Оценки стоимости капитала

Процесс формирования капитала предприятия неразрывно связан с оценкой его стоимости.

Такая оценка последовательно осуществляется на предприятии по следующим трем этапам:

- Оценка стоимости отдельных элементов собственного ка­питала предприятия.

- Оценка стоимости отдельных элементов привлекаемого предприятием заемного капитала.

- Оценка средневзвешенной стоимости капитала предприятия.

Рассмотрим особенности и методический инструментарий оценки стоимости капитала предприятия в разрезе каждого из перечисленных этапов.

1. Оценка стоимости отдельных элементов собственного капитала отличается наибольшей сложностью.

Проведение такой оценки имеет ряд особенностей, основными из которых являются:

1.1. Необходимость постоянной корректировки балансовой суммы собственного капитала, используемого предприятием. Эта необходимость определяется тем, что суммы используемого собственного и заемного капитала, отражаемые в пассиве баланса предприятия, имеют несопоставимое количественное значение. Если предоставленный в использование предприятию заемный капитал в денежной или товарной форме оценен по сумме в це­нах, приближенных крыночным, то собственный капитал, отра­жаемый балансом, по отношению к текущей рыночной стоимости существенно занижен. В связи с заниженной оценкой суммы ис­пользуемого собственного капитала его стоимость в процессе расчетов искусственно завышается. Кроме того, по этой же при­чине оказывается заниженным его реальный удельный вес в об­щей сумме используемого предприятием капитала, что приводит к некорректности показателя средневзвешенной его стоимости.

Оценка суммы собственного капитала предприятия в теку­щей рыночной стоимости осуществляется следующим образом:

На первом этапе определяется стоимость чистых активов предприятия, характеризующих ту часть его имущества, которая сформирована за счет собственного капитала. Расчет стоимости чистых активов предприятия осуществляется по следующей фор­муле:

, (99)

где  — стоимость чистых активов предприятия;

 — совокупная стоимость активов предприятия;

 — сумма используемого предприятием заемного капитала.

На втором этапе определяется состав чистых активов пред­приятия. При этом исходят из того, что за счет собственного ка­питала полностью формируются его внеоборотные операционные активы и определенная часть материальных оборотных активов (запасов товарно-материальных ценностей). Эта последняя часть активов рассчитывается по формуле:

, (100)

где — сумма материальных оборотных активов предпри­ятия, сформированных за счет собственного капитала:

 - стоимость чистых активов предприятия;

- стоимость внеоборотных операционных активов предприятия.

На третьем этапе проводится индексация (переоценка) ба­лансовой стоимости отдельных элементов внеоборотных опера­ционных активов и собственных материальных оборотных акти­вов с целью их оценки по рыночной стоимости. Сумма переоце­ненных активов и будет характеризовать текущую рыночную оценку суммы собственного капитала.

1.2. Оценка стоимости вновь привлекаемого собственного ка­питала носит вероятностный, а следовательно, в значительной мере условный характер. Если привлечение заемного капитала основывается на определенных контрактных или иных фиксиро­ванных обязательствах предприятия, то привлечение основной суммы собственного капитала таких контрактных обязательств не содержит (за исключением эмиссии привилегированных акций).

Любые обязательства предприятия по выплате процентов на пае­вой капитал, дивидендов держателям простых акций и т.п. не но­сят характер контрактных обязательств и являются лишь расчет­ными плановыми величинами, которые могут быть скорректиро­ваны по результатам предстоящей хозяйственной деятельности.

1.3. Суммы выплат собственникам капитала входят в состав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает стоимость собст­венного капитала в сравнении с заемным. Выплаты собственни­кам капитала в форме процентов и дивидендов осуществляются за счет чистой прибыли предприятия, в то время как выплаты процентов за используемый заемный капитал осуществляются за счет издержек (себестоимости), а следовательно, в состав налого­облагаемой базы по прибыли не входят. Это определяет более высокий уровень стоимости вновь привлекаемого собственного капитала в сравнении с заемным.

1.4. Привлечение собственного капитала связано с более высо­ким уровнем риска инвесторов, что увеличивает его стоимость на размер премии за риск. Это связано с тем, что претензии соб­ственников основной части этого капитала (за исключением вла­дельцев привилегированных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве предприятия в последнюю очередь.

1.5. Привлечение собственного капитала не связано, как пра­вило, с возвратным денежным потоком по основной его сумме, что определяет выгодность использования этого источника предприятием, несмотря на более высокую его стоимость. Если по заемному капиталу возвратный денежный поток, наряду с пла­тежами по его обслуживанию, включает и возврат суммы основ­ного долга в установленные сроки, то по привлекаемому собст­венному капиталу возвратный денежный поток включает, как правило, только платежи процентов и дивидендов собственникам (за исключением отдельных случаев выкупа предприятием собст­венных акций или паев). Это определяет большую безопасность использования собственного капитала с позиций обеспечения платежеспособности и финансовой устойчивости предприятия, что стимулирует его готовность идти на более высокую стои­мость привлечения этого капитала.

С учетом этих особенностей рассмотрим механизм оценки и управления стоимостью собственного капитала. Базовые элемен­ты такой оценки и управления стоимостью представлены в сле­дующем виде:

1. Стоимость функционирующего собственного капиталаимеет наиболее надежный базис расчета в виде отчетных данных предприятия.

В процессе такой оценки учитываются:

- средняя сумма используемого собственного капитала в отчетном периоде по балансовой стоимости. Этот показатель служит исходной базой корректировки суммы собственного ка­питала с учетом текущей рыночной его оценки. Расчет этого показателя осуществляется по методу средней хронологической за ряд внутренних отчетных периодов;

- средняя сумма используемого собственного капитала в текущей рыночной оценке. Методика расчета этого показателя изложена ранее;

- сумма выплат собственникам капитала (в форме про­центов, дивидендов и т. п.) за счет чистой прибыли предпри­ятия. Эта сумма и представляет собой ту цену, которую предприятие платит за используемый капитал собственников. В большинстве случаев эту цену определяют сами собственники, устанавливая размер процентов или дивидендов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.

Стоимость функционирующего собственного капитала пред­приятия в отчетном периоде определяется по следующей формуле:

, (101)

где - стоимость функционирующего собственного капи­тала предприятия в отчетном периоде, %

- сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам предприятия в процессе ее распределения за отчетный период;

 - средняя сумма собственного капитала предприятия в отчетном периоде. Процесс управления стоимостью этого элемента собственно­го капитала определяется, прежде всего, сферой его использования — операционной деятельностью предприятия. Он связан с фор­мированием операционной прибыли предприятия и осуществ­ляемой им политикой распределения прибыли (формы такой по­литики будут рассмотрены далее).

Соответственно стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде определяется по формуле:

, (102)

где - стоимость функционирующего собственного капи­тала предприятия в плановом периоде, %;

- стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде, %;

- планируемый темп роста выплат прибыли собственникам на единицу вложенного капитала, выра­женный десятичной дробью.

2. Стоимость нераспределенной прибыли последнего от­четного периодаоценивается с учетом определенных прогноз­ных расчетов. Так как нераспределенная прибыль представляет собой ту капитализированную ее часть, которая будет использо­вана в предстоящем периоде, то ценой сформированной нерас­пределенной прибыли выступают планируемые на ее сумму вы­платы собственникам, которым она принадлежит.

Такой подход к оценке нераспределенной прибыли основан на том, что если бы она была выплачена собственникам капитала при ее распределении по результатам отчетного периода, то они, инвестировав ее в любые объекты, получили бы определенную прибыль, которая являлась бы ценой этого инвестированного ка­питала. Но собственники предпочли инвестировать эту прибыль в собственное предприятие, следовательно, ее ценой выступает планируемая к распределению сумма чистой прибыли предстоя­щего периода на эту часть инвестируемого капитала.

С учетом такого подхода стоимость нераспределенной при­были (СНП) приравнивается к стоимости функционирующего собственного капитала предприятия () в плановом периоде:

Такой подход позволяет сделать следующий вывод: коль скоро стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде и стоимость нераспределенной прибыли в этом же периоде равны, при оценке средневзвешенной стоимости капитала в плановом периоде эти элементы капитала могут рас­сматриваться как единый суммированный элемент, т. е. вклю­чаться в оценку с единым суммированным удельным весом.

Процесс управления стоимостью нераспределенной прибыли определяется, прежде всего, сферой ее использования — инвести­ционной деятельностью. Поэтому цели управления этой частью капитала подчинены целям инвестиционной политики предпри­ятия, и, соответственно, норма инвестиционной прибыли (внут­ренняя ставка доходности) всегда должна соотноситься с уровнем стоимости нераспределенной прибыли.

3. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерно­го (паевого) капиталарассчитывается в процессе оценки диф­ференцированно по привилегированным акциям и по простым акциям (или дополнительно привлекаемым паям).

3.1. Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акцийопределяется с учетом фиксированного размера дивидендов, который по ним заранее предопределен. Это значительно упрощает процесс определения стоимости данного элемента капитала, так как обслуживание обя­зательств по привилегированным акциям во многом совпадет с обслуживаем обязательств по заемному капиталу.

Однако суще­ственным различием в характере этого обслуживания с позиции оценки стоимости является то, что выплаты по обслуживанию заемного капитала относятся на издержки (себестоимость) и по­этому исключены из состава налогооблагаемой прибыли, а диви­дендные выплаты по привилегированным акциям осуществляют­ся за счет чистой прибыли предприятия, т. е. не имеют «налого­вого щита». Кроме выплаты дивидендов, к расходам предприятия относятся также эмиссионные затраты по выпуску акций (так на­зываемые «издержки размещения»), которые составляют ощути­мую величину.

С учетом этих особенностей, стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций рассчитывается по формуле:

, (103)

где - стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, %;

- сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответствии с контрактными обязательствами эми­тента;

- сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций;

 - затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии.

3.2. Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии простых акций (или дополнительно привлекаемых паев) требует учета таких показателей:

- суммы дополнительной эмиссии простых акций (или сум­мы дополнительно привлекаемых паев);

- суммы дивидендов, выплаченных в отчетном периоде на одну акцию (или суммы прибыли, выплаченной собственникам на единицу капитала);

- планируемого темпа роста выплат прибыли собственникам капитала в форме дивидендов (или процентов);

- планируемых затрат по эмиссии акций (или привлечению дополнительного паевого капитала).

В процессе привлечения этого вида собственного капитала следует иметь в виду, что по стоимости он является наиболее до­рогим, так как расходы по его обслуживанию не уменьшают базу налогообложения прибыли, а премия за риск — наиболее высо­кая, так как этот капитал при банкротстве предприятия защищен в наименьшей степени.

Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), осущест­вляется по следующей формуле:

, (104)

где - стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных па­ев), %;

- количество дополнительно эмитируемых акций;

- сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в отчетном периоде (или выплат на единицу паев), %;

- планируемый темп выплат дивидендов (процентов по паям), выраженный десятичной дробью;

- сумма собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев);

 — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии акций (дополнительных паев). С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов собственного капитала и удельного веса каждого из этих элемен­тов в общей его сумме, может быть рассчитан показатель средне­взвешенной стоимости собственного капитала предприятия.

2. Оценка стоимости отдельных элементов привлекаемо­го предприятием заемного капитала учитывает ряд особенно­стей, основными из которых являются:

- относительная простота формирования базового пока­зателя оценки стоимости. Таким базовым показателем, подле­жащим последующей корректировке, является стоимость обслу­живания долга в форме процента за кредит, купонной ставки по облигации и т.п. Этот показатель прямо оговорен условиями кре­дитного договора, условиями эмиссии или другими формами контрактных обязательств предприятия;

- учет в процессе оценки стоимости заемных средств на­логового корректора. Так как выплаты по обслуживанию долга (процентов за кредит и других форм этого обслуживания) отно­сятся на издержки (себестоимость продукции), они уменьшают размер налогооблагаемой базы предприятия, а соответственно, снижают размер стоимости заемного капитала на ставку налога на прибыль. Налоговый корректор представляет собой следующий множитель: (), где  –  ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

стоимость привлечения заемного капитала имеет высо­кую степень связи с уровнем кредитоспособности предприятия, оцениваемым кредитором. Чем выше уровень кредитоспособно­сти предприятия по оценке кредитора (т. е. чем выше его кредит­ный рейтинг на финансовом рынке), тем ниже стоимость привлекаемого этим предприятием заемного капитала (наименьшая ставка процента за кредит в любой его форме — ставка «праймраит» — устанавливается кредиторами для так называемых «пер­воклассных заемщиков»);

- привлечение заемного капитала всегда связано с возврат­ным денежным потоком не только по обслуживанию долга, но и по погашению обязательства по основной сумме этого долга. Это генерирует особые виды финансовых рисков, наиболее опасных по своим последствиям (приводящим иногда к банкротству пред­приятия). Такие риски проявляются вне зависимости от форм и условий привлечения заемного капитала. Вместе с тем, снижение уровня этих рисков вызывает, как правило, повышение стоимости заемного капитала. Так, ставка процента по долгосрочному кредиту во всех его формах, позволяющая предприятию снизить риск неплатежеспособности в текущем периоде, всегда выше, чем по краткосрочному.

Рассмотрим особенности оценки и управления стоимостью заемного капитала в разрезе базовых его элементов, представлен­ных в следующем виде:

1. Стоимость финансового кредита оценивается в разрезе двух основных источников его предоставления на современном эта­пе — банковского кредита и финансового лизинга (принципиальные положения такой оценки могут быть использованы и при привлече­нии предприятием финансового кредита из других источников).

- Стоимость банковского кредита, несмотря на многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки про­цента за кредит, которая формирует основные затраты по его об­служиванию. Эта ставка в процессе оценки требует внесения двух уточнений: она должна быть увеличена на размер других затрат предприятия, обусловленных условиями кредитного со­глашения (например, страхования кредита за счет заемщика) и уменьшена на ставку налога на прибыль с целью отражения ре­альных затрат предприятия.

С учетом этих положений стоимость заемного капитала в форме банковского кредита оценивается по следующей формуле:

, (105)

где — стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, %;

- ставка процента за банковский кредит, %;

- ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

- уровень расходов по привлечению банковского кре­дита к его сумме, выраженный десятичной дробью.

Если предприятие не несет дополнительных затрат по при­влечению банковского кредита, или если эти расходы несущест­венны по отношению к сумме привлекаемых средств, то приве­денная формула оценки используется без ее знаменателя (базо­вый ее вариант).

Управление стоимостью банковского кредита сводится к вы­явлению таких его предложений на финансовом рынке, которые эту стоимость минимизируют как по ставке процента за кредит, так и по другим условиям его привлечения (при неизменности привлекаемой суммы кредита и срока его использования).

- Стоимость финансового лизинга — одной из современных форм применения финансового кредита — определяется на основе ставки лизинговых платежей (лизинговой ставки). При этом следует учитывать, что эта ставка включает две составляющие — а) посте­пенный возврат суммы основного долга (он представляет собой годо­вую норму амортизации актива, привлеченного на условиях финан­сового лизинга, в соответствии с которым после его оплаты он пере­дается в собственность арендатору); б) стоимость непосредственного обслуживания лизингового долга.

С учетом этих особенностей, стои­мость финансового лизинга оценивается по следующей формуле:

, (106)

где — стоимость заемного капитала, привлекаемого на условиях финансового лизинга, %;

 - годовая лизинговая ставка, %;

 - годовая норма амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, %.

- ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

- уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, выраженный десятичной дробью.

Управление стоимостью финансового лизинга основывается на двух критериях:

- стоимость финансового лизинга не должна превышать стоимости банковского кредита, предоставляемого на аналогичный период (иначе предприятию выгодней получить долгосрочный банковский кредит для покупки актива в собст­венность);

- в процессе использования финансового лизинга должны быть выявлены такие предложения, которые минимизирующего стоимость.

2. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмис­сии облигаций, оценивается на базе ставки купонного процента по ней, формирующего сумму периодических купонных выплат. Если облигация продается на иных условиях, то базой оценки выступает общая сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении. В первом случае оценка осуществляется по формуле:

, (107)

где - стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

 - ставка купонного процента по облигации, %;

- ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

- уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью.

Во втором случае расчет стоимости производится по сле­дующей формуле:

, (108)

где - стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

- среднегодовая сумма дисконта по облигации;

- номинал облигации, подлежащей погашению;

- ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

- уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привлеченных за счет эмиссии средств, выраженный де­сятичной дробью. Управление стоимостью привлекаемого капитала в этом слу­чае сводится к разработке соответствующей эмиссионной поли­тики, обеспечивающей полную реализацию эмитируемых обли­гаций на условиях, не выше среднерыночных.

3. Стоимость товарного (коммерческого) кредита оцени­вается в разрезе двух форм его предоставления:

- по кредиту в форме краткосрочной отсрочки платежа;

- по кредиту в форме долгосрочной отсрочки платежа, оформленной векселем.

1.1. Стоимость товарного (коммерческого) кредита, предос­тавляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, на пер­вый взгляд представляется нулевой, так как в соответствии со сложившейся коммерческой практикой отсрочка расчетов за по­ставленную продукцию в пределах обусловленного срока (как правило, до одного месяца) дополнительной платой не облагает­ся. Иными словами, внешне эта форма кредита выглядит как бес­платно предоставляемая поставщиком финансовая услуга.

Однако в реальности это не так. Стоимость каждого такого кредита оценивается размером скидки с цены продукции, при осуществлении наличного платежа за нее. Если по условиям кон­тракта отсрочка платежа допускается в пределах месяца со дня поставки (получения) продукции, а размер ценовой скидки за на­личный платеж составляет 5%, это и будет составлять месячную стоимость привлеченного товарного кредита, а в расчете на год эта стоимость будет составлять: . Таким образом, на первый взгляд бесплатное предоставление такого товар­ного кредита может оказаться самым дорогим по стоимости при­влечения источником заемного капитала.

Расчет стоимости товарного кредита, предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, осуществляется по сле­дующей формуле:

, (109)

где - стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого на условиях краткосрочной отсрочки платежа, %;

 - размер ценовой скидки при осуществлении наличного платежа за продукцию («платежа против докумен­тов»), %;

- ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

 - период предоставления отсрочки платежа за продукцию, в днях.

Учитывая, что стоимость привлечения этого вида заемного ка­питала носит скрытый характер, основу управления этой стоимо­стью составляет обязательная оценка ее в годовой ставке по каждо­му предоставляемому товарному (коммерческому) кредиту и ее сравнение со стоимостью привлечения аналогичного банковского кредита. Практика показывает, что во многих случаях выгодней взять банковский кредит для постоянной немедленной оплаты про­дукции и получения соответствующей ценовой скидки, чем пользо­ваться такой формой товарного (коммерческого) кредита.

1.2. Стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселемфор­мируется на тех же условиях, что и банковского, однако должна учитывать при этом потерю ценовой скидки за наличный платеж за продукцию. Расчет стоимости этой формы товарного (коммер­ческого) кредита осуществляется по формуле:

, (110)

где - стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем, %;

- ставка процента за вексельный кредит, %;

- ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

 - размер ценовой скидки, предоставляемой поставщиком при осуществлении наличного платежа за про­дукцию, выраженный десятичной дробью. Управление стоимостью этой формы товарного кредита, как и банковской, сводится к поиску вариантов поставок аналогичной продукции, минимизирующих размеры этой стоимости.

4. Стоимость внутренней кредиторской задолженности предприятия при определении средневзвешенной стоимости ка­питала учитывается по нулевой ставке, так как представляет со­бой бесплатное финансирование предприятия за счет этого вида заемного капитала. Сумма этой задолженности условно прирав­нивается к собственному капиталу только при расчете норматива обеспеченности предприятия собственными оборотными средст­вами: во всех остальных случаях эта часть так называемых «ус­тойчивых пассивов» рассматривается как краткосрочно привле­ченный заемный капитал (в пределах одного месяца). Так как сроки выплат этой начисленной задолженности (по заработной плате, налогам, страхованию и т.п.) не зависят от предприятия, она не относится к управляемому финансированию с позиций оценки стоимости капитала.

С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов заемного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме, может быть определена средневзвешенная стоимость заемного капитала предприятия.

3. Оценка средневзвешенной стоимости капитала пред­приятияосновывается на поэлементной оценке стоимости каж­дой из его составных частей. Результаты этой поэлементной оценки стоимости капитала предварительно группируются в таб­лице следующей формы (таблица 12)

Таблица 12

Группировка результатов поэлементной оценки стоимости капитала для проведения расчета средневзвешенной его стоимости

Показатели	Элементы капитала, выделенные в процессе оценки
		....	n - 1	n
1. Стоимость отдельных элементов капитала, %	С1	С2	...	Сn-1	Cn
2. Удельный вес отдельных элементов капитала в общей его сумме, выраженный десятичной дробью	У1	У2	...	Уn-1	Уn

С учетом приведенных исходных показателей определяется средневзвешенная стоимость капитала (), принципиальная формула расчета которой имеет вид:

, (111)

где  - средневзвешенная стоимость капитала предприятия;

- стоимость конкретного элемента капитала;

- удельный вес конкретного элемента капитала в общей сумме.

Рассчитанная средневзвешенная стоимость капитала являет­ся главным критериальным показателем оценки. Управление структурой капитала на основе эффекта финансового левериджа.

Одна из главных задач формирования капитала — оптимиза­ция его структуры с учетом заданного уровня его доходности ириска — реализуется разными методами. Одним из основных ме­ханизмов реализации этой задачи является финансовый леверидж.

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала.Ины­ми словами, финансовый леверидж представляет собой объек­тивный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генери­руемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансо­вого левериджа.

Он рассчитывается по следующей формуле:

, (112)

где  - эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;

- ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

 - экономическая рентабельность активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

- средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;

 - средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

 - средняя сумма собственного капитала предприятия.

Рассмотрим механизм формирования эффекта финансового левериджа на следующем примере (таблица 13).

Таблица 13

Формирование эффекта финансового левериджа (усл. ден. единиц)

	Показатели	Предприятия
«А»	«Б»	«В»
	Средняя сумма всего используемого капитала (активов) в рассматриваемом периоде из нее:
	Средняя сумма собственного капитала
	Средняя сумма заемного капитала	-
	Сумма валовой прибыли (без учета расхо­дов по уплате процентов за кредит)
	Экономическая рентабельность активов, %
	Средний уровень процентов за кредит, %
	Сумма процентов за кредит, уплаченная за использование заемного капитала	-
	Сумма валовой прибыли предприятия с учетом расходов по уплате процентов за кредит (гр.4-гр.7)
	Ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью	0,2	0,2	0,2
	Сумма налога на прибыль (гр. 8 гр. 9)
	Сумма чистой прибыли, остающейся в рас­поряжении предприятия после уплаты на­лога (гр. 8 — гр. 10)
	Коэффициент рентабельности собственно­го капитала или коэффициент финансовой рентабельности, %
	Прирост рентабельности собственного ка­питала в связи с использованием заемного капитала, в % (по отношению к предпри­ятию «А»)	-

Рассматривая приведенные данные, можно увидеть, что по предприятию «А» эффект финансового левериджа отсутствует, так как оно не использует в своей хозяйственной деятельности за­емный капитал.

По предприятию «Б» этот эффект составляет:

Соответственно по предприятию «В» этот эффект со­ставляет:

Из результатов проведенных расчетов видно, что чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используемого предприятием капитала, тем больший уровень прибыли оно по­лучает на собственный капитал.

Механизм формирования эффекта финансового левериджа мо­жет быть выражен графически.

Рассматривая ранее приведенную формулу расчета эффекта финансового левериджа, можно выделить в ней три основные составляющие:

1. Налоговый корректор финансового левериджа (1-), ко­торый показывает в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2. Дифференциал финансового левериджа (—), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит.

3. Коэффициент финансового левериджа (), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предпри­ятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финан­совой деятельности предприятия.

Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно.

Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налого­вый корректор может быть использован в следующих случаях:

- если по различным видам деятельности предприятия уста­новлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

- если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

- если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществля­ют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

- если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществ­ляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональ­ную структуру производства (а соответственно, и на состав при­были по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налого­вого корректора финансового левериджа на его эффект (при про­чих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслужива­нию), т. е. если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он тре­бует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансо­вого рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируе­мой активами предприятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости предпри­ятия в процессе повышения доли используемого заемного капи­тала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуж­дает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансо­вый риск. При определенном уровне этого риска (а соответствен­но, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельно­сти собственного капитала) и даже иметь отрицательную величи­ну (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капи­талом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рын­ка сокращается объем реализации продукции, а соответственно, и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятель­ности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неиз­менных ставках процента за кредит за счет снижения коэффици­ента валовой рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предпри­ятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рыча­гом (leverage в дословном переводе — рычаг ), который мультип­лицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) положительный или отрицательный эффект, получае­мый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэф­фициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффици­ента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного ка­питала.

Иными словами, прирост коэффициента финансового ле­вериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного, в зависимости от положи­тельной или отрицательной величины дифференциала финансо­вого левериджа). Аналогично снижение коэффициента финансо­вого левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.

Таким образом,при неизменном дифференциале коэффици­ент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собст­венный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Знание механизма воздействия финансового левериджа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финан­сового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимо­стью, так и структурой капитала предприятия.

2. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности, при этом для проведения расчета оптимизации используется механизм финансового рычага.

Пример: организация располагает собственным капиталом в 50 млн., рублей, для увеличения объема производства организация решила привлечь заемные средства. Валовая рентабельность активов (без учета расходов по оплате процентов за кредит) составляет 25%. Ставка процента за кредит составляет 16%. Необ­ходимо определить оптимальную структуру капитала, при которой будет, достиг­нут наивысший уровень финансовой рентабельности предприятия (таблица 14).

Таблица 14

Расчет показателей финансовой рентабельности при различных значениях уровня финансового рычага организации

№ п/п	Показатели (млн. руб.)	Варианты
	Сумма собственно­го капитала	50,0	50,0	50,0	50,0	50,0
	Сумма заемного капитала	-	12,5	25,0	50,0	75,0
	Общая сумма капитала	50,0	62,5	75,0	100,0	125,0
	Коэффициент не­финансового рычага	-	0,25 (12,5:50)	0,50	1,0	1,50
	Валовая рентабельность активов, %	25,0	25,0	25,0	25,0	25,0
	Базовая ставка процента за кредит, %	16,0	16,0	16,0	16,0	16,0
	Премия за риск, %	-
	Общая ставка про­цента, %	-	18,0	20,0	22,0	24,0
	Сумма валовой прибыли без процентов за кредит	12,5	15,625	18,75	25,0	31,25
	Сумма уплачивае­мых процентов за кредит	-	2,25	5,0	11,0	18,0
	Сумма валовой при­были с учетом процентов за кредит	12,5	13,375	13,75	14,0	13,25
	Ставка налога на прибыль, %
	Ставка налога на прибыль, млн. руб.	2,5	2,675	2,75	2,8	2,65
	Сумма чистой прибыли		10,7		11,2	10,6
	Рентабельность собственного капитала, %		21,4		22,4	21,2

Данные таблицы показывают наивысший коэффициент финансовой рентабель­ности, который достигается при коэффициенте финансового рычага, равного 1,0.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации его стоимости, при этом данный процесс основан на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при различных ус­ловиях его формирования.

Пример: акционерное общество открытого типа формирует активы на сумму 160 млн. руб. При уровне дивидендов 10% можно разместить акции на сумму 32 млн. руб. Дальнейшее увеличение объемов реализации акций потребует увеличе­ния уровня дивидендов. Безрисковая ставка за кредит составляет 16%. Необхо­димо определить, при какой структуре капитала будет достигнута минимальная средневзвешенная стоимость (таблица 15).

Как показывают данные таблицы, минимальная средневзвешенная стоимость капитала достигается при соотношении собственного и заемного капитала в про­порции 60:40.

4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков, который связан с методом дифференциро­ванного выбора источников финансирования различных составных час­тей активов организации, в связи с этим выделяют следующие группы:

- внеоборотные активы;

- постоянную часть оборотных активов, представляющую собой не­изменную часть совокупной величины оборотных активов, не зависящую от сезонных и других колебаний операционной деятельности, т.е. это не снижающийся остаток оборотных активов, необходимый организации для осуществления хозяйственной деятельности;

- переменную часть оборотных активов, которая представляет собой изменяющуюся часть их совокупного размера, связанную с сезонным возрастанием объема реализации продукции.

Таблица 15

Расчет средневзвешенной стоимости капитала организации при различной его структуре

№ п/п	Показатели	Варианты
	Варианты структуры капитала 1) собственный 2) заемный
	Уровень предполагаемых дивидендных выплат, %
	Уровень ставки процента за кредит с учетом премии за риск, %
	Налоговый корректор	0,8	0,8	0,8	0,8	0,8	0,8
	Уровень ставки процента за кредит с учетом налогового корректора	22,4	20,8	19,2	17,6		14,4
	Стоимость составных частей капитала, % 1)собственной доли капитала 2)заемной доли капитала
	3,3	4,8	6,5	8,4	10,5
17,92	14,56	11,52	8,8	6,4	4,32
	Средневзвешенная стоимость капитала, %	19,92	17,86	16,32	15,3	14,8	14,82

Существуют следующие подходы к финансированию различных групп активов организации:

1. Агрессивный подход к финансированию активов организации,когда за счет краткосрочного заемного капитала финансируется переменная часть оборотных активов и половина их постоянной части, а за счет дол­госрочного заемного и собственного капитала финансируется половина части постоянных оборотных активов и внеоборотные активы (перма­нентный капитал);

2. Умеренный или компромиссныйподход,предполагающий финанси­рование переменной части оборотных активов за счет краткосрочных заем­ных средств, а за счет долгосрочных заемных средств и собственного капи­тала - постоянной части оборотных активов и внеоборотных активов;

3. Консервативный подход, когда за счет краткосрочного заемного ка­питала финансируется только половина переменной части оборотных ак­тивов, а все остальное финансируется за счет собственных и долгосроч­ных заемных средств.

Пример: необходимо оптимизировать структуру капитала организации по кри­териям финансового риска при следующих исходных данных: плакируемая средне­годовая стоимость внеоборотных активов — 150 млн. руб., постоянная часть обо­ротных активов 80 млн. руб., максимальная дополнительная потребность в оборот­ных активах в период сезонности производства - 120 млн. руб., тогда при консер­вативном подходе к финансированию активов собственный капитал должен составлять: млн. руб., заемный капитал должен составлять: 120/2 = 60 млн. руб., тогда структура капитала, минимизирующая уровень финансовых рисков, будет составлять: собственный капитал – 290/350 = 82,9 %; заемный капитал – 60/350 = 17,1%.

5. Формирование показателей целевой структуры капитала. Наосновании расчета максимальной рентабельности собственного капитала и минимальной рискованности его структуры и стоимости определяют основные его параметры в виде конкретных показателей, которые ис­пользуются для расчета его прогнозной величины.