Международный финансовый рынок как источник инвестиционных ресурсов

МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

ЛЕКЦИЯ 21

Международный финансовый рынок - рынок свободных, пригодных для инвестирования за пределами своего происхождения денежных (валютных) ресурсов, миграция которых находится под воздействием спроса и предложения, существующих в отдельных странах (регионах), а также под контролем государств и международных валютно-финансовых центров. Эта миграция осуществляется уже около 200 лет и происходит в форме межстранового экспорта-импорта капитала. Ее значение велико. Достаточно отметить, что экспорт капитала из Великобритании (Франции, Германии и др.) явился одной из причин экономического возвышения США, развития Индии, Канады, Австралии и других, даже колониальных, стран. Франко-англо-бельгийский, а также немецкий и шведский капиталы в большой степени способствовали высоким темпам экономического роста России в течение последних 25 лет, предшествовавших революции 1917 г.

Экспорт капитала осуществлялся в двух формах: экспорта ссудного капитала и прямых инвестиций. Основным каналом экспорта ссудного капитала была эмиссия облигаций зарубежных эмитентов, нуждавшихся в финансовых ресурсах. Облигации иностранных правительств рассматривались инвесторами как наиболее надежные, а потому как наиболее пригодные для международного оборота. До второй половины XIX в. государственные облигации были преобладающей разновидностью ценных бумаг на рынках всех стран.

Затем на международный рынок ценных бумаг стали поступать акции и облигации национальных компаний, привлекшие к себе внимание иностранных инвесторов. Это были бумаги прежде всего транснациональных корпораций, производственная деятельность которых за пределами страны базирования побудила фирмы к внедрению своих бумаг на заграничные биржи. Наибольшую активность здесь проявили американские компании. В результате их деятельности на международном рынке появились как бумаги "первого порядка" (акции и облигации фирм-производителей), так и бумаги "второго порядка" (выпускаемые инвестиционными компаниями, которые приобретали и размещали бумаги промышленных фирм). В международном обороте стали использоваться опционы, процентные фьючерсы, векселя и т.п. В последние десятилетия в обращение поступили евроакции и еврооблигации - ценные бумаги, возникшие как надстройка над национальными фондовыми ценностями. Возможность появления такой надстройки - результат возникновения евровалют, операции с которыми начали многие международные банки.

Возникновение международного финансового рынка стало следствием интернационализации хозяйственной деятельности и развития международного предпринимательства. Оба эти процесса, протекавшие особенно интенсивно с начала 70-х гг., и привели к его образованию. За пределами этого рынка оставались Россия, страны Восточной Европы, Китай и еще ряд государств социалистической ориентации, отделившие себя от огромных свободных капиталов, существующих в мире, и ограничившие тем самым возможности своего экономического развития. Подобное положение сохранялось до конца 80-х гг.

Международный финансовый рынок представляет собой надстройку над национальными финансовыми рынками, которые составляют его основу, и служит рынком вторичных финансовых ресурсов. Если на национальных рынках субъектами финансовых сделок выступают юридические и физические лица данной страны, то на международном - представители различных стран. Происходящее переплетение национальных и международных активов приводит к формированию единого универсального рынка, доступного всем субъектам экономики независимо от их национальной принадлежности. В связи с этим условия коммерческой деятельности, осуществляемой через посредство ценных бумаг, а также связанные с ней прибыли и риски, уравниваются не только в рамках национальной экономики, но и в пределах большей части мирового хозяйства. Формирование международного финансового рынка связано с научно-технической революцией, порождаемыми ею гигантскими капиталоемкими проектами, а также с необходимостью изыскивать для их реализации мощные источники финансовых средств.

Существует ряд факторов, способствующих формированию международного финансового рынка и расширению его географических границ. К их числу относятся: 1) растущая взаимосвязь между национальными и иностранными секторами экономики как следствие увеличения значения внешней торговли; 2) дерегуляция со стороны государства денежных и капитальных потоков, валютных курсов, а в ряде случаев и миграция трудовых ресурсов; 3) внедрение нововведений в торговые операции с ценными бумагами, увеличение роли и значения международных торговых и фондовых бирж, совершенствование платежных расчетов; 4) развитие межбанковских телекоммуникаций на базе ЭВМ, электронный перевод финансовых активов.

Перемены, происшедшие в конце 80-х - начале 90-х гг. в России и в странах Восточной Европы, во многом способствовали преодолению изоляции этих стран от мирового рынка, и в настоящее время идет процесс их включения в мировую финансово-кредитную систему, что является частью процесса формирования единой мировой цивилизации.

Формирование международного финансового рынка - противоречивый процесс. Его развитие неоднократно прерывалось кризисами. Последний такой кризис разразился в 1997 г. в странах Юго-Восточной Азии, менее чем через год он охватил и Россию. Кризис, порожденный рядом внутренних причин этих стран, через систему международных связей, существующих между финансовыми рынками, распространился и на развитые страны.

Однако сильнее всего от него пострадали развивающиеся страны, всегда являющиеся зоной валютно-финансовой нестабильности. Пик кризиса миновал в начале 1999 г., состояние финансового рынка начало улучшаться.

Состояние это всегда определялось соотношением между сбережениями и инвестициями. Этот макроэкономический показатель во многом определяет мировую экономическую конъюнктуру, общую валютно-финансовую ситуацию.

На протяжении десятилетий в странах Запада уровень накоплений превышал объем инвестиций, что ставило их в положение кредиторов развивающихся стран. Это положение стало меняться в конце 80-х гг., когда возникла нехватка сбережений, приведшая к росту процентных ставок, что затормозило экономический рост. Фактором, замедляющим рост сбережений, стало старение населения. Экспорт капитала, необходимый для структурной перестройки экономики, замедлился. Началась острая борьба за привлечение мирового капитала'.

Структура международного финансового рынка - совокупность различных кредитно-финансовых институтов, через которые осуществляется перемещение капитала в мировой экономике. К ним относятся: транснациональные корпорации и банки, фондовые биржи, государственные агентства, различные финансовые посредники (брокерско-дилерские организации).

На этом рынке достигается устойчивость размеров вознаграждения за разного рода комиссионно-посреднические услуги. Конкуренция между посредниками заставляет рынок оставаться на общественно-приемлемом уровне, а доход профессионалов финансового рынка ориентировать на общемировой средний уровень.

Все операции на рынке могут быть разделены на коммерческие (оплата экспортно-импортных операций) и чисто финансовые (связанные с межотраслевой миграцией капитала). Национальные инструменты финансовых рынков (различные виды ценных бумаг, в том числе векселя) одновременно служат и инструментами международного рынка. Рассмотрим важнейшие составные части международного финансового рынка: еврорынок и рынок иностранных валют.

Еврорынок (его образуют страны ЕС) - это рынок капитала, переросший национальные границы. На нем международными банковскими консорциумами (иногда по поручению государства) эмитируются займы в иностранных валютах или международных счетных единицах.

В последние годы объем еврорынка сильно вырос. В начале 90-х гг. он превысил 4000 млрд. долл. США (операции на еврорынке осуществляются в долларах и евровалюте примерно поровну). Наблюдается тенденция постепенного перехода рынка от евроденежных (еврокредитных) операций к еврооблигационным. Этому в значительной степени способствовали удорожание банковского кредита, либерализация национальных рынков капитала, инновации в финансовой сфере, облегчившие эмиссию облигаций, и т.п. В результате на долю еврооблигационных займов сейчас приходится около 50% оборота всего еврорынка.

Источником ресурсов еврорынка служат национальные банковские депозитные счета, приобретенные иностранцами и размещенные вне страны-эмитента валюты. На этом рынке обращаются депозиты, выраженные в различных валютах: евродолларах, евромарках, евростерлингах и т.п. Еврорынок - понятие собирательное, состоящее из рынка кратко- и среднесрочных кредитов (еврокредитного рынка) и рынка долгосрочных кредитов (рынка капиталов). В основе первого из этих двух рынков находятся срочные депозиты банков, позволяющие предоставлять заемщикам как краткосрочные ссуды (до одного года), так и ссуды на длительный период. Предоставление краткосрочных кредитов упрощено: заявку на кредит можно подать по телефону, телексу или факсу (с последующим телеграфным подтверждением). При долговременных корреспондентских связях в качестве обеспечения ссуд выступает имидж заемщика.

Кратко - и среднесрочный кредит (размеры его колеблются, как правило, от 0,5 до 100 млн. долл.) могут быть свободными и целевыми. Они обычно предоставляются под два вида процентных ставок: 1) если срок кредита не превышает полугода, то он может быть получен по твердой процентной ставке; 2) если кредит на больший срок и темпы инфляции значительные, то кредит предоставляется на условиях плавающей процентной ставки (ролловерный кредит) или на возобновляемых пролонгационных условиях. Ролловерный кредит (пересмотр процентных ставок осуществляется через три-шесть месяцев) позволяет избежать рыночного риска как кредитору, так и заемщику.

Основными инструментами краткосрочного кредитования служат: векселя в одной из евровалют; депозитные сертификаты; евроноты, т.е. краткосрочные обязательства с плавающей процентной ставкой (выпускаются на полтора-три года с банковской гарантией).

Процентная ставка на еврокредитном рынке образуется на основе депозитной ставки международных банков в Лондоне, колеблющейся в зависимости от конъюнктуры и надбавки к ней за банковские услуги эта процентная ставка называется ставкой Libor (London interbankoffered rate). Главными центрами еврокредитного рынка являются Лондон, Гамбург, Брюссель, Цюрих и др. Основная валюта рынка -евродоллар.

Рынок долгосрочных кредитов предполагает заимствование на срок от пяти до десяти лет и более. Это - еврооблигационный рынок, на котором происходит заимствование долгосрочного капитала вне национальных границ страны-эмитента. Начало такому рынку было положено в 1963 г. принятием конгрессом США закона о введении налога, выравнивающего уровень процентных ставок. Этот закон был принят, чтобы остановить отток капитала из США. Финансовый рынок США становится базой для выпуска международных облигаций. В 70-х гг. страны ЕС и Япония начали выпускать облигационные займы на внешнем рынке. Расширение еврооблигационного рынка потребовало создания клиринговых центров для расчетов по операциям с международными облигациями. Такие центры были организованы в Брюсселе и Люксембурге. Порядок и правила операций с еврооблигациями были унифицированы Международной ассоциацией фондовых дилеров. С созданием в 1979 г. европейской валютной системы и выпуском экю в рамках еврооблигаций сложился сектор еврооблигаций в экю.

Еврооблигационный рынок можно разделить на первичный и вторичный. Первичный рынок предполагает: объявление выпуска, день предложения облигаций к продаже и день закрытия первичного рынка. Для размещения еврооблигаций создается специальный синдикат во главе с лид-менеджером и группой банков-гарантов. Реализуют основную массу еврооблигаций небольшие кредитные учреждения. На вторичный рынок еврооблигации попадают после их фактического выпуска в обращение. Именно на вторичном рынке обеспечивается ликвидность облигаций.

В настоящее время идет процесс компьютеризации и автоматизации торговли еврооблигациями. Их цены часто колеблются, а потому нужна постоянная информация об их курсах. Эта цель достигается использованием специальных информационных систем ("Рейтер-Монитор" и др.). Еврооблигации в случае продажи физически не перемещаются к покупателям, а лишь зачисляются на их счета в соответствующих клиринговых центрах.

На еврооблигационном рынке обращаются два вида облигаций: иностранные и еврооблигации. Иностранные облигации - разновидность национальных облигаций. Их специфика связана лишь с тем, что субъект-эмитент и субъект-инвестор находятся в разных странах. Существуют два способа выпуска иностранных облигаций: 1) облигации выпускаются в стране А в ее национальной валюте и продаются в странах В, С и т.д.; 2) страна А разрешает открыть у себя для нерезидентов рынок иностранных облигаций, эмитированных в валюте этой страны. Еврооблигации - займы международных финансовых институтов (например, МБРР), а также займы, выпущенные различными международными компаниями. Номинал еврооблигации определяется в одной или в нескольких валютах. На иностранные облигации приходится примерно 25%, на еврооблигации - 75% рынка долгосрочных кредитов. Еврооблигационный рынок - важная часть всего международного рынка капитала.

Выпуск еврооблигационного займа требует согласования трех сторон: гарантов займа, компаний-эмитентов и продавцов. Существует следующий порядок выпуска займа:

• до выпуска еврооблигаций должны быть оговорены все национальные формальности эмиссии;

• еврооблигационные синдикаты-гаранты договариваются с эмитентами о размещении облигаций и берут на себя ответственность за выпуск;

• оговариваются все взаимоотношения между сторонами, участвующими в эмиссии и размещении еврооблигаций;

• подписывается договор о совместном инвестировании капитала;

• в ходе этих переговоров гарант изучает обоснованность и прибыльность тиража, финансовую политику эмитента, его бизнес и вносит свои коррективы;

• определяются виды рекламы, действия агентов по продаже еврооблигаций, их комиссионные.

Существует несколько видов еврооблигаций: краткосрочные обязательства с фиксированной и плавающей процентными ставками, "нулевым купоном", конвертируемые облигации и т.п. Наиболее распространены краткосрочные обязательства с фиксированной процентной ставкой (они составляют примерно 2/3 всех еврооблигаций). Еврооблигации с плавающей процентной ставкой, эмитируемые в валюте разных стран (в соответствии с их курсами), усиливают валютное страхование кредитора: он может понести убыток лишь в том случае, если все валюты, в которых выписана еврооблигация, девальвируются по отношению к национальной валюте кредитора. Если же хотя бы один курс валюты возрастает, то владелец мультивалютной облигации получает прибыль, так как он имеет право на доход в любой из валют, в которых выписана еврооблигация. Успехом пользуются и еврооблигации с "нулевым купоном": их владельцев привлекает высокий процент, который им выплачивается после окончания срока действия облигации.

Если сравнить преимущества иностранных облигаций и еврооблигаций, то следует отметить, что иностранные облигации меньше подвержены банкротному риску, так как значительная их часть выпускается государством. В свою очередь еврооблигации имеют ряд преимуществ перед иностранными облигациями: в меньшей степени регламентируются государством (лишь отчасти подчинены национальному законодательству), имеют ряд налоговых льгот, их держатели не должны официально регистрироваться и т.п. Основные еврооблигационные рынки находятся в Лондоне, Люксембурге, Швейцарии и др. Процент по еврооблигациям формируется на основе ставки "Sibor" (Singapore interbank offered rate). Как правило, она выше на 1-2%, чем по иностранным облигациям.

Международный финансовый рынок капитала предполагает участие в нем оффшорных компаний. Это компании, создаваемые в государствах, где законодательство предусматривает для определенных коммерческих структур существенные налоговые льготы, а также возможность свести к минимуму ведение бухгалтерского учета и отчетности. Таким компаниям практически предоставляется неограниченная свобода распоряжения своими средствами по всеми миру. Основные страны, где закон позволяет создавать оффшорные компании, - Кипр, Швейцария, Ирландия, Панама, Гонконг, Либерия и ряд других.

Оффшорные компании - юридические лица, которые могут быть использованы как держатели счетов или вкладов в банки. Российские предприниматели активно приобретают или создают предприятия в зонах налоговых льгот. Зарегистрировать оффшорную компанию обычно нетрудно. Главная проблема - обеспечить ее успешную работу. Российским предпринимателям лучше всего это удается в странах с высокой правовой и финансовой культурой (в Швейцарии, Лихтенштейне, а также на о. Кипр, где доход таких компаний облагается налогом по ставке 4,25%)'.

Районы сосредоточения оффшорных компаний называют оффшорными центрами - местами, где кредитно-финансовые институты (национальные и зарубежные) осуществляют операции с нерезидентами (иностранными физическими и юридическими лицами) в иностранной для данной страны валюте или в евровалюте. В этих случаях национальный финансовый рынок отделяется от международного путем разделения счетов резидентов и нерезидентов. Ведущими центрами еврокредитов и еврозаймов являются Лондон, где оффшорные счета имеют около 360 банков, Нью-Йорк - 260 и Токио - 180 банков. Основную часть еврокредитов и еврозаймов представляют международные консорциумы банков, или банковские синдикаты, которые бывают как временными, так и постоянными.

Рынок иностранной валюты. Этот рынок порождает свои виды ценных бумаг. Он образуется из взаимодействия национальных денежных систем и представляет собой место встречи продавцов и покупателей валют, не привязанное к определенному географическому региону, не имеющее фиксированного времни открытия и закрытия. На рынке иностранной валюты используются валюты с различным режимом национального регулирования, причем главную роль играют свободно конвертируемые валюты.

Рынок иностранной валюты создает условия для обмена национальными деньгами, обеспечивает связь между национально обособленными денежными системами, устанавливает эффективный валютный курс, служит источником валютных кредитов, позволяет банкам разных стран путем согласования своей валютной политики управлять этим рынком в целях придания ему необходимой стабильности. Особенность рынка иностранной валюты заключается в том, что он позволяет обменивать валюты не только по существенному, но и по будущему курсу. На рынке иностранной валюты производят два вида операций: 1) текущие сделки (спот), при которых поставки валюты должны быть завершены в течение двух ближайших дней, и 2) срочные сделки (форвард), при которых цена на валюту определяется в момент заключения сделки, а расчеты осуществляются по тому курсу валют, который сложится на момент обозначенного в ней срока. Главными участниками сделок на рынке иностранных валют выступают национальные центральные эмиссионные банки, а также транснациональные корпорации и банки. В качестве посредников, соединяющих на рынке продавцов и покупателей валюты, выступают валютные брокеры.

Важнейшей частью рынка иностранной валюты является его интербанковский сектор. Он образуется из взаимодействия валютных счетов коммерческих банков. Ресурсы этого сектора состоят из коммерческих и регуляционных. Они принадлежат соответственно коммерческим и центральным эмиссионным банкам. В интербанковском секторе концентрируется примерно 1/4 - 1/3 национальных валютных ресурсов. С их помощью государство пытается проводить благоприятную для себя валютную политику, управлять курсами своей валюты.

Торговля валютой может происходить как через банки, так и через валютные биржи. Для ведения торговли валютами разных стран требуется их котировка, т. е. определение курса валюты (валютная котировка рассчитывается с точностью до 1/10000). Существуют два вида котировки национальной валюты: официальная (устанавливается на валютной бирже) и текущая (складывается в результате межбанковских операций). Все межгосударственные валютные операции производятся на основе официальной котировки.

Торговля валютой предполагает существование нескольких видов ее курсов: курс покупателя и курс продавца. По курсу покупателя банк приобретает валюту, по курсу продавца ее продает. Количественная разница между курсами продавца (высший курс) и покупателя (низший курс) покрывает издержки банка и приносит ему прибыль. Величина этой разницы определяется соотношением спроса и предложения на валюту. Среднеарифметическая курсов продавца и покупателя образует средний курс.

На валютных биржах средний курс образуется иначе. Официальная котировка валюты устанавливается биржевым брокером путем закрытия разрыва между ценами продавцов и ценами покупателей. Применяют два метода котировки иностранной валюты по отношению к национальной - прямую и косвенную. Прямая котировка предполагает определение курса единицы - меры иностранной валюты (правая часть), выраженной в национальной валюте (левая часть). По отношению к некоторым иностранным валютам, имеющим небольшой национальный масштаб, за единицу могут приниматься 10 единиц (французский франк), 100 единиц (бельгийский франк, японская иена), 1000 единиц (итальянская лира). При косвенной котировке национальная валюта принимается за единицу (правая часть), по отношению к ней определяется количество иностранных денежных единиц (левая часть).

В большинстве стран главной является прямая котировка. Для валют основных торговых партнеров высчитывается и косвенная котировка. Из ведущих стран мира лишь Великобритания имеет косвенную котировку в качестве главной. Здесь сказывается приверженность англичан к традициям. В подавляющей части расчет валютных курсов относительно друг друга осуществляется через доллар США. Такой способ расчета называется кросс-курсом.

Торговля валютой может происходить в виде текущей и срочных валютных сделок. Текущая валютная сделка (спот) предполагает покупку иностранной валюты на национальную валюту на условиях ее поставки банком-контрагентом не позже второго рабочего дня со дня заключения сделки по курсу, зафиксированному в момент ее заключения. Специфика этих отношений состоит в том, что они заключаются с помощью быстродействующей автоматической связи (телеграф, телефон и т.п.). На валютных биржах такие сделки происходят путем устной договоренности, тем не менее они обязательны к исполнению. После устного заключения сделки оформляются официально.

Срочной валютной сделкой (форвардом) называется валютная сделка, при которой стороны договариваются о поставке обусловленной суммы иностранной валюты через определенный срок после сделки по курсу, зафиксированному в момент заключения. Наиболее распространенный срок подобных операций одна неделя - шесть месяцев.

Специфика курса по форвардным сделкам состоит в том, что он может быть как выше курса спот, так и ниже его. В первом случае имеет место плюсовая разница, или премия (репорт); во втором - минусовая разница, или дисконт (депорт). С помощью срочных валютных сделок фирма может решать следующие задачи: производить конверсию валюты в коммерческих целях; застраховать собственные капиталовложения за границей от возможных убытков; получить прибыль от курсовой разницы.

Разновидностью срочной сделки является фьючерская операция. На рынке иностранных валют имеют место также операции с опционами (см. главу 10).