1) использование гибридной задолженности часто представляет собой хороший заменитель продажи недвижимости. После уплаты налогов поступления от ее продажи могут быть фактически выше, чем выручка от продажи свободной от залога недвижимости, если владелец имеет относительно низкую базу налогообложения недвижимости. Когда эта база низка, продажа повлечет значительные налоговые отчисления, в то время как финансирование не является налогооблагаемой базой;

2) гибридная задолженность может быть более привлекательна, чем финансирование закладной в тех случаях, когда у заемщика не хватает собственного капитала. При использовании гибридной задолженности владелец недвижимости может сохранить часть будущего возрастания стоимости недвижимости, которая теряется при продаже свободной от залога недвижимости. Эти преимущества "перевешивают" недостатки (с точки зрения владельца недвижимости), связанные с высокой стоимостью операций и сложностями в управлении будущим функционированием недвижимости в партнерстве с кредитором по гибридной задолженности.

Денежный поток доходов от гибридной задолженности напоминает денежный поток доходов от закладной, за исключением того, что процентная ставка по кредиту ниже. Тогда как ликвидность гибридной задолженности практически приравнивается к ликвидности опционов. А значит она более низкая, чем у большинства других инструментов инвестирования в недвижимость (она практически неликвидна). Это связано с тем, что этот вид инвестиционного инструмента представляет собой договоренность между двумя сторонами, которая сопровождается множеством непредвиденных обстоятельств (то есть прослеживаются общие элементы с опционами). Кроме того, операции по гибридной задолженности практически не стандартизованы по сравнению с другими операциями по недвижимости. И третья причина это достаточно новый инструмент, причем в данном случае не только для России, но и для высокоразвитого западного рынка недвижимости, где доля гибридной задолженности крайне мала.

Главным аргументом в пользу инвестирования в гибридную задолженность принимается меньший уровень риски, чем при инвестировании собственного капитала в незаложенную недвижимость.

Если говорить о денежном потоке доходов в сравнении с денежным потоком по закладной, то по гибридной задолженности наблюдается снижение денежного потока доходов от недвижимости. Оно возникает, прежде всего, из-за дохода заемщика, потому что независимо от характеристики недвижимости заемщик выплачивает кредитору (держателю опциона на покупку) минимальные процентные ставки. Причем если кредитор отказывает в праве выкупа закладной вследствие просрочки из-за того, что заемщик не в состоянии оплатить проценты, то права кредитора на часть недвижимости, обусловленные опционом, уменьшаются по сравнению с ранее предусмотренным участием. Поэтому контроль инвестора в гибридную задолженность над операциями с недвижимостью выше, чем контроль у инвестора в прямую закладную. Но условия кредитования по гибридной задолженности имеют более высокий уровень риска, чем при кредитовании по прямой закладной.

И еще одна особенность, на которую следует обратить внимание, заключается в том, что кредиторы гибридной задолженности не могут принять на себя все сферы контроля из боязни судебных исков "по ответственности кредитора". Другими словами, если кредитор прилагает усилия к избыточному контролю, заемщик может обвинить его во вмешательстве, которое может привести к изменению условий кредитной сделки в пользу заемщика. Поэтому кредитору целесообразно ограничиться утвержденными или неутвержденными правами контроля над основными решениями, чем прямыми правами на управление недвижимостью.

Право преимущественной аренды земли создается, когда право собственности на имущественный комплекс и на землю разделяется на ограниченное право владения имущественным комплексом на основе договора аренды (например, право быть арендатором и передавать в субаренду) и полное право собственности на землю.

Право аренды распространяется на срок от десяти до девяноста девяти лет. Ярким примером в данном случае служит Гонконг арендованный Британией у Китая на 99 лет, которые закончились несколько лет назад.

В течение срока аренды обладатель этого права имеет свободу и ответственность оперировать и использовать недвижимость так, как если бы он был владельцем наследования собственности. В конце срока аренды владелец земли принимает владение зданием, а также землей. Владелец здания на правах аренды регулярно платит арендную плату (владельцу земли). Если плата не вносится, владелец земли может принять владение полной недвижимостью. Поэтому аренда земли имеет преимущество перед арендой здания.

В отличие от предыдущих двух вариантов денежный поток доходов имеет устойчивый в течение длительного периода времени характер. Поэтому ставка доходности – определяется потоком доходов в виде арендной платы и остаточной стоимостью реализации недвижимости. В итоге ставка доходности превышает ставку доходности по безрисковым государственным вложениям.

Уровень риска данного инвестиционного инструмента соответствует риску по вложениям капитала в безрисковые финансовые активы. Таким образом, право преимущественной аренды характеризуется самым минимальным уровнем риска среди рассмотренных инвестиционных инструментов.

В течение срока аренды арендатор имеет полное право контроля над объектом недвижимости, после окончания срока аренды полное право контроля над имущественным комплексом и землей имеет владелец земли.