2018-01-08
2532
Одной из ключевых проблем управления финансами является регулирование денежных отношений, возникающих в процессе поглощения какой-либо организации другой организацией или при слиянии двух и более организаций, т. е. их реорганизации.
В рамках данной общей проблемы можно сформулировать наиболее частные аспекты роли корпоративных финансов и финансового менеджмента в процессе поглощения и слияния организаций:
· преимущества поглощения зависят от того, насколько этот процесс соответствует стратегическим целям организации. Эти преимущества с достаточной степенью точности можно оценить, используя метод дисконтированного денежного потока;
· при поглощении одной организацией другой целесообразно учитывать ряд факторов: юридический, налоговый, учетный.
· поглощение используется акционерами как инструмент контроля за действиями руководства организации. Иногда поглощение является результатом конфликта между менеджерами и акционерами, и принятие решения о смене дирекции в результате поглощения служит средством его разрешения.
|
|
|
· слияние и поглощение часто предполагают недружественные операции и не всегда заканчиваются проведением спокойных переговоров между организациями. Поглощаемая организация часто сопротивляется организации-инвестору и может занять оборонительную позицию.
Корпорации США в рамках плана защиты интересов своих акционеров используют тактику «ядовитых пилюль» и других финансовых инструментов для отражения атак потенциальных компаний-инвесторов.
В целях определения финансовой эффективности проекта поглощения или слияния используют стандартный метод, который базируется на технике дисконтирования денежных потоков (DCF – Discounted Cash Flow). Данный метод включает следующие действия:
· определение параметров, которые необходимы для расчета денежного потока поглощаемой компании при рассмотрении различных сценариев роста и рентабельности;
· оценка минимально допустимой нормы доходности для проекта поглощения;
· расчет максимально допустимой цены приобретения для различных сценариев при минимально допустимой норме рентабельности проекта;
· определение нормы доходности, которую получит инвестор при различных сценариях роста и рентабельности.
Минимально допустимая норма доходности проекта поглощения определяется затратами на капитал организации-инвестора, скорректированными с учетом уровня риска данного проекта.
Для расчета затрат на капитал используется формула Модильяни-Миллера (САРМ – Capital Asset Pricing Model).
Согласно модели САРМ:
Кc =Кrg + B (Кm-Кrg),
где: Кc — ожидаемая доходность акций данной компании; Кrg — доходность безрисковых ценных бумаг (в США берут за основу государственные казначейские векселя со среднегодовой доходностью 5-8%, используемые для краткосрочного — до 1 года, регулирования денежного рынка; Кm — ожидаемая доходность в среднем на фондовом рынке; β — бета-коэффициент данной компании.
|
|
|
Показатель (Кm - Кrg) представляет собой рыночную (в среднем) премию за риск инвестирования своего капитала в корпоративные ценные бумаги (акции и облигации) других компаний. Аналогично показатель (Кc - Кrg) выражает премию за риск вложения капитала в эмиссионные ценные бумаги данной компании. Модель САРМ означает, что премия за риск инвестирования в ценные бумаги данной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск.
Системный риск в рамках модели САРМ определяется с помощью β -коэффициентов. Каждый вид ценной бумаги имеет собственный β - коэффициент. Он выражает индекс доходности данного финансового актива по отношению к средней доходности на фондовом рынке в целом. Значение β - коэффициента устанавливается по статистическим данным для каждой акционерной компании, котирующей свои ценные бумаги на фондовой бирже, и периодически публикуется в специальной справочной литературе.
По рынку ценных бумаг в целом β - коэффициент равен единице, а для большинства корпораций он колеблется в диапазоне 0,5-2,0.
Интерпретация β - коэффициента следующая:
β=1- означает, что акции данной компании имеют среднюю степень риска, которая сложилась на рынке в целом;
β >1 - ценные бумаги данной компании более рискованны, чем в среднем на рынке;
β < 1 - ценные бумаги данной компании менее рискованны, чем в среднем на фондовом рынке.
В России определение затрат связано со следующими особенностями:
· отсутствие развитого рынка ценных бумаг;
· наличие высоких темпов инфляции;
· сильное воздействие государства на формирование базовых показателей финансового рынка.
Определение максимально допустимой цены приобретения организации для различных сценариев при минимально допустимой норме доходности предполагает полное исключение эффекта инфляции. Цена организации должна быть выражена в стоимостном выражении на дату осуществления проекта поглощения. Данный подход предполагает прогнозирование реальных денежных потоков в отечественной валюте и их последующее дисконтирование с использованием реального значения затрат на капитал. Метод расчета, основанный на реальных денежных потоках в национальной валюте и реальном значении затрат на капитал, содержит минимальное количество составляющих, потенциально способных исказить прогнозируемые денежные потоки.
Расчет нормы доходности на собственный капитал организации-инвестора сталкивается в России с определенными сложностями. Очень сложно установить безрисковую норму доходности. Во-вторых, не развит рынок корпоративных ценных бумаг. Неразвитость фондового рынка в РФ не позволяет определить с достаточной степенью точности его среднюю норму доходности и тем более β - коэффициент акций предприятия-инвестора.
В качестве альтернативного метода для определения нормы доходности на собственный капитал можно использовать средневзвешенную норму доходности на собственные средства организаций, функционирующих в странах с развитым финансовым рынком. Для установления нормы доходности используются соответствующие параметры организаций, действующих в той же отрасли, что и поглощаемую организацию.
Для оценки эффективности проекта поглощения применительно к организации-инвестору могут быть использованы следующие финансовые показатели:
· прибыль в расчете на одну акцию (Earning per Share - EPS);
|
|
|
· коэффициент «долг - собственный капитал» (debt / equity),
· показатель возможного прироста долговой нагрузки.
Эти показатели определяются для организации-инвестора:
· до осуществления проекта поглощения;
· после реализации проекта поглощения с финансированием за счет заемных денежных средств;
· после реализации проекта поглощения с финансированием за счет эмиссии акций.
Показатель прибыли в расчете на одну акцию (EPS) выше при финансировании проекта поглощения за счет заемных средств по сравнению с таким же показателем при финансировании за счет выпуска акций. Параметр «долг - собственный капитал» также выше при финансировании проекта поглощения за счет заемных средств по сравнению с аналогичным показателем при финансировании за счет эмиссии акций.
Знаменатель формулы для расчета показателя прибыли на одну акцию (EPS) относительно выше при финансировании проекта поглощения за счет выпуска акций, чем при финансировании за счет заемных средств. При этом числитель формулы для расчета прибыли на одну акцию (EPS) в случае финансирования за счет эмиссии акций относительно больше, чем при финансировании за счет заемных средств. Однако высокие проценты по кредиту и высокая цена поглощаемой организации по сравнению с организацией-инвестором часто не могут перекрыть влияния дополнительной эмиссии акций на снижение параметра прибыли на одну акцию (EPS). Поэтому вполне можно считать, что коэффициент «долг - собственный капитал» выше при финансировании проекта поглощения за счет заемных средств.
Показатель потенциального прироста долговых обязательств отражает возможность организации-инвестора осуществить финансирование проекта поглощения за счет заемных средств. Данный параметр рассчитывается как разница между значением фактического (прогнозного) коэффициента «долг - собственный капитал» и значением ориентира для коэффициента «долг - собственный капитал». Величину последнего устанавливает руководство организации, исходя из оптимальной структуры капитала. Если показатель возможного прироста долговых обязательств имеет отрицательное значение, то финансировать проект поглощения за счет заемных средств нецелесообразно. В ином случае необходимо скорректировать политику организации в отношении оптимальной структуры капитала, т. е. соотношения заемных и собственных средств.
|
|
|
Использование данного методического подхода к оценке проекта и выбору способа его финансирования позволяет принять обоснованное решение о реализации проекта поглощения. Такой методический подход учитывает специфику экономической ситуации в России.
Оценка преимуществ потенциального поглощения - более сложная задача, чем обычный анализ эффективности реальных инвестиционных проектов. Это связано с тем, что большую часть прибыли инвестору могут принести нематериальные активы, которые часто сложно оценить. Следовательно, существует большая вероятность совершения ошибки при оценке проекта поглощения.
Для нивелирования такой ошибки С. Росс предложил несколько правил, которые рекомендовал соблюдать инвесторам:
· нельзя оставлять без внимания рыночную стоимость организации;
· оценивается только положительный денежный поток для целей поглощения;
· используется реальная ставка дисконта. Это означает, что дисконтная ставка должна быть выше определенного уровня, ниже которого денежный поток при поглощении становится отрицательным;
· целесообразно принимать во внимание стоимость оформления сделки.
В практике зарубежных стран финансовые операции по поглощению одной компании другой могут облагаться налогом, а могут быть освобождены от налогообложения. В случае налогооблагаемого поглощения акционеры поглощаемой компании продают свои акции и получают в результате определенный доход, облагаемый налогом. При поглощении, не облагаемом налогом, сделка считается обменом акций, а не их продажей. Поэтому формально при такой ситуации налогооблагаемый доход отсутствует.
При сравнении указанных типов поглощения учитывают два основных фактора: эффект прироста капитала и эффект переоценки капитальных активов. Эффект прироста капитала возникает в том случае, когда акционеры поглощаемой компании вынуждены уплатить налог на прирост капитала при налогооблагаемом поглощении. Они вправе потребовать более высокую цену в качестве компенсации суммы налога, увеличив тем самым стоимость поглощения.
Величина налогообложения поглощения зависит также от роста стоимости активов поглощаемой компании. В случае налогооблагаемого поглощения активы объекта поглощения переоцениваются от их исторической балансовой стоимости до оценочной текущей рыночной стоимости. Данный процесс получил название «эффекта переоценки». Эффект выражается в том, что амортизационные отчисления на внеоборотные активы приобретенной компании могут быть увеличены, что и создает эффект от снижения налогов. В данном случае амортизация является неденежным расходом, который учитывается в составе производственных издержек и снижает тем самым налогооблагаемую базу.
Доходы от снижения налогов являются побудительным мотивом для слияния и поглощения. Так, С. Росс отмечает следующие пути уменьшения налогов:
· использование налоговых убытков;
· использование невостребованных кредитных ресурсов;
· использование добавочного капитала;
· возможность списать стоимость амортизационных активов.
Для удовлетворения требований инвестора к качеству представляемой информации бухгалтерская отчетность должна соответствовать следующим основным требованиям:
· бухгалтерский стандарт, в соответствии с которым составлена отчетность, известен и понятен инвестору;
· бухгалтерская отчетность содержит достоверную во всех материальных аспектах информацию, что подтверждается заключением независимой аудиторской фирмы, чья репутация не вызывает сомнений у инвестора;
· формат представленной бухгалтерской отчетности является приемлемым для проведения финансового анализа.
Для приведения бухгалтерской отчетности в формат, приемлемый для инвестора, необходима ее трансформация в один из общепризнанных и широко используемых стандартов бухгалтерского учета. К ним относятся:
· Международные стандарты бухгалтерского учета (International Accounting Standards)$
· Общепринятые принципы бухгалтерского учета США (US CAAP);
· Общепринятые принципы бухгалтерского учета Соединенного Королевства Великобритании (UK CAAP).
В настоящее время в России и странах ЕЭС осуществляется большая работа по гармонизации национальных стандартов бухгалтерского учета и приведению их в соответствие с Международными стандартами бухгалтерского учета (МСБУ).
Контрольные вопросы:
1. В чем заключается роль корпоративных финансов при реализации проектов поглощения и слияния.
2. Назовите финансовые показатели, используемые для оценки эффективности проекта поглощения.
3. Раскройте механизм налогооблагаемого поглощения.
