Критика модели Модильяни-Миллера и модели Миллера

Несмотря на привлекательность и логичность с позиции математического обоснования зависимостей между стоимостью компании и структурой ее капитала теория Модильяни-Миллера постоянно испытывает довольно суровую критику со стороны оппонентов. В основном эта критика касается правомерности предпосылок, сделанных в рамках данной теории. В частности, подвергается сомнению идентичность категорий корпоративного и личностного финансового левериджей, указывается на неправомерность игнорирования брокерских расходов, затрат, связанных с изменением ситуации в отношении возможного банкротства, и агентских издержек, отмечается и необоснованность предпосылки о возможности компаний привлекать заемные средства по безрисковой ставке и др.

Результаты моделей Модильяни-Миллера и Миллера логически вытекают из их исходных

допущений. На самом деле и теоретики финансового менеджмента, и финансовые руководители постоянно выражали сомнения в правдоподобности этих результатов и практически никто никогда не считал, что рекомендациям, вытекающим из них, надо строго следовать. Так, результаты модели Модильяни-Миллера без учета налогов означают, что для стоимости компаний структура капитала не имеет значения, однако в компаниях многих отраслей обнаруживаются устойчивые ее закономерности. Более того, при учете «привычных» для развитых стран налоговых ставок как модель Модильяни-Миллера с учетом корпоративных налогов, так и модель Миллера приводят к выводу о том, что фирмам следует использовать исключительно (на 100%) заемное финансирование; в действительности же ни одна фирма не рискует идти на такие крайности.

Исследователи, не согласные с выводами Модильяни-Миллера и Миллера, как правило критикуют их на том основании, что исходные предпосылки, на которых они строились, слишком далеки от реальности. Ниже приведены основные их возражения.

1. Модели Модильяни-Миллера и Миллера предполагают, что корпорации и индивидуальные инвесторы могут привлекать заемные средства по единой безрисковой ставке. В то же время акционеры, инвестирующие свои средства в финансово зависимую фирму, обычно меньше подвержены риску, чем если бы они применяли свой «персональный» леверидж. Это происходит в силу ограниченной ответственности акционеров большинства корпораций. Повышенная степень индивидуальной ответственности будет удерживать инвесторов от рискованных арбитражных операций. Кроме того, арбитражный процесс может тормозиться институциональными инвесторами, доминирующими в настоящее время на рынке капитала, поскольку многим из них законодательно запрещено приобретать рискованные активы (в том числе акции) за счет заемных средств, и поэтому они не могут применять индивидуальный леверидж при осуществлении корпоративных инвестиций.

Отметим, однако, что хотя неограниченная ответственность инвесторов по своим долгам может представлять проблему для отдельных лиц, она не является проблемой для проведения выкупа компаний в кредит.

2. Если прибыль от основной деятельности какой-то финансово зависимой фирмы снижается из-за спада спроса на ее продукцию, она будет пытаться распродавать активы и принимать другие меры для выполнения ее обязательств по погашению долга, чтобы избежать банкротства. Если аналогичный спад будет иметь место в финансово независимой компании, то она, вероятно, не будет предпринимать столь радикальных действий, как распродажа активов, а просто сократит выплату дивидендов. Это будет, с одной стороны, означать больший риск для инвесторов, применяющих индивидуальные заимствования, но с другой — меньшую вероятность того, что впоследствии, когда ситуация на рынке улучшится, фирма не сможет быстро восстановить свой прежний объем продаж.

3. В моделях Модильяни-Миллера и Миллера не учитывались транзакционные (в том числе

брокерские) издержки, что позволяло инвесторам осуществлять замену активов фирмы L на активы U практически бесплатно. В то же время на практике имеют место брокерские и прочие транзакционные затраты, а они также значительно усложняют арбитражный процесс.

4. Первоначально Модильяни-Миллера предполагали, что корпорации и инвесторы могут привлекать заемные средства по единой безрисковой ставке. И хотя другим исследователям удалось включить в модель Модильяни-Миллера поправку на риск долга, чтобы выводы Модильяни-Миллера оставались верны, необходимо предполагать, что корпорации и физические лица могут привлекать займы по пусть рисковой, но одной и той же ставке. Хотя крупнейшие институциональные инвесторы, вероятно, могут привлекать заемные средства по той ставке, что и корпорации, им, как отмечалось выше, часто не разрешается привлекать кредиты для покупки корпоративных ценных бумаг. Что же касается индивидуальных инвесторов, то они в большинстве случаев вынуждены брать займы под более высокий процент, чем тот, который выплачивают корпорации.

5. В своей статье Миллер пришел к выводу, что корпорации могут достичь равновесия между налоговыми преимуществами применения заемного и собственного финансирования. Тем не менее, чтобы это равновесие было достигнуто, налоговый выигрыш от заемного финансирования корпораций должен быть одинаковым для всех фирм и он должен быть постоянным для отдельной фирмы независимо от суМодильяни-Миллераы заемного капитала. Однако мы знаем, что налоговый выигрыш различен для разных фирм: высокодоходные компании получают максимальный налоговый выигрыш от левериджа, но для фирм, находящихся на грани рентабельности, этот выигрыш гораздо меньше.

Кроме того, некоторые фирмы используют иные способы сокращения налогового бремени, например высокие амортизационные отчисления, использование пенсионных планов и другие, что снижает налоговые выгоды от применения заемного финансирования. Было бы также упрощением считать, что ожидаемая налоговая экономия не зависит от объема заемного капитала. Более высокий уровень заемного капитала повышает вероятность того, что фирма не сможет в будущем воспользоваться налоговым щитом в полном объеме, поскольку большая доля заемного капитала повышает вероятность убыточности фирмы, а вследствие этого может происходить снижение ее эффективных ставок налогов. Отметим также, что крупные диверсифицированные корпорации могут использовать убытки в одних подразделениях для того, чтобы сокращать налоговую нагрузку на прибыли других. Поэтому выигрыш от налоговой экономии скорее будут иметь крупные диверсифицированные фирмы, чем мелкие компании, выпускающие один вид продукции.

С учетом всех этих факторов становится очевидным, что защита от налогов с помощью использования заемного капитала для одних фирм будет иметь гораздо большее значение, чем для других.

6. Модели Модильяни-Миллера и Миллера не учитывают затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и не принимают во внимание агентские затраты. Кроме того, считается, что все участники рынка обладают одинаковой информацией о перспективах фирмы, что также неверно.