Инвестиционные возможности с использованием фьючерсов

Для раскрытия характерных особенностей фьючерсных контрактов целесообразно начать анализ с рассмотрения форвардных контрактов. Под форвардным контрактом понимают соглашение между двумя сторонами — покупателем и продавцом, совершенное в определенный момент времени (пусть 10 марта 2005 г.), согласно которому продавец обязуется доставить покупателю определенный товар (положим, фортепиано) в определенное время и место (например, 10 июня 2005 г. на склад фирмы «Орион») по заранее обусловленной в момент совершения сделки цене. Согласно форвардному контракту, и продавец, и покупатель обязаны совершить сделку, т. е. продавец — доставить фортепиано, а покупатель — купить его. Иными словами, форвардный контракт — это соглашение между двумя лицами о будущей сделке по будущей (форвардной) цене, определяемой обеими сторонами в момент совершения сделки. Этим она отличается от спот-сделок, которые осуществляются немедленно, например, при покупке фортепиано в магазине. Может возникнуть вопрос: а зачем вообще заключать форвардный контракт, если можно просто найти и купить фортепиано в магазине? Причины бывают самые различные — например, покупатель ожидает в конце мая получить новую квартиру, а 10 марта ему еще некуда ставить музыкальный инструмент.

Форвардные контракты решают две главные задачи: во-первых, они защищают и покупателя, и продавца от возможных колебаний цены товара: действительно, заключив сделку 10 марта о покупке фортепиано 10 июня по контрактной форвардной цене, покупатель страхуется от возможного повышения цены товара, а продавец — ее понижения. Во-вторых, форвардный контракт гарантирует совершение сделки — продавец не боится, что фортепиано останется невостребованным, а покупатель уверен, что инструмент будет доставлен ему вовремя.

Основные черты фьючерсных контрактов. Фьючерсный контракт во многом напоминает форвардный контракт — это также соглашение между двумя частными людьми (покупателем и продавцом) на доставку определенного товара в заранее оговоренное время по обусловленной цене. Однако фьючерсным контрактам присущи несколько основных черт, отличающих их от форвардных контрактов:

они стандартизированы с точки зрения контрактной спецификации — типа, количества и качества товара, даты поставки товара;

фьючерсные сделки совершаются на специально предназначенных для этого биржах, ассоциативным членом которых являются клиринговые палаты, предоставляющие обеим сторонам фьючерсной сделки гарантии ее совершения;

• при совершении фьючерсных сделок используется маржа;

фьючерсный контракт может быть перепродан другому инвестору;

торговля фьючерсами регулируется специальными органами.

Данные черты делают фьючерс ценной бумагой, сделки с которой могут совершаться непрерывно за время действия фьючерса. В этой связи операции, проводимые с фьючерсами, во многом похожи на сделки с акциями — и те и другие осуществляются на биржах, клиенты при этом пользуются практически аналогичными видами поручений, операции на самой бирже проводят только ее члены и др. Но имеются и принципиальные отличия:

покупка акций означает непосредственное их приобретение, тогда как, покупая фьючерс, его владелец не становится владельцем основного средства, на которое заключена фьючерсная сделка, вплоть до окончания срока контракта, когда средство будет доставлено продавцом фьючерсного контракта его покупателю;

фьючерсные контракты требуют более значительных сумм заемных средств. При покупке акций первоначальная маржа значительно выше (более 50% стоимости приобретаемой акции), тогда как при покупке фьючерсного контракта такая маржа не превышает 20 % суммы сделки;

цены акций могут изменяться вне всяких ограничений. Сделки с фьючерсами обязательно предусматривают лимиты, в пределах которых допускается изменение цен контрактов. Если этот уровень будет превышен, сделки прекращаются;

нет никаких ограничений в короткой продаже фьючерсов, тогда как для акций запрещается короткая продажа в случае тенденции к снижению их цены;

сделки с фьючерсами значительно проще, поскольку отсутствуют дивидендные выплаты, консолидация и дробление фьючерсов;

при сделках с акциями допускаются «некруглые лоты», то есть не равные 100 акциям. Фьючерсные контракты совершаются только на стандартные лоты;

фьючерсные контракты действуют в течение нескольких месяцев, реже 1-2 лет, тогда как время действия акций практически не ограничено;

как и в случае опционной торговли, фьючерсные контракты предполагают конкретные месяцы окончания контракта. Сроки действия фьючерсных контрактов и месяцы их окончаний различны для разных типов основных средств. Для акций сроков их окончания не вводится.

Выделяют три направления использования фьючерсных контрактов: раскрытие цены, хеджирование и спекуляция.

Раскрытие цены. Если предположить, что в момент заключения контракта (например, 10 июня) на продавца и покупателя не оказывалось какого-либо постороннего воздействия, то цена, по которой они договорились провести сделку, отражает их обоюдное мнение о будущей (положим, 25 сентября) цене товара на спот-рынке, т.е. цене, по которой можно будет приобрести товар 25 сентября в магазине при немедленном расчете деньгами. Таким образом, сегодняшняя (10 июня) фьючерсная цена раскрывает информацию об ожидаемой, прогнозируемой цене на наличном рынке в то время (25 сентября), когда товар должен быть доставлен продавцом покупателю.

Взаимосвязь между сегодняшней фьючерсной ценой (т.е. ценой, которая, как предполагают участники сделки сегодня, установится на наличном рынке в будущем) и фактической ценой, которая на самом деле будет наблюдаться в будущем, существует, поэтому, используя информацию о сегодняшних фьючерсных ценах, инвесторы могут сделать вывод о том, каким образом участники фьючерсного рынка прогнозируют будущие цены. Это позволяет им делать соответствующие инвестиционные решения.

Хеджирование является главным направлением применения фьючерсных контрактов. Хеджирование (от английского hedge — ограждать) означает страхование сделки от возможных потерь. С помощью хеджирования и покупатель, и продавец стараются обезопасить себя от возможных колебаний цены основного товара.

Суть хеджирования состоит в том, что потенциальные участники сделки купли — продажи основного товара стремятся одновременно занять длинную и короткую позиции на рынке основного товара и на рынке фьючерсов: продавец товара занимает длинную позицию на рынке основного товара, поэтому он продает фьючерс и становится в короткую позицию на рынке фьючерсов. В этом случае он страхует себя от неблагоприятного изменения цены основного товара. Покупатель товара, имея короткую позицию на рынке основного товара, должен купить фьючерс и занять на рынке фьючерсов длинную позицию. Тогда и он страхует себя от потерь.

Спекуляция — важная составляющая фьючерсного рынка. Спекулянт пытается получить выгоду за счет изменения цены товара. Он идет на значительный риск, которого как раз пытаются избежать хеджеры. Спекулятивная сделка краткосрочная (порой — несколько минут), и спекулянт действует только на фьючерсном рынке — как таковой, основной товар ему вообще не нужен. Спекулянты значительно повышают ликвидность фьючерсов и активность фьючерсных бирж. Но следует подчеркнуть, что спекуляция на фьючерсах — очень рисковая игра.

Основные принципы совершения фьючерсных сделок:

цена товара должна колебаться в обе стороны (то есть быть волатильной — изменчивой). Это требование имеет принципиальное значение — ведь каждая фьючерсная сделка подразумевает участие двух сторон, из которых одна обязательно рассчитывает на рост цены основного товара в будущем, а другая — на его понижение. Если цена товара слабо изменяется, или имеет тенденцию только к росту (понижению), то трудно найти партнеров для фьючерсной сделки.

должны обеспечиваться конкурентные условия рынка основного товара с большим количеством покупателей и продавцов. К фьючерсным торгам не допускаются товары с высоким уровнем монополизации отрасли, позволяющим производителю воздействовать в значительной степени на цену товара. Должен отсутствовать и государственный контроль над ценами этого товара. В этой связи проводятся, например, фьючерсные торги на золото и серебро, но не бриллианты, торговля которыми практически полностью контролируется компанией Де Бирс;

необходим значительный наличный (спот) рынок товара с широко доступной информацией. В конечном итоге, если нет широкого наличного рынка товара, т. е. нет его предложения и отсутствует спрос, то зачем заключать на него фьючерсную сделку?;

• товар должен состоять из гомогенных (идентичных) составных частей, когда каждая часть товара может быть продана как сам товар. С этой точки зрения не могут быть предметом фьючерсных сделок облигации корпораций — слишком разный у них риск, а вот сделки с государственными ценными бумагами широко известны.

Другим важным условием совершения фьючерсных сделок является стандар­тизация. Фьючерсный рынок каждого товара предполагает свои стандарты сделок, которые включают закрепление в стандарте следующих характеристик:

• количество товара, которое должно быть поставлено продавцом одного фьючерса;

• качество товара;

срок окончания фьючерса, т. е. когда товар должен быть доставлен покупа­телю;

последний день месяца окончания фьючерсного контракта, когда продавец обязан поставить товар покупателю;

минимальные учитываемые отклонения цены;

предел изменения цены товара в течение одного дня торгов;

требуемая маржа;

часы совершения сделок с фьючерсными контрактами;

• последний день фьючерсных торгов в месяц окончания фьючерсного контракта.

Ценообразование фьючерсных контрактов

При исследовании фьючерсных рынков одним из самых важных является вопрос: каким образом устанавливается цена фьючерса, как связаны сегодняшняя фьючерсная цена и сегодняшняя спот-цена, какую зависимость носят фьючерсные цены и ожидаемые спот-цены? Рассмотрим сначала две ценовые характеристики, которые понадобятся в дальнейшем анализе.

Базис — под ним понимают разность между сегодняшней (t=0) ценой наличного рынка (спот-ценой) So и сегодняшней ценой фьючерсного контракта Fo,t, срок действия которого истекает в момент t:

Базис = So — Fo,t,

Когда на основной товар (например, сахар) сегодня (8 апреля) имеются несколько фьючерсных контрактов (положим, со сроками окончания в мае, августе, октябре и декабре), то базис можно высчитать для каждого из этих контрактов. Если сегодняшняя фьючерсная цена Fo,t возрастает по мере отдаления срока t окончания контракта, то фьючерсный рынок считается нормальным. При нормальном фьючерсном рынке базис по абсолютной величине возрастает с отдалением срока окончания контракта, но является всегда отрицательным.

Иногда фьючерсные контракты на отдельные средства падают в цене по мере отдаления срока окончания контракта; в таком случае фьючерсный рынок считается инверсным. Примером подобного средства служат государственные краткосрочные облигации ГКО — поскольку они продаются с дисконтом, то их цена падает по мере увеличения срока до погашения. В инверсном рынке величина базиса также возрастает по абсолютной величине, но является всегда положительной. Наконец, существуют товары, фьючерсные цены которых сначала могут расти по мере увеличения срока фьючерсных контрактов, а затем снижаться. Использование концепции базиса может быть полезным при оценке прибыльности фьючерсной сделки. Если фьючерсная сделка совершается в условиях нормального фьючерсного рынка и инвестор является владельцем основного товара (то есть он занимает длинную позицию на наличном рынке), то он продаст фьючерсный контракт и займет короткую позицию на фьючерсном рынке. Прибыль от фьючерсной сделки продавец получит только в том случае, если базис его фьючерсной сделки (который отрицателен) будет уменьшаться по абсолютной величине. Это может произойти по двум причинам — либо со временем снижается цена фьючерсного контракта, либо растет спот-цена. Последнее обстоятельство надо учитывать при заключении фьючерсных сделок на сельскохозяйственную продукцию (тот же сахар): как правило, спот-цены этих товаров подвержены колебаниям и возрастают по мере приближения срока уборки урожая, когда запасы иссякают, а потом начинают падать.

Если владелец средства действует на инверсном рынке и продает фьючерсный контракт, то для него прибыль будет возрастать по мере роста базиса. Соответственно, если инвестор (кондитерская фабрика) имеет короткую позицию на наличном рынке и покупает фьючерсный контракт, занимая длинную позицию на фьючерсном рынке, то он имеет обратную зависимость своих выигрышей и потерь от величины базиса. Необходимо обратить внимание еще на один момент: по мере приближения срока окончания фьючерсного контракта спот-цена и фьючерсная цена начинают сближаться, а базис — уменьшаться по абсолютной величине. В момент реализации фьючерсного контракта его цена всегда равна спот-цене, и базис равен нулю.

Спреды — другая важная характеристика фьючерсных цен. Под спредом понимают разницу между сегодняшними фьючерсными ценами одного контракта (положим, майского) и сегодняшними фьючерсными ценами другого контракта (августовского) одного и того же или различных товаров:

Спред = Fo,t+k - Fo,t,

где Fo,t —фьючерсная цена сегодня (t=0) контракта, срок которого заканчивается в момент t;

Fo,t+k — фьючерсная цена сегодня контракта, срок действия которого заканчивается в момент (t+k).

Модель стоимости хранения. Данная модель позволяет определить соотношение как между спот-ценой и любой фьючерсной ценой (то есть описать базис фьючерсного контракта), так и между двумя фьючерсными ценами (спред). Она строится на ряде допущений:

а) контракты не требуют каких-либо трансакционных издержек — комиссионных и маржи;

б) не существует никаких ограничений на короткие продажи;

в) инвесторы могут занимать и ссуживать деньги по одной и той же ставке процента.

С учетом этих допущений модель стоимости хранения утверждает, что фьючерсная цена основного товара в момент t=0 зависит только от действующей в момент t=0 цены товара на наличном рынке (спот-цены) и стоимости хранения данного товара от момента заключения сделки до окончания фьючерсного контракта в момент t:

Fo,t = So x (1+Co,t), (10.7)

где Fo,t — фьючерсная цена контракта, заключенного в момент t= 0, поставки по которому должны произойти в момент t;

So — действующая спот-цена;

Co,t — процент затрат на хранение товара от момента t = 0 до окончания контракта в момент t

Затраты на хранение в общем случае состоят из четырех компонент:

финансовые затраты, или затраты на выплату процентной ставки. Продавец фьючерсного контракта обязан доставить покупателю товар. Не исключено, что для покупки товара он должен будет занять деньги. Тогда эту сумму продавец должен вернуть с процентом за время от получения займа до покупки товара;

транспортные расходы на перевозку груза к заранее оговоренному в контракте месту;

затраты на складирование могут возникнуть, если груз располагается на арендуемых площадях;

страховые взносы.

Этот набор компонент затрат на хранение присущ не для всякого фьючерсного контракта — для контрактов на финансовые средства отсутствуют транспортные расходы и затраты на хранение.

Использование модели стоимости хранения предполагает существенные начальные допущения. Реальные рыночные условия — существование комиссионных и маржи, невозможность немедленного использования выручки от коротких продаж, различие между ставками процента для займов и ссуживания, могут исказить получаемые результаты. В этой связи инвестор должен осторожно относиться к оценке равенства (10.7).

Взаимосвязь фьючерсных и прогнозируемых спот-цен. Модель стоимости хранения показывает взаимоотношение сегодняшней фьючерсной цены и сегодняшней спот-ставкой. Но неменьший интерес представляет вопрос — имеется ли взаимосвязь, и если да — то какая, между фьючерсной ценой Fo,t, устанавливаемой сегодня на контракт, срок которого истекает в момент t, и спот-ставкой St, которая, как ожидается, будет наблюдаться в момент t. Существует несколько теорий, пытающихся объяснить такую взаимосвязь:

теория ожиданий утверждает, что сегодняшняя фьючерсная цена Fo,t равняется предполагаемой, ожидаемой величине спот-ставки E(St), которая будет наблюдаться на рынке основного товара в момент окончания фьючерсного контракта: Fo,t = E(St);

теория нормального депорта утверждает, что фьючерсные цены всегда меньше ожидаемых величин спот-цен: Fo,t < E(St), и возрастают по мере приближения срока окончания фьючерсного контракта, когда обе эти цены становятся равными;

- согласно теории репорта, вплоть до окончания срока фьючерсного контракта ожидаемая спот-цена E(St) всегда меньше фьючерсной и повышается по мере приближения окончания фьючерсного контракта, когда они станут равными.