Методы фундаментального анализа

На первом и втором уровнях фундаментального анализа широко применяются различного рода эконометрические модели, в основе которых лежат функциональные зависимости, построенные на основе обработки статистических данных. Подобные модели являются средством прогнозирования значений определенных выходных параметров. В качестве исходных данных эконометрические модели используют значения других факторов, называе­мых экзогенными параметрами. Предположения о значениях экзогенных параметрах делаются пользователями модели. Например, в эконометрической модели уровень продаж жилых домов в следующем году может быть привязан к уровню валового внутреннего продукта, доходу населения, уровню продаж текущего года и процентным ставкам. Чтобы сделать прогноз относительно объ­ема продаж жилых домов в следующем году (это выходной параметр), следует выдвинуть гипотезы о величине валового внутреннего продукта, величине личных доходов и процентных ставках в будущем году. Эти параметры в простых экономитрических моделях относятся к экзогенным параметрам. Простые экономитрические модели представляют собой регрессионную зависимость, расчеты по которой относительно несложны.

Многие эконометрические модели могут представлять собой очень сложную систему, включающую в себя большое число взаимосвязанных уравнений. В таких моделях помимо экзогенных и выходных параметров формируются эндогенные переменные, описывающие состояние некоторых внутренних процессов (например, спроса и предложения на жилье). В лю­бом случае построение эконометрической модели требует знаний в области экономики и математике. Для определения причинно-следственных связей между параметрами используются знания в области экономики, а для построения количественных зависимостей применяются навыки выбора математических зависемостей и применения статистических методов для оценки их параметров на основе данных предшествующего периода.

Некоторые инвестиционные и консалтинговые фирмы используют масштабные эконометрические модели, чтобы на основании прогнозов таких параметров, как размер федеральный бюджет, его дефицит, ожидаемые потребительские расходы и инвестиции в сферу экономики, сформировать прогнозы валового внутреннего продук­та, инфляции и безработицы.

Применение масштабных эконометрических моделей обычно предполагает создание несколь­ких вариантов прогноза, основанных на определенном наборе экзогенных параметров. Иногда в моделях оценивается вероятность, с которой экзогенный параметр может достичь, того или иного значения. Зная вероятности достижения экзогенными параметрами определенных значений можно оценить вероятность осуществимости каждого из вариантов прогноза. В ряде случаев ограничиваются определением только трех вариантов прогноза – оптимистическим, пессимистическим и средним (базовым).

Масштабные эконометрические модели насчитывают большое число уравнений, которые описывают большое число взаимосвязей. Несмотря на то что оценки таких взаимосвязей основаны на данных за прошедшие периоды, эти оценки могут позволить (или не позволить) модели эффективно работать в будущем. Когда прогнозы оказываются неудачными, то это означает, что лежащие в основе модели зависимости претерпели структурные изменения. Неудачный прогноз может явиться следствием неучета в модели каких-то факторов. И в том и другом случае модель требует изменения параметров модели, а иногда и самой концепции эконометрической модели. Процесс модернизации эконометричесих моделей является практически непрерывным.

При использовании масштабных эконометрических моделей часто используют вероятностное моделирование, при которых оценивается вероятность реализации определенного сценария. На основе этого подхода чаще всего создают макроэкономические прогнозы, поскольку неопределенность, существу­ющая на данном уровне, очень важна для оценки риска и ожидаемой доходности диверсифицированных портфелей ценных бумаг. В ходе стохастического (вероятностного) эксперимента проигрывается несколько сцена­риев развития экономики с учетом вероятности достижения экзогенными факторами определенных уровней. Затем на основании оценки вероятности развития экономики по разным сценариям делают прогнозы перспектив отраслей, ком­паний и динамики курсов акций. Проигрывание разных ситуаций дает представление о возможном изменении курсов акций в результате потенциальных сюрпризов экономики. Следовательно, на основе вероятностного моделирования можно оценить риски вложений в ценные бумаги разных компаний.

При проведение финансового анализа на третьем уровне очень важно изучить финансовую и статистическую отчетность компании. Финансовые отчеты обычно изучают для того, чтобы сделать прогноз на будущее. Поэтому в рассмотрение включается отчетность как минимум за 3 года, а наиболее предпочтительным ретроспективным периодом обычно считают 5 лет.

При анализе финансовых отчетов компании необходимо учитывать, что они могут содержать определенные искажения, вызванные учетной политикой фирмы, отсутствием полномасштабной системы управленческого учета в компании, нежеланием показывать реальную прибыль налоговым органам. Необходимо учитывать, что в отличие от российской системы бухгалтерского учета усиленно рекламируемый стандарт GAAP (Общепринятые принципы бухгалтерского учета), установленные Советом по стандартам финансового учета США (Financial Accounting Standards Board), допускают значительную свободу в вопросах учета и суждений о состоянии активов. При­мерами могут служить образование резервов, способ амортизации активов (равномерный, экспоненциальный или ускоренный), использование различных методов учета затрат и запасов. В российских условиях дополнительную сложность накладывает неадекватность бухгалтерской оценки основных фондов, так как она не учитывает инфляционные факторы (последняя обязательная переоценка основных фондов производилась в 1998 году в ценах 1997 года).

Чтобы понять истинное положение дел в компании и сравнить его с ситуацией в дру­гих компаниях, требуется проверить практически все статьи баланса и отчета «О прибылях и убытках», даже если эти документы были подтверждены аудиторами. После краха “Enron” рекомендуется очень внимательно исследовать забалансовые счета компании, особенно связанные с гарантиями и поручительствами.

Конечная цель фундаментального анализа на третьем уровне - определить реальную бухгалтерскую стоимость фирмы и оценить возможное изменение в будущем, т.е. спрогнозировать движение баланса (активов и обязательств), определить движение денежных средств и оценить динамику доходов и расходов фирмы (включая выплаты держателям облигаций и акций фирмы). Особое внимание рекомендуется уделять оценке (в том числе и вероятностной) достаточности доходов для погашения существующих обязательств перед кредито­рами. Значительное внимание уделяется коэффициентому анализу, который позволяет оценить платежеспособность, деловую активность и эффективность деятельности компании. Подробный анализ этих показателей представлен во второй части настоящей книги.

Коэффициенты используют по-разному. Часть из них сравнивают с абсолютными стандартами (например, коэффициент ликвидности). Если значение таких коэффициен­тов хуже, чем рекомендуемое, то это обычно свидетельствует о наличии у компании тех или иных проблем, изучение которых заслуживает дальнейшего анализа. Часть коэффициентов сравнивается со среднеотраслевыми значениями (например, время оборота дебиторской задолженности) для того, чтобы оценить позитивные или негативные отличия конкретного предприятия, которые могут сказаться на стоимости акций. Наконец, ретроспективный анализ динамики коэффициентов компании позволяет сделать достаточно достоверный прогноз будущих изменений. Правда подобный прогноз обычно не может быть долгосрочным.

Наконец, при принятии инвестиционных решений, все выводы полученные на третьем уровне фундаментального анализа должны сопоставляться с результатами технического анализа.

Технический анализ