Третья волна, 1965 — 1969 гг

Третья волна слияний продемонстрировала высокий уровень активности. Отчас­ти это было вызвано бумом в экономике. В течение этих лет, часто называемых периодом конгломератных слияний, было вполне обычным, если относительно небольшие фирмы выбирали в качестве цели поглощения крупные компании. Напротив, во время первых двух волн большинство целей были значительно меньше, чем поглощающие компании. По данным Питера Стайнера, «поглоще­ние компаний с активами свыше 100 млн. долл., которое в среднем составляло 1,3 случая в год в 1948 — 1960 гг. и 5 случаев в год в 1961 — 1966 гг., выросло до 24 в 1967 г., до 31 в 1968 г., до 20 в 1969 г. и до 12 в 1970 г., прежде чем упало до 5 в 1971 и 1972 гг.»[92].

Количество слияний и поглощений в 1960-х гг. показано в таблице 9.7. Эти данные были подобраны W.T. Grimm and Company (сейчас они поставляются Houlihan Lokey Howard & Zukin), которая начала фиксиро­вать объявления о слияниях и поглощениях с 1 января 1963 г. Как отмечалось, значительный процент слияний и поглощений, имевших место в этот период, составляли конгломератные сделки. По сообщению РТС, 80% слияний, осу­ществленных с 1965 по 1975 гг., были конгломератными[93].

Конгломераты, сформированные в этот период, имели весьма диверсифициро­ванный ассортимент продукции. Термин диверсифицированные фирмы, как правило, применяется к компаниям, которые имеют несколько дочер­них предприятий в других отраслях, но производят большую часть продукции в рамках одной промышленной категории. В отличие от диверсифицированных компаний, конгломераты осуществляют значительную часть своей деятельности в различных отраслях. Хорошими примерами являются Ling-Temco-Vought (LTV), Litton Industries и ITT. В 1960-х гг. ITT поглотила такие разные компании, как Avis Rent a Car, Sheraton Hotels, Continental Baking и другие разноплановые предприятия, включая сети ресторанов, агентства потребительского кредита, компании по жилищному строительству и фирмы — владельцы автомобиль­ных стоянок в аэропортах. Хотя третья волна слияний ассоциируется с такими хорошо известными компаниями-конгломератами как ITT и LTV, стратегию диверсификации проводили многие корпорации самых разных размеров. Не­большие и средние компании также последовали этой моде и расширили свою деятельность за пределы основного бизнеса.

Таблица 9.7

Третья волна слияний, 1963 – 1970 гг.[94]

Год	Количество слияний
	1 361
	1 950
	2 125
	2 377
	2 975
	4 462
	6 107

По мере того как компании с финансовыми ресурсами стремились к рас­ширению, они сталкивались с более жесткими антитрестовскими порядками. Напряженная антитрестовская атмосфера 1960-х гг. была следствием закона Селлера—Кифовера 1950 г., который усилил положения закона Клейтона 1914 г., направленные против слияний. Закон Клейтона делал поглощение акций других компаний незаконным, когда оно приводило к слиянию, значительно сокращав­шему степень конкуренции в данной отрасли. Однако этот закон имел важную лазейку: он не препятствовал противоконкурентному приобретению активов компании. Закон Селлера—Кифовера закрыл эту лазейку. Вооруженное более жесткими законами, федеральное правительство заняло более сильную антитрестовскую позицию, обрушившись и на горизонтальные, и на вертикальные слияния. Компании, стремившиеся к расширению, обнаружили, что единственной оставшейся альтернативой является формирование конгломератов.

Более интенсивное применение антитрестовского законодательства в отно­шении горизонтальных слияний было частично мотивировано политической обстановкой 1960-х гг. В это десятилетие вашингтонские политики, подчеркивая нарушения со стороны монополий, через Федеральную торговую комиссию (FTC) и министерство юстиции предпринимали усилия с целью ограничить расширение корпораций, создававшее потенциал монополистических злоупотреблений. Глав­ными сторонниками этих более жестких антитрестовских мер были генеральный прокурор Джон Митчелл и заместитель генерального прокурора Ричард МакЛарен, главный архитектор антитрестовской поли­тики федерального правительства в период 1960-х гг. В своей книге «Управление» Гарольд Джинин, тогдашний главный управляющий ITT, описывает трудности, которые испытывала его компания при поглощении других компаний, когда у власти находился МакЛарен[95]. Последний выступал против конгломератных пог­лощений, опираясь на свои опасения «потенциальной взаимности». Такое про­изошло бы, например, если ITT и другие ее дочерние компании дали бы Hartford Insurance, компании, поглощенной ITT, конкурентное преимущество над другими страховыми компаниями. ITT заставили отказаться от планов добавить Hartford к своей конгломератной империи. Она смогла продолжить процесс поглощения только после того, как согласилась отказаться от других подразделений такого же размера, как Hartford Insurance, и не поглощать другие крупные страховые ком­пании в течение 10 лет без предварительного согласия министерства юстиции.

С избранием в конце десятилетия президентом Ричарда М. Никсона ва­шингтонские политики стали выступать за более свободную рыночную ориен­тацию. Никсон поддерживал эту политику через четырех своих назначенцев в Верховном суде США, которые давали более широкую интерпретацию таким понятиям, как доля рынка. Жесткая антитрестовская политика министерства юстиции закончилась в 1972 г., когда Верховный суд не принял интерпретацию антитрестовских законов министерства юстиции. Например, Верховный суд начал использовать более широкий международный взгляд на рынок вместо более узкого местного или регионального определения рынка. В результате, если после слияния компания владела большой долей американского или ре­гионального рынка, но маленькой долей международного рынка, можно было считать, что у нее нет достаточных монополистических характеристик. К этому времени, однако, третья волна слияний уже подошла к концу.

Быстрое развитие управленческой науки ускорило создание конгломератов. Школы менеджмента стали пользоваться все большей привлекательностью среди известных высших учебных заведений, и диплом магистра делового администрирования стал ценной рекомендацией для специалиста по управлению. Управленческая наука разработала методологии, которые облегчали руководство организациями и теоретически могли применяться к широкому спектру организаций, включая корпорации, правительственные и образователь­ные учреждения и даже военные организации. По мере того как эти принципы управления получали все более массовое признание, люди, получившие соот­ветствующее образование, стали думать, что обладают обширными навыками, необходимыми для управления большим диапазоном организационных струк­тур. Такие менеджеры полагали, что в состоянии управлять корпоративной организацией, охватывающей несколько отраслей. Вера в то, что конгломерат может стать управляемой и успешной корпоративной структурой, становилась реальностью.

Поскольку большинство слияний третьей волны представляли собой фор­мирование конгломератов, а не вертикальные или горизонтальные слияния, они не увеличивали отраслевой концентрации. Поэтому, несмотря на большое число слияний, степень конкуренции в различных областях промышленности, заметно не изменилась. Имело место примерно 6 тыс. слияний, приведших к исчезновению 25 тыс. компаний; тем не менее, конкуренция в американской экономике понизилась незначительно. Это - заметно контрастирует с первой волной слияний, которая привела к значительному увеличению концентрации во многих отраслях.

Как упоминалось ранее, инвестиционные банкиры не финансировали большей части слияний 1960-х гг., как они делали во время двух предыдущих волн. Повышенный спрос на кредиты со стороны расширяющейся экономики сопро­вождался бедными кредитными рынками и высокими процентными ставками. По мере роста спроса на ссудный капитал и ценность этого капитала, и про­центные ставки росли. Кроме того, стремительно растущие цены фондового рынка обеспечили многие конгломератные поглощения финансированием за счет акционерного капитала.

«Бычий» рынок 1960-х гг. поднимал цены акций все выше и выше. Про­мышленный индекс Доу-Джонса, составлявший в 1960 г. 618 пунктов, вырос в 1968 г. до 906. В условиях взлета цен на акции инвесторы особенно инте­ресовались акциями растущих компаний. Потенциальные покупатели скоро узнали, что поглощения, финансируемые акциями, могут быть блестящим «безболезненным» способом повышения прибыли на акцию без увеличения налоговых обязательств. Слияния, финансируемые через сделки с акциями, могли не облагаться налогом. По этой причине финансируемые акциями пог­лощения имели преимущества над сделками за деньги, которые подвергались налогообложению.

Чтобы оправдать свою экспансионистскую деятельность, компании стали играть в игру с коэффициентом цена-прибыль. Коэффициент цена-прибыль (price-earnings ratio, P/E ratio) представляет собой отношение рыночной цены акции компании к прибыли, доступной для владельцев обыкновенных акций в расчете на одну акцию. Чем выше коэффициент Р/Е, тем больше инвесторов готовы заплатить за акции компании, исходя из своих ожиданий относительно ее будущих прибылей. Высокие коэффициенты Р/Е для большинства акций на рынке указывают на общий оптимизм инвесторов; именно так и было во время «бычьего» рынка 1960-х гг., когда высокие цены акций помогали фи­нансировать третью волну слияний. Слияния, инициированные воздействием коэффициента Р/Е, можно проиллюстрировать следующим образом.

Представим себе, что поглощающая компания крупнее, чем целевая, слияние с которой она рассматривает. Предположим далее, что большая компания имеет коэффициент Р/Е, равный 25:1, и ежегодную прибыль в размере 1 млн. долл., притом что в обращении находится 1 млн. акций. Каждая акция продается по 25 долл. Целевая компания имеет более низкий коэффициент Р/Е в размере 10:1 и годовую прибыль в размере 100 тыс. долл., а также 100 тыс. акций, находящихся в обращении. Акции этой компании продаются по 10 долл. Более крупная компания предлагает меньшей компании премию за ее акции, чтобы побудить ее акционеров продать их. Эта премия предлагается в форме предложения «акция за акцию», в котором одна акция более крупной компании по цене 25 долл. предлагается в обмен за две акции меньшей компании, которые вместе стоят 20 долл. Более крупная компания выпускает 50 тыс. акций, чтобы профинансировать эту покупку.

Такое поглощение вызывает рост прибыли на акцию (earnings per share, EPS) у компании с более высоким Р/Е. ЕРS компании с более высоким Р/Е вырастает с 1 долл. до 1,05 долл. Мы сможем увидеть воздействие на цену акции более круп­ной компании, если сделаем критически важное допущение, что ее коэффициент Р/Е остается на том же уровне. Это означает, что рынок продолжает оценивать будущую прибыль этой компании так же, как это было до поглощения.

Если исходить из предположения, что коэффициент Р/Е объединенной компании останется 25, то цена акции вырастет до 26,25 долл. (25 х 1,05). Из этого примера ясно, что более крупная компания может предложить меньшей компании значительную премию, при этом ее ЕР5 и цена акций растут. Этот процесс может продолжаться с другими поглощениями, которые тоже приведут к дальнейшему росту цены акции поглощающей компании, до тех пор пока рынок решит не применять прежний коэффициент Р/Е к объединенной ком­пании. «Бычий» рынок, такой как в 1960-е гг., помогает росту значений Р/Е. Однако когда рынок падает, что и произошло в конце 1960-х гг., эта процедура становится невозможной.

Процесс поглощений, основанный на влиянии Р/Е, становится все более ненадежным, по мере того как компания стремится применять его к значительно более крупным фирмам. Основной предпосылкой для создания ожидания, что цены акций вырастут, является то, что коэффициент Р/Е компании с более высоким Р/Е будет применим к объединенному предприятию. Однако в связи с тем, что компания-цель становится все крупнее, она вносит все более важный процент в формирование прибыли объединенной компании. После того как ком­пания поглощает несколько компаний с относительно более низким Р/Е, рынок уже не хочет применять первоначальный, более высокий, коэффициент Р/Е. Следовательно, становится все более сложным находить целевые компании, которые не понизят цену акций поглощающей компании. По мере того как число подходящих кандидатов на поглощение уменьшается, волна слияний замедляется. Следовательно, волна слияний, основанная на такой «финансовой акробатике», может продолжаться лишь ограниченный период времени, прежде чем она выдохнется, что в данном случае и произошло.

Поскольку 1960-е гг. характеризовались «бычьим» рынком и формированием гигантских конгломератов, появился термин бегущие годы (go go years). Когда в 1969 г. фондовый рынок обрушился, это повлияло на объем рынка поглоще­ний через снижение коэффициентов Р/Е. Рисунок 2.5 демонстрирует, как это падение отразилось на некоторых крупнейших конгломератах.

В соответствии с правилами бухгалтерского учета, преобладавшими в то время, у покупателей была возможность создавать бумажные прибыли при поглощении компаний, имевших на балансе активы с балансовой стоимостью значительно ниже их рыночной стоимости. Прибыли регистрировались, когда покупатель распродавал некоторые из этих активов. Чтобы проиллюстрировать такие бух­галтерские манипуляции, А. Дж. Брайлофф[96] вспоминает, как в 1967 г. Gulf & Western создавала прибыль, продавая фильмы Paramount Pictures, которые она приобрела в 1966 г. Значительная часть активов Paramount: заключалась в художественных фильмах, которые отражались в бухгалтерском учете компании по стоимости, значительно ниже рыночной. В 1967 г. Gulf & Western продала 32 из этих фильмов своей дочерней компании Paramount. Это позволило Gulf & Western в 1967 г. получить значительный «доход», что вылилось в укрепление цены акций Gulf & Western.

Питер О. Стайнер отмечает, что такие бухгалтерские манипуляции сделали в этот период популярными для поглощения целями компании по страхованию от пожаров и несчастных случаев[97]. Он предполагает, что конгломераты считали свои большие портфели недооцененных активов осо­бенно привлекательными в свете воздействия последующей продажи этих активов на будущие прибыли конгломератов. Даже очень крупная Hartford Insurance Company, которая в 1968 г. имела активы на сумму приблизи­тельно 2 млрд. долл. (около 9,8 млрд. долл. в ценах 1999 г.), держала явно недооцененные активы. ITT заработала на этой недооценке при поглощении Hartford Insurance.

Другим искусственным стимулом, поощрявшим конгломератные погло­щения, были ценные бумаги, которые использовались для финансирования поглощений. Поглощающие компании выпускали конвертируемые облигации в обмен на обыкновенные акции целевой компании. Конвертируемые облига­ции являются долговыми ценными бумагами, которые могут быть обменены на определенное количество обыкновенных акций. В такой ситуации прибыль компании-цели увеличивается без увеличения числа обыкновенных акций, на­ходящихся в обращении. Однако если цена акций растет, стоимость конверти­руемых облигаций также растет, поскольку возрастает их конвертационная сто­имость. Когда конвертируемые облигации используются для финансирования поглощений, прибыли двух компаний складываются, но акции компании-цели заменяются облигациями. Прибыль на акцию вырастает потому, что прибыль целевой компании добавляется к показателям поглощающей компании, но общее число акций, находящихся в обращении, остается таким же, как в на­чале. Этот феномен называется эффектом раскручивания (bootstrap effect). Если тот же коэффициент Р/Е применяется к объединенной компании, цены акций вырастают, в результате принося прибыль владельцам конвертируемых облигаций. Несколько законов, принятых ближе к концу 1960-х гг., помогли завершиться третьей волне слияний. В 1968 г. закон Уильямса (Williams Act) наложил ограничения на агрессивность тендерных предложений и попыток поглощения. Этот закон ограничил некоторые грубые тактики поглощения, он не положил конец враждебным поглощениям. По иронии судьбы он, возможно, непреднамеренно, фактически облегчил некоторые враждебные сделки.

Первым признаком упадка конгломератов можно считать объявление Litton Industries в 1968 г. о том, что ее квартальная прибыль снизилась впервые за 14 лет[98]. Хотя прибыли Litton были по-прежнему положительными, рынок отвер­нулся от конгломератов, и возросло давление продавцов на цены их акций.

В 1968 г. генеральный прокурор Ричард МакЛарен объявил, что намерен обрушиться на конгломераты, которые, как он считал, оказывали противоконкурентное влияние на рынок. Кроме того, Конгресс провел слушания, возглавляемые конгрессменом Эммануэлем Селлером, по негативному влиянию конгломератов. Это увеличило понижающее давление на цены акций конгломератов.

Принятие закона о налоговой реформе (Тах Reform Act) в 1969 г. положило конец некоторым манипуляциям с бухгалтерским учетом, которые создавали бумажные прибыли, временно поддерживающие цены акций. Этот закон, в частности, ограничил использование конвертируемого заемного капитала для финансирования поглощений. До принятия закона владельцы облигаций были согласны на очень низкие ставки в обмен на будущий курсовой рост при про­даже конвертируемых облигаций. Низкие ставки облигаций не увеличивали рискованность структуры капитала корпораций, потому что связанные с ними фиксированные выплаты были низкими. Закон о налоговой реформе 1969 г. положил конец использованию низкодоходных конвертируемых облигаций для финансирования поглощений, оговорив, что для целей расчета ЕРS эти облигации рассматриваются как обыкновенные акции. В результате ЕРS не получал бумажного увеличения, потому что для целей расчета данного пока­зателя количество обыкновенных акций по сути увеличивалось. Этот закон также наложил ограничение на оценку недооцененных активов компании-цели, которые могли быть проданы по более высокой стоимости для получения по­вышенной прибыли.

Когда в 1969 г. фондовый рынок обвалился, играть с Р/Е уже было нельзя. Собственно говоря, многие аналитики думали, что конгломератные слияния помогли обрушению рынка, поскольку, когда ценным бумагам приписывается стоимость, значительно превосходящая величину, обусловленную фундамен­тальными экономическими факторами, неизбежно наступит коллапс. Именно такой урок можно извлечь и из краха фондового рынка в октябре 1987 г.

Многие конгломератные слияния этого периода были инспирированы фи­нансовыми манипуляциями, создававшими видимость того, что объединен­ные компании находятся в лучшем финансовом положении, чем позволяли предположить их фундаментальные экономические возможности получения прибыли. Должны ли повышаться цены акций в ответ на эти финансовые манипуляции? Финансовая литература выражает сомнение в воздействии таких манипуляций на эффективный рынок. Однако многие считают, что эти манипуляции были одной из основ третьей волны слияний.

Эффективностью рынка называется способность рыноч­ных цен своевременно отражать всю имеющуюся информацию. Эффективный рынок, который быстро ассимилирует всю имеющуюся в наличии и уместную информацию, не должен обманываться чисто искусственными манипуляциями с финансовыми отчетами. Многочисленные исследования проверяли эффектив­ность рынков в ответ на различные события, такие как объявления о прибыли, дроблении акций или о политических изменениях в мире. Такие исследования называются событийным анализом.

Многие исследования событий проводились в конце 1960-х и 1970-х гг. с целью изучения влияния изменений бухгалтерских показателей на цены акций[99]. На эффективном рынке цены акций не должны реагировать на бухгалтерские из­менения, которые не отражают изменений экономической стоимости компании. Подчистка записей в бухгалтерском учете или вариации «отчетной прибыли», которые не опираются на соответствующие денежные потоки, не затрагивают истинную способность компании создавать прибыль. Т. Росс Арчибальд иссле­довал реакцию цен акций на изменения в методе амортизации при переходе с ускоренной амортизации на линейную[100]. В результате этих изменений 65 из компаний, изученных Арчибальдом, показали увеличение отчетной прибыли без какого-либо изменения их истинной экономической рентабельности. Ар­чибальд отмечает, что изменения цен вслед за объявлениями имели тенден­цию быть негативными. Это означает, что инвесторы не обращали внимания на изменение отчетной прибыли и оценивали акции исходя из их истинного инвестиционного потенциала.

Другие исследования подтверждают точку зрения эффективного рынка о том, что компании не должны обманывать рынок, производя изменения в бухгалтерском учете с целью представления ложной картины экономи­ческой жизнеспособности. Как показывают Роберт Каплан и Ричард Ролл, цена акций компании, в конечном счете, падает, даже когда компания вно­сит бухгалтерские изменения, которые представляют более благоприятную внешнюю картину, в то время как реальные результаты неважные[101]. Однако Каплан и Ролл заметили, что цены акций этих фирм переживали некоторое временное улучшение. Эти исследования эффективности рынка ценных бумаг совместимы с опытом эры конгломератов в истории слияний. По большому счету, рынок относительно эффективен при обработке информации. Однако некоторые данные свидетельствуют о существовании определенной кратко­срочной неэффективности.

Конгломератные компании достигали временных прибылей через финансо­вые манипуляции. Однако чем более раздуты эти прибыли, тем более вероятно, что рынок, в конечном счете, отреагирует на них более точной оценкой. Это и произошло, когда рынок восстал против конгломератов, что ознаменовало конец третьей волны слияний.

Существует мало свидетельств в пользу разумности многих из конгломерат­ных поглощений. Покупатели нередко переплачивали за различные компании, которые они покупали. Многие из приобретений приводили к плохим финан­совым результатам. Это подтверждается тем фактом, что 60% межотраслевых приобретений, происшедших между 1970 и 1982 гг., к 1989 г. были проданы или ликвидированы[102].

Не существует окончательного объяснения того, почему конгломераты пос­тигла неудача. Экономическая теория, однако, указывает на повышение про­изводительности в результате увеличения специализации. Действительно, это подтверждается историей капитализма со времен промышленной революции. Эра конгломератов представляла движение от специализации. Управляющие диверсифицированными предприятиями нередко имели неглубокие знания об отраслях, которые они контролировали. Это особенно заметно при сравнении с управленческим опытом, знаниями и вниманием, которое демонстрируют уп­равляющие, концентрирующиеся на одной отрасли или даже на одном сегменте отрасли. Неудивительно, что такая компания как Revlon, а это фирма, имеющая заслуженную историю успеха в косметической промышленности, нанесла урон своему основному косметическому бизнесу, когда диверсифицировалась в такие несвязанные области, как здравоохранение.

В 1970-е гг. число объявлений о слияниях и поглощениях значительно упало, как показано в таблице 9.8. Тем не менее, это десятилетие сыграло важную роль в истории слияний. Несколько знаковых слияний из­менили представление о том, что считалось приемлемым при поглощении, на многие годы вперед. Первым из этих слияний было поглощение International Nickel Company (INCO) компании ЕSВ (ранее известной как Electric Storage Battery Company).

После третьей волны слияний одно исторически значимое слияние проложило путь тому типу сделок, который станет преобладающим в четвертой волне, — враждебному поглощению со стороны крупной компании.

Таблица 9.8.

Объявления о слияниях и поглощениях, 1969 — 1980 гг.[103]

Год	Количество объявлений
	6 107
	5 152
	4 608
	4 801
	4 040
	2 861
	2 297
	2 276
	2 224
	2 106
	2 128
	1 889

В 1974 г. базирующаяся в Филадельфии ESB была крупнейшим произво­дителем батарей в мире, специализируясь на автомобильных аккумуляторах под торговыми марками Willard и Exide, а также в производстве других пот­ребительских источников питания под торговой маркой Ray-O-Vac. В 1974 г. ее продажи превысили 400 млн. долл. Хотя прибыли компании повышались, цены ее акций упали в ответ на в целом понижающийся фондовый рынок. Не­сколько компаний выразили интерес к поглощению ESB, но все эти попытки были отражены. 18 июля 1974 г. INCO сделала тендерное предложение с целью приобрести все находящиеся в обращении акции ESB по 28 долл. за акцию или всего за 157 млн. долл. Базирующаяся в Торонто INCO контролировала приблизительно 40% мирового рынка никеля и была самой большой компа­нией в этой отрасли. Конкуренция в никелевой промышленности за предшес­твующие сделке 10 лет увеличилась, а спрос был все более непостоянным. В попытке сгладить свои денежные потоки, INCO подыскивала для поглощения компанию-цель с менее циклическими результатами.

В итоге International Nickel Company выбрала ESB как подходящую цель по ряду причин. Будучи частью того, что INCO расценивала как энергетическую промышленность, ESB была привлекательна в свете преобладавших в то время высоких цен на нефть. Кроме того, возможность появления электрических автомобилей делала производителя батарей еще более привлекательным. INCO рассматривала снижение цен акций ESB как недорогой способ выйти на быстро растущий энергетический рынок, одновременно помогая себе сгладить волатильность собственных продаж. К сожалению, поглощение ESB не оказа­лось для INCO разумным шагом. Хотя аккумуляторный бизнес действительно имел огромный потенциал, ESB не была технологическим лидером в этой отрасли. Она разработала малообслуживаемые автомобильные аккумуляторы, в то время как конкуренты продавали продукт, который вообще не требовал обслуживания. Она также уступила доли рынка торговым маркам Durasell и Eveready — батарейкам с продолжительным сроком службы, которых ESB не производила. Поскольку захват не был дружественным поглощением, INCO не смогла воспользоваться преимуществом детального финансового анализа с использованием внутренних данных. До того как INCO поглотила ESB, крупные респектабельные корпорации не участвовали в недружественных поглощениях. Только небольшие фирмы и менее уважаемые спекулянты занимались такими делами. Если предложение крупной фирмы о поглоще­нии отвергалось, то поглощения не происходило. Более того, большинство крупных инвестиционных банков отказывались финансировать враждебные поглощения.

В это время уровень конкуренции, который существовал в инвестицион­но-банковской отрасли, оказывал давление на прибыли Morgan Stanley, ин­вестиционного банкира INCO. Хотя Morgan Stanley и искал дополнительные источники прибыли, он также беспокоился, что, отказавшись помочь INCO в покупке ESB, он может потерять своего старого клиента. Morgan Stanley, издавна известный как консервативный инвестиционный банк, неохотно начал менять свою позицию, поскольку видел, что его доля рынка стала уменьшаться из-за все более агрессивного наступления его соперников в инвестиционно-банковском бизнесе. Андеррайтинг, который составлял 95% его бизнеса до 1965 г., стал менее прибыльным из-за того, что другие инвестиционные бан­ки бросали вызов традиционным отношениям в андеррайтинговом бизнесе путем выдвижения конкурирующих предложений о выпуске ценных бумаг[104]. Многие банки в поисках других областей извлечения прибыли расширили свои трейдинговые операции. К 1980-м гг. трейдинг вытеснит андеррайтинг как главный источник прибыли инвестиционных банков[105]. Эта ситуация изменится еще раз ближе к концу 1980-х гг., когда гонорары, связанные со слияниями и поглощениями, станут все более важной частью доходов неко­торых инвестиционных банков.

ESB оказалась не готовой к враждебному поглощению с учетом новизны действий такого типа. International Nickel Company дала ей лишь трехча­совое предупреждение о своем предложении «соглашайся или отвергай». ESB попыталась предпринять некоторые противозахватные оборонитель­ные приемы, но они оказались неэффективными. Она искала помощи у инвестиционного банка Goldman Sachs, который постарался организовать дружественное поглощение со стороны United Aircraft, но к сентябрю 1974 г. враждебное поглощение ESB со стороны INCO было завершено[106]. Поглощение ESB оказалось плохой инвестицией главным образом потому, что INCO в результате судебных исков, возбужденных по антитрестовским соображениям, не имела возможности свободно управлять компанией. Лишь через 39 месяцев после завершения поглощения она получила право осу­ществлять свободный контроль над компанией. Более того, как отмечалось ранее, конкуренты ESB уже активно продавали продукцию более высокого качества. В 1981 г. ESB понесла операционные убытки; в конечном счете, INCO продала ее, разделив на четыре части.

Хотя поглощение было неудачным с финансовой точки зрения, оно создало прецедент. Оно подготовило сцену для враждебных поглощений со стороны респектабельных компаний во второй половине 1970-х гг. и во время четвертой волны слияний в 1980-е гг. Это ранее неприемлемое действие — враждебное поглощение со стороны крупной промышленной фирмы с поддержкой ве­дущего инвестиционного банкира — стало легитимным. Слово враждебный теперь стало частью словаря мира слияний и поглощений. «ESB знает о том, что иностранная компания делает враждебное тендерное предложение на все акции ESB, — заявил Ф. Дж. Порт, президент ESB. — Так слово «враждебный» вошло в лексикон слияний и поглощений»[107].

За свои консультационные услуги Morgan Stanley получил гонорар в 250 тыс. долл. Этот гонорар, не связанный с прямым риском капитала фирмы и по тем временам считавшийся весьма привлекательным, бледнеет по сравнению с гонорарами за консультационные услуги по слияниям в 1980-е гг. Например, в 1989 г. Morgan Stanley и три других инвестиционных банка полу­чили 25 млн. долл. консультационных гонораров от Kohlberg Kravis & Roberts в выкупе Nadisco с использованием долгового финансирования (leveraged buyout, LBO) на сумму приблизительно 25 млрд. долл.

Как говорилось ранее, вслед за враждебным поглощением ESB со стороны INCO другие крупные корпорации начали обдумывать недружественные поглощения. Компании и их главные управляющие, склонные быть рей­дерами, но сдерживаемые осуждением со стороны делового сообщества, теперь почувствовали себя свободными. Одной из таких компаний была United Technologies.

В 1975 г. United Technologies только что сменила свое название с United Aircraft благодаря усилиям своего председателя Гарри Грея (Harry Gray) и президента Эдварда Хеннесси (Edward Hennessy), которые трансформиро­вали компанию в растущий конгломерат. Они были знакомы с поглоще­нием INCO — ESB, приняв участие в войне покупателей за ESB в роли безуспешного «белого рыцаря», которого уговорил Goldman Sachs от имени ESB. В середине 1975 г. обыкновенные акции Otis Elevator продавались по 32 долл., притом, что компания имела прибыль в 43,5 млн. долл. при объеме продаж 1,1 млрд. долл. Otis Elevator была привлекательной целью, имея в 1973 г. балансовую стоимость в 38 долл. на акцию и цену акции на уровне 8 долл. United Technologies никогда прежде не участвовала во враждебных поглощениях до поглощения Otis Elevator.

В то время рост бизнеса по производству лифтов замедлялся, и кривая продаж носила циклический характер, поскольку этот бизнес сильно зависел от строительной промышленности. Тем не менее, эта цель была исключитель­но привлекательной. Третья часть доходов Otis поступала от обслуживания лифтов, и эти доходы имели тенденцию быть гораздо более стабильными, чем доходы от строительства лифтов. То, что Otis была компанией с очень качественным управлением, делало ее еще более привлекательной для United Technologies. Более того, 60% доходов Otis поступали от зарубежных клиентов, и эта деталь прекрасно укладывалась в планы United Technologies расширить свое международное присутствие. Покупая Otis, United Technologies могла диверсифицироваться на международном уровне, покупая при этом амери­канскую компанию и не принимая обычного риска, присущего поглощению иностранной компании.

Сначала United попробовала дружественные подходы к Otis, но они не были приняты. 15 октября 1975 г. United Technologies предложила по 42 долл. за акции контрольного пакета Otis, и это предложение вызвало го­рячую битву между двумя компаниями. Otis искал помощи «белого рыцаря» Dana Corporation, одновременно выдвигая различные судебные иски, чтобы отвлечь United от завершения поглощения. Последовала аукционная война между United Technologies и Dana Corporation, которая завершилась тем, что United выиграла, предложив 44 долл. за акцию. В отличие от поглощения INCO — ESB, поглощение Otis оказалось блестящим вложением избыточных денежных средств United. Otis добился успеха большего, чем ожидалось, осо­бенно на международных рынках.

Поглощение Otis со стороны United было инновационным; оно было не только враждебным поглощением, осуществленным известной компанией, но стало также успешным предприятием. Враждебные поглощения отныне стали направлением, в котором могли прибыльно расширяться известные компании. Наиболее крупные американские компании начали рассматривать такие пог­лощения в качестве способов увеличения будущей доходности. Финансовое сообщество теперь ощущало конкурентное давление в области предоставления необходимого финансирования для этих недружественных поглощений. Бизнес поглощений быстро изменялся.

Приобретение Garlockк со стороны Colt Industries стало еще одним прецедент­ным поглощением, поднявшим недружественные поглощения на значительно более высокий уровень враждебности. Два других враждебных поглощения, осуществленных крупными фирмами, вылились в горячие аукционные войны, но они были мягкими по сравнению с агрессивными тактиками, использован­ными в этом поглощении.

В 1964 г. Fairbanks Whitney Company изменила свое название на Colt Industries, которое носила компания по производству огнестрельного оружия, приобретенная ею в 1955 г. В течение 1970-х гг. компания была почти полно­стью реструктурирована за счёт того, что ее председатель Джордж Стрикман (George Strichman) и президент Дэвид Марголис (David Margolis) избавили компанию от многих плохо работавших предприятий. Руководство хотело использовать деньги, вырученные от этих продаж, для приобретения быстро растущих промышленных предприятий. В 1975 г. Colt Industries был преуспе­вающим конгломератом с объемом продаж в 1 млрд. долл. Его цель — Garlock Industries — производила упаковочную продукцию и имела объем продаж при­близительно 160 млн. долл. и растущий показатель EPS. В момент предложения Colt обыкновенные акции Garlock продавались по 20 долл., а их балансовая стоимость превышала 21 долл. за акцию.

Оставив идею переговоров о дружественном поглощении, Colt сплани­ровала неожиданную атаку на Garlock. В то время неожиданное нападение было вполне допустимым, поскольку закон Уильямса допускал для тендерных предложений более короткий период ожидания. Garlock уже начала предпри­нимать противозахватные оборонительные меры, такие как многоступенчатые выборы директоров и приобретения, которые сократили бы свободную денеж­ную наличность компании. Также было возбуждено несколько исков с целью отклонить заявку Colt. Например, Garlock подала иск в федеральный суд, утверждая, что компанией Colt Industries нарушены федеральные законы о раскрытии информации о ценных бумагах. Эти судебные иски также утверж­дали, что предлагаемое слияние Colt Industries — Garlock является нарушением антитрестовских законов. Одним из наиболее эксцентричных оборонительных мероприятий Garlock было использование в качестве противозахватной обо­ронительной стратегии PR-мероприятий. Garlock наняла компанию по связям с общественностью Hill and Knowlton, которая считалась одной из ведущих в этой области. Эта компания сыграла на названии Colt Industries, поместив в New York Times и Wall Street Journal сообщения, в которых утверждала, что неожиданное тендерное предложение Colt, которое она назвала «субботнее специальное», было не в интересах акционеров.

В конце концов, оборона, построенная на общественных отношениях, а так­же другие меры защиты оказались неэффективными. Garlock приняла заявку Colt, и «субботнее специальное» предложение превратилось в эффективную тактику поглощения. Битва между Colt и Garlock подняла уровень враждебнос­ти в попытках поглощений на небывалую высоту, и в последующие годы это агрессивное поведение лишь усиливалось. Компании — потенциальные цели поглощений теперь понимали, что никакая существующая противозахватная оборона не может защитить их от враждебной покупки; все компании были уязвимы. Бои за поглощение велись без перчаток. Компании начали работать над возведением еще более сильной обороны. Играя на этих страхах, инвес­тиционные банкиры стали предлагать встревоженным потенциальным целям свои навыки по защите, и многие надели на себя личину специалистов по противозахватной обороне. Игра изменилась; и враждебное поглощение стало приемлемой частью мира современных корпоративных финансов.