Финансовая политика и стратегия устойчивого роста

Долгосрочные стратегии большинства корпораций в условиях рынка нацелены на расширение хозяйственной деятельности и повышение деловой активности. Поэтому одной из важнейших задач планирования является обеспечение непрерывного роста бизнеса путем разработки и реализации адекватных инвестиционных, операционных и финансовых стратегий.

Однако, далеко не всякий рост приводит к достижению основной цели – созданию дополнительной стоимости и увеличению благосостояния собственников корпорации. Более того, высокие темпы роста, несогласованные с реальными возможностями корпорации и условиями внешней среды, могут привести к разрушению стоимости или даже полной потере бизнеса. Образно говоря, последствия роста для корпорации можно сравнить с воздействием лекарства на человеческий организм: в соответствующей дозировке оно дает положительные результаты, однако ее превышение весьма опасно, а иногда даже смертельно. Рассмотрим следующий пример.

Пример 3.

Менеджмент корпорации «Т» планирует ежегодный рост продаж на 15% в течение будущих 5 лет. Предполагается, что необходимый объем чистых активов пропорционально зависит от изменения выручки. Их первоначальный объем составляет 1000,00. Стоимость капитала в среднем равна 10%. Менеджмент разработал три сценария развития, в соответствие с которыми прогнозируемая посленалоговая рентабельность чистых инвестиций составит 20%, 10% или 8%. Необходимо проанализировать финансовые результаты планируемой стратегии роста.

Проанализируем последствия реализации планируемой стратегии роста с точки зрения ее влияния на денежные потоки и стоимость корпорации. В качестве оценки последней воспользуемся показателем экономической добавленной стоимости EVA:

,

(5)

где WACC – средняя стоимость капитала; IC – инвестированный капитал; ROIC – посленалоговая рентабельность инвестиций (чистых активов); NOPAT – чистая прибыль от операций после вычета налогов.

В свою очередь свободный денежный поток от активов FCFF_t может быть определен как разность между NOPAT и чистыми изменениями в инвестированном капитале за соответствующий период. Расчеты финансовых результатов планируемой стратегии роста в зависимости от прогнозируемого уровня рентабельности предполагаемых инвестиций представлены в табл. Таблица 7.16.

Таблица 7.16

Финансовые результаты стратегии роста

Период
Темпы роста		15%	15%	15%	15%	15%
Чистые активы (инвестиции)		1150,00	1322,50	1520,88	1749,01	2011,36
Стоимость капитала (WACC)	10%	10%	10%	10%	10%	10%
Изменение чистых активов		150,00	172,50	198,38	228,13	262,35
Сценарий 1. ROIC = 20%
NOPAT		200,00	230,00	264,50	304,18	349,80
FCFF		50,00	57,50	66,13	76,04	87,45
EVA		100,00	115,00	132,25	152,09	174,90
Сценарий 2. ROIC = 10%
NOPAT		100,00	115,00	132,25	152,09	174,90
FCFF		-50,00	-57,50	-66,12	-76,04	-87,45
EVA		0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Сценарий 3. ROIC = 8%
NOPAT		80,00	92,00	105,80	121,67	139,92
FCFF		-70,00	-80,50	-92,57	-106,46	-122,43
EVA		-20,00	-23,00	-26,45	-30,42	-34,98

 

Как следует из полученных результатов, в данных условиях положительные денежные потоки от основной деятельности и увеличение стоимости корпорации достигается только при рентабельности инвестированного капитала, превышающей его стоимость (ROIC = 20% > WACC). Необходимо отметить, что пока ROIC > WACC, любой положительный темп роста будет приводить к созданию дополнительной стоимости (читателю предлагается убедиться в этом самостоятельно).

При ROIC = WACC = 10% стратегия роста не приводит к созданию стоимости, а операционный денежный поток становится отрицательным и корпорация испытывает дефицит средств, который необходимо покрывать из внешних источников.

В самом неблагоприятном случае (ROIC = 8% < WACC) стратегия роста приводит к ухудшению финансового положения и разрушению стоимости корпорации. При этом даже невысокие темпы роста будут источником серьезных проблем, поскольку из-за отрицательного денежного потока корпорации придется привлекать все больше и больше займов, расплачиваться по которым в условиях денежного дефицита она будет не в состоянии.

Из приведенного примера следует важный вывод – эффективное управление ростом, приводящим к увеличению стоимости корпорации, требует тщательной балансировки и согласования ключевых показателей ее операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, поиска разумного компромисса между темпами развития, рентабельностью и финансовой устойчивостью.

Полезным подходом к решению этой весьма непростой проблемы является концепция и модели устойчивого роста корпорации. Под устойчивым обычно понимается такой темп развития, при котором достигнутые или желаемые показатели операционной, инвестиционной и финансовой деятельности остаются неизменными, либо удовлетворяют требуемым значениям. При этом денежные потоки корпорации находятся в равновесии, т.е. не остается излишков средств и не образуется их дефицита.

В целях наглядности, в процессе рассмотрения данного подхода, а также взаимосвязи показателей EFN, g и ключевых факторов роста, будет использоваться следующий пример.

Пример 4.

Корпорация «Б» имеет объем продаж в текущем периоде в 200 млн. руб. и планирует увеличить его на 10% в следующем. Показатель капиталоемкости равен 0,9. Все текущие и долгосрочные активы изменяются пропорционально выручке. Объем текущих беспроцентных обязательств равен 20% от продаж. Маржа чистой прибыли составляет 5,1%, а коэффициент дивидендных выплат – 40%. Определить потребность в дополнительном внешнем финансировании будущего роста.

Поскольку приведенные в условии показатели предполагаются неизменными и пропорционально зависящими от объемов продаж, для определения величины EFN можно воспользоваться формулой (3):

EFN = 20,00(0,90) – 20,00(0,20) – (1 – 0,40)(0,051)(220,00) = 7,27 млн.

В табл.Таблица 7.17 приведен расчет значений величины EFN для данного примера при различных темпах роста g.

Таблица 7.17

Значения величины EFN при различных темпах роста g

Темпы роста (g)	Объем продаж (SAL)	Прирост продаж (D SAL)	Потребность в дополнительном внешнем финансировании (EFN)
-30%		-60	-46,28
-20%		-40	-32,90
-10%		-20	-19,51
-5%		-10	-12,81
0%			-6,12
5%			0,57
10%			7,27
20%			20,66
30%			34,04

Как следует из полученных результатов, при нулевом росте величина EFN < 0, таким образом, корпорация «Б» имеет избыточные финансовые ресурсы, которые могут быть направлены на другие цели, например – на выплаты собственникам. Однако, уже при росте около 5%, излишек средств сменится на дефицит. По мере увеличения темпов роста потребность в дополнительном внешнем финансировании будет возрастать.

Нетрудно заметить, что при постоянных значениях показателей фондоемкости, маржи чистой прибыли и коэффициента дивидендных выплат, величина EFN является линейной функцией от темпов роста продаж g.

В свою очередь, возникает обратный вопрос – как зависит g от рассматриваемых показателей хозяйственной деятельности корпорации и решений по ее финансированию?[102]

Для получения ответа на первую часть вопроса определим, с каким темпом могут расти продажи корпорации при прочих равных условиях, если внешнее финансирование недоступно, либо нежелательно, т.е. величину g, при которой значение EFN в уравнении (4) равно нулю:

.

(6)

После выполнения соответствующих преобразований, получим:

.

(7)

Найденная величина представляет собой максимальный темп роста корпорации, который может быть достигнут без внешнего финансирования любого типа, т.е. опираясь только на внутренние источники. В этой связи ее часто называют коэффициентом внутреннего роста.

Для рассматриваемого примера, его значение будет равно:

, или 4,57%.

Этот показатель можно определить и другим способом – через рентабельность чистых активов. Для этого умножим числитель и знаменатель (7) на показатель оборачиваемости чистых активов (SAL / NA). После сокращений формула следующий вид:

,

(8)

где RONA – рентабельность чистых активов[103], RR – коэффициент реинвестирования (капитализации) прибыли.

Из полученных соотношений следует важный вывод: при заданных значениях показателей капиталоемкости (или оборачиваемости совокупных активов), маржи прибыли (рентабельности продаж) и коэффициента реинвестирования (или дивидендных выплат), корпорация не может расти быстрее темпа роста g_вн, не прибегая к финансированию из внешних источников. Нетрудно заметить, что согласно (8) возможности роста за счет внутренних ресурсов определяются рентабельностью чистых активов, т.е. эффективностью производственной и коммерческой деятельности корпорации[104].

Они также позволяют нам исследовать влияние указанных показателей на потенциал развития корпорации.

На рисРис. 7.10,Рис. 7.11,Рис. 7.12 приведены графики, отражающие зависимость g_вн от значений показателей NPM, A / SAL и PR, полученные для нашего примера на основе соотношения (7).

 

Рис. 7.10. Зависимость темпов роста от рентабельности продаж

Рис. 7.11. Зависимость темпов роста от фондоемкости бизнеса

Рис. 7.12. Зависимость темпов роста от дивидендных выплат

Нетрудно заметить, что при заданных значениях прочих показателей, рост рентабельности продаж пропорционально повышает темпы развития корпорации (рис.Рис. 7 .10). В то же время политика распределения прибыли оказывает обратное влияние на перспективы роста – чем выше коэффициент PR (ниже RR), тем меньше внутренних ресурсов остается для реинвестирования в бизнес (рис.Рис. 7.12.). При достижении максимального значения этого показателя (PR = 1 или 100%, т.е. полное изъятие прибыли в пользу собственников) корпорация не имеет возможностей развития за счет внутренних источников.

Как следует из рис.Рис. 7 .11, между фондоемкостью бизнеса и возможностями его роста существует обратная взаимосвязь, которая носит нелинейный характер. При этом, чем выше потребности в активах для получения 1 руб. продаж, тем меньшие темпы роста могут быть достигнуты при прочих равных условиях. Вместе с тем эта зависимость непропорциональна и снижение фондоемкости будет приводить к более сильному изменению темпов роста в сторону повышения, чем ее увеличение на аналогичную величину.

Подведем некоторые итоги. При стратегии развития только за счет внутренних ресурсов, корпорация «Б» из рассматриваемого примера может добиться максимального темпа роста продаж, равного 4,57%. Если же она хочет расти быстрее, менеджменту необходимо:

· реинвестировать большую долю прибыли (снизить дивидендные выплаты);

· снизить фондоемкость (ускорить оборачиваемость активов);

· увеличить рентабельность продаж (маржу прибыли);

· реализовать одновременно несколько или все из перечисленных мероприятий.

Например, для достижения 10%-го роста корпорация должна увеличить рентабельность продаж более чем в 2 раза (до 10,61%), либо снизить капиталоемкость с 0,9 до 0,536. В противном случае, планируемый рост в 10% не может быть достигнут без привлечения внешнего финансирования.

Очевидно, что если корпорация в состоянии привлечь извне неограниченную сумму денег, она сможет профинансировать любой рост. Однако в реальной практике, подобное неосуществимо и возможности финансирования всегда связаны с теми или иными ограничениями. Для продолжения нашего исследования, в целях упрощения ограничимся следующими допущениями:

· корпорация не планирует привлечение собственного капитала извне, таким образом, его увеличение возможно только за счет нераспределенной прибыли;

· корпорация не планирует изменение финансового рычага (соотношения долга и собственного капитала остается постоянным), вследствие чего займы будут расти с теми же темпами, что и собственный капитал за счет нераспределенной прибыли.

Необходимо отметить, что оба допущения вполне согласуются с реальной практикой. Часто, увеличение собственного капитала путем размещения новых акций нежелательно по ряду причин, наиболее существенными из которых являются:

· высокая стоимость привлечения;

· неблагоприятная рыночная конъюнктура;

· размывание доли существующих собственников и возможность потери контроля над бизнесом и т.д.

В этой связи разумно предположить, что менеджмент, прежде всего, будут интересоваться такими темпами роста, которые достижимы без дополнительного выпуска акций. В этих условиях, основным источником внешнего финансирования становятся займы.

Однако на практике кредитный потенциал корпорации также имеет предел, за которым следует неспособность обслуживать новые долги, возникновение финансовых затруднений и угрозы банкротства. Поэтому менеджмент обычно придерживается определенного соотношения собственных и заемных источников в финансировании, обеспечивающего требуемый уровень ликвидности и платежеспособности. В этих условиях корпорация будет стремиться привлекать такой объем займов, который обеспечит сохранение требуемого уровня финансового рычага по мере наращивания собственного капитала за счет нераспределенной прибыли.

С учетом сделанных допущений, необходимый прирост чистых активов должен финансироваться только за счет увеличения нераспределенной прибыли и займов, т.е.:

.

(9)

Первое слагаемое этого уравнения представляет собой уже знакомый нам показатель IFN (см. формулу (1)).

В свою очередь, величина D D при заданных ограничениях, может быть определена, как:

.

(10)

Подставив (10) в (9) и приравняем полученное выражение к нулю. Выполнив соответствующие преобразования, имеем[105]:

.

(11)

Полученный показатель представляет собой максимальный темп роста, достигаемый при заданных значениях остальных переменных без внешнего фи­нансирования за счет выпуска новых акций.

Он также называется коэффициентом устойчивого или сбалансированного роста (sustainable growth rate – SGR), который корпорация может поддерживать без изменения ключевых показателей своей операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

При этом, если она достигла оптимальных или максимально допустимых (предельных) значений соответствующих показателей и не желает выпускать новые акции, то для нее суще­ствует только один возможный темп роста, равный SGR.

Предположим, что коэффициент D / E корпорации «Б» из рассматриваемого примера равен 0,3 или 30%. Тогда максимальный темп ее устойчивого роста будет равен:

.

Умножив числитель и знаменатель (11) на показатель оборачиваемости чистых активов SAL / NA и выполнив соответствующие преобразования, можно получить более компактный вариант данной формулы:

,

(12)

где ROE – рентабельность собственного капитала.

Как следует из (12):

· любой фактор, увеличивающий рентабельность собственного капитала ROE, будет оказывать аналогичное влияние и на величину SGR;

· при прочих равных условиях, максимальный темп устойчивого роста достигается при полном реинвестировании прибыли в бизнес, т.е. при RR = 1.

Несмотря на то, чтопоказатель ROE не вполне адекватно характеризует достижение менеджментом основной цели, т.е. увеличение стоимости корпорации, он является важной характеристикой эффективности управления ею с точки зрения акционеров. Повышение отдачи на собственный капитал обычно тесно взаимосвязано с решением таких задач, как:

· рост дохода на акцию (т.е. показателя EPS);

· увеличение прибыли и способности корпорации к самофинансированию;

· наращивание собственного капитала за счет эффективной хозяйственной деятельности (т.е. интенсивным способом);

· рост дивидендных выплат и т.д.

В целом из полученных соотношений следует, что важнейшими операционными факторами роста компании являются рентабельность продаж (маржа прибыли) и оборачиваемость активов, определяющими эффективность использования инвестированного в бизнес капитала. Неудивительно, что чем выше эти показатели, тем больше потенциал роста.

Существенно увеличить этот потенциал способна рациональная, инвестиционная и финансовая политика менеджмента корпорации, выраженная в концентрированной форме через показатели соотношения собственных и заемных средств (финансового рычага), нормы реинвестирования (распределения) прибыли, процентного и налогового бремени.

Более наглядно, ее влияние можно проследить, представив SGR в виде следующего выражения[106]:

,

(13)

где – средняя процентная ставка по займам, Т – ставка налога на прибыль.

Увеличение финансового рычага при его разумном использовании позволяет повысить рентабельность собственного капитала (ключевой переменной в формуле устойчивого роста) за счет более дешевых источников внешнего финансирования и расширить потенциал развития предприятия. График взаимосвязи между SGR и уровнем финансового рычага, построенный на основании данных рассматриваемого примера, приведен на рисРис. 7.13.

Рис. 7.13. Зависимость между темпами устойчивого роста и уровнем финансового рычага

В свою очередь уменьшение доли чистой прибыли PR, выпла­чиваемой в качестве дивидендов, повышает коэффициент реинвестирования RR, что ведет к увеличению собственного капитала за счет внутренних источников и соответственно возможностей устойчивого роста.

Подведем итоги нашего исследования. Как было показано выше, поддержание устойчивого роста фирмы предполагает балансировку ее инвестиционной, операционной и финансовой деятельности. В общем случае она достигается эффективным управлением всеми ресурсами, вовлеченными в бизнес, корректным использованием финансового рычага и осуществлением рациональной дивидендной политики.

Несмотря на присущие ей ограничения и недостатки, концепция устойчивого роста, а также следующие из нее модели и показатели, являются полезным инструментарием, как для менеджмента корпорации, так и внешних, заинтересованных в ее деятельности сторон (инвесторов, аналитиков, кредиторов и т.п.).

Агрегируя ключевые показатели хозяйственной деятельности в моделях устойчивого роста, можно определить их согласованность, выявить противоречия в поставленных целях развития корпорации, проверить их осуществимость. Например, если объемы продаж должны расти темпами, превышающими коэффициент устойчивого роста, корпорации придется увеличить маржу прибыли, ускорить оборачиваемость активов (снизить фондоемкость), повысить финансовый рычаг и коэффициент реинвестирования, либо выпустить новые акции.

Предположим, что корпорация "Б" из рассматриваемого примера хочет достичь темпа устойчивого роста в 10% за счет увеличения маржи чистой прибыли. Уровень финансового рычага равен 0,3. Какова должна быть в этом случае величина NPM?

В соответствие с (11), имеем:

0,1 = (NРM ´ 1,3 ´ 0,6) / (0,7 – NРM ´ 1,3 ´ 0,6).

Откуда:

NРM = 0,07 / 0,858 = 0,815 или 8,15%.

Таким образом, для реализации подобного плана потребуется увеличить маржу чистой прибыли более чем на 60%, что может стать трудновыполнимой задачей.

Аналогично, достижение той же цели только за счет изменения уровня финансового рычага приведет к превышению заемного капитала над собственными средствами (читателю предлагается проверить это самостоятельно), что может негативно отразиться на финансовой устойчивости, росте стоимости источников финансирования, а также их доступности. Таким образом, только комплексное улучшение параметров инвестиционной, операционной и финансовой деятельности при условии приемлемости и достижимости необходимых значений соответствующих показателей позволит корпорации «Б» реализовать планируемую стратегию развития.

Показатель устойчивого роста может служить нормативом или эталоном темпа развития, которого должна придерживаться корпорация на протяжении определенного времени, пока стратегические цели и приоритеты остаются неизменными. В этой роли он часто используется внешними аналитиками, потенциальными инвесторами и кредиторами для оценки перспектив и финансовой устойчивости бизнеса.

Например, если по данным представленного бизнес-плана фактический рост на каждом этапе его реализации превышает устойчивый, корпорация будет постоянно нуждаться в дополнительных источниках денежных средств. На основании подобного сопоставления, кредиторы могут определить потенциальную потребность корпорации в займах, а также ее способность их обслуживать. В свою очередь, если фактический рост меньше устойчивого, корпорация будет генерировать излишки денежных средств, которые могут быть направлены на новые проекты, представляющие интерес для потенциальных инвесторов, либо на выкуп собственных акций у текущих владельцев.

Модели устойчивого роста используются для разработки и обоснования финансовых стратегий корпорации. Матрица финансовых стратегий и варианты соответствующих управленческих решений представлены на рисРис. 7.14.

Рис. 7.14. Матрица финансовых стратегий и темп роста корпорации

Корпорации, попадающие в правый верхний квадрант матрицы, предпочитают политику агрессивного развития (g > SGR), либо принадлежат к быстрорастущей отрасли. Из-за существен­ных затрат на увеличение активов, даже при выплате неболь­ших дивидендов, либо их полном отсутствии, они не могут поддерживать высокие темпы роста исключитель­но за счет собственных ресурсов. Руководство этих корпораций должно придерживаться такой финансовой стратегии, которая подразумевала бы развитие не только за счет нераспределенной прибыли, но и на осно­ве эмиссии новых акций и привлечения дополнительных заемных средств. Особенно это будет оправданно, если стремительный рост является неотъемле­мым условием достижения стратегических конкурентных преиму­ществ и рентабельность новых инвестиций превышает затраты на необходимый капитал (т.е. ROIC > WACC, соответственно EVA > 0).

Напротив, рентабельные корпорации, действующие в высокоразвитых секторах экономики, будут иметь ограниченные возможности для роста из-за сильной конкуренции, а также на­сыщенности рыночного спроса и генерировать избыточные денежные потоки, что приводит к сокращению финан­совых ресурсов, необходимых для реинвестирования (левый верхний квадрант матрицы). В этом случае, если менеджменту не удастся найти новые возможно­сти эффективного использования денежных средств, вероятно, следует изменить финансовую стратегию, предусмотреть более высокие ди­виденды, выкуп собственных акций, снижение размера долга и т.п.

Корпорации, попадающие в правый нижний квадрант матрицы, либо еще не вышли на необходимый уровень рентабельности ROIC > WACC из-за быстро увеличивающихся объемов деятельности, либо не в состоянии его достичь по тем или иным причинам. Следствием данной ситуации является острая потребность во внешнем финансировании, вызванная нарастающим дефицитом денежных средств. В этих условиях менеджменту необходимо изменить политику ценообразования и управления затратами, сбалансировать инвестиционную, операционную и финансовую стратегию, а при необходимости – провести реструктуризацию бизнеса, избавиться от непрофильных активов и нерентабельных направлений. Крайней мерой выхода из подобной ситуации является продажа бизнеса или соответствующего подразделения.

Относящиеся к нижнему левому квадранту корпорации не имеют возможностей для расширения деятельности и одновременно характеризуются низкой рентабельностью (ROIC < WACC). Из-за отсутствия перспективных проектов они не вкладывают средств в новые активы, а низкие темпы развития приводят к получению избыточных денежных потоков от основной деятельности и отсутствию потребности в дополнительных источниках средств. Финансовая стратегия подобных корпораций должна быть направлена на повышение рентабельности бизнеса, а также рациональное использование избытка денежных ресурсов – проведение НИОКР, разработка новых продуктов, увеличение выплат собственникам, рефинансирование займов и т.п. Как и в предыдущей ситуации, крайней мерой является выход из «умирающего» бизнеса и переключение на новые виды деятельности.

Финансовое планирование и прогнозирование является важной и неотъемлемой частью корпоративного управления. Однако, следует помнить, что функционирование и развитие любой бизнес-системы определяется комплексным взаимодействием ее различных элементов и подсистем, а также влиянием общеэкономических, социальных, рыночных, технологических и других факторов внешней среды. Таким образом, только обоснованные, согласованные, последовательные решения во всех сферах (производство, маркетинг, финансы, логистика, кадры и т.д.) и на всех уровнях корпоративного управления способны обеспечить выживание и процветание бизнеса в условиях жесткой конкурентной борьбы, а также создание дополнительных ценностей для заинтересованных в ее деятельности сторон.