Хеджирование валютного риска с помощью свопа

Своп — это еще один тип срочной сделки, способствующий хеджированию рисков. Своп состоит в том, что две стороны об­мениваются друг с другом своими последовательными платежа­ми с определенными интервалами и в рамках установленного пе­риода времени. Выплаты по свопу базируются на оговоренной сторонами сумме контракта (она еще называется контрактным номиналом). Этот вид контрактов не предполагает немедленной выплаты денег, следовательно, своп сам по себе не дает денежных поступлений ни одной из сторон.

В принципе, с помощью свопа можно обмениваться чем угод­но. В современной практике, однако, свопы чаще всего связаны с обменом доходов от операций с товарами, валютой и ценными бумагами.

Давайте посмотрим на механизм валютного свопа и способы его применения для хеджирования риска. Предположим, что ваша фирма работает в сфере программного обеспечения в США и рос­сийская компания хочет приобрести права на продажу ваших про­грамм в России. Российская компания согласна выплачивать вам за это по 3 млн рублей ежегодно.

Если вы хотите хеджировать риск, которому подвержен ваш ожидаемый доход в связи с колебаниями обменного курса у.е. к рублю, вы можете организовать сейчас валютный своп, необхо­димый для того, чтобы обменивать ваш будущий доход в рублях на будущий доход в у.е. при условии, что уже в настоящий мо­мент определяются форвардные валютные курсы.

Таким образом, своп эквивалентен последовательности форвар­дных контрактов. Контрактный номинал свопа соответствует но­минальной стоимости охватываемых им форвардных контрактов.

Чтобы стало понятнее, давайте конкретизируем наш пример. Предположим, что обменный курс у.е. к рублю составляет сейчас один у.е. за 30 руб. и что этот обменный курс действует для всех форвардных контрактов, охватывающих период ближайших десяти лет. Контрактный номинал в вашем случае составляет 3 млн руб. в год. Договариваясь о свопе, вы устанавливаете фиксированные выплаты в у.е. размером 100 000 у.е. в год (3 млн руб.: 30 руб. за 1 у.е.). Каждый год в установленную дату вы будете получать (или выплачивать) сумму, равную 3 млн руб., умноженным на разницу между форвардным курсом и фактичес­ким обменным курсом на этот момент.

Далее предположим, что через год после дня заключения контракта в установленный срок спотовый обменный курс соста­вил 1 у.е. за 33 руб. Ваш партнер по свопу, называемый также противоположной стороной — в нашем примере это русская компания — обязан выплатить вам разницу между форвард­ным курсом (0,0333 у.е. за 1 рубль) и спотовым курсом (0,0303 у.е. за 1 рубль), умноженную на 3 000 000. Другими словами 3 000 000 руб. х (0,0333 - 0,0303) у.е. за 1 руб. = 9000 у.е.

Если бы своп не был заключен, то ваш доход от соглашения о лицензировании программного обеспечения составил бы 91 000 у.е. (3 000 000, умноженные на спотовый курс в 0,0303 у.е. за рубль). Но поскольку вы договорились о свопе, то ваш общий доход бу­дет равен 100 000 у.е.: вы получите от русской компании 3 млн рубл., которые вы продадите, чтобы получить 91 000 у.е., и плюс к тому вы получите еще 9000 у.е. от вашего партнера по свопу.

Теперь предположим, что на следующий год в установленный срок спотовый обменный курс составит 0,04 у.е. за рубль. Вы бу­дете обязаны уплатить вашему партнеру разницу между 0,04 у.е. за рубль (спотовый курс) и 0,0333 у.е. за рубль (форвардный курс), умноженную на 3 000 000. Другими словами —20100 у.е. Если бы не заключенный вами своп, то ваш доход от соглашения о лицен­зировании программного обеспечения составил бы 120 000 долл. (спотовый курс 0,04 у.е. за рубль, умноженный на 3 000 000). Но поскольку вы договорились о свопе, ваш общий доход будет ра­вен 100 000 у.е. Следовательно, в этом году вы пожалеете о том, что согласились на своп. (Но ведь суть хеджирования как раз и состоит в том, что вы избавляетесь от риска возможных убытков, отказываясь при этом от потенциальной прибыли.)

В современных условиях свопы часто организуются финансо­выми посредниками. Обычно посредник заключает соглашение с одной компанией и после этого ищет другую компанию для зак­лючения оффертного свопа. Свопы заключаются на внебиржевом рынке, поэтому гарантию их исполнения для участвующих ком­паний обеспечивает финансовый посредник. Если одна из сторон свопа не сможет выполнить свои обязательства, то их выполне­ние возьмет на себя финансовый посредник. Кроме того, поскольку часто финансовый посредник самостоятельно ищет контрагента по свопу, данный контрагент может не знать компании, которая выступает противоположной стороной по свопу. Поэтому в сво­пах риски будут возникать главным образом для посредника. Воз­можны два вида риска — рыночный риск, т.е. риск изменения рыночной конъюнктуры в неблагоприятную для посредника сто­рону, и кредитный риск, т.е. риск неисполнения своих обязательств одним из участников свопа. Когда посредник заключает своп с одним из участников, то возникает рыночный риск, связанный с возможностью неблагоприятных изменений процентных ставок или валютных курсов. Данный риск можно хеджировать путем заключения противоположных сделок, например, на форвардном или фьючерсном рынках. Посредник таким образом хеджирует риск до тех пор, пока не организует оффертный своп для первого контракта. После того как посредник заключил противополож­ные свопы с двумя компаниями, он исключил рыночный риск. Однако он остается подвержен кредитному риску, который невоз­можно хеджировать. Степень кредитного риска уменьшается по мере приближения времени окончания свопа. В целом если срав­нить процентный и валютный свопы, то кредитный риск больше по валютному свопу, так как помимо процентных платежей сто­роны еще, как правило, обмениваются номиналами.

Основные цели заключения свопов следующие. Поскольку со­временные рынки не являются совершенными, возникает возмож­ность использовать недостатки существующего экономического механизма для получения арбитражной прибыли. Внешнее несо­вершенство рынков проявляется в возникновении сравнительных преимуществ. Несовершенство рынков следует рассматривать в широком контексте. Оно может быть как результатом несовер­шенства внутренней структуры рынка, так и следствием, напри­мер, административно-регулирующих мер, принятых в той или иной стране, различий в валютном контроле и даже учетной прак­тике, в оценке кредитного, процентного и валютного риска для разных сегментов рынка, в налоговых режимах, трансакционных издержках и т.д.

Свопы используются и для хеджирования рисков. Например, если компания ожидает повышения процентных ставок, она мо­жет застраховаться путем обмена обязательств с плавающей став­кой на обязательства с твердой ставкой, валютные свопы хеджи­руют стороны от валютного риска. Свопы можно использовать и для спекуляции, предполагая определенную динамику будуще­го движения процентных ставок или валютных курсов. Свопы также позволяют увеличить доходность финансовых инструмен­тов или создать новые финансовые инструменты. С общетеоре­тической точки зрения свопы ведут к интеграции различных рынков в рамках как национальной, так и интернациональной экономики.

4.7.Опционы

В мире инвестирования опционом называется контракт, зак­люченный между двумя лицами, в соответствии с которым одно лицо предоставляет другому право купить определенный актив по определенной цене в рамках определенного периода времени или предоставляет право продать определенный актив по опреде­ленной цене в рамках определенного периода времени. Лицо, ко­торое получило опцион и таким образом приняло решение, назы­вается покупателем опциона, который должен платить за это пра­во. Лицо, которое продало опцион, и отвечающее на решение покупателя, называется продавцом опциона.

Существует большое разнообразие контрактов, имеющих чер­ты опционов. Много разновидностей можно найти даже среди широко распространенных финансовых инструментов. Однако традиционно только по отношению к определенным инструмен­там используется термин «опционы». Другие же инструменты, хотя и имеют похожую природу, именуются по-иному.

Два основных вида опционов — это опционы «колл» и «пут». В настоящее время такие контракты представлены на многих бир­жах в мире.

Наиболее известный опционный контракт — это опцион «колл» на акции. Он предоставляет покупателю право купить («отозвать») определенное число акций определенной компании у продавца опциона по определенной цене в любое время до опре­деленной даты включительно. Обратим внимание на следующие четыре момента, которые оговариваются в контракте: 1) компа­ния, акции которой могут быть куплены; 2) число приобретае­мых акций; 3) цена приобретения акций, именуемая ценой испол­нения, или цена «страйк»; 4) дата, когда право купить утрачива­ется, именуемая датой истечения.

Второй вид опционного контракта — это опцион «пут». Он дает право покупателю продать определенное количество акций определенной компании продавцу опциона по определенной цене в любой момент времени до определенной даты включительно. Обратим внимание на то, какие четыре условия, аналогичные ус­ловиям опциона «колл», включает данный контракт: 1) компания, чьи акции могут быть проданы; 2) число продаваемых акций;

цена продажи акций, именуемая ценой исполнения (или ценой «страйк»); 4) дата, когда покупатель опциона утрачивает право продать, именуемая датой истечения.

Как и в случае с опционом «колл», покупатель опциона «пут» должен будет заплатить продавцу определенную сумму денег (пре­мию), чтобы побудить продавца подписать контракт и взять на себя риск. Как и в случае с опционом «колл», покупатель и прода­вец могут «закрыть» (или «ликвидировать», или «развязать») свои позиции в любой момент с помощью «встречной» сделки. Как и в случае с опционом «колл», это легко осуществляется в США для биржевых опционов «пут», так как они являются стандартными. Так же как и опционы «колл», опционы «пут» защищены от дроб­ления акций и выплаты дивидендов акциями.

Не все опционы выписываются на отдельные выпуски обык­новенных акций. За последние годы было создано много новых опционов с базисными активами, отличные от акций конкретных компаний, в частности, опционы на индексы.

Опцион на индекс акций — это опцион, предметом которого является не отдельная акция, а индекс акций. Опцион на покупку дает покупателю право купить соответствующий индекс, в то вре­мя как опцион на продажу дает покупателю право продать соот­ветствующий индекс. Опцион на индекс основан на индексе ак­ций и, таким образом, позволяет инвестору занимать позиции на рынке, представленном данным индексом акций. Индексы с ши­рокой базой призваны отражать движение фондового рынка. Дру­гие, «специальные» индексы, должны отражать движение фондо­вого рынка.

Опционные контракты на индексы не составляются на какое- либо число акций. Вместо этого определяется долларовая цена биржевого индекса, на который заключен опцион, равная теку­щему значению индекса, умноженному на 100 долларов. Напри­мер, если курс индекса S&P равен 400, то долларовая цена кон­тракта на S&P 100 равна: 400 х 100 = 40 000 долларов.

Для опциона на отдельные акции цена, по которой продавец опциона может купить или продать акции, это цена исполнения. Для индексного опциона индекс исполнения —- это величина ин­декса, по которой покупатель опциона может купить или продать биржевой индекс, на который заключен опцион. Индекс исполне­ния переводится в долларовую цену путем его умножения на кон­кретный множитель. Например, если индекс исполнения равен 390, то долларовая цена равна 39 000 долларов (390 х 100). Если инве­стор покупает «колл»-опцион на S&P 100 с индексом исполнения 390 и исполняет его, когда величина индекса равна 400, то инвес­тор имеет право купить индекс за 39 000 долл., в то время как ры­ночная величина индекса равна 40 000 долл. В этом случае поку­патель «колл»-опциона получит от лица, выписавшего опцион, 1000 долл.

Купив контракт, инвестор может позже продать его или ис­полнить в денежной форме. Пусть через некоторое время значе­ние индекса составит уже 450. В этом случае инвестор сможет ис­полнить опцион «колл» и получить внутреннюю стоимость в раз­мере 5000 долл. [(450 - 400) х 100]. Или же инвестор может просто продать его на бирже. Тогда полученная сумма наверняка будет больше 5000 долл., так как она будет равна сумме внутренней и временной стоимостей.

Теперь рассмотрим цену, которую должен заплатить инвес­тор, желающий купить опцион на индекс. Цену опциона можно найти путем умножения его котировки на 100 долл. Напри­мер, если опцион котируется по 4,25, то долларовая цена равна 425 долл. (4,25 х100).

Существуют также опционы на индексные фьючерсы, однако эти опционы не так широко используются, как опционы на ин­дексы. Опционы на фьючерсы — это инструмент рынка процент­ных опционов, т.е. опционов на процентную ставку.

В середине 80-х годов наиболее популярным стало использо­вание опционов для страхования портфеля. Рассмотрим инвесто­ра, который имеет широко диверсифицированный портфель. Ин­вестор хотел бы получить выгоду от роста цен на фондовом рын­ке, и в то же время быть защищенным от понижения цен.

Существует, по крайней мере, три способа достижения таких ре­зультатов.

Один из вариантов — это контракт со страховой компанией. Допустим, что текущая стоимость портфеля равна 100 000 у.е. Страховая копания может согласиться покрыть любую потерю стоимости в течение определенного периода, например, сле­дующего года. В конце года, если стоимость портфеля составит 95 000 у.е., то страховая компания выплатит инвестору 5000 у.е. Если же стоимость составит 105 000 у.е., то компания не будет ни­чего выплачивать.

К сожалению, страховые компании редко подписывают кон­тракты такого рода. Однако это не единственный способ стра­хования. Вместо установления отношений со страховой компа­нией инвестор может купить опцион «пут». Инвестор может за­страховать акции, составляющие портфель, от риска снижения их рыночной цены. Один из способов сделать это с помощью опционов — купить «пут»-опцион на акции. Делая это, инвес­тор гарантирует цену продажи акций не ниже цены исполнения «пут» опциона, уменьшенной на премию опциона. Если цена акций растет, а не падает, инвестор может воспользоваться па­дением цены на получение прибыли, уменьшенной на величину премии. Эта стратегия называется защитной покупкой «пут»- опциона; она включает «длинную» «пут»-позицию (покупку «пут»-опциона) и «длинную» позицию по акциям, находящимся в портфеле.

Третий вариант отвечает созданию синтетического портфеля с помощью инвестирования соответствующих сумм в базисный актив и безрисковый актив. С изменением цены базисного актива должно меняться и распределение средств между активами: при росте курсов акций следует продавать часть облигаций и приоб­рести дополнительные акции, а при падении курсов акций следу­ет продать часть акций и приобрести дополнительные облигации.

Для защиты стоимости портфеля акций институциональный инвестор может искусственно создать опцион на продажу с помо­щью: 1) индексных фьючерсов; 2) акций и безрискового актива. Выбор одной из этих двух стратегий (использование фьючерсов или портфеля акций с безрисковым активом) зависит от текущих рыночных условий. При изменении этих условий меняется и вы­бираемая стратегия. Метод, основанный на сохранении стоимос­ти портфеля с помощью создания искусственного опциона на про­дажу, называется динамическим хеджированием, или страхованием портфеля.

Предположим, мы управляем фондом акций. На рис. 10.4 пред­ставлена типичная стратегия страхования портфеля. Пусть теку­щая стоимость портфеля равна 100 долларам за акцию. Стандар­тный портфель, он изображен прямой линией, в точности следует за рынком акций. Застрахованный портфель изображен пунктир­ной линией. Отметим, что пунктирная линия проходит ниже пря­мой линии, когда портфель находится на уровне или выше своей первоначальной стоимости (100). Величина, на которую пунктир­ная линия ниже прямой линии, отражает стоимость страхования портфеля. Когда стоимость портфеля уменьшается, страхование портфеля ограничивает падение на некотором уровне (в данном случае 100) за вычетом расходов на осуществление стратегии.

Страхование портфеля соответствует покупке «пут»-опциона по портфелю. Допустим, фонд, которым мы управляем, состоит только из одной акции стоимостью 100 долларов. Покупка «пут»- опциона на эту акцию с ценой исполнения 100 долларов при цене опциона 10 долларов соответствует пунктирной линии на рисун­ке. Худшее, что может произойти в данном случае с портфелем (I акция и 1 «пут»-опцион), состоит в том, что по истечении опциона мы продадим акцию за 100 долларов, но потеряем 10 дол­ларов (стоимость этого опциона). Таким образом, минимальная стоимость портфеля будет 90 долларов, независимо от того, на­сколько упадет базовая акция. При росте мы понесем некоторые убытки из-за того, что стоимость портфеля уменьшится на сто­имость опциона.

Ясно, что в асимптотическом смысле застрахованный порт­фель лучше незастрахованного. Другими словами, если мы умны настолько, насколько глупа наша худшая ошибка, то, застрахо­вав портфель, мы ограничим последствия такой ошибки.

Обратим внимание, что длинная позиция по «колл»-опциону дает тот же результат, что и длинная позиция по базовому инст­рументу совместно с длинной позицией по «пут»-опциону с той же ценой исполнения и датой истечения, что и у «колл»-опциона. Когда мы говорим о том же результате, имеются в виду эквива­лентные соотношения риск/выигрыш разных портфелей. Таким образом, пунктирная линия на рисунке может также представлять длинную позицию по колл-опциону с ценой исполнения 100.

Рассмотрим стратегию страхования портфеля, имитирующую опцион. Предположим, например, что менеджер портфеля хочет застраховать минимальную стоимость портфеля, т.е. он хочет, чтобы стоимость портфеля была не ниже заданного уровня при любых будущих рыночных условиях.

Для этого он может приобрести биржевой «пут»-опцион. Из­держки по страхованию минимальной стоимости портфеля рав­ны цене «пут»-опциона. Так как цена опциона известна заранее, то стоимость страхования портфеля также известна. Эта стоимость зависит от изменчивости курса акций. Таким образом, при по­купке опциона на продажу для страхования минимальной стоимо­сти портфеля менеджер знает стоимость этой страховки, и она определяется рыночными ожиданиями по поводу будущей измен­чивости цен акции.

Предположим, однако, что портфельный менеджер уверен в том, что рыночные ожидания о будущей изменчивости курса ак­ций завышены. Это означает, что стоимость страхования портфе­ля с помощью покупки опциона на продажу была бы слишком высокой. Зная, что опцион может быть сконструирован с помо­щью создания компенсирующего портфеля по соответствующим акциям, менеджер может искусственно создать «пут»-опцион.

Какова будет стоимость стратегии страхования портфеля? Ответ зависит от действительной изменчивости рыночного курса акций в течение планируемого времени инвестиций. Это обуслов­лено тем, что стратегия подразумевает изменение портфеля при изменении рыночных условий. Реальные затраты на сделки зави­сят от реальной рыночной изменчивости курса. Чем выше реаль­ная изменчивость, тем больше изменений необходимо и, следова­тельно, тем больше затраты на сделки. Если менеджер считает, что будущая изменчивость курса будет ниже рыночных ожида­ний по поводу будущей изменчивости курса, то при искусствен­ном создании опциона на продажу вместо его покупки будет сэ­кономлена некоторая сумма. Реализует ли портфельный менед­жер эту экономию, зависит от реальной изменчивости курса. Таким образом, при покупке «пут»-опциона он знает стоимость страхования заранее. В противоположность этому менеджер, ис­кусственно создающий опцион на продажу, не знает заранее сто­имость страхования. Эта стоимость определяется реальной измен­чивостью курса.

На практике портфельные менеджеры используют неагрессив­ные методы динамического хеджирования, что предполагает от­сутствие торговли самими ценными бумагами портфеля. Плюсом использования фьючерсов является низкая стоимость трансакций. Короткая продажа фьючерсов против портфеля эквивалентна про­даже части портфеля. При падении портфеля продается больше фьючерсных контрактов, когда же стоимость портфеля растет, эти короткие позиции закрываются. Потери по портфелю, когда при­ходится закрывать короткие фьючерсные позиции при росте цен на акции, являются издержками по страхованию портфеля и эк­вивалентны стоимости гипотетических смоделированных опцио­нов. Преимущество динамического хеджирования состоит в том, что оно позволяет с самого начала точно рассчитать издержки. Менеджерам, применяющим такую стратегию, это позволяет со­хранить весь портфель ценных бумаг, в то время как размещение активов регулируется посредством фьючерсов и/или опционов.

Предложенный неагрессивный метод, основанный на исполь­зовании фьючерсов и/или опционов, позволяет разделить разме­щение активов и активное управление портфелем.

Одна из проблем, связанная с использованием фьючерсов, со­стоит в том, что рынок фьючерсов в точности не следует за рын­ком спот. Кроме того, портфель, против которого мы продаем фьючерсы, может в точности не следовать за индексом рынка спот, лежащего в основе рынка фьючерсов. Подобные ошибки могут добавляться к расходам по страхованию портфеля. Один из спо­собов обхода этой проблемы заключается в том, чтобы совместно использовать фьючерсы и опционы, что приведет к увеличению стоимости портфеля.

Опцион позволяет его покупателю установить минимум или максимум интересующей его цены. Его риск ограничен оплачен- ной им премией, в то время как риск продавца опциона в отноше­нии изменения цены потенциально не ограничен.

Выгоды для покупателя: ограниченный риск (сумма премии), контроль над крупными объемами товара при ограниченных сред­ствах, возможность установить максимальную цену в ожидании покупки или минимальную в ожидании продажи, возможность применения разнообразных стратегий хеджирования.

Выгоды продавцов опционов — повышенный доход и увели­чение потоков денежных средств.