2018-01-08
3569
Финансовый инструмент, являясь особым товаром на рынке капитала, отличается от обычных товаров с характерными для них потребительскими свойствами. Важной характеристикой финансового актива как товара является риск. Поэтому инвестор, принимая решения о целесообразности приобретения того или иного финансового инструмента, стремится оценить экономическую эффективность планируемой финансовой операции с помощью абсолютных и относительных показателей.
В первом случае – это цена или стоимость финансового актива, а во втором – его доходность (прибыльность).
Инвестор обычно исходит из того, что финансовый инструмент имеет две взаимосвязанные характеристики:
· объявленную (декларируемую) рыночную цену (Цр), по которой его можно приобрести на рынке капитала;
· внутреннюю стоимость (Цв), которая выражает полезность финансового актива для конкретного потенциального покупателя, желающего его приобрести.
Эти абсолютные параметры финансового инструмента колеблются в динамике и с позиции данного инвестора нередко количественно не совпадают. По сравнению с рыночной ценой, которая заранее объявлена, внутренняя стоимость финансового инструмента более неопределенна и субъективна. Для конкретного инвестора на рынке капитала возможны три ситуации:
· если рыночная цена финансового актива выше его внутренней стоимости (Цр больше Цв), то он продается по завышенной цене и его нет необходимости покупать;
· если рыночная цена финансового актива ниже его внутренней стоимости (Цр меньше Цв), то он продается по заниженной цене и его следует покупать;
· если рыночная цена финансового актива равна его внутренней стоимости (ЦР = Цв), то спекулятивные операции по его купле-продаже вряд ли целесообразны.
Исходя из данных ситуаций, финансовые инвестиции можно классифицировать:
· инвестиции с низким риском – это такие финансовые вложения, которые считаются безрисковыми с точки зрения получения определенного дохода.
· инвестиции с высоким риском – это финансовые вложения, которые считают спекулятивными с позиции гарантии получения требуемого дохода. Спекуляция – это операции по купле-продаже финансовых активов, стоимость и доходность которых являются неопределенными величинами. Конечно, при более высоком уровне риска от спекулятивных операций ожидают максимальный доход
· промежуточное положение занимают финансовые инвестиции с умеренным риском и доходом, которые характеризуют наиболее реалистичный подход к формированию фондового портфеля.
Можно провести определенную грань между ценой и стоимостью финансового актива:
· стоимость – расчетный измеритель, а цена – объявленный (декларированный) измеритель;
· стоимость первична, а цена вторична, так как в ситуации равновесного рынка цена финансового актива количественно выражает его внутреннюю стоимость.
· с любой конкретный момент времени цена однозначна, а стоимость многозначна и зависит от количества индивидуальных и институциональных участников фондового рынка.
В теории финансового менеджмента используют следующие подходы к оценке финансовых активов:
· фундаменталистический (традиционный) подход;
· технократический подход;
· теория «ходьбы наугад».
Фундаменталисты полагают, что финансовый актив обладает внутренней присущей ему ценностью. Она может быть оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этим активом, то есть необходимо будущие оценки приводить к настоящей стоимости. В данном случае важно сделать реалистичный прогноз будущих поступлений. Точность такого прогноза зависит от результатов анализа деловой ситуации на рынке капитала а также инвестиционной политики предприятия.
Технократический подход базируется на изучении истории котировок ценных бумаг на фондовом рынке и построении ценовых динамических рядов. Используя статистику цен, технократы предлагают строить различные временные тренды и на их основе определять, соответствует ли текущая цена финансового актива его внутренней стоимости.
Сторонники теории «ходьбы наугад» полагают, что текущие цены финансовых активов достаточно полно отражают всю имеющуюся информацию о состоянии фондового рынка, включая и прогноз на будущее. Они исходят из предположения, что текущая рыночная цена сформирована на базе всей имеющейся информации и не следует искать дополнительных подтверждений. Аналогично и все будущие ожидания инвестора сконцентрированы на текущей цене. Новая цена, в виду ее субъективности, не может предсказать изменение цены в будущем. Поэтому внутренняя стоимость ценной бумаги, а также ее цена колеблются непредвиденно и не зависят от предшествующей динамики, сложившейся на фондовом рынке.
Следовательно, любая релевантная информация не может дать обоснованной цены финансового актива.
На практике наибольшее распространение получила фундаменталистская теория, которая чаще всего используется потенциальными инвесторами.
Согласно этой теории внутреннюю стоимость финансового актива (ТС в) устанавливают по формуле:
∞
ТС в = ∑ __ДПt___,
t =1 (1 + r) t
где: ДПt – ожидаемый денежный поток в период t (обычно год); r - приемлемая (требуемая или ожидаемая) доходность финансового актива, доли единицы; - знак неопределенности.
В данной формуле подразумевают капитализацию получаемых доходов (процентов и дивидендов) с прибыльностью, равной ставке дисконтирования (r).
Оценка потенциальной стоимости финансовых активов зависит от трех величин: ожидаемых денежных поступлений, диапазона прогнозирования и нормы доходности. Первый параметр устанавливают на основе специальных расчетов. Второй параметр зависит от вида базисного финансового актива. В отношении префакций и облигаций горизонт прогноза чаще всего ограничен периодом их обращения на фондовом рынке, а в отношении обыкновенных акций он, как правило, равен бесконечности. Последний параметр наиболее важен для инвестора. Первые два - непосредственно привязаны к базисному активу и поэтому имеют более высокую степень достоверности.
Требуемая инвестору норма доходности отражает прибыльность альтернативных вложений капитала, доступных только данному вкладчику.
Чтобы оценить приемлемость вложений в те или иные виды ценных бумаг инвестор обычно к действующим на рынке капитала процентным ставкам добавляет премию за инвестиционный риск.
Контрольные вопросы:
1. Раскройте содержание цены и внутренней стоимости финансового актива.
2. Рассмотрите ситуации, возникающие перед инвестором на рынке капитала.
3. Какие модели используют на практике при оценке финансовых активов.
5.9. Оценка доходности финансовых активов
Доход на финансовом рынке – это ожидаемое и получаемое инвестором вознаграждение от финансового инвестирования. Хотя доход от инвестирования не обязательно гарантированы, именно ожидаемая его величина побуждает индивидуальных и институциональных инвесторов вкладывать средства в конкретные финансовые активы. Доход от инвестирования может быть получен более чем из одного источника. Наиболее распространенным источником являются регулярные платежи, такие как проценты по облигациям и дивиденды по акциям. Другим источником дохода является возрастание стоимости, то есть возможность продать финансовый актив дороже, чем цена его приобретения. Как правило, эти источники называют доходом или курсовым доходом (приростом капитала или убытком).
Текущий доход – это денежные средства, периодически поступающие инвестору в результате владения финансовым активом.
Величина дохода непосредственно связана с возможными изменениями (если они имеют место) в рыночной стоимости финансовых активов. Для облигации доход на вложенные средства возникает по истечении срока ее погашения или когда инвестор придает ее ранее установленного срока. В отличие от облигаций, акции могут не иметь установленного срока погашения, поэтому сумма вложенных в них средств, которую можно вернуть в будущем, с достаточной точностью неизвестна. Сумма, на которую выручка от продажи финансовых активов превышает первоначальную цену покупки, называется приростом капитала или курсовым доходом.
Существует простая взаимосвязь ожидаемой доходности за период владения финансовым активом, ожидаемой стоимости в конце периода и текущей стоимости.
Совокупный доход – это сумма текущего дохода и прироста капитала (или убытка), полученных от инвестирования в ценные бумаги за определенный период. Именно с позиций совокупного дохода и вариантов вложения средств принимают инвестиционные решения (таблица 9).
Таблица № 9
Расчет инвестирования в финансовые активы
| Показатели | Вложения в акции, усл. ед. | ||
| А | В | ||
| 1. | Цена приобретения (начало года) | ||
| 2. | Денежные поступления, полученные за квартал: I II III IV | ||
| 3. | Общая сумма поступлений за год | ||
| 4. | Цена продажи (конец года) |
Кроме того, в расчетах необходимо учитывать такие факторы как риск и система налогообложения.
Доход представляет собой основную переменную величину, учитываемую в принятии инвестиционного решения, так как она позволяет сравнивать размеры действительного и ожидаемого дохода, обеспечиваемого различными финансовыми активами. Доход может быть измерен в ретроспективном аспекте или сформулирован как ожидаемый в будущем.
Эффективность финансовых инвестиций измеряют с помощью оценки их доходности (прибыльности) для инвестора. Доходность – относительный показатель, рассчитываемый отнесением дохода (D), генерируемого данным финансовым активом к величине инвестиции (вложения) в данный актив:
d = (D / IC) х 100,
где: d – доходность финансового актива, %; IC – инвестиция в данный финансовый актив; D – доход, генерируемый финансовым активом в форме дивиденда, процента, прироста курсовой (капитализированной) стоимости и др.
Распространенным методом оценки доходности является детальный анализ прошлых фактических сведений о данном объекте, в процессе которого формулируют ожидания его будущей динамики. Поскольку процентные ставки и другие финансовые измерения дохода наиболее часто устанавливаются в годовом исчислении, постольку оценка дохода от предыдущих финансовых инвестиций выражается аналогично. Анализ ретроспективных данных можно проводить по следующей форме (таблица 10):
Таблица № 10
Ретроспективные данные о финансовых вложениях.
| Период (год) | До-ход | Рыночная стоимость | Совокупный доход | ||||
| Начало года | Конец года | Прирост капитала | 2 + 5 | 5: 3 х 100(%) | |||
| 1. | Т1 | ||||||
| 2. | Т2 | ||||||
| 3. | … | ||||||
| 4. | Т n | ||||||
| 5. | Средняя |
Уровень достигнутого или ожидаемого дохода от финансового инвестирования зависит от ряда внутренних и внешних факторов.
К внутренним факторам можно отнести: вид финансового актива, качество управления фондовым портфелем, способ финансирования, характеристики потенциальных покупателей и др. оценка внутренних факторов и их влияния на доходность конкретного объекта инвестирования – это важный этап в процессе анализа потенциала финансовых инвестиций предприятия (корпорации).
К внешним факторам обычно относят финансовую и денежно-кредитную политику государства. Они непосредственно влияют на доходность финансовых активов. Эмитенты и инвесторы должны учитывать их в процессе принятия финансовых решений. Инфляция (рост индекса средних цен на товары и услуги) негативно влияет на состояние фондового рынка, поскольку обесценивает будущие доходы инвесторов, особенно чувствительны к воздействию инфляции ценные бумаги с фиксированным уровнем дохода – привилегированные акции и корпоративные облигации.
Контрольные вопросы:
1. Раскройте методики расчета текущего и ожидаемого дохода.
2. Назовите элементы совокупного дохода.
3. Приведите методику определения доходности финансовых активов.
5.10. Оценка риска финансовых активов
Риск в инвестициях – это отклонения фактического от ожидаемого дохода в результате инвестирования средств. Чем изменчивее и шире шкала колебаний возможных доходов, тем выше риск. И наоборот. Альтернатива «риск – доходность» представляет собой соотношение между риском и доходностью, выражающее – обеспечивают ли более рисковые финансовые инвестиции более высокую выгодность и наоборот.
Критерий риска может быть один - чем более изменчив доход (доходность) актива в конкретном релевантном периоде, тем выше уровень риска ценной бумаги. Колебание уровня дохода можно измерить с помощью ряда статистических показателей: размах вариации, дисперсия, среднее квадратическое (стандартное) отклонение и коэффициент. Выбор того или иного параметра зависит от предпочтений инвестора или финансового аналитика. С аналитической точки зрения наиболее предпочтителен коэффициент вариации, который выражает соотношение между средним квадратическим отклонением и средним ожидаемым доходом по финансовому активу. Минимальное значение этого коэффициента характеризует наиболее благоприятное соотношение между риском и доходом.
Результативность операций с ценными бумагами может быть измерена с помощью абсолютного показателя – дохода, или относительного – доходности. При сравнительном анализе финансовых активов доход может существенно колебаться, поэтому в качестве базисного показателя, отражающего эффективность операций с ценными бумагами, принято принимать относительный показатель – доходность.
При использовании любого критерия риск не поддается точной оценке, то есть является весьма субъективной величиной. Положительный результат от участия в финансовой операции выражается в получении ожидаемого дохода. Риск и доходность всегда находятся в прямо пропорциональной зависимости. Риск того или иного финансового актива зависит от многих факторов: деловой ситуации на рынке капитала, финансовой устойчивости и надежности эмитента, вида деятельности эмитента, его инвестиционной и дивидендной политики, состава и структуры источников финансирования, потребности в дополнительных денежных ресурсах и т.д. В результате на фондовом рынке обращаются ценные бумаги с различным уровнем риска и доходности.
Характеристика риска финансового актива портфельного инвестирования определяется с помощью общего и рыночного рисков.
Общий риск относится к конкретному финансовому активу, который рассматривают изолированно от других и измеряют с помощью дисперсии возможных вариантов относительно ожидаемой доходности.
Рыночный риск также относится к конкретному финансовому активу, рассматриваемому не изолированно, а как часть риска фондового портфеля. Он показывает долю риска данного финансового актива в риске портфеля в целом.
Ожидаемая доходность портфеля выражает среднюю взвешенную величину ожидаемых доходностей, составляющих его финансовых активов. Показатели риска портфеля и входящих в него ценных бумаг из-за нелинейности мер риска подобной зависимостью не связаны.
Общий (совокупный) риск портфеля включает в себя диверсифицируемый (несистемный) и недивесифицируемый (системный) риски. Первый из них представляет собой ту часть совокупного риска, которую можно устранить или существенно снизить за счет диверсификации (разнообразия) портфеля. Недиверсифицируемый риск нельзя устранить с помощью диверсификации портфеля, поскольку он носит объективный характер и не зависит от действий инвестора. Считают, что диверсифицируемый риск фондового портфеля может быть устранен путем тщательного отбора 8 –12 видов ценных бумаг.
Каждой ценной бумаге присущ собственный уровень недиверсифицируемого риска, который можно измерить при помощи фактора «бета». Он отражает уровень рыночного риска, который показывает, как курс ценной бумаги реагирует на деловую ситуацию, сложившуюся на фондовом рынке. Фактор «бета» определяют путем анализа взаимосвязей фактической доходности ценной бумаги с фактической рыночной доходностью. Таким образом, чем больше значение «бета», тем выше риск ценной бумаги. Рыночную доходность обычно измеряют как средний показатель нормы прибыли всех (или большой выборки) акций.
Фактор «бета» как измеритель недиверсифицируемого риска используют в модели доходности финансовых активов (САРМ) для определения требуемой инвестору нормы прибыльности финансовых инвестиций в соответствии со следующим уравнением:
Теперь можно сделать следующие выводы:
· коэффициент «бета» измеряет рыночный (недиверсифицируемый) риск, связанный с ценной бумагой;
· коэффициент «бета» для рынка в целом равен 1,0;
· акции могут иметь как положительное, так и отрицательное значение коэффициента «бета», но почти всегда оно положительное;
· акции, у которых коэффициент «бета» больше 1,0 более отзывчивы на изменение рыночной доходности и, следовательно, более рискованны, чем рынок в целом, акции у которых коэффициент «бета» меньше 1,0, менее рискованны, чем рынок в целом;
· чем больше коэффициент «бета» для акций, тем из-за высокого риска выше уровень ожидаемой доходности, и наоборот.
«Бета» - коэффициенты регулярно вычисляют по статистическим данным о доходности ценных бумаг и публикуют в финансовых справочниках или прессе.
Линия рынка капитала (Capital Market Link, SM L) выражает зависимость «риск – доходность» для эффективных портфелей, содержащих как рисковые, так и безрисковые финансовые активы. Инвесторы и финансовые аналитики строят ее в процессе проведения портфельного анализа.
Контрольные вопросы:
1. Приведите определение риска финансовых инвестиций.
2. Раскройте содержание диверсифицируемого и недиверсифицируемого рисков.
3. Сформулируйте сущность модели оценки финансовых активов (САРМ).
Принятие решений об инвестициях в финансовые активы
В условиях развитого фондового рынка формирование портфеля и управление им представляет достаточно сложный процесс, который включает:
· оценку финансовых активов;
· принятие инвестиционных решений;
· оптимизацию портфеля;
· оценку полученных результатов;
· оперативное управление портфелем.
Для принятия решений инвестиционного характера рекомендуется соблюдать следующие стандартные правила:
· все виды инвестиционных решений принимают только на один релевантный период, называемый периодом владения фондовым портфелем;
· в портфель включают финансовые активы, имеющие максимальную доходность при минимальном уровне риска или минимальную степень риска при приемлемом уровне доходности;
· в процессе формирования портфеля учитывают издержки, связанные с приобретением и продажей отдельных видов финансовых активов и налоговые последствия для конкретного инвеститора;
· критериальными показателями, используемыми для отбора финансовых активов и включения их в портфель, являются доходность, безопасность и ликвидность вложений.
 |  | ||
Классификация инвесторов по отношению к риску показана на рис. 16,
 |  |  | |||
 |
Рис. 16 Функции рисковых предпочтений инвесторов.
Из представленного графика наглядно видно, что пока риск находится в диапазоне от Х1 до Х 2 для инвестора, безразличного к риску, ожидаемая доходность финансовых активов постоянна. Изменения в доходности в данном случае не используются в качестве компенсации за возрастающий риск. Для нерасположенного к риску инвестора требуемая доходность повышается с ростом риска. Для принимающего риск инвестора требуемая доходность уменьшается по мере увеличения риска.
В процессе принятия инвесторам целесообразно придерживаться логической последовательности при выборе альтернативных активов:
· применяя прошлые и прогнозные данные, оценить ожидаемую доходность в течение текущего периода владения финансовым активом. Определить требуемую доходность (на основе приведенной стоимости), чтобы убедиться, что стоимости денег во времени уделено необходимое внимание;
· используя прошлые и прогнозные данные о доходности, оценить риск, связанный с финансовыми инвестициями (на базе дисперсии, стандартного отклонения в доходности, бета-коэффициент и др.);
· оценить соотношение «риск – доходность» каждого из альтернативных финансовых активов, чтобы убедиться в том, что ожидаемая доходность при данном уровне риска приемлема. Если другие финансовые активы с аналогичным или более низким уровнем риска обеспечивают равную или более высокую доходность, то вложение денег в первоначально выбранный финансовый актив нецелесообразно;
· выбирать финансовые активы, предлагающие самую высокую доходность при допустимом для инвестора уровне риска.
Контрольные вопросы:
1. Назовите основные элементы управления инвестиционным портфелем.
2. Приведите стандартные правила, которые необходимо соблюдать при принятии решений.
3. Сформулируйте логическую последовательность принятия решений.
