Выбор инвестиционного проекта с точки зрения бюджета предприятия

Окончательный выбор инвестиционных проектов в портфель тесно связан с вопросом наличия достаточных средств для их финан­сирования и определяется бюджетом предприятия, который ограни­чивает размер средств, направляемых на капитальные вложения. При составлении бюджета капитальных вложений необходимо учитывать следующие обстоятельства:

• проекты могут быть как независимыми, так и альтернативными (взаимоисключающими);

• включение очередного проекта в портфель требует нахождения источника его финансирования;

• цена капитала, используемая для оценки проектов и включения их в портфель, различна для разных проектов (например, меняется в зависимости от степени риска);

• число проектов, включаемых в портфель, не может быть беско­нечно большим, так как увеличение объема планируемых к осуществ­лению капитальных вложений ведет к росту цены капитала;

• существуют ограничения по ресурсному и временному пара­метрам формируемого портфеля, что требует его оптимизации.

На практике используют два основных подхода к формирова­нию портфеля реальных инвестиционных проектов.

Первый основан на принципе целесообразности и его использу­ют предприятия, обладающие достаточным капиталом и не наклады­вающие ограничений на объем капитальных вложений. При этом портфель может формироваться на основе либо критерия IRR, либо критерия NPV.

Формирование портфеля на основе критерия IRR предполагает включение в портфель инвестиционных проектов с доходностью (с уче­том риска), превышающей цену капитала. В основе лежит ранжиро­вание проектов по критерию IRR. Строится график инвестиционных возможностей (IOS) предприятия, характеризующий рассматриваемые проекты в порядке снижения IRR (по оси абсцисс графика отклады­вается соответствующий объем капитальных вложений, необходимых для финансирования очередного проекта). На график IOS наклады­вается график предельной цены капитала (МСС) предприятия, пред­ставляющий собой график средневзвешенной цены капитала, как функции объема необходимых финансовых ресурсов. При этом график IOS является убывающим, а график МСС — возрастающим (рис. 3).

Цена капитала принимается постоянной, т.е. подразумевается, что именно по этой цене могут быть привлечены требуемые финан­совые ресурсы. Предприятие включает в портфель независимые про­екты, IRR которых превышает цену капитала, и следовательно, NPV которых больше нуля, и отвергает проекты, IRR которых меньше цены капитала, что указывает на отрицательное значение NPV.

Поскольку включение в портфель все новых и новых проектов требует привлечения дополнительных источников финансирования, а возможности предприятий по мобилизации собственных ресурсов ограничены, расширение портфеля приводит к необходимости привле­чения внешних источников капитальных вложений, а значит к изме­нению структуры источников в сторону повышения доли заемного капитала. Возрастание финансового риска предприятия в свою оче­редь приводит к увеличению цены капитала. Таким образом, по мере расширения портфеля IRR проектов убывает, а цена капитала возра­стает. Наступает момент, когда IRR очередного проекта будет меньше цены капитала, что делает его включение в портфель нецелесообразным.

Весьма примечательной является точка на пересечении графи­ков IOS и МСС. Она называется предельной ценой капитала предпри­ятия. Если использовать эту точку в качестве ориентира при оценке капитальных вложений в проекты средней степени риска, соответ­ствующие решения о целесообразности принятия того или иного проекта будут корректными, а финансовая и инвестиционная поли­тика предприятия — оптимальными. При применении любой другой нормы бюджет капитальных вложений предприятия оптимальным не будет. Исключением из общего правила является ситуация, когда большой проект является предельным и требует привлечения капи­тала по разным ставкам.

После формирования портфеля на основе критерия IRR с одно­временным исчислением предельной цены капитала становится воз­можно рассчитать суммарный NPV портфеля.

Формирование портфеля на основе критерия NPV предполагает включение в портфель всех независимых инвестиционных проектов с положительными значениями NPV. При этом NPV проектов исчис­ляется с использованием предельной цены капитала (либо общая для всех проектов, либо индивидуальная по проектам в зависимости от структуры капитала и степени риска). В портфель также включаются те из альтернативных (взаимоисключающих) проектов, которые име­ют наиболее высокие положительные значения NPV cучетом риска.

Такой подход максимизирует ценность предприятия и совокупное достояние его акционеров.

Второй подход применяют предприятия, ограничивающие свой бюджет капитальных вложений. Бюджетные ограничения могут опре­деляться как внешними, так и внутренними факторами. Внешние факторы (жесткое нормирование) связаны с недостатком денежных средств, высокой стоимостью привлечения средств и т.п. Внутренние ограничения (мягкое нормирование капитала) связаны с ограничен­ностью управленческих ресурсов. В связи с бюджетными ограниче­ниями не все проекты, удовлетворяющие критериям NPV и IRR, могут быть безоговорочно приняты. Отбор проектов в портфель при этом связан с процедурой оптимизации бюджета капитальных вложений.

Если предприятие следует политике оптимизации бюджета, оно осознанно отказывается от возможности максимально нарастить свой капитал в результате доступной инвестиционной деятельности. Избегая привлечения внешнего финансирования (облигационные займы, эмиссия акций, кредиты банков), опасаясь потери контроля в управ­лении предприятием, высокой доли заемных средств в структуре капитала предприятия ограничивают темпы расширения своей дея­тельности, что не может не отразиться на росте богатства предприя­тия и его акционеров.

Целью финансового менеджера, формирующего портфель в усло­виях ограниченного бюджета капитальных вложений, является отбор проектов, обеспечивающих максимизацию суммарного NPV cисполь­зованием метода линейного программирования. Линейное програм­мирование — метод, пришедший из области операционных исследо­ваний и подразумевающий обычно использование вычислительной техники. С помощью этого метода можно вычислить оптимальные решения, когда цель (максимизация NPV) должна быть достигнута при соблюдении определенных условий (например, в условиях нор­мирования капитала). Если в отборе участвует не слишком много проектов, финансовый менеджер может просто перебрать все возмож­ные совокупности проектов, которые удовлетворяют наложенному на бюджет ограничению, а затем выбрать совокупность с наиболь­шим суммарным NPV.

В реальной ситуации отбор проектов в портфель осложняется рядом факторов. Во-первых, — это фактор риска. При принятии решения следует делать допущение о том, что все проекты являются одинаково рисковыми и, следовательно, имеют одинаковую цену капитала. Если отказаться от этого условия и при этом число проектов настолько велико, что невозможно провести отбор вручную, достичь оптимального решения практически невозможно, так как в настоящее время нет компьютерных программ эффективной работы с проектами различной степени риска. Во-вторых, фактор ограничения в связи со множественностью периодов (временная оптимизация). Опти­мизация бюджета достигается сравнительно легко, если ограничение в капитале распространяется на один период (например, год). Однако на практике ограничения распространяются обычно на несколько лет, а финансовые источники, которые будут использованы в будущем, частично формируются за счет поступлений от ранее осуществлен­ных инвестиций. Иными словами, ограничения по объему капиталь­ных вложений в следующем году зависят от инвестиций, сделанных в предыдущем году, и т.д. Для решения многопериодной проблемы такого рода необходима информация об инвестиционных возможно­стях и доступности финансовых средств не только в текущем году, но и в будущих периодах. Кроме того, подлежащий максимизации NPV совокупности проектов в этом случае является суммой дисконтиро­ванных значений NPV каждого года в пределах анализируемого вре­менного горизонта.

После того как портфель сформирован и оптимизирован по своим основным параметрам, предприятие приступает к реализации отдель­ных проектов из портфеля. Одновременно с этим возникает проблема оперативного управления портфелем.