Б). Использование инструментов срочного рынка для хеджирования валютных рисков

Любой хозяйствующий субъект, вовлеченный во внешнеэкономическую деятельность, имеет валютную позицию — соотношение требований и обязательств хозяйствую­щего субъекта в определенной валюте.

Валютная позиция может быть как открытой, так и закрытой. При совпадении требований и обязательств в данной валюте валютная позиция явля­ется закрытой, в противном случае говорят об открытой валютной позиции. Открытая валютная позиция разделяется на длинную и короткую позиции. Длинная валютная позиция предполагает, что обязательства хозяйствующего субъекта в валюте меньше, чем требования в ней. Короткая валютная позиция возникает, когда обязательства в валюте больше требований в ней на конкрет­ную дату.

Хозяйствующий субъект, имеющий открытую валютную позицию, подвер­жен валютному риску. Для нивелирования валютного риска часто используются срочные кон­тракты, которые обращаются на международных биржах или торгуются меж­дународными банками. К такого рода специфическим инструментам относятся форварды и свопы (банковские контракты) и фьючерсы и опционы (в основ­ном биржевые контракты).

Форвардный валютообменный контракт — это обязательное для исполне­ния соглашение между банком и клиентом по покупке или продаже в опреде­ленный день в будущем определенной суммы иностранной валюты.

В этом контракте валюта, сумма, обменный курс и дата платежа фиксиру­ются в момент заключения сделки. Валютный курс осуществляемой форвард­ной сделки называется форвардным курсом. Он является срочным. Курс сдел­ки, связанной с поставкой валюты в настоящий момент времени, называется спот-курсом.

Форвардная цена (курс) валюты основана на так называемом паритете процентных ставок, который гласит: инвестор должен получать одинаковый доход от размещения средств под процент без риска, как в национальной, так и иностранной валюте. Допустим, что курс спот рубля к доллару (прямая котировка) равен 1 долл. = S руб., ставка без риска по рублевому депозиту составляет Rр, а по долларовому Rд. Ин­вестор планирует разместить средства на депозите на время t. Перед ним два варианта.

Во-первых, разместить сумму S на рублевом депо­зите и получить по завершении периода t средства в размере: S[1+Rр(t/ 360)] руб.

Во-вторых, конвертировать сумму S в 1 долл., разместить его под ставку Rд на период t и по его завершении конвертировать получен­ные средства в сумме: [1+ Rд(t/ 360)] долл. в рубли по некоторому форвардному курсу F.

Оба варианта должны принести инвестору одинаковый результат. В противном случае возникнет возможность совершить арбитражную операцию. Поэтому можно записать, что

S[1+Rр(t/ 360)] = F [1+ Rд(t/ 360)]

Отсюда 1+Rр(t/ 360)

F=---------------------

1+ Rд(t/ 360)

Например, курс доллара равен 29 руб., ставка без риска на три месяца по рублевому депозиту — 15%, по долларовому — 6%. Определить трехмесячный форвардный курс.

1+0,15(3/ 12)

29 х --------------------- = 29,643 руб.

1+ 0,06(3/ 12)

Стандартная спот-дата валютирования (дата, когда валютные сред­ства непосредственно поступают в распоряжение сторон по сделке) составляет 2 рабочих дня после заключения контракта. Все другие даты валютирования называются срочными и предполагают корректировку общей суммы поставля­емой на срок валюты на размер процентных ставок по депозитам в соответству­ющей валюте.

Срок форвардных сделок колеблется от 3 дней до 5 лет, однако наиболее распространенными являются даты в 1, 3, 6 и 9 месяцев со дня заключения сделки. Форвардный контракт является банковским контрактом, поэтому он не-стандартизирован и может быть подобран под конкретного клиента. Форвард­ный рынок сделок до 6 месяцев в основных валютах достаточно стабилен, на срок же более 6 месяцев — неустойчив, при этом отдельные операции могут вызывать сильные колебания обменных курсов.

Форвардный курс (FR) и курс спот (SR) тесно связаны между собой.

Если FR > SR, то говорят, что валюта котируется с «премией», если FR < SR, то валюта котируется с «дисконтом».

Размер дисконта или премии по валюте определяется следующим образом:

FR(Pm/Dis)= (FR-SR)/ SR x 100% x --------------------

t(30,90,180)

где FR(Pm/Dis) — форвардная премия или дисконт; FR — форвардный курс; SR — курс спот; t — срок форвардного контракта.

Премии и дисконты по валюте выражаются на годовом базисе, чтобы можно было сравнить доходность от вложения валюты в форвардную сделку с доходностью от вложения в векселя и другие инструменты финансового рынка.

Ежедневно ведущие финансовые газеты мира (например, The Wall Street Journal) печатают текущий курс (spot rate) и форвардный курс (forward rate) основных мировых валют на 30, 90, 180 дней вперед. На форвардном рынке банки также котируют курсы покупки (Bid rate — BR) и продажи валюты (Ask rate — AR) и, соответственно, рассчитывают кросс-курсы.

Существуют два основных метода котировки форвардного курса: метод аут­райт - банки указывают как полный спот-курс, так и полный форвардный курс, а также срок и сумму поставки валюты и метод своп-ставок. При котировании курса форвардной сделки методом своп-ставок определя­ются только премия или дисконт, которые при прямой котировке (выражение стоимости единицы иностранной валюты в единицах национальной) соответствен­но прибавляются к курсу спот или вычитаются из него. При обратной котиров­ке (выражение стоимости единицы национальной ва­люты в определенном количестве иностранной валют) дисконт прибавляется, а премия вычитается из курса спот. Наиболее широко в мире применяется прямая котировка. Например, 20 руб. за $ 1 — прямая котировка доллара США на российском рынке. Традиционно обратно котируется английский фунт стерлингов.

Размер ставки своп определяется исключительно различным уров­нем процентных ставок валют участвующих стран и рассчитывается сле­дующим образом:

Курс $ х Разность процентов х срок исполнения

Ставка своп= -------------------------------------------------------------------------

(360 х 100) + (проценты за границей х срок исполнения)

Основное назначение форвардных операций заключается в хеджи­ровании валютного риска.С помощью форвардных контрактов основная доля промышленных клиентов стремится закрыть открытую валютную пози­цию. Фиксируя для себя определенный уровень обменного курса валюты на определенную дату, такой клиент перекладывает на контрагента (банк) риск неблагоприятного изменения валютного курса сверх фиксированной в кон­тракте величины и рассматривает стоимость данного контракта как своеобраз­ную плату за «страховку».

Предположим, что швейцарская фирма «X» поставляет в США продукты питания. За свои поставки она ожидает через шесть месяцев поступление платежа в размере $ 100 тыс. Швейцарcкая фирма подвержена риску обесценения доллара, так как при усилении франка она получит меньше запланированной выручки в национальной валюте. Для того чтобы исключить данный риск, корпорация может продать ожидае­мые доллары своему уполномоченному банку, заключив с ним соответствую­щий форвардный контракт на продажу долларов в обмен на франки. В этом случае экспортер обеспечивает покрытие своей длинной валютной позиции короткой на валютном рынке. При этом банк должен назначить форвардный курс обмена по данной опера­ции. Для этого используется теория паритета процентных ставок. Данные для расчета:

Время исполнения — 180 дней.

Текущий курс	Покупка	Продажа
USD	1,5520	1,5540
Процентные ставки на 6 мес.	Кредит	Депозит
USD	6,25	6,5
SFR	3,75	4,00

Вычисляем разницу в курсе форвардной и спот-сделок:

[1,5520x(-2,75)х180]/[360x100+(6,5х180)] = - 0,0207.

В результате получаем, что искомая величина разницы между форвардным и спот-курсом составляет 0,0207 швейцарского франка. Тогда форвардный курс, который назначит банк, составляет:

1,5520-0,0207=1,5313 SFR/USD.

В данном случае экспортная компания «Х» купит доллары США немного дороже, чем по текущему курсу; 0,0207 швейцарских франков за один доллар США можно рассматривать как плату за страховку.

Фьючерсный контракт — это соглашение о будущей поставке ба­зисного актива, которое заключается на бирже. Условия контракта для каждого актива разрабатываются биржей и являются стандарт­ными. Контракты заключаются главным образом в целях хеджирова­ния и игры на курсовой разнице. Открывая позиции, участники тор­гов обязаны внести в расчетную палату биржи гарантийный платеж.

Фьючерсная цена — это цена, которая фиксируется при заключе­нии фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов от­носительно будущей цены спот соответствующего актива. К моменту истечения срока контракта фьючерсная цена должна равняться цене спот, в противном случае возникает возможность совершить арбит­ражную операцию. Цена доставки — это все затраты, связанные с владением активом в течение времени действия контракта и упущен­ная прибыль. Базис определяется как разность между ценой спот и фьючерсной ценой. Если базис неравен цене доставки, то открывает­ся возможность для совершения арбитражной операции. Спрэд — это стратегия, которая состоит в одновременной покупке и продаже фьючерсных контрактов. Инвестор использует ее, когда полагает, что разница между ценами контрактов в будущем должна измениться. Она призвана уловить изменение цен, вызываемое част­ными причинами. Хеджирование — это страхование от неблагоприятного изменения рыночной конъюнктуры. Хеджирование продажей фьючерсного контрак­та используют для страхования от падения цены базисного актива, хеджирование покупкой — от ее повышения.

Сущность фьючерсных операций сходна с форвардными сделками. Фьючерс­ные операции также сопряжены с поставкой валюты на срок более 3 дней со дня заключения сделки и при этом цена исполнения контракта в будущем опре­деляется в день заключения сделки.

Однако при наличии сходных моментов имеются и существенные отличия фьючерсных операций от форвардных, которые представлены в Таблице 2

При фьючерсной сделке партнером клиента выступает расчетная (кли­ринговая) палата соответствующей фьючерсной биржи. Сами фьючерсные биржи различаются по размерам обращающихся на них контрактов и правилам совершения сделок. Главные биржи, на которых обращаются валютные фью­черсные контракты, — Чикагская товарная биржа (СМЕ), Филадельфийская торговая палата (РВОТ), Сингапурская международная валютная биржа (SIMEX).

Таким образом, валютообменные фьючерсы представляют собой стандартизированные, обращающиеся на биржах контракты.

Таблица 2

Различие между форвардными и фьючерсными контрактами

Критерий	Форвардный контракт	Фьючерсный контракт
Условия контракта	Индивидуальные	Стандартизованные
Комиссионные	Индивидуальные	Стандартизованные(от2 до 5%)
Гарантии по выполнению контракта	Индивидуальные	Стандартизованные
Торговая операция	Небиржевая	Биржевая
Ликвидность	Низкая	Высокая
Риск	Перенимают договаривающиеся стороны	Перенимает биржевая клиринговая палата
Оплата	При поставке	Прибыль или убыток определяются ежедневно на основании биржевых торгов

Банки и брокеры не являются сторонами сделок, они играют лишь роль посредников между клиентами и расчетной палатой фьючерсной биржи. Клиент должен депонировать в расчетной палате исходную маржу. Размер маржи устанавливается расчетной палатой, исходя из наблюдаемых дневных отклонений актива, лежащего в основе контракта, за прошлые периоды време­ни. Расчетная палата также устанавливает минимальный нижний уровень маржи. Это означает, что сумма денег на маржевом счете клиента не должна опускаться ниже данного уровня. Часто нижний уровень маржи составляет 75 % от суммы начальной маржи.

Расчетная палата каждый день переоценивает контракты в соответ­ствии с текущими рыночными ценами. Если по контракту идет убыток, то вы­ставляются требования для внесения дополнительного обеспечения, чтобы маржа была не меньше требуемой суммы (минимального уровня маржи). Если же на маржевом счете инвестора накапливается сумма, которая больше ниж­него уровня маржи, то он может воспользоваться данным излишком, сняв его со счета.

По каждому виду контракта биржа устанавливает лимит отклонения фью­черсной цены текущего дня от котировочной цены предыдущего дня. Если фью­черсная цена выходит за данный предел, то биржа останавливает торговлю контрактом, что играет большую роль с точки зрения снижения риска больших потерь и предотвращения банкротств. Такая ситуация длится до тех пор, пока фьючерсная цена не войдет в лимитный интервал. Для ограничения спекуля­тивной активности биржа также устанавливает определенный позиционный лимит, т. е. ограничивает число контрактов и в разбивке по времени их исчис­ления, которые может держать открытыми один инвестор. В целом правила биржевой торговли существенно различаются на различ­ных биржах. Однако механизм реализации фьючерсных сделок везде одинаков.

Опционные сделки принципиально отличаются от форвардных и фьючерс­ных операций: у держателя оп­циона есть право, а не обязательство совершить определенное действие. Иными словами, держа­телю опциона предоставляется выбор: реализовать опцион по заранее фиксированной цене или отказаться от его исполнения, т.е. исполнить контракт или нет.

Кроме того, опционные контракты представляют собой производные инструменты, в основе которых лежат различные активы. Например, в их основе может лежать и фьючерсный контракт.

В опционной сделке принимает участие продавец опциона (надписатель опциона) и его покупатель (держатель опциона). Держатель оп­циона приобретает право (но не обязательство) купить или продать определен­ный актив в будущем по цене, фиксированной в момент заключения сделки. Над­писатель опциона принимает на себя обязательство купить (или продать) актив, лежащий в основе опционной сделки по заранее оговоренной цене. Так как риск потерь надписателя опциона, связанный с изменением валютного курса, значи­тельно выше, чем у держателя опциона, то в качестве платы за риск держатель опциона в момент его заключения выплачивает надписателю премию.

Размер премии определяется действием таких факторов, как:

• внутренняя ценность опциона — та прибыль, которую мог бы получить его владелец при немедленном исполнении;

• срок опциона — срок, на который заключен опционный контракт;

• подвижность валют — размер колебаний рассматриваемых валют в прошлом и будущем;

• процентные издержки — изменение процентных ставок по той валюте, в которой должна быть выплачена премия;

• взаимосвязь между ценой исполнения опциона и ценой спот базисного актива.

Валютные опционы в основном обращаются на биржах. При этом для данно­го сегмента биржевого рынка характерны постоянные изменения и различия в способах свершения сделок по различным биржам. Однако все рынки опционов имеют и общие черты: стандартизация контрак­тов и наличие системы ежедневного расчета «никакого долга».

Опционы подразделяются на опционы покупателя или call-опционы(дают право его владельцу купить определенный актив в будущем по цене, фиксированной в настоящий момент времени) и оп­ционы продавца, или put-опционы(дают право на продажу при тех же условиях).

Различают также европейские опционы, которые могут быть исполнены только в день истечения действия контракта, и американские опционы, кото­рые дают право купить или продать базисный актив в любое время до дня исте­чения действия контракта. Так как в случае американских опционов продавец несет более высокий риск, то за них обычно платится и более высокая премия, чем за европейские. В европейских странах и в России используются в основ­ном европейские опционы.

При работе с опционом его участник может выступить как в роли надписа­теля опциона продавца или опциона покупателя, так и в роли держателя опре­деленного типа опциона. В любом случае основная идея данной сделки — из­влечь прибыль из колебаний валютных курсов. При этом на рост курса базисного актива рассчитывает как надписатель опциона продавца, так и дер­жатель опциона покупателя; в снижении курса базисного актива к моменту реализации контракта заинтересованы, соответственно, надписатель опциона покупателя и держатель опциона продавца. При хеджировании позиции от понижения цены базисного актива покупается опцион продавца или продается опцион покупателя, при страховании от повышения цены – продается опцион продавца или покупается опцион покупателя.

Своп(swap) -операция — валютная операция, сочетающая куплю-продажу двух ва­лют на условиях немедленной поставки с одновременной контрсделкой на оп­ределенный срок с теми же валютами.

Своп-операции относятся к группе операций, совершаемых на межбанковском рынке, и представляют собой комбинацию из спот- и фор­вардных сделок. Часто валютные своп-операции определяются как валют­ный бартер.

По существу, своп-сделка — это подписание двух отдельных контрактов по валютному обмену в одно и то же время. Контракты при этом имеют противопо­ложную направленность и различные даты расчетов. По операциям своп наличная сделка осуществляется по курсу спот, кото­рый в контр сделке корректируется с учетом премии или дисконта в зависи­мости от тенденций изменения валютного курса. В данном типе сделки клиент экономит на марже — разнице между кур­сами продавца и покупателя по наличной сделке. Основное преимущество данных операций для банков заключается в том, что своп-сделки не создают открытой валютной позиции и временно обеспечивают валютой без риска, связанного с изменением ее курса.

Сделки своп обычно осуществляются на срок от 1 дня до 6 мес. Реже встре­чаются своп-сделки со сроком исполнения до 5 лет. Своп-операции осуществ­ляются как между коммерческими банками, так и между коммерческими банками и центральным банком страны, а также непосредственно между цент­ральными банками. В последнем случае они представляют собой соглашения о взаимном кредитовании в национальных валютах. С 1969 г. действует много­сторонняя система взаимного обмена валют через Банк международных расче­тов в Базеле на основе использования операций своп. Такие двусторонние акции используются ЦБ стран для осуществления эффективных валютных ин­тервенций.

Основные сферы применения свопов:

- как инструмент приобретения иностранной валюты на ограни­ченный период по фиксированному обменному курсу (на основе схемы своп: спот против форварда);

- для быстрого реагирования на изменения в ожидае­мых входящих и исходящих валютных потоках путем укорачивания или удлинения сроков своп-контрактов, которые уже были заключены (на основе схемы своп-сделки: форвард против форварда);

- для одновременного предоставления кредитов в двух валютах;

- для обмена долговыми обязательствами, выраженными в одной валюте, на обязательства, выраженные в другой.

Конкретный пример схемы осуществления валютного свопа представлен в приложении к данной теме.