2017-11-01
3166
Ценные бумаги появляются и обращаются на финансовом рынке, который включает в себя денежный рынок и рынок капитальных активов. Краткосрочные долговые обязательства покупаются и продаются на денежном рынке. Активным агентом денежного рынка являются коммерческие банки. Рынок капитальных активов – это рынок долгосрочных долговых обязательств и акций.
Финансовый рынок разделяют также на первичный и вторичный. Первичный финансовый рынок – это первоначальный выпуск и продажа ценных бумаг правительством и корпорациями. Акции выпускаются только корпорациями. Облигации выпускаться как государством, так и корпорациями. Вторичный финансовый рынок – это рынок, где данные ценные бумаги продаются и покупаются в последующем. На вторичном рынке ценная бумага живет своей жизнью. При этом условия договора, в рамках которого ценная бумага была выпущена, остаются неизменными.
Оба рынка, как и любые другие рынки, определяются двумя базовыми элементами: продуктом (ценной бумагой) и ценой (ее рыночной стоимостью). С позиции компании различие между первичным и вторичным рынками имеет существенное значение. Первичный рынок – это рынок для «новых» финансовых продуктов: эмиссия акций, выпуск корпоративных облигаций и все, что этому сопутствует. Вторичный рынок – это рынок финансовых продуктов в пользовании. Покупаемые или продаваемые на этом рынке ценные бумаги уже были выпущены, а на фондовом рынке они просто меняют владельца без создания новых ценных бумаг.
|
|
|
Первичный рынок позволяет компаниям, правительству и местным властям, финансовым институтам получать финансовые ресурсы путем выпуска ценных бумаг. Эти ценные бумаги регистрируются и становятся объектом торговли на вторичном рынке. Главной задачей первичного рынка является обеспечение равновесия между финансовыми потребностями компании и правительства, с одной стороны, и источниками финансирования – с другой. Одна из важнейших задач вторичного рынка – обеспечение правильного ценообразования и обращения ценных бумаг. Купля-продажа определяет суть ликвидности ценной бумаги. Ликвидность – это способность превращать инструмент в деньги быстро и без потерь в цене.
Ликвидность ценной бумаги делает возможной торговлю финансовыми инструментами на рынке по заявленной цене котировок и в больших количествах. Инвестиция ликвидна, когда инвестор может купить или продать ценную бумагу в больших количествах с определенным доходом или без потерь.
Первичный и вторичный рынки тесно связаны между собой. Финансовый инвестор постоянно сравнивает цены на первичном и вторичном рынках. Вторичный рынок определяет цену, по которой компания может выпустить свои ценные бумаги на первичном рынке, поскольку инвесторы постоянно озадачены выбором между существующими инвестициями и предложенными новыми инвестициями в ценные бумаги. Фактически, качество первичного рынка на определенную ценную бумагу в значительной степени зависит от качества ее вторичного рынка. Какой инвестор будет покупать ценную бумагу на первичном рынке, зная, что на вторичном рынке ее будет трудно продать?
|
|
|
Исходя из вышесказанного, вытекает, что финансовый менеджер должен интересоваться не только состоянием первичного рынка акций и облигаций своей корпорации, но и состоянием вторичного рынка. Именно на вторичном рынке акциям и облигациям его компании ежедневно присваивается новая цена. Если речь идет об акциях, то у финансового менеджера компании появляется еще одна очень важная причина пристально следить за ситуацией на вторичном рынке, потому что на фондовом рынке инвесторы борются за право голоса в делах компании, а иногда и за контроль за корпорацией.
Кроме акций и облигаций, как уже говорилось ранее, корпорации выпускают и другие ценные бумаги. В период, когда возрастают колебания процентных ставок, валюты и цен на сырье, финансовые риски становятся такими же важными, как и операционные риски. Компании часто покупают сырье за границей, перерабатывают его и продают у себя в стране и за рубежом.
В этих условиях усиливается роль таких ценных бумаг как фьючерсы и опционы.
От чего зависит рыночная стоимость ценной бумаги, которую продает корпорация?
Корпорация при эмиссии своих ценных бумаг фактически «продает» репутацию управленческого состава по вопросам видения стратегии ведения бизнеса и корпоративного управления. Важнейшими факторами, которые принимаются во внимание, являются: профессионализм менеджмента, качество активов, финансовое состояние бизнеса, способность бизнеса приносить определенный уровень дохода в пределах заданного периода времени. При этом надо понимать, что фактически на финансовом рынке продаются ожидаемые будущие денежные потоки, которые приносит деятельность компании. Компания не может распределить больше денежных потоков инвесторам в собственный и заемный капитал, чем те денежные потоки, которые приносит ее бизнес.
Роль финансового менеджера при этом заключается в том, чтобы трансформировать все промышленные и коммерческие активы и обязательства компании в финансовые активы и обязательства. По сути дела он распределяет ожидаемые денежные потоки корпорации между акционерами и кредиторами. Причем если кредитору выплачивается доходность выше, чем составляет фактическая доходность бизнеса, то акционеры теряют свои доходы. Следовательно, финансовый менеджер должен всегда следить за тем, чтобы в среднесрочной перспективе компания делала такие инвестиции, прибыль от которых будет, по крайней мере, равна норме прибыли, ожидаемой поставщиками капитала для компании. Финансовый менеджер должен выбирать инвестиционные проекты только с доходностью выше средневзвешенный стоимости капитала.
Рыночная стоимость компании будет прирастать, если ее активы приносят в среднесрочной перспективе доходность не ниже нормы доходности, требуемой инвесторами, чей капитал позволил создать данные активы.
Итак, финансовый рынок и корпорация тесно связаны между собой. На финансовом рынке покупаются и продаются акции и облигации, что обеспечивает инвестирование финансовых средств в активы корпорации. Активы корпорации обеспечивают получение денежных потоков инвесторам и, в конечном счете, определяют рыночную стоимость корпорации на финансовом рынке.
|
|
|
Взаимосвязь между корпорацией и финансовым рынком показана на Рис. 2
| Инвестиции корпорации в активы | Финансовый рынок | |||||
| Корпорация выпускает ценные бумаги | ||||||
| Фиксированные активы | Акции | |||||
| Реинвестированный денежный поток | ||||||
| Текущие активы | Денежный поток от активов корпорации | Дивиденды и платежи по долгу | Долгосрочные долговые обязательства | |||
| Краткосрочные долговые обязательства | ||||||
| Правительство | ||||||
| Совокупная стоимость активов | Совокупная стоимость корпорации для инвесторов на финансовом рынке | |||||
Рис. 1.2. Денежные потоки между корпорацией и финансовым рынком
Финансовый рынок обеспечивает корпорацию привлеченными денежными средствами. Возможность привлечения средств с финансового рынка является важнейшим преимуществом корпорации, по сравнению с другими формами организации и ведения бизнеса.
Можно выделить три формы организации и ведения бизнеса:
- индивидуальное предпринимательство (единоличное владение);
- товарищество или партнерство;
- корпорация или акционерное общество.
Основными признаками, по которым различаются данные организационные формы, являются:
- передача прав собственности;
- распределение дохода;
- ответственность по обязательствам;
- способы привлекать финансовые ресурсы;
- ответственность за риски;
- контроль за бизнесом.
Индивидуальное предпринимательство – предполагает собственность одного лица, которое распоряжается всеми доходами, но и отвечает за все обязательства. Финансирование осуществляется, как правило, за счет собственных средств, но возможно привлечение кредита. Собственник несет ответственность за все риски, но при этом полностью контролирует бизнес. Одним из недостатков данной организационной формы является также ограниченный срок существования бизнеса, т.к. единоличное владение прекращается со смертью владельца.
Товарищество предполагает собственность партнеров, которая разделена на паи, определяющие доли партнера в собственности, доходах и обязательствах. Партнер не может передать свою долю владения другому лицу без согласия других партнеров. Финансирование партнерства осуществляется за счет собственных средств и займов. Если один из партнеров выходит из дела или умирает, его доля либо с согласия партнеров перепродается, либо перераспределяется между другими партнерами.
|
|
|
Корпорация характеризуется тем, что ее владельцы (акционеры) несут ограниченную ответственность по ее обязательствам в пределах сумм, внесенных ими в капитал корпорации путем покупки акций. Доходы акционеры получают в виде дивидендов. Одним из главных преимуществ корпорации является широкая возможность привлечения дополнительных финансовых ресурсов на финансовом рыке. Акционеры, как правило, не участвуют непосредственно в деятельности корпорации и не принимают управленческие решения. Управление осуществляют профессиональные менеджеры, которые выбираются акционерами. Доля капитала акционера, представленная его акциями, может быть передана другому акционеру на финансовом рынке, поэтому срок существования корпорации фактически неограничен.
Исходя из вышесказанного, вытекают основные недостатки данной организационной формы бизнеса:
- проблема агентских отношений;
- возможность потери контроля над бизнесом в результате консолидации на фондовом рынке пакетов акций в контрольный;
- двойное налогообложение, т.к. налогами облагаются сначала прибыль корпорации, а потом доходы акционеров в виде дивидендов или от продажи акций.
Несмотря на указанные недостатки, корпорация является наиболее приемлемой и эффективной организационной формой для крупного и среднего бизнеса, что в первую очередь, связано с обширными связями корпорации с финансовыми рынками.
В корпорации акционер отвечает по обязательствам общества только в пределах своей доли и максимум, что он может потерять – это то, что вложил, что также делает корпорацию наиболее привлекательной формой организации бизнеса.
Как уже говорилось, в крупных корпорациях акционеры и менеджеры – это отдельные группы людей. Право собственности передается большому количеству инвесторов – акционеров. Отношения между акционерами и руководством компании называют агентскими или посредническими. Такие отношения существуют, когда собственник (принципал) нанимает агента для представления своих интересов. Важной особенностью агентских отношений является то, что агент, как правило, располагает большим объемом информации о текущем бизнесе, чем доверитель.
Интересы акционеров и менеджеров часто различаются. Акционеры компании являются исключительными обладателями прав на участие в прибылях. Они, прежде всего, заинтересованы в получении дивидендов, росте курсовой стоимости акций, максимизации рыночной стоимости бизнеса. Наемные менеджеры преследуют иные цели, которые часто лежат в сфере профессиональной известности, повышения социального статуса, улучшения условий труда и т.п. Иными словами, для наемных менеджеров важно, чтобы их заработная плата, бонусы, социальные пакеты увеличивались, а вероятность увольнения была сведена к минимуму.
При таких отношениях возникает вероятность конфликта между принципалом и агентом, т.е. так называемая агентская проблема.
Пример. Компании выгодно произвести новую инвестицию. Расчеты показывают, что это приведет к росту стоимости акций. Однако данная инвестиция отвлечет денежные средства, а в ближайшее время предстоит выплата годового вознаграждения менеджерам. Возникает конфликт между акционерами и наемными менеджерами.
В результате конфликта интересов между акционерами и наемными менеджерами возникают издержки агентских отношений.
Данные издержки складываются из двух частей. Первая часть связана с прямыми затратами на вознаграждения, выплачиваемые наемным менеджерам (заработная плата, бонусы социальные пакеты, дорогие автомобили, самолеты и т.д.). Вторая часть – это издержки на контроль за деятельностью менеджмента. Примером таких издержек может быть плата независимому аудитору за проведение комплексной проверки деятельности менеджмента.
Акционеры путем издержек агентских отношений могут разрешать конфликт с наемными менеджерами. Можно выделить несколько способов, позволяющих акционерам стимулировать наемных менеджеров действовать в интересах собственников.
В первую очередь это достигается путем увязки оплаты труда наемных менеджеров с финансовыми результатами деятельности компании, а иногда и непосредственно с динамикой рыночной стоимости акций компании. Например, менеджерам предлагают право покупки акций по льготной цене. В этом случае, чем выше рыночная стоимость акции, тем выгоднее такое право на опцион.
Кроме того, собственники могут заинтересовать менеджеров путем предоставления последним в случае преуспевания в достижения целей, поставленных акционерами, получить карьерный рост внутри корпорации.
Контроль над корпорацией. Контроль за корпорацией в конечном итоге остается за акционерами, которые избирают Совет директоров. Именно Совет директоров принимает на работу и увольняет топ-менеджеров корпорации, ставит перед менеджментом стратегические задачи. В случае если акционеры не довольны деятельностью действующего Совета директоров, они могут путем сбора доверенностей на доверенное лицо сменить действующее руководство на общем собрании. Консолидация доверенностей, а значит, возможность принятия решений большинством голосов зависит, в первую очередь, от структуры акционеров.
Собственность в акционерном обществе может быть распылена среди огромного числа разрозненных акционеров, а может быть сконцентрирована в крупные контрольные (либо блокирующие) пакеты. Данное положение иллюстрируют цифры, представленные в Табл. 1. В таких странах, как США, Великобритания, Франция, Австралия, Канада, Ирландия собственниками крупнейших корпораций являются разрозненные акционеры, владеющие небольшими пакетами. В Мексике, Аргентине и Гонконге ведущие акционерные общества контролируются состоятельными семьями. Государственный контроль преобладает в таких странах, как Австрия, Сингапур, Израиль и Италия. В Германии традиционно сильное влияние на управление корпорациями оказывают банки. В японской системе управления преобладающее влияние (90%) оказывает такая специфическая форма организации бизнеса, как кейретцу, в основе которой лежит перекрестное владение акциями.
Таблица 1.1
| Обобщенная структура акционеров крупнейших корпораций мира | |||||||
| В выборку включены 10 крупнейших корпораций различных сфер и показаны акционеры, имеющие контрольное влияние (по каждой стране). Контрольное влияние признается, если акционер или группа акционеров обладает 20% голосующих акций к годовому общему собранию акционеров. | |||||||
| Доля в процентах | |||||||
| Контрольный акционер отсутствует (акции распылены) | Государство | Публичные нефинансовые компании | Семья | Публичные финансовые компании | Иные лица | Итого | |
| Аргентина | |||||||
| Австралия | |||||||
| Австрия | |||||||
| Бельгия | |||||||
| Канада | |||||||
| Дания | |||||||
| Финляндия | |||||||
| Франция | |||||||
| Германия | |||||||
| Греция | |||||||
| Гонконг | |||||||
| Ирландия | |||||||
| Израиль | |||||||
| Италия | |||||||
| Япония | |||||||
| Мексика | |||||||
| Нидерланды | |||||||
| Новая Зеландия | |||||||
| Норвегия | |||||||
| Португалия | |||||||
| Сингапур | |||||||
| Южная Корея | |||||||
| Испания | |||||||
| Швеция | |||||||
| Швейцария | |||||||
| Великобритания | |||||||
| США | |||||||
| Источник: Morck R. A History of Corporate Governance Around the World. Chicago: NBER, 2005 | |||||||
| См. также: La Porta R.et al. Corporate Ownership Around the World. Journal of Finance. Vol. Liv, No. 2. April, 1999 |
Таблица 1.2
Структура акционерного капитала крупнейших российских акционерных обществ (в процентах на 1 полугодие 2012г.)
| Наименование компании | Акционер- владелец контрольного пакета (более 50%) | Юридические лица | Физические лица | Государство | Номинальные держатели | В свободном обращении | Собственные акции, выкупленные у акционеров |
| ОАО ГАЗПРОМ | Государство - 50,002 | 21,648 | - | 28,35 (программы АДР) | - | - | |
| ОАО "ЛУКОЙЛ" | 0,05 | 2,96 | - | 96,99 | - | - | |
| ОАО НК «Роснефть» | ОАО «РОСНЕФТЕГАЗ» -75,16 | 11,1 | 0,51 | - | 10,19 | - | 3,04 |
| ОАО "ИНТЕР РАО ЕЭС" | - | 70,05 | - | 14,79 | - | 15,16 | - |
| ОАО ММК | - | 86* | - | - | 7,5 | 6,5 | - |
| ОАО НЛМК | FLETCHER GROUP HOLDINGS LIMITED - 85,54** | 3,17 | - | - | - | 11,29 | - |
| ОАО «Уралкалий» | - | - | 55,14 | - | - | 44,86 | - |
| ОАО "РОСТЕЛЕКОМ" | - | 49,34 | - | 6,86 | 35,35 | 8,45 | - |
| ОАО "Аэрофлот" | Государство - 51,17 | 41,66 | 7,17 | - | - | - | - |
| ОАО "КАМАЗ" | - | 46,51 | - | 49,9 | - | 3,59 | - |
*Бенефициаром компаний является В.Ф.Рашников, Председатель Совета директоров ОАО "ММК"
**Бенефициаром компании является В.С.Лисин, Председатель Совета директоров ОАО «НЛМК»
Источник: сайты компаний
Еще одним способом смещения руководства может быть приобретение контрольного пакета акций другой компанией (поглощение). Неэффективно управляемые корпорации являются более привлекательными для поглощения, чем эффективно управляемые, так как в этом случае можно в будущем получить больше прибыли. Таким образом, попытка избежать недружественного поглощения другой компанией дает менеджерам стимул действовать в интересах акционеров.
Подводя итог вышесказанному, можно выделить следующие преимущества корпорации как организационной формы ведения бизнеса перед индивидуальным предпринимательством и товариществами:
1. Поскольку право собственности в корпорации определяется акциями, то оно легко может передаваться новым владельцам. В отличие от товариществ в корпорации не существует ограничений в передаче собственности через продажу акций, потому что она существует независимо от своих владельцев, смерь или его уход не прекращает деятельность компании.
2. Ограниченная ответственность акционеров. Так, если акционер потратил на приобретение акций 100 000 рублей, в случае банкротства корпорации он потеряет 100 000 рублей. В тоже время полный партнер в товариществе может потерять свои вложения плюс долги товарищества.
Основной недостаток корпорации – конфликт между акционерами и наемными менеджерами решается путем введения соответствующей оплаты труда и контролем над корпорацией.
Таким образом, корпорация по своим возможностям является самой развитой формой организации бизнеса, во многом определяющим социально-экономической развитие страны.
