Теории ИФА

Одной из ключевых предпосылок, лежащих в основе многих теорий финансов, является понятие идеальных, или совершенных рынков капитала (perfect capital markets), предполагающих наличие большого числа покупателей и продавцов, равный доступ на рынок для юридических и физических лиц, равнодоступность информации для всех участников рынка, отсутствие затрат на ее получение, полное отсутствие затрат на совершение сделок (трансакционных затрат) и налогов, одинаковые (однородные) ожидания у всех действующих лиц. При этом все участники рынка ведут себя рационально, т.е. стремятся к максимизации собственных выгод, и ни один из них не может повлиять на цену соответствующей ценной бумаги. Рынок, на котором ни один из участников не имеет возможности оказывать влияние на цену, называется рынком совершенной конкуренции. На таком рынке факторы опроса и предложения будут воздействовать на цену до цех пор, пока она не установится на уровне, когда объем спроса будет равен объему предложения. Соответствующие объем и цена (для рынка заемных средств - процент, выплачиваемый заемщиком кредитору за право использования его средств на протяжении определенного времени) называются равновесными. Под спросом на рынке заемных средств понимают, суммарный объем средств, который готовы заимствовать (привлекать) хозяйственные субъекты при определенном уровне процентной ставки. Предложение - объем инвестиций, который готовы предоставить хозяйственные субъекты при определенном уровне процентной ставки.

Одной из важнейших для инвесторов финансовых теорий является гипотеза эффективных рынков (ЕНМ - Efficient Markets Hypothesis). При этом речь прежде всего идет об информационной эффективности, которая неразрывно связана и является необходимым условием общеэкономической эффективности распределения ресурсов в экономике. Эффективный рынок - рынок, на котором цена на каждую ценную бумагу равна ее инвестиционной стоимости: Р_т = К, где V_t -суммарная дисконтированная стоимость будущих денежных потоков, рассчитанная исходя из максимально возможной доходности альтернативных инвестиционных решений. Таким образом, выгоды от инвестирования в любой присутствующий на рынке актив равны альтернативной стоимости (или альтернативным издержкам) инвестирования. Если относительно большое число субъектов рынка считает, что истинная стоимость актива выше его текущей рыночной цены (актив недооценен V_t > Р_т) - спрос на него будет расти, соответственно будет расти и цена. И, наоборот, если по мнению большинства инвесторов текущая рыночная цена превышает истинную стоимость финансового инструмента (актив переоценен V_t < Р_т) - вырастет предложение и цена снизится. Таким образом, при условии что участники рынка ведут себя рационально, цена финансового инструмента стремится к оцениваемой большинством инвесторов его истинной стоимости.

Если гипотеза информационной эффективности финансового рынка верна, то рыночная цена, а, следовательно, и доходность активов, в точности соответствуют степени риска, связанного с данным видом инвестиций.

На эффективном рынке каждая ценная бумага продается по справедливой истинной стоимости, т.е. все попытки найти ценные бумаги по иным ценам оказываются тщетными. Отсюда вытекает невозможность осуществления арбитражных операций. Арбитраж -получение безрисковой прибыли путем использования разных цен на одинаковые ценные бумаги, валюту. Он был возможен, если бы оценка отдельными инвесторами стоимости финансового актива более полно отражала бы его истинную стоимость, чем рыночная цена. Поскольку в текущей рыночной цене уже учтена своя информация относительно данной ценной бумаги, то более точные оценки невозможны. Следовательно, в условиях информационной эффективности невозможно более точно, чем рынок, прогнозировать доходность и степень риска инвестиций.

На эффективном рынке новая информация мгновенно отражается на рыночных ценах. В зависимости от того, какая информация учитывается при формировании цен на финансовые активы, разливают три степени эффективности рынка: слабая, средняя и сильная. Предположение, что рыночная цена в точности соответствует инвестиционной стоимости актива, называется сильной степенью

эффективности финансового рынка. В этом случае рыночная цена отражает всю существующую информацию о доходности и рискованности актива«и оценивается с использованием всей информации, имеющей отношение к данному активу. Строгая форма эффективности рынка является сильным допущением. На реальном рынке всегда существует информация либо совершенно недоступная большинству участников рынка, либо поступающая со значительным запаздыванием.

Более реалистичной можно считать полустрогую форму гипотезы, или среднюю степень эффективности финансового рынка, согласно которой цена отражает всю общедоступную т.е. открытую для инвесторов относительно финансового инструмента. Слабой степенью информационной эффективности называется предположение, согласно которому оценка инвесторами истинной стоимости финансовых активов формируется под воздействием исторической (прошлой, ретроспективной) информации.

Следствием слабой формы эффективности финансового рынка является так называемая гипотеза случайного шага. Если рынок имеет слабую степень информационной эффективности, то прогнозирование будущих изменений цены на основе прошлой информации и получение на основе этих прогнозов арбитражной прибыли невозможно, поскольку текущая цена и доходность уже отражают все исторические данные. Следовательно, колебания цен финансовых инструментов представляют собой случайный процесс, причем приращение цены в каждый последующий момент не зависит от направления и величины колебаний

в прошлом.

Таким образом, финансовый рынок является эффективным по отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решения о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющие получить отличную от нормальной, прибыль, или сверхприбыль (abnormal profit). На эффективном рынке инвесторы должны ожидать получения только нормальной прибыли и нормальной ставки доходности по своим инвестициям.

Как и любая другая гипотеза эффективности рынков нуждалась в эмпирической проверке, которая показала бы, насколько хорошо она объясняет явления, имеющие место в реальном мире. Применительно к фондовому рынку необходимы были эмпирические проверки по двум направлениям: 1) проверка наличия корреляции между изменениями цен во времени; 2) проверка эффективности различных технических приемов, используемых при совершении сделок на рынке.

Согласно гипотезе можно ожидать, что ежедневные колебания курсов акции не подчиняются какой-либо определенной тенденции, которая могла бы быть точно установлена. Было проведено немало исследований с целью измерения корреляции между доходностью ценных бумаг на протяжении определенного периода. В целом эти

исследования показали наличие слабой тенденции к позитивной корреляции доходности краткосрочных ценных бумаг. Это означает, что доход, полученный в день (/ + 1), имеет незначительную позитивную корреляцию с доходом, полученным в день /. Однако, если доходы корректируются с учетом риска и трансакционных затрат, эта корреляция исчезает.

В целом имеется немало веских доказательство в пользу существования слабой формы эффективности на важнейших рынках ценных бумаг. Результаты исследований свидетельствуют о том, что использование каких-либо методик не гарантирует сверхдоходов, особенно с учетом трансакционных затрат и налогов. Можно привести впечатляющие примеры, когда аналитики рынка на основании прошлых тенденций предсказывали повышение или понижение цен как для отдельных бумаг, так и для рынка в целом. Однако можно назвать и не менее впечатляющие ошибки в прогнозах. Даже в тех случаях, когда известные аналитики предсказывают динамику курсов и эти прогнозы оправдываются, возникает закономерный вопрос: не является ли это реакцией на сами прогнозы. Существует множество эмпирических доказательств верности слабой формы гипотезы эффективности рынка, поэтому изучение цен прошлых периодов едва ли поможет кому-либо получить сверхдоходы.

Имеющиеся доказательства указывают на то, что важнейшие рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными. В большинстве случаев участники рынка обладают лишь ограниченной информацией и их затраты на поиск велики. Кроме того им необходимо выплачивать налоги и покрывать трансакционные затраты. В тех случаях, когда чрезмерные эмоции вызывают повышение или понижение курсов ценных бумаг, трудно с уверенностью сказать, курсы каких ценных бумаг отклонялись от нормальных значений и насколько велики эти отклонения. Таким образом, и инвесторы, и менеджеры в большинстве случаев должны действовать исходя из предположения, что финансовые рынки эффективны, а курсы ценных бумаг не содержат никаких искажений.

Гипотезе эффективности финансовых рынков не противоречит и теория асимметричной информации, являющаяся одним из наиболее важных достижений современной экономической науки за последние десятилетия. В основе теории асимметричной информации лежит тот факт, что одна из сторон экономических отношений часто информирована лучше, чем другая. Одна из наиболее часто встречающихся в реальной жизни ситуаций - модель взаимоотношений "заказчика" и "агента" - когда действия или характеристики одной из сторон соглашения (агента) скрыта от другой (заказчика). Асимметричная информация может оказывать значительное влияние на финансовые рынки и на решения, принимаемые менеджерами.

Одним из методов решения проблемы асимметричной информации являются сигналы, формируемые фирмами для информирования инвесторов о качестве корпорации как объекта для инвестирования. Процесс передачи сигналов называется сигнализацией. Поскольку главной задачей менеджера является максимизация богатства акционеров, менеджеры, как правило, заинтересованы в том, чтобы максимально быстро довести до сведения общественности благоприятную конфиденциальную информацию. Новое размещение ценных бумаг (акций или облигаций) часто может рассматриваться инвесторами как негативный сигнал, свидетельствующий о недостаточности внутренних источников финансирования или о рискованности новых проектов, что повышает издержки по финансированию, так как инвесторы, предполагая рискованность вложений, требуют и большей доходности. Это может служить одним из объяснений преимущественною использования фирмами внутренних источников (нераспределенной прибыли) для создания нового капитала.

Негативным сигналом для инвесторов могут послужить и колебания в размерах дивидендов. По этой причине фирмы, даже когда это экономически невыгодно, стремятся поддерживать размеры выплачиваемых дивидендов на постоянном уровне, сигнализируя тем самым об устойчивости положения корпорации.

Гипотеза эффективности рынков ведет непосредственно к концепции компромисса между риском и доходностью (risk/return tradeoff). При средней степени эффективности рынка, когда в ценах отражена вся общедоступная информация, следовательно, стоимости ценных бумаг не содержат никаких искажений, альтернативы состоят в том, что более высокие доходы сопряжены с более высоким риском. Поскольку курсы ценных бумаг формируются таким образом, что получение сверходохов исключено, то, следовательно, различия в ожидаемых значениях доходности определяются исключительно различиями в степени риска. Таким образом, операции, совершаемые на эффективных рынках, должны иметь нулевое значение критерия чистой приведенной стоимости (net present value - NPV). Рынки материальных товаров могут быть неэффективными в течение непродолжительного времени, но в долгосрочной перспективе они стремятся к состоянию эффективности. Например, в первое время после появления персональных компьютеров фирмы IBM и "Apple" почти монополизировали рынок. Сочетание высокой рентабельности с большим объемом реализации обеспечивало этим компаниях высокие доходы. Однако, высокие значения доходности привлекли на рынок множество конкурентов, что привело к снижению цен и понижению рентабельности у производителей до уровня, близкого к обычному. В отличие от рынков материальных товаров рынки капитала почти всегда эффективны

Гипотеза эффективных рынков и вытекающая из нее концепция компромисса между риском и доходностью имеют важное значение для инвесторов и менеджеров. Для инвесторов ЕМН указывает на то, что любая оптимальная стратегия капиталовложений должна включать: 1) определение приемлемого уровня риска; 2) формирование диверсифицированного портфеля инвестиций, имеющих приемлемую степень риска; 3) минимизацию трансакционных затрат с помощью стратегии "купил и держи". Менеджерам ЕМН рекомендует, что нельзя увеличить стоимость фирмы с помощью операций на финансовом рынке. Поскольку NPV таких операций равен нулю, то стоимость фирмы может быть увеличена только за счет операций на рынке материальных товаров и услуг. IBM стала мировым лидером в сфере компьютерной техники, так как преуспела в разработке, производстве и сбыте продукции, а не вследствие каких-то выдающихся финансовых решений, и если в будущем она утратит такое положение, ю это произойдет не по второй причине, а вследствие неудачных решений в сфере производства и сбыта.

Говоря об эффективности рынка, обычно имеют в виду рынок ценных бумаг (фондовый рынок), но этот принцип применим и к рынкам ссудного капитала, поэтому решения, основанные на предположениях о предстоящем взлете или падении процентных ставок, являются необоснованными.

Помимо доказательства существования эффективности рынка, имеют место и многие рыночные аномалии, когда могут быть получены большие нерыночные прибыли. Одной из них является так называемый эффект января (январский эффект). В январе, особенно в первые пять дней этого месяца, доходность ценных бумаг, и особенно акций мелких фирм, существенно выше, чем в любое другое время года. Одно из возможных объяснений этого явления состоит в том, что инвесторы стремятся продать те ценные бумаги, которые не оправдали себя в течение года, до 31 декабря, с тем чтобы сократить суммы взимаемых с них налогов за счет списания возникших при продаже убытков, а затем, в январе, реинвестировать вырученные средства в другие ценные бумаги, что и приводит к повышенному спросу на ценные бумаги в январе. Если бы фондовый рынок был эффективным, то его субъекты действовали бы с учетом информации о неэффективности рынка в январе и их действия устранили бы "январский эффект".

Биржевой крах 19 октября 1987 г., когда за один день, в течение которого не поступало никаких важных сообщений, индекс Доу-Джонса упал на 22,6%, также не поддается объяснениям с позиций ЕМН. Согласно бихевиористской теории рыночного ценообразования большинство людей могут чрезмерно реагировать на неожиданные и драматические события, следовательно, плохие новости снижают цены акции, как правило, сильнее, чем должно было бы быть, в противоположность хорошим новостям. Если эта теория верна, то сверхдоходы могут быть получены путем инвестирования средств в ценные бумаги, чьи курсы только что упали ввиду получения неблагоприятной информации. Несмотря на то, что данный вопрос остается открытым, имеются доказательства, свидетельствующие о том, что эта теория верна.

Рудд и Клэссинг (Rudd, Classing, 1982) в 1982 г. подтвердили получение сверхприбыли от нерыночных факторов. Они построили шестифакторную модель риска BARRA Е1, основанную на САРМ, по которой было найдено четыре источника нерыночного риска (рыночная вариабельность, низкая оценка стоимости и неуспех, незрелость и малость, финансовый риск), заключающих в себе возможность значительных нерыночных прибылей.

Такие аномалии наводят финансовых аналитиков и исследователей финансового рынка на мысль о том, что существующая концепция теории рынков капитала, основанная на ЕМН, требует изменения и пересмотра, которое приняло бы их в расчет.

Некоторые из существующих на сегодняшний день дискуссионных вопросов, связанных с эмпирической проверкой достоверности гипотезы эффективных рынков, и путей их разрешения с учетом последних достижений научно-технических технологий, рассмотрены в параграфе 2.3.

Среди разработок в области поведенческих финансов - научного направления, изучающего особенности принятия решений человеком и их влияние на состояние финансовых рынков, следует выделить труды Канэмана, исследовавшего психологические мотивы принятия людьми экономических решений и удостоенного в 2002 г. Нобелевской премии.