Дивидендная политика корпораций

Дивидендная политика представляет собой механизм оптимизации пропорций между потребляемой и капитализи­руемой частями прибыли с целью максимизации рыночной стои­мости предприятия и формирования представления о будущем поведении компании по отношению к инвесторам.

Термин "дивидендная политика" связан с распределением прибыли в корпорациях. Однако рассматриваемые в этом разделе принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акци­онерным обществам, но и к предприятиям любой организационно-правовой формы (в этом случае меняться будет только терминология — вместо терминов «акция» и «дивиденд» будут использоваться терми­ны «пай», «вклад» и «прибыль на вклад»).

В более широком смысле под термином "дивидендная политика" понимают механизм фор­мирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии с его долей в уставном капитале предприятия.

Наиболее распространенные теории дивидендной политики:

1. Теория независимости дивидендов. Ее авторы - Ф. Модильяни и М. Миллер утверждают, что из­бранная дивидендная политика не оказывает влияния ни на рыночную стоимость предприятия (цену его акций), ни на благосостояние собственников в текущем или перспективном периоде, так как эти показатели за­висят от суммы формируемой, а не распределяемой при­были. При этом свою теорию они сопроводили значи­тельным количеством ограничений, которые в реальной практике управления прибылью обеспечить невозможно.

2. Теория предпочтительности дивидендов (или "си­ница в руках"). Ее авторы — М. Гордон и Д. Линтнер — утверждают, что каждая единица текущего дохода (вы­плаченного в форме дивидендов) в силу того, что она "очищена от риска" стоит всегда больше, чем доход от­ложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Противники этой теории утверждают, что в боль­шинстве случаев полученный в форме дивидендов до­ход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной акционерной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики (фактор риска может быть учтен лишь менталитетом собственников; он определяет­ся уровнем риска хозяйственной деятельности той или иной компании, а не характером дивидендной политики).

3. Теория минимизации дивидендов (или "теория на­логовых предпочтений''). В соответствии с этой теорией эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. А так как на­логообложение текущих доходов в форме получаемых дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на капитализируемую прибыль и т.п.), дивидендная по­литика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат. Однако такой подход не устраивает мелких акционеров, что снижает спрос на акции таких компаний и их рыночную цену.

4. Сигнальная теория дивидендов (или "теория сигна­лизирования"), построена на том, что многие модели оценки текущей реальной стои­мости акций в качестве базисного элемента используют размер выплачиваемых по ней дивидендов. Таким обра­зом, рост уровня дивидендных выплат определяет авто­матическое возрастание реальной, а соответственно и котируемой рыночной стоимости акций, что при их реа­лизации приносит акционерам дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов "сигнализиру­ет" о том, что компания находится на подъеме и ожидает существенный рост прибыли в предстоящем периоде.

5. Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или "теория клиентуры"). В соответствии с этой теорией компания должна осуществлять такую диви­дендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету.

Различное понимание влияния дивидендной политики на отношение инвесторов к компании, и различия в целях финансового управления определили формирование различных типов дивидендной политики:

1. Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворены инвестиционные потребности предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает стоимость капитала, то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов. Пре­имущество политики этого типа — обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его финансовой устойчивости. Недостаток — в нестабильности и непредсказуемости дивиденд­ных выплат, что отрицательно сказывается на формировании уров­ня рыночной цены акций.

2. Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протя­жении продолжительного периода. Преимущество этой политики — надежность, создающая уверенность у акционеров в неизменности размера текущего дохода. Недостаток — слабая связь с финансовыми результатами деятельнос­ти предприятия; чтобы избежать негативных последствий, стабильный размер дивидендных выплат устанавливается обычно на относительно низком уров­не.

3. Политика постоянного возрастания размера диви­дендов (осуществляемая под девизом - "никогда не сни­жай годовой дивиденд") предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию.

4. Политика минимального стабильного размера диви­дендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика "экстра-дивиденда") по весьма распространенному мне­нию представляет собой наиболее взвешенный ее тип.

5. Политика стабильного уровня дивидендов преду­сматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли. Преи­мущество — простота формиро­вания политики и тесная связь с размером прибыли. Недостаток — неста­бильность дивидендных выплат, опре­деляемая нестабильностью прибыли.

В практике финансового менеджмента принято выделять группы факторов, определяющих дивидендную политику:

1. Интересы владельцев.

2. Инвестиционные потребности предприятия:

а) стадия жизненного цикла компании;

б) необходимость расширения инвестиционных программ;

3. Возможности привлечения финансовых ресурсов из альтернативных источников:

а) достаточность собственных ресурсов, сформированных в предшествующем периоде;

б) стоимость привлечения дополнительного акци­онерного капитала;

в) стоимость и возможности привлечения дополнительного заемного капитала;

4. Объективные ограниче­ния:

а) уровень налогообложения дивидендов;

б) уровень налогообложения имущества предпри­ятий;

в) уровень финансового левериджа;

г) рентабельность собственного капитала.

5. Прочие факторы:

а) конъюнктурный цикл товарного рынка (в пе­риод подъема эффективность капитали­зации прибыли возрастает);

б) уровень дивидендных выплат кон­курентами;

в) неотложность платежей по ранее полученным креди­там (поддержание платежеспособности является более приоритетной задачей);

г) возможность утраты контроля над компанией (низкий уровень дивидендных выплат мо­жет привести к снижению рыночной стоимости акций, что увеличивает риск финансового захвата компании конкурентами).

Оценка этих факторов позволяет определить выбор того или иного типа дивидендной политики на ближай­ший перспективный период.

Эмиссионная политика

Первичная эмиссия акций является одной из основных процедур, которая производится при организации акционерного общества, в её результате ценные бумаги должны быть распределены между участниками акционерного общества. Первичная эмиссия акций позволяет также предприятию привлечь инвестиции, которые могут быть необходимы при организации деятельности компании.

В дальнейшем предприятие путем дополнительной эмиссии акций может привлекать значительный объем собственного капитала из внешних источников, однако это является сложным и дорогостоящим процессом. Поэтому к данному источнику формирования СФР следует прибегать лишь в крайне ограниченных случаях.

Целями проведения эмиссии могут быть:

1. Привлечение капитала в компанию. Это может быть необходимо для решения следующих задач:

а) реальное инвестирование, связанное с отрасле­вой (подотраслевой) и региональной диверсификацией производственной деятельности;

б) необходимость существенного улучшения структуры используемого капитала;

в) намечаемое поглощение других предприятий с целью получения эффекта синергизма;

г) иные задачи, например, появление у компании собственного источника финансирования упрощает для нее и доступ к заемным средствам, так как компания улучшает свою структуру капитала, а сам процесс прохождения всех формальностей для проведения эмиссии делает компанию более прозрачной, позволяет лучше оценить ее финансовое положение.

2. Наличие большого количества инвесторов после проведения IPO служит в некоторой степени защитой от противоправных действий.

Остальные цели актуальны только для первичной эмиссии:

3. Получение объективной оценки стоимости компании за счет наличия торгуемых на рынке акций; эта оценка может использоваться как ориентир для сделок слияния и поглощения.

4. Возможность для учредителей капитализировать ожидаемые будущие доходы компании путем продажи в дальнейшем всех или части своих акций.

5. Повышение ликвидности капитала учредителей; например, банки охотнее выдают кредиты под залог акций котируемых (публичных) компаний чем закрытых (частных) компаний.

Согласно действующему российскому законодательству, акции в зависимости от объема и порядка реализации прав бывают следующих видов: размещенные и объявленные, обыкновенные и привилегированные, привилегированные кумулятивные и привилегированные конвертируемые (рис. 12.1).

Рисунок 12.1 – Виды акций[24]

 

Эмиссия акций на российском рынке является строго регламентированной процедурой, которая должна выполняться с учетом требования законодательных актов. К компании-эмитенту предъявляются специальные требования по объемам выпуска акций в публичное обращение, отчетности, раскрытию информации и ее прозрачности.

Первичная эмиссия акций обычно обозначается аббревиатурой IPO(англ. Initial Public Offering) – первоначальное публичное размещение акций на рынке, в процессе которого акции компании становятся доступны широкому кругу инвесторов и свободно торгуются на фондовой бирже.

IPO – процедура многоэтапная, занимающая достаточно длительный период времени (до нескольких лет) и требующая ощутимых материальных затрат. Кроме внутренней готовности компании и прохождения всех необходимых процедур, время выхода на IPO зависит и от конъюнктуры финансового рынка — нестабильная ситуация на рынке резко увеличивает риски и снижает вероятность достижения ожидаемой капитализации[25].

В процесс размещения акций кроме компании-эмитента (в лице ее акционеров и топ-менеджмента) вовлечены организаторы размещения – биржа, андеррайтеры, финансовые, юридические и налоговые консультанты (часто крупные аудиторские компании и банки), потенциальные инвесторы и другие участники рынка. В случае крупных и стратегически важных компаний могут быть задействованы и госорганы.

Процедура выхода предприятия на фондовый рынок включает несколько стадий:

На предварительном этапе исследуются возможности эффективного размеще­ния предполагаемой эмиссии акций: эмитент критически анализирует своё финансово-хозяйственное положение, организационную структуру и структуру активов, информационную (в том числе, финансовую) прозрачность, практику корпоративного управления и другие аспекты деятельности, а также конъюнктуру финансового рынка. На основе этих данных оценивается стоимость привлекаемого акционерного капитала

На подготовительном этапе подбирается команда участников IPO (включая внешних организаторов), определяется объем эмиссии, номинал, вид и количество эмити­руемых акций, выполняются формальные процедуры, создается Инвестиционный меморандум, запускается рекламная кампания.

Далее следует основной этап, где происходит сбор заявок на приобретение предлагаемых ценных бумаг, прайсинг — определение цены (если она не была заранее определена), удовлетворение заявок (аллокация) и подведение итогов публичного размещения.

На завершающем этапе - обращение ценных бумаг и оценка успешности состоявшегося IPO.

Термин «вторичное публичное размещение ценных бумаг» — SPO(англ. Secondary Public Offering) используют в двух смыслах.

Первое значение — когда компания, которая уже провела IPO, выпускает новые акции и также предлагает их к публичной продаже. Такое SPO ведет к размыванию доли существующих акционеров, но бывают ситуации, когда дополнительный выпуск бывает выгоден.[26]

Другое значение SPO — это публичная продажа пакета акций компании ее действующими акционерами. Выручка от такой продажи поступает акционерам, продающим свои акции.

Отсюда исходит и неоднозначность термина IPO -- иногда он используется в широком смысле – как любое предложение акций компанией, но часто в более узком: IPO – первый выход компании-эмитента в качестве продавца своих акций на открытый рынок; компания, таким образом, превращается из «частной» в «публичную», а ее акции может купить на фондовой бирже любой заинтересованный инвестор.

Схема проведения SPO в целом аналогична процессу проведения IPO. Ее можно разделить на три основных этапа.

1. Определение сторонних компаний-консультантов, которые будут помогать Компании-эмитенту в организации SPO и непосредственно при самом размещении.

Финансовый консультант — разрабатывает схему размещения, составляет книгу заявок, взаимодействует с потенциальными инвесторами и т. д.;

Аудиторская компания, отвечающая за проверку финансовой отчетности эмитента и контролирующая выполнение требований в соответствии с международными стандартами;

Юридический консультант, в функции которого входит правовое обеспечение процесса SPO;

PR-агентство, выполняющее услуги по формированию привлекательного имиджа компании в глазах потенциальных инвесторов.

2. Организация и проведение подготовительного этапа.

На этом этапе проводится тщательный анализ финансовой деятельности и структуры бизнеса с юридической точки зрения, оцениваются принципы корпоративного управления; обеспечивается информационная поддержка, включая проведение road-show.

3. Проведение размещения акций и анализ SPO.

Осуществляется непосредственно размещение акций, в ходе которого андеррайтер закрывает книгу заявок и определяет те из них, которые будут удовлетворены.

SPO, как способ привлечения средств, безусловно, имеет свои преимущества, однако требует тщательного анализа со стороны акционеров и топ-менеджмента. Ведь SPO может вызвать как повышение цены на акции компании в случае успеха, так и, наоборот, ее снижение.[27]