Обоснование схемы и источников финансирования инвестиционного проекта

Стоимость инвестиционного проекта, выраженная объемом необходимых инвестиционных затрат по нему, должна быть обеспечена соответствующими источниками его финансирования. Формирование системы таких источ­ников финансирования является одной из важнейших функ­ций финансового управления.

Под финансированием инвестиционного проекта пони­мается процесс выбора источников формирования инвести­ционных ресурсов, необходимых для его реализации в пре­дусматриваемом объеме, а также обеспечение наилучших условий их привлечения.

Впроцессе обоснования схемы и источников финан­сирования инвестиционного проекта решаются следующие основные задачи:

1. Обеспечение реализации проекта необходимыми инвестиционными ресурсами в полном соответствии с объемом предусматриваемых инвестиционных затрат по нему;

2. Определение необходимой "доли участия" иници­атора проекта в общем объеме его финансирования;

3. Минимизация средневзвешенной стоимости инвес­тиционных ресурсов, привлекаемых для реализации про­екта;

4. Минимизация уровня инвестиционного риска, свя­занного с выбором источников финансирования проекта.

Обоснование схемы и источников финансирования инвестиционного проекта, обеспечивающих его реализа­цию, строится по перечисленным ниже основным этапам.

1. Идентификация инвестиционного проекта по основ­ным характеристикам, определяющим условия его финанси­рования. Такая идентификация осуществляется на основе классификационных признаков инвестиционных проектов. К числу основных из таких признаков, влияющих на выбор схемы и источников фи­нансирования проекта, относятся следующие:

- Функциональная направленность проекта. Так, инве­стиционные проекты реновации финансируются, как пра­вило, за счет собственных инвестиционных ресурсов; ин­вестиционные проекты санации требуют привлечения значительного объема кредитных средств, инвестиционные проекты развития могут быть поддержаны широким спек­тром инвестиционных ресурсов, формируемых из внешних источников.

- Целевая направленность проекта. Этот признак опре­деляет степень заинтересованности отдельных внешних инвесторов в участии в инвестиционном проекте, иници­ируемом предприятием. Наименьший уровень такой заин­тересованности внешних инвесторов вызывают инвестици­онные проекты, обеспечивающие решение социальных, экологических и других внеэкономических целей предприя­тия. Соответственно, наибольший уровень такой заинтере­сованности вызывают у внешних инвесторов инвестицион­ные проекты, обеспечивающие выпуск новых наукоемких видов продукции с использованием принципиально новых технологий и современных технических средств; проекты, направленные на заполнение рыночных ниш с высоким потенциальным объемом спроса и ряд других.

- Совместимость реализации отдельных проектов. Ин­вестиционные проекты, независимые от реализации дру­гих проектов предприятия, могут быть выделены в само­стоятельные хозяйственные единицы с соответствующей долей в капитале внешних инвесторов, что повышает их интерес к финансированию и реализации И наоборот, ин­вестиционные проекты, зависимые от реализации других проектов предприятия, повышают уровень риска для сто­ронних инвесторов и кредиторов, что приводит к сниже­нию их интереса к ним и удорожанию стоимости привле­каемых инвестиционных ресурсов.

- Период реализации проекта. Чем ниже проектный цикл, тем меньший уровень инвестиционного риска гене­рирует проект, тем быстрее осуществляется возврат вло­женного в него капитала, что позволяет привлекать инвес­тиционные ресурсы с более низким уровнем их стоимости. И наоборот, высокая продолжительность проектного цикла определяет более высокую стоимость привлечения инвестиционных ресурсов, с одной стороны, и ограничивает воз­можный круг инвесторов и кредиторов, способных отвле­кать свой капитал из оборота на большой период, с другой.

- Стоимость проекта (объем необходимых инвестицион­ных ресурсов по нему). Небольшие инвестиционные проекты предприятия могут финансироваться с существенной до­лей его участия в формировании инвестиционных ресурсов. В то же время крупные инвестиционные проекты требуют широкого привлечения капитала внешних инвесторов и кредиторов.

Идентификация инвестиционного проекта по рас­смотренным его характеристикам позволяет конкретизи­ровать направления поиска оптимальных схем и источни­ков его финансирования.

2. Выбор системы финансирования проекта. В совре­менной практике управления проектами используется две принципиальные системы их финансирования – система традиционного финансирования проектов и система про­ектного финансирования.

Система традиционного финансирования инвестицион­ных проектов является наиболее распространенной в усло­виях экономики переходного периода, определяемой со­ответствующим низким уровнем развития финансового рынка, недостаточными объемами свободного капитала у хозяйствующих субъектов и финансовых институтов, низ­кой правовой защищенностью иностранных инвесторов. Этой системе финансирования инвестиционных проектов присущи следующие основные особенности:

- основным организатором финансирования инвестици­онного проекта выступает его инициатор. Он самостоятель­но выбирает схему финансирования проекта, определяет возможный состав источников формирования необходимых инвестиционных ресурсов и ведет необходимые перегово­ры с потенциальными инвесторами и кредиторами;

- одним из обязательных источников финансирова­ния инвестиционного проекта выступают собственные внутренние источники формирования инвестиционных ре­сурсов (капитализируемая часть чистой прибыли, аморти­зационные отчисления и т.п.) хозяйствующего субъекта – инициатора проекта;

- доходы от реализации проекта получает преимуще­ственно его инициатор. Часть доходов, полученных в процессе реализации проекта, его инициатор имеет возмож­ность направлять на обеспечение развития других видов своей хозяйственной деятельности (на реализацию других инвестиционных проектов);

- финансовую ответственность перед кредиторами в случае неуспеха реализации инвестиционного проекта (не­получения ожидаемого инвестиционного дохода для свое­временного обслуживания и возврата кредита) несет его инициатор, отвечая при этом размерами всего своего иму­щества (а не только имуществом проекта). Для погашения своих обязательств перед кредиторами проекта его иници­атор может использовать доходы от других видов своей хо­зяйственной деятельности.

Система традиционного финансирования инвестици­онных проектов может быть использована предприятием для любых форм его реального инвестирования и для лю­бых видов проектов.

Система проектного финансирования получила широ­кое использование в странах с развитой рыночной эконо­микой как наиболее прогрессивная. Отдельные элементы этой системы могут быть успешно использованы и в со­временной отечественной практике (по мере развития эко­номики страны, ее финансового рынка и правовых основ хозяйствования проектное финансирование сможет быть использовано в полном объеме).

Под проектным финансированием понимается такая система его организации, при которой обслуживание финан­совых обязательств перед кредиторами и инвесторами, при­влекаемыми к участию в инвестиционном проекте, осуще­ствляется исключительно за счет доходов, получаемых в процессе его реализации.

Системе проектного финансирования присущи следу­ющие основные особенности:

- инвестиционный проект организуется в форме са­мостоятельного хозяйствующего субъекта – "проектной компании". Условием такой организационной обособлен­ности является независимость инвестиционного проекта от других проектов его инициатора;

- организатором финансирования инвестиционного проекта является не только его инициатор, но и другие его участники – учредители проектной компании, выступаю­щие в роли кредиторов или инвесторов. Это позволяет формировать круг участников финансирования проекта в наиболее широком диапазоне;

- финансирование проекта носит строго целевой ха­рактер. Любое нецелевое использование формируемых ин­вестиционных ресурсов учредителями и участниками про­екта рассматривается как нарушение ими контрактных обязательств и вызывает предъявление соответствующих санкций;

- доход по проекту получают все его участники (а не только его инициатор). Источником формирования этого дохода и обеспечения возврата вложенного капитала вы­ступает чистый денежный поток, формируемый в процессе реализации инвестиционного проекта. Обеспечение фи­нансовых обязательств распространяется только на имуще­ство проектной компании (т.е. самого инвестиционного проекта);

- инвестиционные риски распределяются между все­ми участниками проекта [risk sharing]. Различные виды этих рисков возлагаются на тех участников инвестиционного проекта, с деятельностью которых связано их генерирова­ние и которые имеют наилучшие возможности их дивер­сификации и страхования;

- для оценки "жизнеспособности проекта", под кото­рой понимается степень реальности возврата вложенного капитала и получения требуемого инвестиционного дохода с учетом уровня инвестиционных рисков, проектное обосно­вание, предоставляемое потенциальным его учредителям и участникам, должно быть основано на максимально широ­кой информационной базе с разбором альтернативных ва­риантов возможного развития факторов внешней среды;

- право контроля реализации проекта и использова­ния сформированных инвестиционных ресурсов предостав­ляется всем участникам проекта;

- в процессе организации проектного финансирова­ния необходимо заранее предопределить формы выхода участников из инвестиционного проекта, так как по исте­чении проектного цикла проектная компания завершает свою деятельность.

В сравнении с системой традиционного финансиро­вания инвестиционных проектов система проектного фи­нансирования имеет ряд преимуществ. Одним из таких преимуществ является возможность использования разнообразных форм кредита и различных групп кредиторов, что позволяет формировать заемные инвестиционные ресурсы на более выгодной основе Важным преимуществом сис­темы проектного финансирования является высокий по­тенциал формирования больших объемов инвестиционных проектов, что особенно актуально для финансирования крупных инвестиционных ресурсов. К преимуществам сис­темы проектного финансирования следует отнести и то, что в структуре формируемых инвестиционных ресурсов содержится гораздо большая доля заемных средств, что обусловлено широким участием кредиторов в составе уча­стников проекта. И наконец, к числу важных преимуществ системы проектного финансирования следует отнести и то, что для инвесторов – учредителей проекта – получение кредитных ресурсов для реализации проекта не отражает­ся в составе их баланса, поскольку оно относится на ба­ланс проектной компании. Такое забалансовое отражение кредита, связанного с инвестиционной деятельностью (offbalance sheet liability), формально не снижает их финан­совой устойчивости при оценке другими кредиторами, а соответственно не вызывает удорожания кредита, привле­каемого для осуществления других видов хозяйственной деятельности.

3. Выбор схемы финансирования проекта. Такой выбор определяется системой финансирования, обоснованной ис­ходя из характеристик инвестиционного проекта.

В системе традиционного финансированияосновными схемами финансирования инвестиционных проектов явля­ются:

- Полное внутреннее самофинансирование. Оно преду­сматривает финансирование инвестиционного проекта ис­ключительно за счет собственных финансовых ресурсов, формируемых из внутренних источников. Такая схема фи­нансирования характеризуемая в зарубежной практике термином "финансирование без левериджа" [unlevered], ха­рактерна лишь для первого этапа жизненного цикла пред­приятия, когда его доступ к заемным источникам капита­ла затруднен, или для реализации небольших реальных инвестиционных проектов.

- Акционирование. Как основная схема финансирова­ния акционирование используется обычно для реализации крупномасштабных проектов при отраслевой или регио­нальной диверсификации инвестиционной деятельности. Оно состоит в объявлении открытой подписки на акции создаваемого предприятия для физических и юридичес­ких лиц.

- Кредитное финансирование. Схема кредитного фи­нансирования применяется, как правило, для реализации небольших краткосрочных инвестиционных проектов с вы­сокой нормой рентабельности инвестиций. Эта схема фи­нансирования применяется в отдельных случаях и для ре­ализации среднесрочных инвестиционных проектов при условии, что уровень рентабельности по ним существенно превышает ставку процента по долгосрочному финансово­му кредиту.

- Государственное финансирование. Оно представляет собой ассигнования из бюджетов различных уровней, пре­доставляемые предприятию на безвозвратной основе для реализации определенного его инвестиционного проекта. Такое финансирование осуществляется в форме инвести­ционной поддержки приоритетных с позиций экономичес­кого развития или социальной значимости отраслей, как правило, на конкурсной основе.

- Смешанное финансирование. Эта схема финансиро­вания предусматривает формирование капитала создавае­мого предприятия за счет как собственных, так и заемных его видов, привлекаемых в различных пропорциях. На перво­начальном этапе функционирования предприятия доля собственного капитала (доля самофинансирования инвести­ционного проекта) обычно существенно превосходит долю заемного капитала (долю кредитного его финансирования).

В системе проектного финансированияосновными схе­мами финансирования инвестиционных проектов являются:

- Финансирование с правом полного регресса [full resourse financing]. Такая схема проектного финансирования предусматривает обязательство заемщика (проектной ком­пании, инициатора проекта) полностью удовлетворить все требования кредитора вне зависимости от результатов реа­лизации инвестиционного проекта. При такой схеме фи­нансирования кредитор, не являясь участником проекта, полностью избавлен от его риска (это не относится к тем кредиторам, которые вошли в состав учредителей проектной компании). Финансирование с правом полного регресса осуществляется при наличии устанавливаемой системы га­рантий. Хотя при этом нарушается один из принципов проектного финансирования, связанный с разделением рисков, стоимость такого кредитования относительно не­высока, а кредитные ресурсы могут быть предоставлены в короткий срок.

- Финансирование с правом частичного регресса [limited resourse financing]. При такой схеме финансирования кре­диторы имеют ограниченное право перевода на заемщика финансовой ответственности по своевременному обслужи­ванию и погашению кредита. Эта схема финансирования предусматривает принятие каждым из участников проекта только тех рисков его реализации, которые зависят непос­редственно от его деятельности. Соответственно степени этих рисков формируется и уровень доходов его участни­ков. Такая система финансирования инвестиционных про­ектов, при которой каждый из участников принимает на себя конкретные обязательства и соответствующие риски, стимулирует их к эффективному выполнению своих обя­зательств, а соответственно повышает общий уровень реа­лизуемого проекта.

- Финансирование без права регресса [non-resourse financing]. Особенностью этой схемы проектного финан­сирования является то, что ни один из кредиторов-участ­ников проекта не получает никаких гарантий от заемщика относительно своевременного обслуживания или возврата вложенного капитала, т.е. в полной мере наряду с други­ми участниками проекта принимает на себя все риски, свя­занные с его реализацией. Так как уровень таких рисков для кредитора довольно высок, он рассчитывает на полу­чение более высокого дохода при предоставлении своего капитала, что возможно только по проектам, обеспечиваю­щим существенные конкурентные преимущества на рынке при их реализации, связанным с использованием принципи­ально новых технологий, разработкой новых продуктов и т.п.

Выбор схемы финансирования проекта зависит от идентифицированных его характеристик; финансовых воз­можностей предприятия-инициатора проекта; финансово­го менталитета его учредителей; конъюнктуры финансового рынка и других условий.

4. Выбор источников финансирования проекта (состава инвесторов и кредиторов проекта). Процесс выбора кон­кретных источников финансирования инвестиционного проекта осуществляется на основе избранной системы и схемы его финансирования с учетом конкретных его особенностей, выявленных в процессе идентификации. К финансированию инвестиционного проекта могут быть привлечены многие виды инвесторов и кредиторов в разно­образных формах участия.

Если предприятие-инициатор проекта не обладает до­статочным уровнем финансовой гибкости, а сам проект не может заинтересовать сторонних инвесторов, то выбор ис­точников финансирования определяется его реальными возможностями привлечения инвестиционных ресурсов.

Если же предприятие-инициатор проекта обладает достаточным уровнем финансовой гибкости, а проект име­ет достаточную инвестиционную привлекательность, то в процессе выбора источников его финансирования решает­ся ряд альтернатив. К числу основных из таких альтерна­тив, требующих оценки и принятия соответствующих ин­вестиционных решений, относятся:

- в какой форме финансировать приобретение отдель­ных видов основных средств – путем лизинга или покупки?

- за счет каких источников формировать заемные ин­вестиционные ресурсы – банковского кредита, облигаци­онного займа и т.п.?

- какие виды банковского кредита в наибольшей сте­пени подходят для финансирования данного инвестици­онного проекта?

- осуществлять ли привлечение собственных финан­совых ресурсов путем единой эмиссии акций, обеспечива­ющей потребность в инвестиционных ресурсах на весь проектный цикл, или путем ряда дополнительных их эмис­сий в соответствии с потребностями отдельных периодов проектного цикла?

Критерием принятия таких управленческих решений является минимизация стоимости привлечения и эффек­тивное использование инвестиционных ресурсов по рас­сматриваемому проекту.

5. Определение необходимого объема инвестиционных ресурсов в разрезе источников финансирования проекта. На этом этапе исходя из уровня кредитоспособности (кредит­ного рейтинга), а также степени инвестиционной привле­кательности проекта на основе конкретных переговоров с потенциальными кредиторами и инвесторами определяет­ся объем их финансового участия в реализации инвести­ционного проекта. Соотношение объемов привлекаемых инвестиционных ресурсов из различных источников опти­мизируется по критерию минимизации средневзвешенной их стоимости.

6. Распределение поступления инвестиционных ресурсов по источникам финансирования проекта в разрезе отдельных периодов проектного цикла. Такое распределение осуществ­ляется исходя из ранее определенного объема инвестици­онных затрат в разрезе отдельных периодов жизненного цикла проекта, видов этих затрат и особенностей их финансирования.

Планируемый общий объем поступления инвестици­онных ресурсов в разрезе отдельных периодов и по проек­ту в целом должен быть сбалансирован с проектируемой суммой инвестиционных затрат по нему.