Виды дивидендной политики

Политика выплаты дивидендов

Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что организация, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно. Упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы компании. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности компании, поэтому очевидно, что дивидендная политика существенно влияет на размер привлекаемых компанией внешних источников финансирования. Реинвестирование прибыли — более приемлемая и относительно дешевая форма финансирования компании, расширяющей свою деятельность.

Реинвестирование прибыли позволяет избежать дополнительных расходов, имеющих место, в частности, при выпуске новых акций. Другим существенным преимуществом является сохранение сложившейся системы контроля за деятельностью компании со стороны ее владельцев, поскольку в этом случае количество акционеров практически не меняется.

Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, в частности на динамику цены ее акций.

При проведении дивидендной политики необходимо определить оптимальную величину дивидендов, а также ее влияние на изменение совокупного богатства акционеров.

Существует ряд точек зрения на взаимосвязь дивидендной политики и благосостояния акционеров. Согласно первой между величиной дивидендов и стоимостью акций существует прямо пропорциональная зависимость. Она базируется на одной из основных моделей оценки акций — модели Гордона:

Vt = D1/(r-g),

где Vt — теоретическая стоимость акции;

D1 — ожидаемый дивиденд очередного периода;

г — приемлемая доходность (коэффициент дисконтирования);

g — ожидаемый темп прироста дивидендов.

Из представленного выражения видно, что чем больше ожидаемый дивиденд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции. Повышение стоимости акции равносильно увеличению благосостояния акционеров.

Представленная концепция взаимосвязи величины дивидендных выплат и стоимости акций имеет ряд недостатков. Так выплата дивидендов уменьшает возможности реинвестирования прибыли, что с позиции долгосрочной перспективы может отрицательно повлиять на прибыли компании, т.е. и на благосостояние ее владельцев.

В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

Теории иррелевантности дивидендов (dividend irrelevance theory) р азработана Ф.Модильяни и М.Миллером. Они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определятся способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Таким образом, в соответствие с данной теорией оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

Логика рассуждений Модильяни и Миллера состоит в следующем. Если компания получила прибыль Р и имеет возможность ее инвестировать в проект, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может выбрать любой из вариантов: а) реинвестировать прибыль в полном объеме; б) выплатить всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций; в) часть прибыли выплатить в виде дивидендов, компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и профинансировать проект за счет двух источников: нераспределенная прибыль и доход от эмиссии акций.

Одним из основных индикаторов, представляющих интерес для инвесторов и используемых ими при принятии решений в области финансовых вложений, является общая доходность (Rt), выражающаяся суммой дивидендной (Rd) и капитализированной (Rc) доходностей. При наличии определенных оговорок принятие любого из трех вариантов выплаты дивидендов не меняет общей доходности, а приводит лишь к изменению ее структуры: например, в первом случае акционеры получат весь доход в виде дивидендов.

Теория Модильяни-Миллера основана на ряде допущений: отсутствие налогов, равноценность для инвесторов дивидендов и доходов от прироста капитала, отсутствие эмиссионных и транзакционных затрат, равнодоступность информации и др. Очевидно, что далеко не все из них оправданны.

В рамках своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. При этом приоритет необходимо отдавать правильной инвестиционной политики.

Таким образом, оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.

Теоретические разработки Модильяни и Миллера подверглись серьезной критике со стороны ученых и практических работников. Оппоненты, прежде всего, указывали на нереальность исходных предпосылок в теории иррелевантности. Действительно, инвестор не может быть индифферентным по отношению к тому, в какой форме — дивиденды или доход от прироста капитала — увеличивается его благосостояние, поскольку во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам; привлечение капитала за счет дополнительного выпуска ценных бумаг обходится дороже по сравнению с реинвестированием прибыли ввиду наличия эмиссионных расходов и т.п.

Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенно влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» — не случайно теория Гордона и Линтнера носит еще название теории «синицы в руках» — и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, чтоприводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров.

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночная стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

В конце 70-х — начале 80-х годов были опубликованы результаты исследований Р.Литценбергера и К.Рамасвами, получившие в дальнейшем название теории налоговой дифференциации (tax differential theory), согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому законодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке о 31%, а доход от прироста капитала —28%. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

Теоретические дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем не менее неоспорим тот акт, что большинство крупных компаний на Западе все же предпочитают регулярно выплачивать дивиденды. Кроме того, имеются многочисленные свидетельства о том, что любые серьезные изменения в области дивидендной политики немедленно отражаются на цене акций данной компании.

Большинство практиков считает проблему оптимизации дивидендной политики чрезвычайно актуальной. Однако признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует — она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например, психологическими. Поэтому каждая компания должна выбирать свою субъективную политику исходя, прежде всего, из присущих ей особенностей. Вместе с тем можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении:

а) максимизации совокупного достояния акционеров;

б) достаточного финансирования деятельности компании.

Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех основных элементов дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов дивидендных выплат и др.