Его продажи

29. Проведение комплексной оценки рыночной стоимости автодилерской компании

Современный подход к управлению компанией основан на максимиза-i и 111 ее стоимости. Для владельцев бизнеса, инвесторов это очень актуально. ()сiро стоят вопросы оценки действительной стоимости пакета акций или ДОЛОЙ в уставном капитале компании-автодилера, принятия решения о це-иесообразности продажи бизнеса и просто переоценки активов, которыми владеет собственник бизнеса.

Для чего необходимо оценивать стоимость компании в автобизнесе? На ■ТОТ ноирос практика дает несколько ответов.

Во-первых, для оценки деятельности наемного менеджмента. Регуляр­ный анализ показателей стоимости компании позволяет судить об эффек-тивности проведенных улучшений в компании: если стоимость растет, то ытгосостояние собственников увеличивается, а значит, выбранная страте­гия и механизмы ее реализации оказались правильными.

Во-вторых, чтобы принимать решения о целесообразности продажи биз­неса и объективном определении цены такой сделки. Это же относится и к реализации сделок по слиянию, поглощению автодилерской компании, проведению ее реструктуризации, выделению и продаже ее отдельной биз­нес-единицы.

В-третьих, чтобы обосновать решение о дополнительной эмиссии акций организации. Стоимостная оценка позволяет прогнозировать доход компа­нии и приток денежных средств от размещения ценных бумаг.

В-четвертых, бизнес может рассматриваться как актив, являющийся объ­ектом владения, залога, передачи, дарения, наследования и других прав, что, естественно, требует денежной оценки. Например, оцененное имущество компании поможет ей выйти на выгодные рынки кредитования.

Понимая такую значимость оценки в деятельности предприятия, некото­рые организации используют показатели рыночной стоимости как стратеги­ческие ориентиры. В системе управления результатами автодилера, рассмот­ренной в данной книге, индикаторы стоимости автодилерской компании иг­рают важную роль в мотивации управленческого персонала — от ее значений зависит вознаграждение за управление дилерским центром (см. главу 2).

Так, в системе управления результатами на основе взаимосвязанных оце­ночных показателей применяется показатель, характеризующий изменение рыночной стоимости бизнеса, — экономическая добавленная стоимость (EVA), который рассчитывается как разница между прибылью автодилера до уплаты налогов и затратами на привлечение капитала (см. главу 2).

Положительное значение EVA по итогам периода укишиас! па эффе) тивпую работу менеджменте компании и мотивируеп его работать прежде всего на стратегическую перспективу, а не преследовать краткосрочные выгоды, поступаясь долгосрочным ростом бизнеса. Ведь ПОСТОЯННОЙ поло­жительной разницы между прибылью до уплаты налога и стоимостью при­влеченного капитала для получения такой прибыли можно достичь только благодаря сбалансированной эффективной стратегии привлечения и ис­пользования ресурсов предприятия.

Однако на практике применяется довольно большой набор методов оценки и соответственно показателей стоимости компании.

Среди известных подходов к оценке выделяют:

• сравнительные, основанные на сопоставлении с аналогичными бизпе-сами;

• доходные, основанные на оценке будущих доходов бизнеса;

• затратные, основанные на оценке затрат, связанных с созданием анало­гичного бизнеса.

В ходе изучения действующих и приносящих доход компаний рассчиты вают следующие виды стоимости [139]:

• инвестиционная стоимость — определяется исходя из доходности бизнеса для конкретного инвестора при заданных инвестиционных целях;

• стоимость действующего бизнеса при существующем использовании — рас­считывается на основании данных о доходности, демонстрируемой пред приятием;

• рыночная стоимость — наиболее вероятная цена, по которой компания может быть продана на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой ин­формацией, а на величину цены сделки не влияют какие-либо чреЗВЫ чайные обстоятельства.

По гражданскому законодательству существует разница между оценкой предприятия как имущественного комплекса и оценкой бизнеса — пред принимательской деятельности. В случае оценки имущественного коми лекса (ст. 132 ГК РФ) определяется стоимость прав на имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской дея­тельности. Когда же речь идет об оценке предпринимательской деятель ности (бизнеса), то оценивается вся совокупность прав и соответствующих им обязательств.

Рассмотрим применение методов оценки рыночной стоимости автоди лера на конкретных примерах.

Проведение оценки сравнительными методами

Суть сравнительного метода заключается в определении стоимости ком пании путем сравнения ее технологии, активов и результатов бизнеса с ана логичными объектами на рынке.

Сравнительный подход наиболее реально отражает ту цену, которая мо жет возникнуть на рынке в процессе купли-продажи, поскольку при расчете используются сложившиеся на рынке цепы на похожие предприятия. Серь езным недостатком этого метода является ТО, ЧТО расчеты основываются па

:ш

прошлых финансовых результатах деятельности компаний-аналогов и не учитывают перспективы развития фирмы.

Данные по сделкам с аналогами можно получить как из Интернета, так и из печатных изданий, содержащих официальную информацию о продажах на аукционах и конкурсах, о торговле акциями предприятий. В этом случае актуальным становится использование уже наработанных автодилером баз данных и результатов конкурентной разведки. Информация о продажах, слияниях, поглощениях, покупках компаний, занятых автодилерским биз­несом, должна постоянно отслеживаться автодилером и регистрироваться в соответствующих закрытых учетных системах.

Для проведения оценки методом сравнения необходимо:

1) изучить рынок спроса и предложения по приобретению аналогичных бизнесов, в том числе на фондовых рынках, и выбрать предприятия-ана­логи. Выбор аналогов должен быть основан на их отраслевой и технологиче­ской сопоставимости;

2) провести поправку цены продажи каждого аналога либо при помощи критериев, учитывающих различие между предприятиями и объектами оценки в характеристиках, технологии и результатах работы, условиях дея­тельности, либо при помощи коэффициентов-мультипликаторов, отража­ющих взаимосвязь между стоимостью компаний-аналогов и ключевыми экономическими параметрами их деятельности (прибыль, выручка и пр.);

3) провести сравнение показателей рыночной стоимости между анало­гами и объектом оценки.

В качестве примера продемонстрируем оценку компании-автодилера сравнительным методом. Компании-аналоги были выбраны в процессе ана­лиза баз данных и информации из открытых источников (табл. 138).

При выборе аналогов смотрят на то, чтобы они были идентичны по ос­новным финансовым и производственным характеристикам, таким как:

• размер компании (выручка, доля рынка, численность персонала, стои­мость активов, количество ремонтных постов, размер торгово-складских площадей и т.д.);

• реализуемая марка автомобиля, ассортимент и ее популярность на рынке;

• товарная и территориальная диверсификация;

• технологическая и техническая оснащенность, конструктивные особен­ности, состояние основных фондов и пр.;

• сопоставимость предполагаемой сделки (форма сделки, условия финан­сирования, условия оплаты и т.д.).

Для того чтобы полученная рыночная стоимость компании была объек­тивной, проводят корректировку цен аналогов и приводят их к сопостави­мым условиям сравнения с оцениваемой компанией. Корректировку можно проводить либо по каждой характеристике, либо по каждой группе таких критериев.

В приведенном примере поправки в ценах проводятся экспертным мето­дом с помощью предварительно разработанных карт поправочных коэффи­циентов (табл. 139) по пяти выделенным группам характеристик: организа­ционные, финансово-экономические, размер компании, технологические и эффективность бизнес-процессов.

Таблица! W Предприятия-аналоги и их характеристики

Характеристики	Автодипвр «XXX» — объект оценки	Компания-аналог 1	Компания-аналог 2
Стоимость сделки, долл. США	-	18 800 000	И'ISO (IIIII
Организационные характеристики
Организационно-правовая форма	ооо	ООО	ооо
Условия сделки	-	Продажа стратегичес­кому инвестору	Продажа стратегичес­кому инвестору
Вид основной деятельности	Продажа и сервисное обслуживание автомобилей	Продажа и сервисное обслуживание автомобилей	Продажа и серписнои обслуживание автомобилей
Рынок функционирования	Центральный район РФ, крупные города	Центральный район РФ, крупные города	Центральный районРФ, крупные города
Марка продвигаемого автомобиля	«XXX»	«YYY»	«XXX»
Финансово-экономические характеристики
Рентабельность деятельности по чистой прибыли, %	6,1	7,7	7,0
Соотношение заемного и собственного капитала, %
Характеристики размера компаний
Годовой объем продаж, долл. США с НДС	42 500 880	50 250 223	41 000 721
Остаточная стоимость активов, долл. США	11 090 250	19 781 268	15871 МП
Среднесписочная численность персонала, чел.			111(1
Технологические характеристики
Фактическое состояние основных фондов	Современное оборудование, низкая степень износа	Современное оборудование, низкая степень износа	Современное оборудование, низкаястепень износа
Удобство расположения по отношению к транспортной инфраструктуре	На пересечении основных транспортных магистралей района	На пересечении основных транспортных магистралей района	На пересечении основных транспортных магистралей района
Удаленность от регионального склада запчастей, км		125 (средняя)	89 (средняя)
Удобство расположения по отношению к коммуникацион­ной и инженерной инфраструк­туре	Все коммуникации подведены	Все коммуникации подведены	Все коммуникации подведены
Земельные правоотношения	Долгосрочная аренда	Долгосрочная аренда	Долгосрочная аренд»
Характеристики эффективности бизнес-процессов
Качествои профессионализм менеджмента (по10-балльной шкале)
Популярность реализуемой марки (по 5-балльной шкале)
Ассортиментная политика	Продажа 5 моделей, трейд-ин, сервисная станция, кузовной цех, допоборудованив	Продажа 8 моделей,трейд-ин, сервиснаястанция, кузовной цех, допоборудованив	Продажа 5 моделей,трейд-ин, сервиснаястанция, кузовной ц»х, допоборудомни»

Ж,

Таблица 139 Карта поправочных коэффициентов для группы характеристик «Размер компании»

Значение характеристики	Поправочный коэффициент, %
Компания-аналог полностью сопоставима
Компания-аналог незначительно больше
Компания-аналог больше
Компания-аналог значительно превосходит

Максимальная величина поправочных коэффициентов для каждой группы сравнительных показателей зависит от степени их влияния на ры­ночную стоимость компании. Например, для факторов размера компании верхний предел величины поправки ограничен 14%, а для группы организа­ционных характеристик — 6%.

Процесс сопоставления должен быть последовательным, для чего ис­пользуется таблица табл. 140, результатом которой являются скорректиро­ванные рыночные стоимости компаний-аналогов.

Таким же способом рекомендуется производить корректировки по иным характеристикам-факторам, влияющим на показатель рыночной стоимости компании (количество парковочных мест, площадь земельного участка, узнаваемость бренда, репутация, условия реализации компании, актуаль-! юсть данных и т.д.).

На основе полученных данных рыночная стоимость автодилера опреде­ляется как средневзвешенный показатель скорректированных стоимостей компаний-аналогов. Взвешивание стоимостей можно производить, напри-

Таблица 140 Поправки к цене сделки по критериям

Статья \ Компания-аналог 1 \ Компания-аналог 2
1. Стоимость сделки, долл. США 18 800 000 14 450 000
2. Корректировка стоимости по организационным характеристикам
Относительная от стоимости сделки, %
Абсолютная, долл. США
Скорректированная стоимость, долл. США	16800 000	15150 000
3, Корректировка стоимости по финансово-экономическим характеристикам
Относительная от стоимости сделки, %	-6	-2
Абсолютная, долл. США	-1008 000	-303 000
Скорректированная стоимость, долл. США	15792 000	14847 000
4. Корректировка стоимости по характеристикам размера компаний
Относительная от стоимости сделки, %	-8	-2
Абсолютная, долл. США	-1344 000	-303 000
Скорректированная стоимость, долл. США	14448 000	14544 000
5. Корректировка стоимости по технологическим характеристикам
Относительная от стоимости сделки, %
Абсолютная, долл. США
Скорректированная стоимость, долл. США	14448 000	14544 000
6. Корректировка стоимости по характеристикам эффективности бизнес-процессов
Относительная от стоимости сделки, %	-3
Абсолютная, долл. США	-504 000
Скорректированная стоимость, долл. США	13944 000	14544 000
7. ИТОГО скорректированная стоимость компаний	13 944000	14 544 000

мер, по величине поправок первоначальной стоимо(ги предприятий анало гов (табл. I4I).

Средневзвешенная рыночная стоимость равна I4049000 долл. США (13944000 х 0,825 + 14544000 х 0,175)/(0,825 + 0,175), что соответствует ры ночной стоимости оцениваемой автодилерской компании.

Таблица 141 Расчет рыночной стоимости компании с учетом корректировок

	Компания-аналог 1	Компания-аналог 2
Первоначальная стоимость, долл. США	16 800 000	15 150 000
Скорректированная стоимость, долл. США	13 944 000	14 544 000
Абсолютная разница (поправка), долл. США	2 856 000	606 000
Сумма поправок, долл. США	3 462 000
Вес поправки по аналогу, %	82,5 17,5
Средневзвешенная рыночная стоимость, долл. США	14 049 000

Можно воспользоваться и другим способом из сравнительных подходов к оценке рыночной стоимости компании, работающей в автобизнесе. Осо­бенность его заключается в том, что при наличии значительных расхожде­ний по выбранным характеристикам между компаниями-аналогами и оце­ниваемым предприятием корректировка итоговой стоимости производится соответствующими коэффициентами-мультипликаторами [139]. Например, можно использовать следующие виды мультипликаторов: отношение стои­мости компании к прибыли, отношение стоимости компании к величине де­нежного потока, отношение стоимости компании к рыночной стоимости ма­териальных активов и др.

При окончательном расчете стоимости специалисты советуют использо­вать несколько мультипликаторов, заранее рассчитав для каждого степень его значимости в зависимости от его достоверности [139]:

MV = f_j(K_ixM_ixB_i), /=i где MV — рыночная стоимость компании; п — количество показателей дея­тельности, используемых при оценке стоимости компании; K_t — показатель деятельности оцениваемого предприятия; М₍ — мультипликатор по /-му по­казателю; B_i — вес /-го мультипликатора.

Использование сравнительного подхода особенно эффективно при на­личии открытого, развитого и активного рынка продаж сопоставимых ком­паний.

Применение доходных методов оценки

Доходный подход основан на предположении, что собственник компп нии владеет ею в ожидании получения будущих доходов. Суть доходных ме­тодов заключается в приведении (дисконтировании) к моменту оценки ожи­даемых доходов от деятельности бизнеса.

Необходимо учесть, что длительность периода Прогнозирования ДОХОДОВ носит неопределенный характер. На средний срок доходы могут быть дос. та точно точно спрогнозированы, а дли более ОТДвЛвННОЙ перспективы ОГфвде

пить корректную величину поступлений невозможно. Поэтому при дискон­тировании денежный ПОТОК разделяют: 1) на поток фиксированной длитель­ности отрезка времени, на котором возможно спрогнозировать результаты деятельности компании (доходы и расходы, поступления и платежи), обычно он составляет не более 3—5 лет; 2) поток денежных средств постпрогнозного периода, в течение которого принимаются постоянные его значения и ставки дисконтирования, обычно равные аналогичным параметрам последнего года фиксированного периода прогнозирования.

Тогда стоимость компании можно определить при помощи модели Гор­дона:

( ЕУ'¹Е^,гюстпР^{огнозного} периода Л
КС с^,пР^{огнозного} периода •

MV = ^i ------------- -------- +.N ' ^S

(1 + tf (1 + /)'

где / — ставка дисконтирования; FCF_t — величина свободного денежного по­тока компании (СДП); g — среднегодовые темпы прироста свободного де­нежного потока в постпрогнозный период.

Первая часть формулы отражает рыночную стоимость предприятия, рас­считанную на основе дисконтирования потоков денежных средств на опре­деленный горизонт планирования, а вторая определяет остаточную (конеч­ную, продленную) стоимость на последующий неопределенный период ее функционирования.

Величина свободного денежного потока первого постпрогнозного пе­риода определяется путем умножения значения СДП последнего прогноз­ного периода на темпы роста, увеличенные на единицу (1 + g).

Оценка стоимости компании методом дисконтирования денежных пото­ков подразумевает определение величины ставки дисконтирования. Для ее расчета рекомендуется использовать модель на основе средневзвешенной стоимости капитала, модель кумулятивного построения, модель оценки ка­питальных активов.

1. Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC — Weighted Average Cost of Capital) предполагает, что ставка дисконтирования определя­ется как сумма взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заем­ных средств, где в качестве весов рассматриваются доли соответствующего капитала в структуре пассивов компании. При этом используется следующая формула расчета:

г = К_х х (1 - И) х г_х + К₂ х г₂,

где К_х — стоимость заемного капитала, характеризующая стоимость привле­чения заемных средств (кредитная ставка банка, ставка по облигациям), %; h — ставка налога на прибыль, %; К₂ — стоимость собственного капитала (требуемая собственником норма отдачи на вложенный капитал), %\г_х,г₂ — доли соответственно заемного и собственного капитала в структуре капи­тала предприятия, %.

Данная модель рекомендуется для оценки как всей холдинговой струк­туры автодилера, так и ее отдельных бизнес-единиц. Если компания акцио­нерная, то стоимость акционерного капитала обычно рассчитывают на ос-

нова мот-iiii опенки капитальных.и- гинои (рассмотрена далее) или как сред невзвешенную стоимость привилегированных и обыкновенных акций в СООТВвТСТВИИ с их долями и акционерном капитале.

Расчет ставки дисконтирования через определение средневзвешенной стоимости капитала рассмотрим на условном примере.

Стоимость заемного капитала (К_х) рассчитана исходя из средневзвешен­ной по объему привлечения стоимости такого капитала. В нашем примере К_х = 14% годовых. Доля заемного капитала (г_х) по данным бухгалтерской от четности компании составляет 27%. Ставка налога на прибыль (И) равна 24%. Доля собственного капитала (г₂) по данным бухгалтерской отчетности компании — 73%.

Стоимость собственного капитала (К₂) можно принять равной рвнтабель ности собственного капитала компании (ROE), рассчитываемой как отно­шение чистой прибыли к величине уставного капитала компании. В нашем условном примере она равна 14,8%.

С учетом данных коэффициентов ставка дисконтирования (1^_ЛСС) состав­ляет 13,68% (14% х (1 - 0,24) х 0,27 + 14,8% х 0,73).

Чтобы максимально учесть риски, рекомендуется скорректировать полу­ченную ставку в зависимости от специфики конкретного бизнеса (табл. 142).

Таблица 142 Корректировка ставки дисконтирования по факторам риска компании

Факторы риска	Шкала поправки, %
1. Налаживание связей с региональными дистрибьюторами и поставщиками запчастей Не требуется Требуется по наиболее востребованным маркам автомобилей Требуется по маркам автомобилей класса «премиум»	+1,1 +2,5 +2,9	+
2. Сезонный характер спроса на автомобили и услуги по автосервису	+2,4	+
3. Усиление конкурентов и появление новых	+5,0	+
Итоговая корректировка	+8,5

Таким образом, общая поправка составляет 8,5%, а итоговый коэффици­ент дисконтирования — 13,68% + 8,5% = 22,18%.

2. Модель кумулятивного построения. При использовании этого методе ставка дисконтирования определяется суммой безрисковой ставки доход ности (R) и совокупности премий за отдельные относящиеся именно к 000 бенности функционирования данной компании (бизнеса) риски. Это пре­мии за низкую ликвидность (К_х) и премии за прочие риски (г):

i = R + r + K_x.

Применительно к автодилеру среди прочих рисков могут рассматри ва п.ей риски, связанные с недостаточной диверсифицированностью рынков сбыта. эффективностью управления и личными качествами ключевых фигур пред приятия, непопулярным портфелем продвигаемых автобрендов, утратой прав собственности, непредвиденного изменения законодательства и т.д.

Данную модель можно использовать в автобизнесе как для оценки пун личных компаний, так и закрытых. Она является универсальной для бот,

:!<)•)

............ > темности, кроме того, они проста и применении, хотя и тре

бует определенной обработки отатистической информации. Может исполь­зоваться ДЛЯ оценки СТОИМОСТИ отдельных обособленных подразделений автодилера (филиалов), например для принятия решения по их продаже.

При определении безрисковой ставки (Л) в российских условиях органи­зации предпочтительно использовать ставку по вложениям, характеризу­ющимся наименьшим уровнем риска. Для рассматриваемого примера в ка­честве показателя доходности безрисковых операций принята доходность государственных облигаций ОВВЗ 7-го транша Минфина со сроком пога­шения 14.05.2011 г. (6,014%), с приемлемым кредитным рейтингом на мо­мент проведения оценки (табл. 143).

Таблица 143 Кредитный рейтинг финансового инструмента* на дату оценки

Рейтинговое агентство	Вид рейтинга	Дата присвоения	Значение	Изменение
1 itch	Кредитный рейтинг финансового инструмента в иностранной валюте	15.12.2003	ВВ+	Подтвержден
Standard & Poor's	Кредитный рейтинг финансового инструмента по международной шкале	27.01.2004	ВВ+	Повышен
Moody's	Кредитный рейтинг финансового инструмента в иностранной валюте	31.10.2003	Ва1	Подтвержден

* ОВВЗ 7-го транша Минфина со сроком погашения 14.05.2011 г.

При расчете коэффициента компенсации за риск (г) учитываются риски вложения в автодилерскую компанию, связанные со снижением привлека­тельности экономической конъюнктуры региона, усилением конкуренции в ангобизнесе, ужесточением налоговых и таможенных правил, влиянием природных и техногенных катаклизмов, износом оборудования, потерей ре­путации, неэффективностью менеджмента, угрозами со стороны крими­нальных структур, непопулярностью автомобильной марки.

Итоговое значение коэффициента компенсации за риск определяется экспертно по 10-балльной шкале, в нашем случае оно составляет 2,78% (табл. 144).

Коэффициент компенсации за ликвидность (К_х) подразумевает риски, связанные с возможной потерей финансовой независимости компании и невозможностью осуществлять оплату по обязательствам. Проанализировав финансовые планы и отчетность компании, для условного примера премия за потерю ликвидности составила 3,5%.

Тогда ставка дисконтирования будет равна 12,29% (6,01 + 2,78 + 3,5).

3. Модель оценки капитальных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model). Данную модель рекомендуется использовать автодилеру в случае, если оцениваемая компания является публичной, т.е. ее акции обращаются на фондовом рынке.

Подход дает возможность определить ставку дисконтирования как сумму безрисковой ставки доходности, рыночной премии за риск недолгового ин­вестирования с учетом специфики и индивидуальности рассматриваемой компании и ряда дополнительных премий. В упрощенном виде расчет осу­ществляется по формуле

Таблица N4 Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного построения

Вид риска	Оцвнкш риск» по шкале, баллы
1 I 2 | 3 | 4 | б | в | 7	я	9	10
Систематические риски
Снижение привлекательности экономической конъюнктуры			X
Усиление конкуренции в автобизнесе					X
Ужесточение налоговых и таможенных правил			X
Несистематические риски
Влияние природных и техногенных катаклизмов	X
Износ оборудования			X
Репутационные риски		X
Неэффективность менеджмента			X
Угрозы со стороны криминальных структур			X
Непопулярность автомобильной марки		X
Количество наблюдений
Сумма баллов по шкале
Сумма всех балльных оценок
Количество факторов
Средневзвешенное значение	2,78

i = R_F+$xR_p + R_c,

где R_F — ставка безрискового финансирования; Р — коэффициент бета, от­ражающий корреляцию между рыночным риском и собственным риском компании; R — премия за риск; R_c — собственный риск компании.

Как видно, метод дает наиболее корректную оценку только в случае, когда известен коэффициент р для объекта оценки, что предполагает коти­ровку акций оцениваемой компании на фондовом рынке.

Однако поскольку Р является отраслевым коэффициентом, учитыва­ющим специфику функционирования предприятий однотипной деятель­ности, то, если акции компаний-автодилеров не представлены на фондовых рынках, используют среднеотраслевой коэффициент. Например, в качестве аналогов для расчета Р на американском рынке можно выбрать автодилер­ские фирмы, представленные в табл. 145.

Таблица 145 Значения ^-коэффициентов автодилерских компаний*

Компания-ав то дилер	Значение p
Sonic Automotive, Inc.	1,10
AutoNation, Inc.	1,17
CarMax, Inc.	1,89
United Auto Group, Inc.	2,16
Среднее значение р	1,58

* Американские компании, акции которых котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Источник: www.hoovers.com

Собственный риск компании (R_c) может рассматриваться автодилером как совокупность рисков финансового состояния компании, инвестирования в быстрорастущую компанию, нарушения прав акционеров компании, дивер-

14 Автомобильный менеджмент.

сификации производств! и сбыта, качества управления, стабильности и Предсказуемости ДОЖДОВ компании. Показатели определяются экспертным путем или на основе существующей российской практики оценки собствен­ного риска компании ведущих инвестиционных банков.

Так, если рассматривать безрисковую ставку финансирования в качестве доходности по государственным облигациям, например ОВВЗ 7-го транша Минфина со сроком погашения 14.05.2011 г. (6,014%), премию за риск оце­нить в пределах стандартной величины (8%), а собственный риск опреде­лить на основе экспертного заключения в 12%, то по модели САРМ ставка дисконтирования будет равна 30,654% (6,014 + 1,58 х 8 + 12).

Рассмотрев и определив необходимым способом ставку дисконтирова­ния, для оценки рыночной стоимости компании доходным методом прогно­зируется свободный денежный поток.

Расчет свободного денежного потока компании (СДП, FCF) на прогнозиру­ем ый трехлетний период можно производить, опираясь как на данные от­чета о прибылях и убытках и баланса компании — I способ (табл. 146), так и на основе отчета о движении денежных средств, подготовленного соответ­ствующим образом, — II способ (табл. 147). Результаты деятельности компа­нии-автодилера взяты из прогноза развития на три года и соответствующих финансовых планов предприятия.

Таблица 146 Расчет свободного денежного потока автодилера на прогнозируемый период, долл. США (I способ)

	1-Й ГОД	2-Й год	3-Й год	4-Й год
(+) Амортизация	447 500	447 500	443 215	441 786
(+) Операционная прибыль (EBIT)	975 679	862 692	1 264 230	2 186 987
(-) Налог на прибыль	234 163	207 046	303 415	524 877
(-) Изменение оборотного капитала	526 582	872 551	814 170	962 287
(-) Капитальные вложения
Свободный денежный поток прогнозного периода	662 434	230 595	589 860	1141 609

В рассматриваемом примере для оценки по модели Гордона предполага­ется, что темпы роста денежного потока в постпрогнозный период будут равны 5%, а величина денежного потока в этот же период принимается рав­ной величине денежного потока в последний прогнозный период.

Далее рассчитывается стоимость компании в соответствии с данными табл. 146, 147 и моделью Гордона (табл. 148).

Таким образом, продисконтировав денежный поток на прогнозном периоде и оценив приведенный денежный поток на продленном периоде, узнаем стоимость компании-автодилера в условном примере — 13 202 185 долл. США.

Следует отметить, что если из приведенной стоимости компании вычесть долговой капитал (долгосрочную финансовую задолженность), то получится стоимость собственного капитала компании.

И ной доходный способ оценки стоимости компании предполагает расчет жономической добавленной стоимости на основе данных затрат на привлече­ние капитала, инвестированною в компанию на последнюю отчетную дату,

Таблица 147

Расчет свободного денежного потока автодилера на прогнозируемый период, долл. США (II способ)

	1-Й ГОД	2-Й год	3-й год	4-Й ГОД
Поступления от продаж Затраты на материалы и комплектующие Затраты на сдельную заработную плату Суммарные прямые издержки Общие издержки Затраты на персонал Суммарные постоянные издержки Другие выплаты Налоги Сальдо денежного потока от операционной деятельности	24 760 232 21 000 012 364 875 21 364 887 602 215 760 478 1 362 693 4750 1 091 908 935 993	29 773 044 25 616 682 426 480 26 043 163 630 497 805 900 1 436 397 4750 1 234 085 1 054 649	37 956 317 33131 935 491 760 33 623 695 692 576 865 928 1 558 504 4750 1 426 804 1 342 563	49 128 047 43 299 950 43 848 306 770 698 895 214 1 665 912 4750 1 786 119 1 822 960
Выплаты в погашение займов Выплаты процентов по займам Сальдо денежного потока от финансовой деятель­ности	54 054 219 505 -273 559	648 649 175 405 -824 054	648 649 104 054 -752 703	648 649 32 703 -681 351
Сальдо денежного потока от инвестиционной деятельности
Баланс денежных средств на начало периода	650 000	1 312 435	1 543 030	1 482 890
Баланс денежных средств на конец периода	1 312 435	1 543 030	2 132 890	2 624 499
Свободный денежный поток прогнозного периода	662 434	230 595	589 860	1 141 609

Таблица 148 Расчет стоимости компании-автодилера

	1-Й ГОД	2-й год	3-Й год	4-Й ГОД	Постпрогноз-ный период
Свободный денежный поток прогноз­ного периода (СДП), долл. США Ставка дисконтирования СДП, % Коэффициент дисконтирования СДП, %	662 434 12,29 1,000	230 595 12,29 0,891	589 860 12,29 0,793	1 141 609 12,29 0,706
Дисконтированный СДП прогнозного периода, долл. США	662 434	205 357	467 807	806 295
Сумма дисконтированного СДП, долл. США		2 141 893
СДП последнего прогнозного периода, долл. США	1141 609
Ставка дисконтирования для СДП постпрогнозного периода, %	12,29
Темпы роста СДП в постпрогнозном периоде, %	5,00
Продленная (конечная)стоимость компании, долл. США	15 659 931
Коэффициент дисконтирования конечной (продленной) стоимости компании	0,706
Приведенная конечная (продленная) стоимость компании, долл. США	11 060 292
СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ, долл. США		------------			13 202 185

-ни

и экономической добавлен.. i (гоимости компании (EVA), приведенной к

моменту оценки с ПОМОЩЬЮ ставки дисконтирования:

MV = БСК + У -^-, Г (1 + 0*

где БСК — балансовая стоимость собственного и заемного капитала на по­следнюю отчетную дату, свободного для расчетов с инвесторами и кредито­рами; EVA — экономическая добавленная стоимость. По теории Стюарта рассчитывается как разница между чистой операционной прибылью после налогообложения (EBIT— Taxes) и суммой расходов на обслуживание капи­тала компании за тот же период времени (WACCx БСК).

Данная формула может быть использована для оценки стоимости компа­нии с учетом данных прогнозируемого и постпрогнозного периодов.

Еще одним методом оценки, которым может воспользоваться автодилер, будет метод ликвидационной стоимости. Данный метод не связан с денежным ПОТОКОМ компании, а стоимость компании с учетом постпрогнозного пе­риода деятельности (продленная стоимость) равна оценочной выручке от реализации активов бизнеса после оплаты всех обязательств в конце опреде­ленного периода [75].