Связь финансового и операционного рычага с совокупным риском. Классификация финансовых рисков

Классификация финансовых рисков

Финансовые риски

Рассматривая схему рисков на рис. 1.5, мы видим, что состав­ной частью коммерческих рисков являются финансовые риски. Они связаны с вероятностью потерь каких-либо денежных сумм или их недополучением. Отметим, что финансовые риски — это спекулятивные риски, для которых возможен как положительный, так и отрицательный результат. Их особенностью является вероятность наступления ущерба в результате проведения таких операций, которые по своей природе являются рискованными. На рис. 4.1. приведена система финансовых рисков.

Рис. 4.1. Система финансовых рисков

Напомним крупными блоками классификацию финансовых рисков. Они подразделяются на риски, связанные с покупатель­ной способностью денег, и на риски, связанные с вложением ка­питала (инвестиционные риски).

К рискам, связанным с покупательной способностью денег, относятся следующие разновидности рисков: инфляционные и дефляционные риски, валютные риски, риск ликвидности.

Инвестиционные риски включают в себя следующие подвиды рисков: риск упущенной выгоды, риск снижения доходности, риск прямых финансовых потерь. Риск снижения доходности подраз­деляется на процентные риски и кредитные риски. А кредитные риски включают в себя биржевые риски, риск банкротства и се­лективные риски.

Взаимосвязь между основными участниками финансовой систе­мы, включающей в себя рынки, посредников, фирмы, представляю­щие финансовые услуги, и т.п. наглядно отображена на рис. 4.2, ко­торый представляет собой диаграмму движения финансовых по­токов.

Рис. 4.2. Финансовые потоки

Средства через разные элементы структуры финансовой сис­темы перетекают от компаний, имеющих излишки финансовых средств, к тем, у кого наблюдается дефицит этих средств. Некото­рые финансовые потоки направлены от одних экономических субъектов (с избыточными средствами) к другим (с дефицитом) через финансовых посредников, например через банки. В тоже самое время другие перемещаются, минуя этих посредников, то есть через финансовые рынки.

Подобно перемещению денежных ресурсов с помощью финан­совой системы, перемещаются и риски. В финансовой системе су­ществуют посредники, например страховые компании, которые специализируются на деятельности, связанной с перемещением риска. Они взимают с клиентов, которые хотят понизить степень своих рисков, специальные страховые премии и передают их ин­весторам, которые за определенное вознаграждение согласны оп­лачивать страховые требования и нести риск.

Зачастую капиталы и риски связаны воедино и переносятся посредством финансовой системы одновременно, вследствие чего финансовый поток, изображенный на рис. 4.2, характеризует так­же и поток рисков. Рассмотрим это на примере финансов пред­приятий и переноса их рисков.

Представьте, что вы решили заняться бизнесом и для этого вам необходим капитал в 100000 у.е. Поскольку личных сбере­жений у вас нет, вы считаетесь дефицитной экономической еди­ницей. Теперь предположим, что вам удалось убедить какого- либо частного инвестора (экономическая единица со свободны­ми средствами) предоставить вам капитал в виде покупки ваших акций в размере 70000 у.е. За это вы обязуетесь выплатить ему 75% от прибыли предприятия. Кроме того, вы добились получе­ния в банке кредита в размере 30000 у.е. под 6% годовых. На рис. 4.2 этот общий поток в размере 100000 у.е. был бы изобра­жен как финансовые потоки, идущие по направлению из других источников к вам.

Основной риск в данном примере принимает на себя ваш акционер, поскольку, если предприятие потерпит крах, он не по­лучит назад свои 70000 у.е. Однако определенная степень риска может присутствовать и в действиях банка. Она заключается в том, что в случае вашей неудачи банк также может не получить целиком основную сумму займа и проценты по нему. Так, на­пример, представим, что к концу года оценка вашего бизнеса составляет всего 20000 у.е. В этом случае инвестор теряет всю инвестированную им сумму, а банк — 10000 у.е. из одолженных вам 30000 у.е. Поэтому, кредиторы, наряду с акционерами, при­нимают на себя определенную часть риска деятельности частной фирмы.

Финансовый риск, обладая различной возможностью наступ­ления, имеет математически выраженную вероятность наступле­ния потерь, если рассматриваемая ситуация приводится к несколь­ким взаимоисключающим исходам с известным распределением вероятностей. Если же такое распределение неизвестно, то соот­ветствующая ситуация рассматривается как неопределенность.

В экономической практике, особенно финансовой, обычно не делают различия между риском и неопределенностью. Чаще всего под риском понимают некоторую возможную потерю, выз­ванную наступлением случайных неблагоприятных событий. Потеря может быть объективной, т.е. определяться внешними воздействиями на ход и результаты деятельности хозяйствующе­го субъекта. Так, например, потеря покупательной способности денег (инфляционный риск) не зависит от воли и действий их владельца. Однако, часто потери возникают из-за выбора того или иного решения, той или иной линии поведения, и здесь нужно выбирать оптимальное решение. В ряде областей финансовой деятельности под риском понимается вероятность наступления некоторого неблагоприятного события. Чем выше эта вероят­ность, тем больше риск.

Когда невозможны непосредственные измерения размеров потерь или их вероятностей, риск можно измерить с помощью ранжирования соответствующих объектов, процессов или явле­ний в отношении возможного ущерба, потерь и т.д. Ранжирова­ние обычно основывается на экспертных суждениях.

Для финансовой операции, начальное и конечное состояния которой имеют денежную оценку, конечной целью является мак­симизация дохода, равная разности между конечной и начальной оценками.

Большинство финансовых операций проводятся в условиях неопределенности и потому их результат невозможно предсказать заранее. Поэтому финансовые операции рискованны: при их про­ведении возможны как прибыль, так и убыток. ЛПР (лицо, при­нимающее решение) — инвестор, вкладывающий деньги в банк, в какую-то финансовую операцию, покупающий ценные бумаги и т.п., рассчитывает на какую-то прибыль и получая меньшую, не­сет потери. Такая операция также является рискованной, так как она имела несколько исходов, не равноценных для ЛПР, и ее ре­зультат окончился исходом, не равноценным для него, несмотря на, возможно, все усилия ЛПР по управлению этой операцией.

На степень и величину риска можно воздействовать через фи­нансовый механизм. Такое воздействие осуществляется с помо­щью приемов финансового менеджмента и особой стратегии. В совокупности стратегия и приемы образуют своеобразный меха­низм управления риском, т.е. риск-менеджмент. Таким образом, риск-менеджмент представляет собой часть финансового менедж­мента.

В основе риск-менеджмента лежат целенаправленный поиск и организация работ по оценке, избежанию, удержанию, передаче и снижению степени риска. Конечной целью риск-менеджмента является получение наибольшей прибыли при оптимальном, при­емлемом для предпринимателя соотношении прибыли и риска.

Выше было отмечено, что риском является и несоответствие ожиданиям. Имея различные возможные альтернативы, ЛПР оце­нивает и сравнивает их, при этом предполагается, что для каждо­го мыслимого способа действия прогнозируемые последствия мо­гут из-за влияния неконтролируемых факторов не совпасть с тем, что произойдет на самом деле. Разброс возможных значений от­носительно ожидаемой величины зависит от меры случайности этих рассогласований, а также от амплитудных характеристик. Поэтому каждая альтернатива взвешивается, например, по двум критериям: один из них дает прогнозную оценку варианта (на­пример, среднее значение возможного варианта); а другой — меру возможного расхождения — степень риска, при этом рискован­ность варианта возрастает с ростом ожидаемой результативнос­ти. Какую из альтернатив выберет ЛПР зависит от его отноше­ния к риску, от того, в каких пропорциях он готов принять соот­ношение риска и выигрыша.

Анализом и прогнозированием поведения финансового рын­ка и отдельных его частей занимается финансовая математика.

Под финансовым рынком следует понимать рынок, на кото­ром товарами служат деньги, банковские кредиты и ценные бу­маги. К ценным бумагам относят: облигации, акции, фьючерсы. Фьючерс представляет собой типовой биржевой срочный кон­тракт, купля и продажа которого означают обязательство поста­вить или получить указанное в нем количество продукции по цене, которая была определена при заключении сделки.

В соответствии с видом товаров финансовый рынок разделя­ется на денежный и рынок капитала, который состоит из кредит­ного и фондового рынков.

Назначение финансового рынка в условиях рыночной эконо­мики заключается в обслуживании производственной системы, в продвижении продуктов производства, ставших товарами, к по­требителям.

Потоки товара от одного владельца к другому сопровожда­ются встречными потоками денежных выплат. Эти выплаты, как правило, осуществляются в безналичной форме при посредниче­стве банков.

Финансовый «рычаг», или финансовый ливеридж представляет собой использование заемных денежных средств в деятельности компании, с помощью которых ее руководство решает проблемы финансирования производственной деятельности. Термин «рычаг» пришел из физики, где с помощью рычага удается увеличить при­лагаемую силу.

Рассмотрим два предприятия с одинаковым уровнем эконо­мической рентабельности, например, 20%.

У первого предприятия актив —100000 у.е., пассив — 100000 у.е. собственных средств и оно не пользуется кредитами и не выпус­кает облигаций.

У второго предприятия актив — 100000 у.е., пассив — 50000 у.е. собственных средств и 50000 у.е. заемных средств.

Нетто — результат эксплуатации инвестиций у обоих пред­приятий одинаковый и равен 20000 у.е.

Предположим, что предприятия не платят налогов. Тогда пер­вое предприятие получает 20000 у.е. только благодаря эксплуата­ции собственных средств, покрывающих его актив, и рентабель­ность их составит: 20000:100000x100 = 20%.

Второе предприятие из тех же 20000 у.е. должно выплатить прежде всего проценты по задолженности и, возможно, расходы, связанные со страхованием залога и т.п. Если условная процент­ная ставка равна 15%, то эти издержки составят 50000 у.е. х 0,15 = = 7500 у.е. Тогда рентабельность собственных средств второго предприятия будет равна: (20000 - 7500): 50000 х 100 = 25%.

Отсюда следует, что при одинаковой экономической рента­бельности в 20% у предприятий различная рентабельность соб­ственных средств, получаемая из-за разных структур финансовых источников. Эта разница в пять процентов и составляет уровень финансового рычага.

Тогда можно сказать, что эффект финансового рычага (ЭФР) есть приращение к рентабельности собственных средств, получа­емое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

С помощью ЭФР акционеры компаний повышают коэффициен­ты доходности использования своего капитала (ROE), но при этом повышается чувствительность этого коэффициента к колебаниям эффективности в производственной деятельности фирмы, которая измеряется коэффициентом доходности активов (ROA). Иными сло­вами, используя ЭФР, акционеры фирмы подвергаются как финан­совому, так и производственному (операционному) риску.

Рассмотрим показатели рентабельности (profitability), или до­ходности деятельности фирмы.

Коэффициент (норма) рентабельности (доходности) продаж фирмы (return on sales — ROS):

, (4.1.1)

Коэффициент рентабельности активов (return on assets — ROA):

ROA =

. (4.1.2)

В качестве показателя прибыли берется прибыль корпорации до выплаты процентов и налогов (EBIT — earnings before interest and taxes).

Коэффициент доходности акционерного капитала (return on equity — ROE):

Следует иметь в виду, что если один показатель, на основе ко­торого вычисляется финансовой коэффициент, взят из отчета о фи­нансовых результатах деятельности компании и, следовательно, описывает определенный период времени, а второй коэффициент берется из баланса и представляет собой отображение финансово­го состояния компании на конкретный момент, то обычно вычис­ляется среднее арифметическое балансовых показателей на начало и конец года и это число используется в качестве знаменателя.

Представляя коэффициент (4.1.2) в искусственном виде, мож­но получить следующие зависимости:

(4.1.4)

Здесь коэффициент оборачиваемости активов АТО имеет вид:

Выражая коэффициент ROA через коэффициенты ROS и АТО, мы видим, что фирмы, работающие в разных сферах, могут иметь разные коэффициенты рентабельности продаж и оборачиваемос­ти активов и в то же время одинаковые показатели доходности активов.

Рассмотрим для примера две фирмы с одинаковым коэффици­ентом доходности активов, равным 15%. Первая фирма представ­ляет собой сеть супермаркетов, а вторая фирма — это компания, специализирующаяся на предоставлении коммунальных услуг. Из табл. 4.1 видно, что сеть супермаркетов имеет низкий коэффици­ент доходности продаж (3%) и достигает 15% показателя доход­ности активов, оборачивая свои активы пять раз в год. Для капи­талоемкой сферы коммунальных услуг коэффициент оборачивае­мости составляет всего 0,5 раз в год и 15%-ый коэффициент доходности активов достигается благодаря тому, что ее коэффи­циент доходности продаж составляет 30%.

Таблица 4.1

	ROS	АТО	ROA
Сеть супермаркетов	0,03	5,0	0,15
Предприятие коммунальных услуг	0,30	0,5	0,15

Отсюда следует, что низкие коэффициенты доходности про­даж или оборачиваемости активов вовсе не означают, что у фир­мы существуют финансовые проблемы (риски).

Рассмотрим теперь коэффициенты финансового рычага, ко­торые отражают структуру капитала фирмы и степень ее задол­женности кредиторам. Коэффициент задолженности:

служат для измерения структуры капитала, а коэффициент покры­тия процентов:

Затраты на выплату процентов позволяет оценить способность фирмы нести расходы по процен­тным выплатам, что будет рассмотрено в кредитных рисках.

Из зависимостей (4.1.2) и (4.1,3) имеем взаимосвязь коэффи­циентов доходности капитала, доходности активов и финансово­го рычага, которая может быть представлена как:

Смысл этого соотношения заключается в следующем: если коэффициент фирмы превышает процентную ставку, которую данная фирма платит кредиторам, то коэффициент доходности ее капитала (ROE) будет в (I — ставка налога) раз превышать коэффициент

(дифференциал), и эта разница между ними будет тем больше, чем выше коэффициент соотношения задолженности и собственного капитала фирмы.

С точки зрения кредитора, повышение коэффициента задол­женности фирмы обычно является отрицательной характеристи­кой и при разном повышении данного коэффициента специаль­ные агентства по оценке рейтинга облигаций переводят ценные бумаги такой фирмы в низшую категорию. Однако, с точки зре­ния акционеров, повышение коэффициента задолженности их ком­пании может быть и положительным моментом.

В формуле (4.1.8) второй сомножитель можно рассматривать как первую составляющую эффекта финансового рычага: это так называемый дифференциал — разница между экономической рен­табельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Третий сомножитель можно рассматривать как плечо финансового рычага, характеризующее силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными и соб­ственными средствами.

Если новое заимствование приносит компании увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование вы­годно. Но при этом необходимо следить за состоянием дифферен­циала: при наращивании плеча финансового рычага банкир скло­нен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего товара — кредита.

Эффект финансового рычага используется в решениях о допу­стимом наращивании масштабов деятельности, о целесообразно­сти использования заемных средств. Параметрами управления рисками служат безубыточность (ожидаемая прибыльность, рен­табельность) и финансовая устойчивость. Цель управления — обеспечение финансового равновесия (рис. 4.3.) достигается, если выполняются основные правила финансирования:

Долговременно находящиеся в распоряжении предприятия предметы имущества должны финансироваться из долгосрочных источников финансирования: а) из собственного капитала или

б) из собственного и долгосрочного заемного капитала.

Собственный капитал, собственные источники финансиро­вания должны превышать заемные.

Эти правила легко контролируются на любом предприятии сопоставлением соответствующих позиций активов и пассивов ба­ланса или расчетом специальных аналитических коэффициентов.

Нарушение правила финансирования свидетельствует о непро­думанное, рискованности инвестиционной деятельности пред­приятия — видимо, краткосрочные заемные средства использо­вались на приобретение основных фондов, амортизация которых скорее всего несопоставима с платой за кредит, что может приве­сти к неплатежеспособности.

Рис. 4,3. Составляющие финансового равновесия

Риск в финансовой деятельности предприятия приводит к ухудшению структуры капитала — снижению доли собственного в результате дополнительных кредитов. Он может быть оправдан лишь в том случае, когда плата за кредит ниже сложившейся от­дачи на вложенный капитал. Тогда в силу действия финансового рычага возрастет рентабельность собственного капитала.

Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем боль­ше дифференциал, тем меньше риск, чем меньше дифференциал, тем больше риск.

При увеличении коэффициента финансового рычага коэффи­циент доходности капитала (ROE) компании повысится только в том случае, если коэффициент доходности активов (ROА) превы­шает процентную ставку по заемным средствам. Это понятно и на чисто интуитивном уровне. Если коэффициент доходности ак­тивов превышает ставку процента на заемный капитал, то фирма получает от инвестированного ею капитала прибыль, превыша­ющую сумму, которую должна выплатить кредиторам. Благода­ря этому создается избыток средств, который распределяется меж­ду акционерами фирмы, и, следовательно, повышается коэффи­циент доходности капитала (ROE). Если же коэффициент доходности активов меньше процентной ставки по заемным сред­ствам, то акционеры предпочтут такие средства не занимать. Увеличение финансового рычага должно быть оптимальным и его следует регулировать в зависимости от дифференциала, от величины будущей процентной ставки. Задолженность так же является некоторой оптимальной величиной, поскольку она яв­ляется и стимулом развития и источником риска. Привлекая за­емные средства, фирма может быстрее и разумнее выполнить за­дачи по увеличению прибыли. Роль финансового менеджера зак­лючается здесь не в том, чтобы исключить риски вообще, что невозможно, а в том, чтобы принять оптимальные, рассчитанные риски в пределах дифференциала.

Рассматривая коэффициент задолженности (4.1.6) как силу воз­действия финансового рычага, можно записать:

(4.1.9)

Из этой зависимости следует, что, чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск, так как возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира и возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.

Очевидно, критерием выбора того или иного варианта инвес­тиций служит максимум курсовой стоимости акции при доста­точной безопасности инвесторов, то есть оптимальное равнове­сие между риском и доходностью.

Для примера рассмотрим две фирмы А и В, причем, фирма А не использует финансовый рычаг, а фирма В использует. Прове­дем сравнение коэффициента доходности их капиталов (ROE) для трех случаев: при процентных ставках 6%, 10% и 15%. Результа­ты вычислений сведем в табл. 4.2.

Из таблицы видно, что с ростом удорожания кредита умень­шается дифференциал и падает коэффициент доходности (падает ЭФР) и для компенсации удорожания кредита нужно увеличивать соотношение между заемными и собственными средствами.

Таблица 4.2- Влияние процентной ставки на ROE

	А	В
Суммарные активы	100000 у.е.	100000 у.е.
Акционерный капитал	100000 у.е.	50000 у.е.
Задолженность		50000 у.е.
Прибыль фирмы до выплаты процентов и налогов (EBIT)	12000 у.е.	12000 у.е.
Коэффициент доходности активов (ROA)	127а	12%
Вариант 1. Заем с процентной ставкой 6% годовых
Прибыль фирмы до выплаты процентов и налогов (EBIT)	12000 у.е.	12000 у.е.
Расходы на выплату процентов		3000 у.е.
Налогооблагаемая прибыль	12000 у.е.	9000 у.е.
Налоги (ставка 30%)	3600 у.е.	2700 у.е.
Чистая прибыль	8400 у.е.	6300 у.е.
Акционерный капитал	100000 у.е.	50000 у.е.
Коэффициент доходности капитала (ROE)	8,4%	12,6%
Вариант 2. Заем с процентной ставкой 10% годовых
Прибыль фирмы (EBIT)	12000 у.е.	12000 у.е.
Расходы на выплату процентов		5000 у.е.
Налогооблагаемая прибыль	12000 у.е.	7000 у.е.
Налоги (ставка 30%)	3600 у.е.	2100 у.е.
Чистая прибыль	8400 у.е.	4900 у.е.
Акционерный капитал	100000 у.е.	50000 у.е.
Коэффициент доходности капитала (ROE)	8,4%	9,8%
Вариант 3. Заем с процентной ставкой 15% годовых
Прибыль фирмы (ЕВ IT)	12000 у.е.	12000 у.е.
Расходы на выплату процентов		7500 у.е.
Налогооблагаемая прибыль	12000 у.е.	4500 у.е.
Налоги (ставка 30%)	3600 у.е.	1350 у.е.
Чистая прибыль	8400 у.е.	2150 у.е.
Акционерный капитал	100000 у.е.	50000 у.е.
Коэффициент доходности капитала (ROE)	8,4%	6,3%

По мере увеличения процентной ставки может наступить и такой момент, когда дифференциал станет меньше нуля, а это уже озна­чает вычет из рентабельности собственных средств и дивиденд­ных возможностей предприятия. Дифференциал не может быть отрицательным. Это важно и для банкира: клиент с отрицатель­ным дифференциалом явный источник риска и его надо взять на заметку.

Таким образом, при увеличении финансового ливериджа по­вышается степень изменчивости ROE в течение делового цикла, а также вероятность банкротства компании.

Рассмотрим теперь влияние коэффициента доходности акти­вов (ROA) на коэффициент доходности капиталов (ROE), для чего сведем все расчеты в табл. 4.3.

Таблица 4.3

Влияние делового цикла на ROE

Экономические условия	ROA	ROE
А	В
Неудачный год	2%	1,4%	-4,2%
Нормальный год	15%	10,5%	14,0%
Удачный год	30%	21,0%	35,0%

Табл. 4.3 составлена при условии, что процентная ставка по заемному капиталу составляет 10% годовых. Из этой таблицы следует однозначный вывод, что с ростом коэффициента доход­ности активов растет коэффициент доходности капитала. Одна­ко, следует заметить, что эта зависимость не такая уж простая и однозначная. При наращивании заемных средств (рост финансо­вого рычага) финансовые издержки по обслуживанию долга, как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном ROA) ведет к сокращению дифференциала, что ука­зывает на увеличение риска банкира.

В отличие от финансового рычага, представляющего собой использование заемных денежных средств в деятельности ком­пании, действие операционного (производственного, хозяйствен­ного) рычага проявляется в том, что любое изменение выруч­ки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли.

В практических расчетах для определения силы воздействия опе­рационного рычага применяют отношение так называемой валовой маржи к прибыли. Под валовой маржой понимают разницу между выручкой от реализации и переменными затратами, другими слова­ми это результат от реализации после возмещения переменных зат­рат. Поскольку валовая маржа представляет собой сумму покрытий, то желательно, чтобы валовой маржи хватило не только на покры­тие постоянных расходов, но и на формирование прибыли.

Сила воздействия операционного рычага, рассчитываемая, как правило, для определенного объема продаж, для данной выручки от реализации, в значительной степени зависит от среднеотрасле­вого уровня фондоемкости: чем больше стоимость основных средств, тем больше постоянные затраты, а чем больше постоян­ные затраты и чем меньше прибыль, тем сильнее действует опера­ционный рычаг. Эта связь и позволяет контролировать эффект операционного рычага (ЭОР).

Сила воздействия операционного рычага указывает на степень предпринимательского риска, связанного с данной компанией: чем больше сила воздействия операционного рычага, тем больше пред­принимательский риск.

Воздействие финансового рычага, приводящее к неустойчи­вости финансовых условий кредитования, неуверенность вла­дельцев обыкновенных акций в их надежности, инфляционные процессы при кредитовании и т.п., приводит к финансовому риску.

Операционный риск, связанный с конкретным бизнесом в его рыночной нише, обусловлен неустойчивостью спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, недостаточной себестоимостью для получения приемлемой прибыли и т.п.

Совместное воздействие этих двух рисков дает совокупный риск, который может оказаться губительным для компании, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножа­ются, усиливая неблагоприятные эффекты.

Учитывая общую тенденцию выбора наилучшего варианта, для рассматриваемых рисков критерием выбора оптимального ва­рианта служит максимум курсовой стоимости акции при прием­лемой безопасности инвесторов. Оптимальная структура капита­ла — всегда результат компромисса между риском и доходностью и, если равновесие достигнуто, то оно должно принести и желае­мую максимизацию курсовой стоимости акции.