Тема 8. Цена капитала

В западной литературе под термином «капитал» понимают все источники средств, используемые для финансирования активов и операций фирмы, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции (пассив баланса).

Капитал предприятия формируется за счет различных финансовых источников, как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы.

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории финансового менеджмента. Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости предприятия. Кроме того, максимизация рыночной стоимости предприятия достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников. Также показатель стоимости капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов и инвестиционного портфеля предприятия в целом.

Принятие многих других решений в финансовом менеджменте (формирование политики финансирования оборотных активов, решение об использовании лизинга, планирование операционной прибыли предприятия и др.) базируется на анализе цены капитала фирмы.

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются:

§  общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков,

§  конъюнктура товарного рынка;

§ средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;

§ доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;

§ рентабельность операционной деятельности предприятия;

§ уровень операционного левериджа;

§ уровень концентрации собственного капитала;

§ соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;

§ степень риска осуществляемых операций;

§ отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов предприятия и др.

Определение стоимости капитала предприятия проводится в несколько этапов.

На первом этапе осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы. На втором - рассчитывается цена каждого источника в отдельности. На третьем этапе определяется средневзвешенная цена капитала на основании использования удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. В заключении - на четвертом этапе - разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала фирмы по различным критериям и формированию целевой структуры капитала.

Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основными их видами являются:

§ собственные источники: уставный капитал, фонды собственных средств, нераспределенная прибыль;

§ заемные средства: ссуды банков (долгосрочные и краткосрочные), облигационные займы;

§ временные привлеченные средства: кредиторская задолженность.

При этом краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате и уплате налогов в расчете не участвует, так как, во-первых, предприятие за них не платит проценты, и во-вторых, она является следствием текущих операций, проводимых в течение года, в то время, как расчет цены капитала предприятия проводится в расчете на год и имеет целью принятие долгосрочного финансового решения.

Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привлекаются для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому они также не будут учитываться при расчете цены капитала.

Таким образом, для определения цены капитала наиболее важными являются следующие составные его источники:

1. Заемные средства, к которым относятся долгосрочные ссуды и облигационные займы.

2. Собственные средства, которые включают обыкновенные акции, привилегированные акции и нераспределенную прибыль.

Цена заемного капитала зависит от многих факторов, таких как виды используемых процентных ставок (фиксированная или плавающая), разработанная схема начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности, необходимость формирования фонда погашения задолженности.

Цена источника «долгосрочные ссуды банка» должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая прибыль предприятия. Поэтому цена единицы источника «долгосрочные ссуды банка» будет меньше, чем размер процента, уплачиваемого банку предприятием:

K1 = p*(1 – Т),

где p - ставка процентов по долгосрочной ссуде банка (в пределах ставки рефинансирования ЦБ РФ * 1,1);

Т - ставка налога на прибыль.

Эта формула в условиях России приемлема в том случае, если величина процентов по ссуде не превышает учетную ставку ЦБ РФ * 1,1. Согласно положению о составе затрат на производство и реализацию продукции проценты по долгосрочным ссудам банка включаются в себестоимость предприятия только в таком размере.

Если величина процента по долгосрочной ссуде (p) превышает учетную ставку ЦБ РФ, увеличенную в 1,1 раза, цена этого источника находится по уточненной формуле:

K1 = (рцб * 1,1)*(1 – Т) + р2

р2 = p – (рцб * 1,1)

Другим элементом заемного капитала являются облигации. Проценты, уплачиваемые по облигациям, в соответствии с законодательством РФ, списываются предприятием из чистой прибыли. Таким образом, стоимость источника «облигационный заем» равна величине процентов, уплачиваемых предприятием держателям облигаций, то есть ее доходности. В зависимости от вида облигации ее доходность рассчитывается по-разному. Показатель общей доходности купонной облигации без права досрочного погашения (или доходности к погашению) рассчитывается отношением среднегодового дохода к средней цене ее приобретения:

где D - купонный (годовой) процентный доход;

M - номинальная стоимость облигации;

P - текущая (рыночная) цена облигации;

n - срок погашения облигации.

Если расчет по данной формуле по каким-либо причинам затруднен, можно воспользоваться определением показателя текущей доходности облигации:

где

M - номинальная стоимость облигации;

Р - текущая (рыночная) цена облигации;

р - купонная ставка (в процентах).

Так как выплаты процентов по облигациям подлежат налогообложению, налоговая корректировка по ним не производится.

Стоимость источника «привилегированные акции» равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. По привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, поэтому стоимость этого источника определяется по следующей формуле:

где Д – годовой дивиденд по акциям;

Р – текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение).

Дивиденды по акциям облагаются налогом, поэтому налоговая корректировка по ним не производится.

Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить достаточно точно, так как размер дивидендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприятия. Стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для этого можно использовать три метода оценки:

1. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ).

2. Модель дисконтированного денежного потока (модель Гордона).

3. Метод «доходность облигации компании плюс премия за риск».

Все эти методы не исключают ошибок и неточностей в расчете показателей. Ни один из их нельзя выделить в качестве предпочтительного. На практике рекомендуется применять все три метода одновременно, а затем выбрать из них наиболее достоверный. Если они дают сильно отличающиеся результаты, необходимо провести дополнительный анализ.

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск:

К4 = rf + βi * (rm – rf),

где rf - безрисковая доходность;

rm - требуемая доходность портфеля или ожидаемый рыночный доход;

βi - коэффициент i-той акции компании.

В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком погашения 20 лет (зарубежный опыт).

Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск: (rm – rf). Произведение β- коэффициента на рыночную премию за риск представляет собой премию за риск владения i-той акцией.

β – коэффициент акции является показателем систематического (или недиверсифицированного) риска. Он показывает уровень изменчивости ценной бумаги по отношению к усредненной ценной бумаге и является критерием дохода на акцию по сравнению с доходом, средним на рынке ценных бумаг.

Существуют общие стандарты для значений β- коэффициентов.

Значение β–коэффициента:

0 – доход от ценной бумаги не зависит от риска (безрисковая ценная бумага - казначейский вексель);

0,5 – ценная бумага реагирует только половиной стоимости на изменение риска ценных бумаг;

1,0 – ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск);

2,0 – ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка.

Вторым методом определения цены капитала предприятия, представленного обыкновенными акциями, является метод дисконтированного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого "потока дивидендов":

где Ро - рыночная стоимость акции;

Dt - ожидаемые дивидендные выплаты;

rt - требуемая доходность;

t - количество лет.

Если доходность акции будет расти с постоянным темпом, то для оценки ожидаемой доходности акций можно использовать следующую формулу:

где D₀ - последний фактически выплаченный дивиденд;

r - требуемая доходность акции, учитывающая риск;

g - темпы прироста дивидендов (принимается постоянным во времени);

Д₁ - дивиденды, которые должны быть получены за один год.

Преобразовав эту формулу, получим формулу для расчета цены источника обыкновенные акции:

Стоимость новой обыкновенной акции превышает стоимость функционирующих акций на величину затрат на эмиссию и размещение выпуска, включающих расходы на печать, комиссионные сборы и др. Если выражать стоимость размещения займа в процентах (%), то формула для расчета стоимости новой обыкновенной акции будет иметь следующий вид:

где f - стоимость размещения займа в %.

Модель Гордона имеет некоторые ограничения в применении. Так, она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кроме того, правильно определить на перспективу темпы прироста дивидендов представляется достаточно сложным.

Метод «доходность облигации компании плюс премия за риск» определения требуемой доходности обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск. Доходность к погашению облигаций компании легко оценить по приведенным выше формулам (К₂), сложнее оценить премию за риск.

Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций фирмы над доходностью ее облигаций. Однако в разные периоды ее значения нестабильны. Поэтому текущая премия за риск определяется двумя методами:

§ на основании аналитического обзора;

§ на основании метода дисконтированного денежного потока.

При использовании первого метода на базе аналитических обзоров западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение премии за риск колеблется от 2% до 4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли.

В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках – снижается до 3%.

При втором методе на основе дисконтирования денежного потока определяется требуемая рыночная доходность акций предприятия. Затем определяется превышение ее над доходностью средних облигаций предприятия. Но эта величина не является достаточно точной.

Вторым источником собственного капитала фирмы является нераспределенная прибыль.

Нераспределенная прибыль представляет собой чистый доход предприятия, остающийся у него после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по облигациям.

Она принадлежит владельцам обыкновенных акций. Ее можно использовать по двум направлениям: реинвестировать в развитие производства или выплатить дивиденды акционерам. Голосуя за реинвестирование, акционеры считают, что наиболее выгодным для них является вложение прибыли в рыночные активы, что равносильно приобретению ими новых акций своей компании.

При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть меньше доходов от аналогичных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска.

Таким образом, цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли, представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена источника «обыкновенные акции».

Общая цена капитала (WACC) компании представляет собой среднее значение цен каждого источника в общей их сумме:

где K_i – стоимость i- го источника средств;

d_i – удельный вес i -го источника в общей их сумме.

Средневзвешенная цена капитала показывает сложившийся на предприятии минимум возврата средств на вложенный в деятельность фирмы капитал, или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя в следующем: WACC представляет собой минимальную норму прибыли, ожидаемую инвесторами и кредиторами от своих вложений, предприятие может принимать любые решения, в том числе и инвестиционного характера, если их уровень рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала. При отказе от выплаты дивидендов средневзвешенная стоимость капитала совпадает со средневзвешенной стоимостью заемных средств.

Практические задания:

1. Рассчитать значение WACC по приведенным данным, если налог на прибыль составляет 20%.

Источник средств	Балансовая оценка тыс.руб.	Доля, %	Выплачиваемые проценты или дивиденды, %
Заемные средства:
– краткосрочные	17 200		11,20
– долгосрочные	6 780		27,65
Обыкновенные акции	8 420		19,84
Привилегированные акции	1 200		15,40
Реинвестированная прибыль	4 500		18,28
Итого:		100%

2. Найти оптимальную структуру капитала.

Показатель	Варианты структуры капитала и их стоимость
Доля собственного капитала
Доля заемного капитала
Стоимость собственного капитала	13,4	15,1	15,3	15,7	16,8	17,1	17,3
Стоимость заемного капитала		14,5	16,3	14,3	13,8	12,6	11,9
Цена капитала

Тема 9. Экономическая эффективность инвестиций

Для определения экономической эффективности инвестиций рассчитывают следующие показатели:

§ Чистая текущая стоимость (NPV)

где D_t - чистые денежные поступления в t-ом году;

I – сумма инвестиций;

n – продолжительность проекта.

Показатель NPV позволяет определить стоимость, которую имеют капитальные вложения для инвестора, он дает вероятностную оценку прироста стоимости предприятия, в полной мере отвечает основной цели предприятия (наращивание экономического потенциала и рост благосостояния предприятия и его акционеров).

§ Срок окупаемости инвестиций (к)

Определяется из условия:

§ Индекс доходности (PI)

Взаимосвязь NPV и PI может свидетельствовать и о стоимости капитальных вложений и о привлекательности дохода, полученного от конкретной суммы вложенных средств

§ Внутренняя норма доходности (прибыли) (IRR) – представляет собой ту ставку дисконтирования, при которой чистая текущая стоимость проекта равна нулю (все затраты, с учетом временной стоимости денег, окупаются). Определяется из условия:

.

Для определения IRR графическим методом нужно:

§ Задать некую ставку дисконтирования и определить NPV проекта. Отметить соответствующую точку на графике (по оси ординат – ставки доходности, дисконтирования IRR, по оси абсцисс – NPV).

§ Задать гораздо большую ставку дисконтирования (тогда NPV резко уменьшится), вычислить NРV и отметить соответствующую точку на графике.

§ Соединить данные две точки и, если необходимо, продлить кривую NPV до пересечения с осью IRR. В точке пересечения кривой NPV с осью IRR чистая настоящая стоимость проекта равна нулю.

Внутренняя норма доходности IRR сравнивается с показателем WACC: если IRR > WACC – проект следует принять; если IRR < WACC - отвергнуть; при IRR = СС – проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Практическое задание:

Определить экономическую эффективность инвестиций, используя следующие данные:

Инвестиции – 60 тыс. руб.; ставка дисконтирования 15%.

Денежные поступления в конце года (продолжительность проекта 5 лет) соответственно: 20, 25, 30, 35, 40 тыс. руб.

Результаты проведения финансового анализа являются основой принятия окончательных решений о включении инвестиционных проектов в портфель. Сравнивая полученные в ходе финансового анализа результаты с заранее определенными критериями отбора проектов в портфель, принимается инвестиционное решение. Критерии отбора каждое предприятие устанавливает для себя произвольно, исходя из конкретных условий производственной и инвестиционной деятельности. В основе выбора критерия могут лежать такие признаки, как классификационная категория, к которой отнесены проекты; тип используемого финансового анализа; длительность проектов; эффективность (доходность) и ликвидность проектов; степень их важности для предприятия; стоимость капитала для финансирования проектов и уровень их риска и т.д.

Большое значение для установления критерия имеет правильный выбор нужного показателя и точное определение его порогового значения, являющегося для предприятия мерой оценки капитальных вложений. Основная проблема при отборе инвестиционных проектов в портфель заключается в противоречивости этих показателей. Даже при принятии решения в отношении единичного проекта могут возникнуть диаметрально противоположные выводы о приемлемости инвестиций, основанные на том, какой показатель взят за основу.

Если установление критериев приемлемости и финансовый анализ производятся одним и тем же методом, инвестиционные решения, принятые на их основе, различаться не будут. Тем не менее, предприятия могут устанавливать различные пороговые значения этих критериев, поэтому возможность возникновения противоречий не исключена. Взаимосвязи между критериями, основанными на экономическом (финансовом) подходе к анализу и оценке капитальных вложений, намного сложнее. Если в портфель объединяются независимые проекты, то противоречий между рассчитываемыми показателями NPV, IP IRR, как правило, не возникает. Все они дают одинаковые результаты относительно принятия инвестиционного решения. Взаимосвязь между критериями:

если NPV> 0, одновременно IRR > WACC и PI > 1;

если NPV < 0, одновременно IRR <WA СС и PI < 1;

если NPV= 0, одновременно IRR = WAСС и PI = 1.

Инвестиционные проекты могут конкурировать между собой в силу того, что они являются взаимоисключающими. Обычно взаимоисключающими оказываются инвестиции, которые обеспечивают альтернативные способы достижения одного и того же результата или использование какого-либо ограниченного ресурса (только не денежных средств). Ограниченность финансовых ресурсов также делает невозможным включение в портфель одновременно всех приемлемых инвестиционных проектов и некоторые из них приходится либо отвергать, либо откладывать на будущее. В подобных ситуациях формирование портфеля требует ранжирования проектов по степени их приоритетности (независимо от того, являются они независимыми или взаимоисключающими), а затем отбора в зависимости от используемого критерия.

Каждый из существующих критериев отбора проектов в портфель

имеет свои преимущества и недостатки.

В случае противоречия критериев предпочтение следует отдавать критерию, основанному на значениях показателя NPV. При определении NPV не приходится сталкиваться с вычислительными проблемами, как при расчете IRR.

Однако, несмотря на то, что по многим сравнительным параметрам приоритетотдается NPV, практики часто предпочитают критерий, основанный на значениях показателя IRR. Это объясняется относительностью показателя IRR, на основе которого легче принимать решение, тогда как NPV является абсолютным показателем.

В сравнительном анализе альтернативных, взаимоисключающих проектов критерий IRR дает оценку, которая не всегда совпадает с результатами анализа NPV, поэтому может использоваться достаточно условно. В подобных ситуациях метод IRR может быть скорректирован. При анализе исходят из показателя IRR, рассчитанного из разницы денежных потоков каждого рассматриваемого проекта. Расчет IRR ведется для приростных показателей капитальных вложений и доходов по проекту. Если при этом IRR >WA СС, приростные показатели оправданы и целесообразно принять проект с более низким значением IRR.

Для стандартных, единичных проектов критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, допустимый для оцениваемого проекта. Если цена капитала, привлекаемого для финансирования альтернативных проектов, меньше значения IRR для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев.

Недостатком критерия IRR является невозможность с его помощью различать ситуации, когда цена капитала меняется. Расчет показателя IRR предполагает, что ставка дисконтирования будет постоянной во время всего срока жизни проекта. Критерий IRR совершенно непригоден для анализа инвестиционных проектов с неординарными денежными потоками. В этих случаях возникает множественность (или отсутствие вовсе) значений IRR и неочевидность экономической интерпретации возникающих соотношений между IRR и ценой капитала.

Еще одна проблема метода IRR обусловлена допущением о реинвестициях. Модель расчета IRR предполагает, что все денежные потоки от осуществления проекта могут быть реинвестированы по ставке IRR. Однако это не реально. Реинвестирование потоков от капитальных вложений будет происходить по сложившейся на рынке инвестиционной процентной ставке, или по ставке дисконтирования, или в соответствии со стоимостью капитала. Поэтому метод IRR преувеличивает доход, который может быть получен от инвестиций.

При методе NPV подобных допущений не бывает. Возможность изменять ставку дисконтирования при расчетах, чтобы учесть изменяющиеся инвестиционные условия, делает метод NPV предпочтительнее. Однако ориентация на единственный критерий NPV также не всегда оправдана. Основной его недостаток в том, что это абсолютный показатель, который не дает информации о резерве безопасности проекта. Любая серьезная погрешность или ошибка в прогнозе денежного потока, в выборе ставки дисконтирования может привести к тому, что проект, который ранее рассматривался как прибыльный, окажется убыточным.

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и PI. При прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению с ценой капитала, тем больше резерв безопасности. Чем больше значение PI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности.

С позиции риска можно сравнивать проекты по критериям IRR и PI, но нельзя — по критерию NPV. Высокое значение NPV также не может служить решающим аргументом при принятии решений, так как оно, во-первых, определяется масштабом проекта, а во-вторых, может быть сопряжено с достаточно высоким риском и степень риска, присущая этому значению NPV, не ясна.

При отборе инвестиционных проектов в портфель существует ряд практических аспектов, которые обязательно должны учитываться: следует принимать во внимание действие налогов, норм амортизации, а также необходимо учитывать инфляционные процессы. Еще на стадии первичного рассмотрения проектов заведомо негодными обычно признаются проекты, рентабельность (норма прибыли) которых ниже уровня инфляции. Такие проекты не обеспечивают предприятию противоинфляционной защиты.

Универсальная формула вычисления чистой текущей стоимости (NPV) проекта, позволяющая оценить эту величину в случае неодинакового инфляционного искажения доходов и затрат. Формула удобна тем, что позволяет одновременно производить и инфляционную коррекцию денежных потоков, и дисконтирование на основе средневзвешенной стоимости капитала, включающей инфляционную премию.

,

где

– номинальная выручка t-го года, оцененная для безинфляционной ситуации, т. е. в ценах базового периода;

– темпы инфляции доходов r-го года;

– номинальный денежные затраты t-го года в ценах базового периода;

– темпы инфляции издержек r-го года;

Т – ставка налогообложения прибыли;

– первоначальные затраты на приобретение основных средств;

к – средневзвешенная стоимость капитала, включающая инфляционную премию;

– амортизационные отчисления t-го года

Практическое задание:

Пользуясь данными по инвестиционному проекту, определить чистую текущую стоимость и внутреннюю норму доходности проекта; сделать вывод о целесообразности (либо нецелесообразности) осуществления данного проекта.

Первоначальные затраты на проект 8 млрд. руб.

Срок жизни проекта 4 года

Ежегодные амортизационные отчисления 2 млрд. руб.

Ставка налогообложения прибыли 35%

Средневзвешенная стоимость капитала, включающая инфляционную премию 250%

Поступления и затраты в ценах базового периода, млрд. руб.

Год	Поступления	Затраты

		Прогнозируемый уровень инфляции
	Год		Поступления	Затраты
			300%	200%
			220%	180%
			150%	120%
			80%	100%

В выборе того или иного проекта на практике не всегда руководствуются критерием «внутренняя ставка рентабельности должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала». Существует целый ряд проектов, осуществление которых диктуется экологической необходимостью или мотивировано повышением безопасности труда. От подобных проектов трудно, да и не следует ожидать значительных чистых денежных потоков. Но тогда доходы от остальных проектов предприятия должны обеспечить такую IRR, чтобы компенсировать пониженные денежные потоки или даже убытки от нерентабельных проектов.

Например: предприятие инвестирует 10 млрд. руб., из них 2 млрд. руб. – в необходимые, но нерентабельные проекты. Если средневзвешенная стоимость капитала равна 15%, то 8 млн. руб. инвестиций должны обеспечить не менее 1,5 млн. руб. чистых денежных потоков в год (15% на все 10 млн. руб. инвестиций), т. е. использоваться с рентабельностью не менее 18,75%.