2015-04-20
1928
Пусть имеется два предприятия А и Б с уровнем ЭР=20%. Различие между ними в том, что А не пользуется кредитом и не выпускает облигаций, а Б привлекает заемные средства.
У предприятия А: актив – 100 млн. руб.; пассив – 100 млн. руб. собственных средств.
У предприятия Б: актив – 100 млн. руб.; пассив – 50 млн. руб. собственных средств, 50 млн. руб. заемных средств.
НРЭИ обоих предприятий – 20 млн. руб.
Предположим, что предприятия не платят налогов, тогда А получает 20 млн. руб. исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность собственных средств составит: 20 / 100*100% = 20%.
Предприятие Б из тех же 20 млн. должно сначала выплатить проценты по задолженности и, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т.п. при условии средней процентной ставке 15% эти финансовые издержки составят 7,5 млн. руб. (15% от 50млн.руб.). Рентабельность собственных средств предприятия Б будет равна:
(20-7,5) / 50 * 100% = 25%.
Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20% налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате разной структуры финансовых источников. Эта разница называется уровень эффекта финансового рычага (ЭФР).
|
|
|
¨ ^ Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое в результате использования кредита, несмотря на платность последнего.
Т.о., у предприятия Б одна часть актива, приносящего в целом 20%, финансируется ресурсами, обходящимися в среднем в 15%. Рентабельность собственных средств при этом, возрастает, что, в свою очередь, связано с акционерным риском.
Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной ставке 24%. Тогда:
| Показатели | А | Б |
| НРЭИ, млн. руб. - | 20 | 20 |
| - Фин. издержки по заемным средствам, млн. руб. = | - | 7,5 |
| Прибыль, подлежащая налогообложению, млн. руб. - | 20 | 12,5 |
| - налог на прибыль, млн. руб. | 4,8 | 3,0 |
| Чистая прибыль, млн. руб. | 15,2 | 9,5 |
| Чистая рентабельность собственных средств, % | 15,2 | 19,0 |
Т.о., у предприятия Б чистая рентабельность собственных средств на 3,8 процентных пункта выше, чем у предприятия А за счет иной финансовой структуры пассива. Налогообложение снизило эффект финансового рычага.
Рассмотрим механизм действия финансового рычага. Данный эффект возникает в результате расхождения между экономической рентабельностью и средней расчетной ставкой процента (СРСП).
срсп=Фин.изд. по ЗС* 100% /ЗС (28)
где Фин.изд. по ЗС – все фактические фин. издержки по всем кредитам за анализируемый период общая сумма заемных средств за период.
Разница между экономической рентабельностью активов предприятия и средней расчетной ставкой процента получила название дифференциала.
|
|
|
Другая составляющая – плечо финансового рычага – характеризует силу воздействия ФР. Это соотношение между заемными и собственными средствами. Таким образом: первый способ расчета уровня эффекта ФР:
^ ЭФР = (1 –СНП) (ЭР - СРСП) * ЗС/СС, (29)
где СНП – ставка налогообложения прибыли;
(1 –СНП) – налоговый корректор.
Этот способ расчета эффекта финансового рычага позволяет:
·
определить безопасный объем заемных средств,
·
рассчитать допустимые условия кредитования;
·
отчасти облегчить налоговое бремя предприятия.
В то же время, имеется противоречие между дифференциалом и плечом ФР. При наращивании заемных средств финансовые издержки по обслуживанию долга, т.с., утяжеляют расчетную ставку процента, что ведет к сокращению дифференциала.
^ Правила заимствования капитала:
1.
Если новое заимствование приносит увеличение уровня эффекта ФР, то оно выгодно. Но при наращивании плеча фр инвестор компенсирует риск повышением процентной ставки за кредит.
2.
Риск кредитора выражен величиной дифференциала и находится с ним в обратной зависимости.
3.
Нецелесообразно увеличение любой ценой плеча ФР. Оно регулируется в зависимости от дифференциала.
4.
Дифференциал не должен быть отрицательным, хотя иногда предприятие может усилить ФР, но затем ослабить его.
5.
Оптимальный ЭФР – 30-50% уровня экономической рентабельности активов, что компенсирует налоговые изъятия и обеспечивает собственным средствам должную отдачу, а также снижает акционерный риск.
6.
Если вопросы, связанные с получением и предоставлением кредитов на тех или иных условиях решаются с помощью формулы уровня ЭФР, необходимо исключать кредиторскую задолженность из всех вычислений.
Т.О., деятельность предприятия представляет собой сложное сочетание долго- и краткосрочных процессов.
^ 3. эффект финансового рычага (вторая концепция). Финансовый риск.
Эффект ФР трактуется также как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию в процентах, порождаемое данным изменением НРЭИ в процентах. Т.о., сила воздействия ФР рассчитывается как:
ЭФР= приращение ЧП на акцию / приращение НРЭИ (30)
Формула показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении НРЭИ на 1%.
После ряда преобразований:
ЭФР = 1+ проценты за кредит / балансовая прибыль (31)
Вывод: чем больше проценты и меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и выше финансовые риски:
·
невозвращения кредита
·
падения дивиденда и курса акций.
^ Рациональная структура источников средств предприятия
Одним из важнейших вопросов ФМ является формирование рациональной структуры средств предприятия в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов. Этот вопрос тесно связан с дивидендной политикой предприятия. Достижение достаточно высокой чистой рентабельности собственных средств и высокого уровня дивиденда зависит от структуры источников средств. С другой стороны, возможности предприятия по формированию структуры капитала зависят от чистой рентабельности собственных средств и нормы распределения прибыли на дивиденды. При высокой чистой рентабельности собственных средств можно оставлять больше средств на развитие. Т.О., внешнее и внутренне финансирование взаимосвязаны, но не взаимозаменяемы.
При формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей цели: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акций предприятия будет наивысшей. Это становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задолженности служит для инвестора индикатором благополучия предприятия. Высокий удельный вес задолженности в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Если предприятие обходится собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая небольшие дивиденды, считают, что менеджеры не ставят целью получение высоких прибылей, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.
|
|
|
Следовательно, для давно работающих компаний новая эмиссия акций расценивается обычно инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств – как благоприятный и нейтральный. Т.е. предприятию не стоит до конца использовать свою заемную способность. Необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты на нормальных условиях.
Правила финансовых пропорций капитала
·
если НРЭИ в расчете на акцию невелик, дифференциал отрицательный, ЧРСС и уровень дивиденда пониженные, то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций;
·
если нрэи в расчете на акцию велик, то выгоднее брать кредит, чем наращивать собственные средства, это обходится дешевле.
^ Критерии формирования рациональной структуры средств предприятия
1.
Темпы наращивания оборота предприятия. Высокие темпы роста оборота требуют повышенного финансирования, поэтому активно привлекаются внешние источники с упором на заемные средства.
2.
Стабильность динамики оборота. Предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно больший удельный вес заемных средств в пассивах и более значительные постоянные расходы;
3.
Уровень и динамика рентабельности. Наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую долю долгового финансирования развития и выплаты дивидендов и обходятся в большей степени собственными средствами;
4.
Структура активов. Если предприятие располагает значительными активами общего назначения, которые способны служить обеспечением кредитов, то увеличение доли заемных средств в структуре пассива вполне логично.
|
|
|
5.
Тяжесть налогообложения. Чем выше налог на прибыль, меньше налоговых льгот и возможностей использовать ускоренную амортизацию, тем более предпочтительно долговое финансирование из-за отнесения части процентов на себестоимость;
6.
Отношение кредиторов к предприятию. Условия кредитного финансирования определяются как рыночными факторами, так и финансово-хозяйственным положением предприятия, его имиджем.
7.
Склонность к риску руководителей предприятия.
8.
Финансовая стратегия предприятия в условиях достигнутого положения. Если открываются неожиданные возможности получения высоких прибылей, которые, не предусмотрены инвесторами и не отражены в курсе акций, предприятие предпочитает финансироваться кредитом.
9.
Состояние рынка капиталов. В условиях неблагоприятной конъюнктуры приходится подчиняться обстоятельствам, откладывая формирование рациональной структуры капитала до лучших времен.
10.
Финансовая гибкость предприятия. Необходима сбалансированность стратегического и оперативного управления финансами. Предприятие всегда должно иметь возможность мобилизовать капитал, необходимый для текущих операций.
Достигнутую рациональную структуру нельзя сохранить длительное время, поскольку:
§
финансирование – «пульсирующий» процесс. Потребность в средствах определяется сложным сочетанием стратегических и тактических целей предприятия. Результат считается хорошим, если за год в среднем фирма имеет рациональную структуру капитала.
§
Условия долгового финансирования меняются во времени, соответственно меняются предпочтения предприятия.
32***
