2014-02-12
478
Контрольные вопросы к семинару 2
1 Объясните соотношение между оборотными активами и оборотным
капиталом?
2 Как определяется чистый оборотный капитал?
3 Какими показателями характеризуется эффективность использования оборотных средств?
4 Какие показатели используются для оценки текущего финансового состояния предприятия?
5 Какие методы используются для планирования оптимальной потребности в оборотных средствах? Определите область применения каждого из них.
6 Каковы финансовые источники пополнения оборотных средств?
7 Чем определяются издержки хранения производственных запасов?
8 Какие модели используются для управления величиной производственных запасов?
9 Чем определяется наличие дебиторской задолженности? Выгодна ли она предприятию?
10 Возможно ли сопоставление дебиторской задолженности и кредиторской задолженности?
11 Определите мероприятия по управлению дебиторской задолженностью?
12 Каково назначение резервов по сомнительным долгам? Каков порядок их создания?
13 Что такое финансовый цикл? С управлением какими из элементов оборотных средств связан его расчет?
164 Каковы методы управления денежными средствами и их эквивалентами?
15 С какими затратами сопоставляется поддержание предприятием абсолютной ликвидности?
16 Чем определяется выбор источников финансирования оборотных активов?
17 Назовите виды стратегии финансирования оборотных активов. Как в них отражается взаимосвязь риска и доходности?
Тема 3 Финансовая оценка инвестиционных решений
4.1 Финансовая оценка инвестиций в реальные активы.
4.2 Износ и его влияние на рыночную стоимость оборудования.
4.3 Оценка эффективности финансовых инвестиций.
4.4 Выбор стратегии финансирования инвестиций.
4.1 Финансовая оценка инвестиций в реальные активы
Важным условием развития предприятия является его высокая инвестиционная активность.
Инвестиции представляют собой вложения капитала во всех его формах с целью обеспечения его роста в предстоящем периоде, получения текущего дохода или решения определенных социальных задач.
Объемы инвестиционной деятельности предприятия являются главным измерителем темпов его экономического развития. Для характеристики этих объемов используют два показателя: сумма валовых инвестиций и сумма чистых инвестиций предприятия.
Валовые инвестиции представляют собой общий объем инвестированных средств в определенном периоде, направленных на расширение или обновление производственных основных фондов, приобретение нематериальных активов, прирост запасов сырья и других товарно-материальных ценностей.
Чистые инвестиции представляют собой сумму валовых инвестиций, уменьшенную на сумму амортизационных отчислений в определенном периоде.
Динамика показателя чистых инвестиций отражает характер экономического развития предприятия, потенциал формирования его прибыли.
Если сумма чистых инвестиций предприятия составляет отрицательную величину, это свидетельствует о снижении его производственного потенциала и экономической базы формирования его прибыли (такая ситуация характеризует предприятие как «проедающее свой капитал»).
Если сумма чистых инвестиций равна нулю, это означает отсутствие экономического роста предприятия и базы возрастания его прибыли, так как его производственный потенциал остается при этом неизменным («топчущееся на месте»).
Если сумма чистых инвестиций составляет положительную величину, это означает, что обеспечивается расширенное воспроизводство внеоборотных операционных активов предприятия и возрастание экономической базы формирования его прибыли («растущее предприятие»).
Инвестиционные решения корпорации подразделяются на инвестиции в ценные бумаги (портфельные инвестиции) и инвестиции в реальные активы (проектные инвестиции). Инвестирование в реальные активы – всегда долгосрочные инвестиционные решения, в то время как портфельные в большинстве случаев краткосрочны. Инвестирование во внеоборотные и долгосрочные финансовые активы есть процесс капиталовложения.
Принятия решений по портфельным инвестициям и по инвестиционным проектам имеют много общего, но есть и особенности в оценке и отборе инвестиционных проектов.
Инвестиционные проекты предполагают большие первоначальные затраты, оказывающие продолжительное влияние на доходность владельцев капитала. Инвестиционные проекты частично или полностью необратимы, так как изменить решение по принятым инвестиционным проектам в ряде случаев невозможно. Инвестиционные проекты нередко взаимосвязаны, осуществление одного проекта расширяет инвестиционные возможности предприятия по другим.
Особенность оценки инвестиций в реальные активы состоит в том, что учитывается два фактора:
Норма возмещения капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений (возврат капитала). Возмещение капитала регулируется амортизационной политикой.
1) Отдача или доход на капитал. Это компенсация, которая должна быть выплачена инвестору за ценность денег с учетом фактора времени, за риск и др.
2) Оба этих фактора обобщаются в коэффициенте капитализации.
Коэффициент капитализации – это ставка дохода, применяемая для приведения потока будущих доходов к текущей стоимости.
Коэффициент капитализации можно использовать для оценки стоимости реальных активов, если:
1) доходы прогнозируются равными суммами в течение неограниченного времени;
2) не прогнозируется изменение стоимости актива (т.е. стоимость не теряется).
Выбирая инвестиционные проекты в условиях ограниченности инвестиционных ресурсов, финансовый менеджер руководствуется показателями экономической эффективности, отражающими риск проекта и характеристики денежного потока.
При оценке эффективности инвестиций в реальные активы учитываются:
1) затраты в виде чистых инвестиций (валовые инвестиции – амортизация), т.е. отток денежных средств;
2) потенциальные выгоды в виде денежных поступлений;
3) экономический жизненный цикл инвестиций (срок, в течение которого происходят поступления денежных средств от реализации инвестиционного проекта);
4) альтернатива вложения средств, учитывающая доходность и риск реализации оцениваемых проектов.
Показатели эффективности инвестиций в реальные активы:
1 Чистая приведенная стоимость проекта. В основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежит оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Расчет этого показателя основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.
Пусть делается прогноз, что инвестиция (IC) будет генерировать в течение n лет годовые доходы в размере P1, P2,..., Pn. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведенный эффект (NPV - net present value) соответственно рассчитывается по формуле:
, (11)
Очевидно, что если:
NPV > 0, то проект следует принять,
NPV < 0, то проект следует отвергнуть,
NPV = 0, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным
При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.
Этот показатель аддитивен во временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.
2 Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле:
(12)
Очевидно, что если:
PI > 1, то проект следует принять,
PI < 1, то проект следует отвергнуть,
PI = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным
В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.
3 Внутренняя норма рентабельности. Под нормой рентабельности инвестиции (IRR) понимают значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю:
IRR = r, при котором NPV = 0
Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.
4 Срок окупаемости инвестиций. Метод определения срока окупаемости инвестиций, являющийся одним из самых простых и широко распространенных в мировой учетно-аналитической практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом.
Весьма обыденной является ситуация, когда менеджеру необходимо сделать выбор из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов. Причины могут быть разными, в том числе и ограниченность доступных финансовых ресурсов.
В зависимости от выбранного критерия выбор будет различным. Несмотря на то, что между показателями NPV, PI, IRR, CC имеются очевидные взаимосвязи, сделать однозначный вывод не всегда возможно. Так каким же критерием в таком случае следует пользоваться?
С теоретической точки зрения методы, основанные на дисконтированных оценках, являются более обоснованными, поскольку учитывают временную компоненту денежных потоков. Вместе с тем они относительно более трудоемки в вычислительном плане.
Главный вывод состоит в том, что из всех рассмотренных критериев наиболее приемлемыми для принятия решений инвестиционного характера являются критерии NPV, IRR и PI. Несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все же остается. Основная причина кроется в том, что NPV - это абсолютный показатель, а PI и IRR - относительные.
Исследования, проведенные крупнейшими специалистами в области финансового анализа, показали, что наиболее предпочтительным критерием является критерий NPV. Основных аргументов в пользу этого критерия два:
а) он дает вероятную оценку прироста капитала предприятия в случае принятия проекта; критерий в полной мере отвечает основной цели деятельности управленческого персонала, которой, как отмечалось ранее, является наращивание экономического потенциала предприятия;
б) он обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя NPV по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.
Износ и его влияние на рыночную стоимость оборудования.
Инвестиции могут производиться как в целях расширенного воспроизводства, так и в целях простого воспроизводства. Иногда возникает необходимость замены старого оборудования до того, как оно будет полностью амортизировано.
В бухгалтерском учете износ – это процесс распределения ретроспективных затрат, связанных с приобретением актива на весь нормативный срок его полезной жизни без попытки оценить стоимость самого актива.
В финансовом менеджменте износ определяется как утрата полезности а, следовательно, и стоимости по любой причине.
Различают 3 вида износа:
Физический износ – это потеря стоимость объекта, вызванная изнашиванием, разрушением и всеми физическими факторами, которые сокращают жизнь и его полезность.
Физический износ может быть устранимым и неустранимым. Неустранимым считается износ, если затраты на исправление дефекта превосходят стоимость, которая при этом будет добавлена. Неустранимый износ предполагает, что затраты на исправление меньше, чем добавленная при этом стоимость.
При измерении остаточной стоимости актива учитывается эффективный возраст и остающийся срок его жизни. Эффективный возраст может отличаться в ту или иную сторону от хронологического в зависимости от условий эксплуатации актива.
Чем сильнее отличаются действующие нормативы амортизационных отчислений от экономически обоснованных, тем сильнее эффективный возраст отличается от хронологического.
Функциональный износ означает, что объект не вполне соответствует современным стандартам и требованиям пользователя. Если функциональный износ устраним, то его величина определяется затратами на замену устаревшего элемента или соотношением затрат на устранение устаревшего элемента в старом объекте и на установку нового объекта.
Экономический износ – это потеря стоимости актива, вызванная внешними факторами, такими как экономические изменения, понизившийся спрос на продукцию, возросшая конкуренция и т.п. экономический износ всегда считается неустранимым с точки зрения тех потерь и выгод, которые можно получить из устранения.
Для определения реального износа суммируются величины физического, функционального и экономического износов. Такая оценка износа необходима для сопоставления вложений в устранение дефекта с приобретением нового оборудования.
4.3 Оценка эффективности финансовых инвестиций
Оценка эффективности финансовых вложений включает лишь анализ доходности инвестиций. Подразумевается, что при приобретении ценных бумаг рационально действующий инвестор намерен возместить свои затраты в момент перепродажи, те ест инвестор рассчитывает на рост рыночной цены приобретенных ценных бумаг. Поэтому в ставке дисконта отсутствует норма возмещения капитала. Доходность финансовых инвестиций рассчитывается по следующей формуле:
Тек. доход + (Цена продажи – Цена приобретения)
Доходность = ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– * 100%
Цена приобретения
Финансовые вложения сопряжены с большим риском, чем инвестиции в реальные активы по следующим причинам:
- ценные бумаги не имеют реальной ценности в отличие от реальных активов;
- обращение ценной бумаги более длительно, чем использование реальных активов.
С учетом более высокого риска финансовых вложений главная задача инвестора определить степень этого риска, т.е. неопределенность получения ожидаемых будущих доходов.
Существует модель оценки капитальных активов для определения доходности финансовых вложений. В соответствии с этой теорией инвестор рискового бизнеса желает получить безрисковую ставку дохода плюс премию за риск.
Безрисковая ставка дохода (Rf), как правило, известна и легко прогнозируется, за нее принимается доходность государственных ценных бумаг или ставка по депозитным вкладам в устойчивых банках.
При расчете премии за риск учитывается два вида риска:
Систематический (β). Этот вид риска характеризует неопределенность получения будущих доходов, обусловленную чувствительностью дохода на оцениваемый актив (Rx) к изменениям в ставке (уровне) среднерыночного дохода (Rm). Этот вид риска нельзя уменьшить путем изменения структуры инвестиционного портфеля. Успех инвестиций в основном зависит от правильного распределения средств по типам активов и, прежде всего, определяется типом инструмента финансового рынка. Систематический риск – это единственный вид риска, который подлежит оценке. Систематический риск характерен для оценки акций, которые котируются на бирже.
Несистематический риск представляет собой неопределенность получения ожидаемого дохода, обусловленную особенностями соответствующих отраслей, конкретных предприятий и видом инвестиционного интереса. Этот вид риска может быть уменьшен путем диверсификации инвестиционного портфеля, поэтому отдельно он не оценивается.
Доходность финансового актива определяется следующим образом:
Rx = Rf + β (Rm – Rf), (13)
премия за риск
Ставка дохода на финансовые активы имеет самостоятельное значение и позволяет сопоставить эффективность вложений в различные виды активов.
Ставка дохода на финансовые активы (Rx) может быть использована в качестве ставки дисконта для приведения потока будущих доходов к текущей стоимости.
Ставка дохода может быт реальной (с учетом инфляции) и номинальной. Реальная ставка может быть пересчитана в номинальную по формуле Фишера:
Номинальная ставка дохода = Реальная ставка + Индекс инфляции + (Реальная ставка * Индекс инфляции)
Выбор стратегии финансирования инвестиций.
Основные принципы принятия долгосрочных инвестиционных решений основываются на поиске компромисса между риском и доходностью в длительном процессе максимизации рыночной стоимости бизнеса. В условиях динамичности рыночной экономики успех бизнеса во многом зависит от правильности принимаемых инвестиционных решений.
Наряду с разработкой стратегически важных направлений инвестиционной деятельности в инвестиционной стратегии важную роль играет разработка стратегии формирования инвестиционных ресурсов.
Источники финансирования инвестиционной деятельности предприятия делятся на два основных типа: обязательства и собственный капитал. Обязательства представляют собой внешние источники ресурсов предприятия. Статьи обязательств аналогичным образом сведены в две статьи: текущие обязательства, которые должны погашены менее чем за год, и долгосрочные обязательства.
К текущим (краткосрочным) обязательствам относятся кредиторская задолженность или счета к оплате (товары и услуги, полученные в кредит), векселя к оплате (долговые обязательства, векселя, выданные предприятием в обмен на полученные услуги или товары), накопившиеся обязательства (обязательства, которые начислены, но еще не покрыты: часть задолженности по зарплате, по налогу, по процентам), краткосрочные ссуды банка.
К долгосрочным обязательствам относятся долгосрочные кредиты банка, выпущенные облигации и отсроченные налоги на прибыль (в ряде случаев государство дает компаниям возможность не выплачивать налоги регулярно в течение определенного периода времени, а выплачивать всю сумму единовременно после завершения указанного срока. Накапливающиеся таким образом налоги и называются отсроченными).
Другой источник формирования средств предприятия называется собственный капитал. Инвесторы, предоставившие компании ресурсы в форме капитала, получили взамен акции. Общая сумма капитала, предоставленного инвесторами, называется акционерный капитал. Второй источник формирования капитала есть прибыль. Та часть прибыли, которая не идет на погашение обязательств по отношению к инвесторам, остается в распоряжении предприятия и имеет название - нераспределенная прибыль. Таким образом, существует два источника собственного капитала предприятия: средства, полученные от инвесторов за счет продажи своих акций, которые называются акционерный капитал и средства, остающиеся как часть прибыли, которые называются нераспределенная прибыль. Счет акционерного капитала равен номинальной стоимости акции, умноженной на количество акций в обращении, а дополнительно оплаченный капитал равен излишку от чистых поступлений от продажи акций по курсу выше номинала. Нераспределенная прибыль состоит из накоплений части прибыли за предыдущие годы и представляет собой сумму годовых частей прибыли, оставшейся после выплаты дивидендов.
При выборе источников финансирования обычно придерживаются следующих принципов:
Таблица 12
| Принцип | Комментарий |
| Финансового соотношения сроков | Использование и получение средств должно происходить в установленные сроки. Например, капиталовложения с длительными сроками окупаемости должны финансироваться за счет долгосрочных средств |
| Платежеспособности | Планирование должно в любое время обеспечивать способность платить по |
| Продолжение таблицы 12 | |
| обязательствам | |
| Рентабельности инвестиций | Для всех инвестиций в капитальные активы необходимо выбирать самые дешевые способы финансирования. Заемный капитал можно привлекать только в том случае, если это повышает рентабельность собственного капитала |
| Сбалансированности рисков | Наиболее рискованные инвестиции необходимо финансировать за счет собственных средств |
| Приспособления к потребностям рынка | В капитальном бюджете приоритет имеют те инвестиции, которые обещают максимальную предельную отдачу |
Вопросы к семинару 3
1 Что понимается под реальными активами?
2 Как определяется коэффициент капитализации применительно к реальным активам?
3 В каких случаях эффективность инвестирования в реальные активы оценивается лишь доходом на капитал?
4 Назовите виды износа.
5 Что такое метод эффективного возраста?
6 В чем различие определения износа в бухгалтерском учете и в рыночной оценке реальных активов?
7 Как определяется рыночная стоимость машин и оборудования?
8 Что понимается под финансовыми вложениями?
9 В чем отличие финансовой оценки инвестиций в реальные активы и в финансовые вложения?
10 Как связаны риск и доход?
11 Какие виды риска известны в теории портфельного менеджмента? Какой из них не учитывается и почему?
12 Как измеряется уровень риска?
13 Чем определяется структура источников финансирования инвестиций?
14 Какие относительные показатели характеризуют инвестиционную деятельность предприятия и ее результативность?
4 Цена и структура капитала предприятия
5.1 Цена основных источников капитала предприятия.
5.2 Управление структурой капитала предприятия. Финансовый рычаг.
5.3 Цена предприятия.
5.1 Цена основных источников капитала предприятия
Понятие стоимости капитала играет важную роль в управлении финансовой деятельности предприятий – как при выборе инвестиций, так и при принятии решений о финансировании.
Любая компания нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность и на перспективу, и в плане текущих операций. Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции и др.
Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала.
Концепция цены капитала не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризуют тот уровень рентабельности инвестированного капитала, который должна обеспечивать компания, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.
С точки зрения расчета цены капитала, целесообразно выделять три источника собственных средств компании: привилегированные и обыкновенные акции, нераспределенную прибыль.
Акционеры в обмен на предоставление своих средств компании рассчитывают на получение дивидендов. Их доход численно равен затратам компании по обсечению данного источника средств. Поэтому, с позиции компании, цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент от номинала, т.е. известна величина дивиденда, цена источника средств «привилегированные акции» рассчитывается по формуле:
Цена привилегированной акции = Д * 100%
Цена приобретения,
где Д – дивиденд
Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы компании. Поэтому цену источника средств «обыкновенные акции» можно рассчитать с меньшей точностью.
Цена Д (ожидаемый дивиденд)
обыкновенной = –––––––––––––––––––––––––– + q,
акции Цена приобретения
где q – долгосрочные темпы роста дивидендов
Цена обыкновенной акции = ставка доходности, надлежащая акционерам.
Цена нераспределенной прибыли = цене обыкновенной акции, так как акционеры, отказываясь от прибыли в виде причитающихся дивидендных выплат, предполагают, что реинвестирование прибыли даст, по крайне мере, доход не меньший, чем цена обыкновенной акции.
Заемный капитал. Основными элементами заемного капитала являются ссуды банка и выпущенные компанией облигации. Цену первого элемента (ссуды банка) следует рассматривать с учетом налога на прибыль. Согласно ст. 256 Налогового кодекса проценты за пользование ссудами банка и проценты по облигациям относятся к внереализационным расходам. Поэтому цена единицы такого источника средств меньше, чем уплачиваемый банку процент:
Цена заемного капитала за счет с/с = Ir * (1–Т),
где Т – ставка налога на прибыль;
Ir – процентная ставка по кредиту.
Цена заемного капитала за счет чистой прибыли = Ir
Цена источников, оплачиваемых за счет чистой прибыли всегда выше цены источников, оплачиваемых за счет себестоимости.
Займы, полученные компанией от хозяйствующих субъектов, существенно отличаются от банковского кредита в плане обслуживания долга, так как проценты за пользование кредитом уже нельзя относить на себестоимость продукции, и цена капитала этого источника равна уплачиваемой процентной ставке.
Точно также обстоит дело с облигационными займами.
Поскольку размещение облигационного займа происходит с привлечением специализированных посредников, то цена этого источника зависит от дополнительного параметра, который необходимо учитывать – затраты на размещение.
Таким образом, каждый источник средств имеет свою цену как сумму расходов по обеспечению данного источника.
Средневзвешенная цена капитала. Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры капитала, как раз и характеризует цену капитала, авансированного в деятельность компании, и носит название средневзвешенной цены капитала.
Расчет средневзвешенной стоимости капитала или стоимости капитала осуществляется в несколько этапов:
- рассчитывается стоимость капитала по каждому использованному источнику финансирования;
- определяется процентная доля для каждого источника финансирования в структуре капитала;
- рассчитывается средневзвешенная стоимость капитала:
, (14)
где Кi – цена i-го источника средств;
Аi – удельный вес i-го источника средств в общем их объеме;
Ск – средневзвешенная цена капитала.
Средневзвешенная стоимость капитала находится как сумма произведений значений стоимости каждого источника финансирования на его процентную долю в общей сумме ресурсов.
Предприятие может принимать инвестиционные решения, уровень рентабельности которых не ниже цены капитала, в противном случае инвестиции принесут доход меньше, чем средневзвешенная цена капитала и предприятие либо не сможет обеспечить прежнюю доходность собственного капитала, либо не сможет выполнять свои обязательства перед кредиторами.
Т.е. средневзвешенная стоимость капитала указывает минимальную ставку доходности, приемлемую для новых капиталовложений.
5.2 Управление структурой капитала предприятия
Под структурой капитала понимается соотношение между собственным и заемным капиталом.
Принципиальное отличие собственного и заемного капитала – разная требуемая доходность, что связано с разным уровнем риска для владельцев этого капитала.
Структура капитала предприятия постоянно меняется, следовательно, меняется и цена капитала.
Для финансового менеджера, принимающего решения о структуре капитала, важно оценить численно выгоды и риски, связанные с финансовым рычагом. Существуют два подхода к такой оценке. Первый подход (американский) заключается в выделении влияния финансового рычага на чистую прибыль: насколько чувствительна чистая прибыль к изменению операционной прибыли. Получаемая оценка выражается в процентном изменении чистой прибыли.
, (15)
где ПА1 – прибыль на акцию в отчетном периоде;
ПА0 – прибыль на акцию в базисном периоде;
П1 – прибыль предприятия в отчетном периоде;
П0 – прибыль предприятия в базисном периоде.
Финансовый рычаг показывает, во сколько раз быстрее изменилась прибыль, приходящаяся на акцию, по сравнению с ростом всей прибыли (во сколько раз рост прибыли акционеров больше роста прибыли предприятия).
Другой подход (европейский) акцентирует внимание на росте доходности собственного капитала по сравнению с доходностью активов при привлечении заемного капитала.
ЗК
ЭФР = (1 – Снп) х (Rк – r) ––––
СК
дифференциал плечо
где Rк – рентабельность всего капитала предприятия
ЧП
Rк = ––––– х 100%, (16)
К
где r – цена заемного капитала
Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью
(1 – Снп) – налоговый корректор финансового левериджа, который показывает в какой степени проявляется эффект финансового леверидж в связи с различным уровнем налогообложения прибыли
ЗК – средняя сумма заемного капитала
СК – средняя сумма собственного капитала
При выборе финансовой структуры (структуры капитала) необходимо учитывать одновременно рентабельность и риск, а также определять оптимальную комбинацию задолженности и собственного капитала для максимизации стоимости акций.
Налогообложение снижает результативность воздействия финансового рычага на доходность собственного капитала. Но у финансового менеджера имеется возможность влияния на доходность через поиск источников заемного финансирования с более низкой процентной ставкой и увеличение доли заемного капитала. Возможность повышения доходности ограничены: процентная ставка по заемному капиталу и значение финансового рычага взаимозависимы (значительное увеличение финансового рычага обычно сопровождается ростом издержек по обслуживанию долга).
Зависимость между рентабельностью собственного капитала и силой финансового рычага выражается формулой:
, (17)
Таким образом, рентабельность собственного капитала увеличивается при положительном значении силы финансового рычага.
Выводы:
Рентабельность собственного капитала возрастает при привлечении заемных средств, если плата за них будет меньше общей рентабельности капитала.
Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.
Формирование отрицательного значения дифференциала финансового рычага по любой причине (Дифференциал финансово рычага может стать отрицательным по следующим причинам: увеличение стоимости заемных средств из-за ухудшения конъюнктуры финансового рынка или ухудшении финансового положения предприятия (за дополнительный риск); уменьшение объема продаж предприятия, что приводит к уменьшению величины чистой прибыли, а, следовательно, и к уменьшению рентабельности активов (общей рентабельности капитала)) всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.
При неизменном дифференциале плечо финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли.
При увеличении доли заемных средств в капитале предприятия растут финансовые издержки по обслуживанию долга. Они увеличиваются не только по абсолютной величине, но и растет плата за дополнительно привлекаемый кредит (т.к. при увеличении доли заемного капитала увеличивается финансовый риск (увеличивается коэффициент финансовой зависимости)). Плечо и дифференциал финансового рычага в этом случае действуют в обратном направлении.
Структурой капитала предприятия следует управлять, привлекая более дешевые источники средств и уменьшая средневзвешенную стоимость капитала предприятия. Исследования показали, что с ростом доли заемного капитала в общей сумме источников капитала предприятия цена собственного капитала увеличивается возрастающими темпами, а цена заемного капитала, оставаясь вначале неизменной, затем тоже начинает возрастать. Поскольку цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала, существует структура капитала, называемая оптимальной. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее оптимальная эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия. При такой структуре средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, а цена предприятия будет максимальной.
Операционный рычаг вызывает изменение в объеме операционной прибыли. Если финансовый рычаг накладывает на операционный, то изменения операционной прибыли окажут еще большее воздействие на чистую прибыль, чем обособленный финансовый рычаг.
Эффект совместного рычага рассчитывается как произведение эффекта операционного рычага на эффект финансового рычага и показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема производства.
Расчет совместного рычага позволяет:
показать влияние изменения коммерческих условий производства (изменения спроса, цен) на чистую прибыль и доходность владельцев собственного капитала при выборе различной структуры капитала;
выбрать оптимальное сочетание операционного и финансового рычагов.
5.3 Цена предприятия
Финансовый менеджер имеет дело с оценкой бизнеса (действующего предприятия) во многих случаях. Основные из них представлены ниже.
Продажа и/или покупка компании. Компания покупается собственниками не ради ее бывших заслуг и имиджа, а только для того, чтобы получить прибыль или иную экономическую выгоду в настоящем и создать предпосылки для ее получения в будущем. Финансовые менеджеры покупаемой (продаваемой) компании, как правило, сами стоимость фирмы не оценивают, это делает специалист по оценке, но менеджеры должны иметь знания, позволяющие им разобраться в методике оценки, проанализировать переставленный оценщиком отчет об оценке.
Повышение стоимости фирмы является стратегической целью любого собственника и, следовательно, важнейшим результатом деятельности финансового менеджера.
Реорганизация предприятия-банкрота.
Выделение дочерней компании может потребовать оценки стоимости ее акций, т.е. стоимости компании.
Управление активами фирмы. Менеджеру в ряде случаев целесообразно определить реальную стоимость активов с тем, чтобы рассмотреть возможность реализации части из них и инвестирования полученных средств в другие, более доходные виды деятельности.
Цена предприятия в соответствии с доходным подходом равна величине денежных потоков, которые сможет приносить предприятие, приведенных к текущей стоимости. Т.е. предприятие стоит ровно столько, сколько оно может принести прибыли или денежных потоков, обеспечивая требуемую ставку доходности, за которую мы принимаем средневзвешенную стоимость капитала.
Цена предприятия = сумма денежных потоков в прогнозном периоде + стоимость предприятия в постпрогнозный период.
В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. (в среднем в странах с развитой рыночной экономикой – 5-10 лет, в странах с переходной экономикой долгосрочные прогнозы делать труднее, поэтому срок можно уменьшить до 3 лет).
При применении метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит предприятие в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в будущем.
, (18)
где q – годовой темп прироста денежного потока
ДПn – денежный поток в последнем году прогнозного периода
Как правило, ставка дисконта для постпрогнозного периода больше, т.к. возрастает риск.
В качестве ставки дисконта при определении стоимости предприятия может использоваться средневзвешенная стоимость капитала. Смысл использования средневзвешенной стоимости капитала (WACC) состоит в том, что предприятие должно обеспечивать доходность не ниже, чем достигнутая стоимость капитала.
Вопросы к семинару 5
1 Что понимается под ценой капитала?
2 Как определяется цена источников собственного капитала предприятия?
3 Справедливо ли утверждение, что цена заемного капитала меньше цены собственного капитала?
4 Как рассчитывается средневзвешенная стоимость капитала предприятия?
5 В чем экономический смысл цены капитала предприятия?
6 Объясните тезис: "Структурой капитала предприятия можно управлять".
7 В чем состоит эффект финансового рычага?
8 Чем измеряется финансовый риск деятельности предприятия?
9 Как финансовый риск отражается в эффекте финансового рычага?
Литература, рекомендуемая для изучения дисциплины
Ю. Бригхем, Л. Гапески. Финансовый менеджмент. Полный курс: В 2-х т./ Пер. с англ. Под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 2001 г.
Колб Р.В., Родригес Р. Дж. Финансовый менеджмент: Учебник/ Пер. 2-го англ. Издания. М.: Издательство “Финпресса”, 2001.
Ван Хорн, Джеймс К., Вахович, мл., Джон М. Основы финансового менеджмента, 11-е издание.: Пер. с англ. – М.: Издательский дом “Вильямс”, 2001.
Шуляк П. М. Финансы предприятия: Учебник – 2-е изд. – М.: Издательский дом “Дашков и К◦”, 2000.
Бланк И. А. Основы финансового менеджмента. В 2-х томах. – К.: Ника – центр, 1999 г. Т.1 592 с., Т.2 512 с.
Финансовый менеджмент: Учебное пособие/ Под ред. проф. Е.И. Шохина. – М: ИД ФБК – ПРЕСС, 2002. – 408 с.
Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2001.
Финансовый менеджмсент: Теория и практика: Учебник /Под ред. Е. С Стояновой. – 5-е изд., - М.: Издательство “Перспектива”, 2002.
Финансовое управление фирмой. Под ред. Терехина В.И.- “Экономика”, 1998.
Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ./ Гл. ред. Серии Я.В. Соколов. – М.: Финансы и статистика, 1999.
Перар Ж. Управление финансами с упражнениями /пер. с фр. – М.: Финансы и статистика, 1999.
Лимитовский М.А., Лобанова Е.Н., Финансовый менеджер, М: ДЕКА 2001.
Шим. Дж. К., Сигел Дж. Г. методы управления стоимостью и анализа затрат. – М.: Издательский дом “Филинъ”, 1996.
Лобанова Е.Н.. Управление финансами: 17 – модульная программа для менеджеров “Управление развитием организации”. Модуль/4 – м.: ИНФРА –М, 2000.
Ковалёв В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. – М.: Финансы и статистика, 2001.
Управление денежными потоками. Бланк И.А., Ника центр, 2000.
Принципы корпоративных финансов, Р.Брейли, С.Майсерс, М.:Олимп – Бизнес, 2000.
Липсиц И.В. Коммерческое ценообразование. – М.: Издательство БЕК, 2001. - 576 с.
Масютов А.А. Бизнес-план предприятия: финансовый бюджет. – М.: «Издательство ПРИОР», 2002.
Анализ финансовой отчетности: теория, практика и интерпретация. – М.: финансы и статистика, 2002.
Фирменный стиль - это совокупность приемов (графических, цветовых, пластических, акустических, видео и др.), которые обеспечивают некое единство всех изделий и услуг предприятия; улучшают восприятие и запоминаемость потребителями, клиентами, покупателями, партнерами, независимыми наблюдателями не только товаров и услуг, но и всей деятельности предприятия, а также позволяют противопоставлять свои товары, услуги и деятельность продукции конкурентов.
Фирменный стиль, как правило, отражает идеологию компании и ее подход к бизнесу. Создавая фирменный стиль, всегда следует помнить о том, какое впечатление он должен производить.
Понятие «стиль» от древне греческого «стилос» - означает палочка для письма по восковой доске.
Стиль – это единство образной системы средств в художественной выразительности, творческих приемов, несущих идейное содержание.
Стиль – совокупность особенностей деятельности внутренних закономерностей, норм, выражаемых чувственно и внешне.
Стиль – это совокупность не объектов, а их свойств. Практически, стили отличаются друг от друга, поскольку отражают различные внутренние законы, процессы, структуры.
Фирменный стиль – это общность всей системы, исходящей от предприятия информации включающей и его продукцию.
Применительно к предприятию, предлагая товар или услугу можно говорить о ФС, как об отражении его специфики. Но ФС не может быть искусственным, использоваться как грим, это не только бесполезно, но даже вредно для предприятия.
Фирменный стиль – это визуальное и смысловое единство предлагаемых товаров и услуг, это вся исходящая от предприятия информация и его внутреннее и внешнее оформление.
Фирменный стиль – это характерный для данного предприятия «язык», на котором он «разговаривает» с потребителями товаров и услуг, отличающийся от «языка» др. предприятий.
ФС – визитная карточка предприятия, его опознавательный знак.
ФС – с точки зрения маркетинговых коммуникаций одно из синтетических свойств сообщения от предприятия производителя к потребителю.
ФС – продукт синтеза паблик рилейшнз и рекламы.
Фирменный стиль – это совокупность элементов (графических, цветовых, вербальных, тактильных) обеспечивающих определенное единство всех продуктов фирмы, воспринимаемое покупателем и отличающее фирму и её продукт от фирмы и продуктов конкурентов.
ФС – одно из средств формирования благоприятного имиджа предприятия.
Наличие ФС свидетельствует об уверенности владельца в качестве своих товаров и услуг, и часто ведет к положительному впечатлению клиента.
