double arrow

Финансовый анализ

Классификация проектов

Стадии финансового анализа и формирование портфеля

Методы и содержание финансового анализа различных инвести­ционных проектов определяются тем, к какой группе они относятся. Инвестиционные проекты могут быть классифицированы по следу­ющим признакам:

• величина требуемых инвестиций:

— крупные,

— традиционные,

— мелкие (локальные);

• тип предполагаемых доходов:

— сокращение затрат,

— дополнительные доходы от расширения традиционных произ­водств и технологий, выхода на новые рынки сбыта, экспансии в но­вые сферы бизнеса и др.,

— снижение риска производства и сбыта,

— социальный эффект;

• отношения взаимозависимости:

— независимые,

— взаимоисключающие (альтернативные),

— комплиментарные,

— замещаемые;

• тип денежного потока:

— ординарные,

— неординарные.

Классификация проектов на независимые и альтернативные имеет очень большое значение при формировании портфеля в усло­виях бюджетных ограничений на суммарный объем капитальных вложений, когда часто приходится ранжировать проекты по степени их приоритетности.

Проекты называются независимыми, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого; альтерна­тивными — если они не могут быть реализованы одновременно, т.е. принятие одного из них автоматически означает, что другой должен быть отвергнут.

Классификация проектов по признаку комплиментарности не­обходима, когда принятие проекта по выбранному основному крите­рию не является очевидным. В этом случае должны использоваться дополнительные критерии, в том числе и наличие отношений комп­лиментарности и степень комплиментарности.

Проекты связаны между собой отношениями комплиментарности, если принятие нового проекта способствует росту доходов по одному или нескольким другим проектам. Для выявления отношений компли­ментарности проекты должны рассматриваться в комплексе, а не изо­лированно. Если принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким действующим проек­там, проекты связаны между собой отношениями замещения.

Если в проект сначала (единовременно или в течение несколь­ких последовательных базовых периодов) осуществляется исходная инвестиция (отток капитала), а затем следуют поступления (приток капитала), проект имеет ординарный тип денежного потока.

Проект с неординарным типом денежного потока характеризуется чередованием в любой последовательности притоков и оттоков де­нежных средств. На практике нередки случаи, когда проект заверша­ется оттоком капитала (необходимость демонтажа оборудования, до­полнительные затраты на восстановление окружающей среды и т.п.).

Результатом классификации проектов является применение раз­личных критериев приемлемости для разных групп капитальных вло­жений в ходе проведения финансового анализа.

Это важнейший элемент формирования портфеля реальных ин­вестиционных проектов. Основной его акцент делается на оценку тех сторон проекта, которые могут быть количественно выражены в денежной форме.

Существуют два основных подхода к финансовой оценке проек­тов, которые образуют теоретический фундамент анализа капиталь­ных вложений:

1) бухгалтерский;

2) экономический (финансовый).

1. Бухгалтерский подход предполагает, что долгосрочный финан­совый успех определяется доходностью, а краткосрочный — лик­видностью. Доходность и ликвидность лежат в основе анализа инве­стиционных проектов. Доходность характеризует получение прибыли от капиталовложений в проект, их оценка производится на основе показателя коэффициента эффективности инвестиций (ARR) или воз­врата на инвестицию (ROT).

Коэффициент эффективности инвестиций определяется как от­ношение средней балансовой прибыли в год (рассчитывается как сумма годовых доходов, деленная на количество лет жизни проекта) к первоначально вложенному капиталу (или средней величине вло­женного капитала в течение срока службы инвестиций). Однако этот коэффициент имеет свои недостатки. К ним относится, прежде всего то, что в качестве оценки доходности проекта используется не де­нежные потоки, а балансовая прибыль, размер которой искажает затраты на амортизацию, прибыль или убытки от продажи основных активов и др. К искажениям показателя ARR приводит и исчисление прибыли от инвестиций как средней величины.

Другая проблема связана с использованием в расчетах величины среднего вложенного капитала. Первоначально вложенный капитал состоит из затрат на создание, покупку и установку объектов основ­ных средств и увеличение оборотного капитала, требуемого на на­чальном этапе инвестиций. Однако на последнем этапе проекта вло­женный капитал сокращается до остаточной стоимости оборудова­ния плюс оставшаяся часть оборотного капитала. Для определения среднего размера вложенного капитала первоначальные инвестиции и остаточная стоимость капитала суммируются, а затем результат делится пополам. Таким образом первоначальные затраты и остаточная стоимость инвестиций усредняются для отражения стоимости акти­вов, связанных между собой в течение всего срока службы инвести­ций. Чем больше остаточная стоимость инвестиций, тем меньше значение ARR, что может привести к принятию неправильного инве­стиционного решения.

Ликвидность проекта связана с окупаемостью капитальных вло­жений, и оценка осуществляется по показателю срока окупаемости (РР). Чем быстрее проект может окупить первоначальные затраты, тем лучше; чем выше ликвидность, необходимая инвестору, тем ко­роче должен быть срок окупаемости.

N

PP=min N, при котором ∑ CFn≥ I0,

n=1

где N — продолжительность проекта;

CFn — годовые денежные потоки (доходы) от проекта;

I0 – первоначально вложенный капитал (инвестиции).

Расчет срока окупаемости зависит от равномерности распреде­ления прогнозируемых денежных потоков (доходов) от реализации проекта. Если эти потоки равномерны по годам, средний срок оку­паемости рассчитывается делением вложенного капитала на вели­чину годового дохода, обусловленного им. При неравномерных де­нежных потоках (когда прибыль распределена неравномерно) срок окупаемости исчисляется прямым подсчетом числа лет, в течение ко­торых первоначальные инвестиции будут погашены кумулятивным доходом.

У показателя срока окупаемости есть два существенных недо­статка. Во-первых, он не принимает во внимание поступления, воз­никающие после завершения срока окупаемости проекта. Этот недо­статок отражает краткосрочную ориентацию показателя РР, поэтому при его использовании в качестве инструмента принятия решений отвергаются проекты, рассчитанные на длительный срок окупаемо­сти, и принимаются проекты, обеспечивающие быстрый возврат вло­женного капитала. Во-вторых, показатель срока окупаемости игно­рирует временной аспект стоимости денег. Данный недостаток легко преодолевается использованием дисконтированного срока окупаемо­сти (DPP)

N

DPP = min N, при котором ∑CFn: (1 + i)nI0,

n=1

где i — ставка дисконтирования.

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости уве­личивается, т.е. всегда DPP > PP. Значит проект, приемлемый по показателю РР, может оказаться неприемлемым по показателю DPP.

Преимущество показателя DPP над традиционным показателем РР состоит в наличии четкого критерия приемлемости проектов. При использовании DPP проект принимается, если он окупает себя в те­чение своего срока жизни.

2. Экономический (финансовый) подход опирается на новое понимание финансового успеха. Он в меньшей степени касается ликвидности и доходности, зато ориентирован на максимизацию «благосостояния» предприятия и его акционеров, рассмотрение риска. Поскольку максимизация благосостояния акционеров является целью предприятия, а капитальные вложения связаны с эффективным рас­пределением ресурсов, удачными проектами являются те, которые приносят доход и предприятию, и его акционерам.

Подобно цене акций, прямо отражающей благосостояние акцио­нера и представляющей текущую стоимость будущих доходов, стои­мость проектов капитальных вложений определяется как превышение будущих доходов над текущими и будущими расходами. Инвестици­онный проект считается приемлемым, если ожидаемая прибыль превы­шает ожидаемые затраты. Поэтому ликвидность (временной аспект поступлений) и доходность (финансовый аспект поступлений) ста­новятся менее значимыми факторами.

Не все потенциальные проекты одинаковы с точки зрения риска, но требования инвесторов к доходам напрямую зависят от его степени. Чем выше инвестиционный риск, тем большая прибыль нужна инве­стору в качестве премии для его компенсации.

Сочетание стремлений максимизировать благосостояние и снизить инвестиционный риск привело к появлению в финансовом анализе методов, основанных на дисконтировании денежных потоков, к числу которых относятся методы расчета:

• чистой текущей стоимости (NPV);

• индекса рентабельности (PI);

• внутренней нормы доходности (IRR).

Метод расчета чистой текущей стоимости (NPV) основан на сопоставлении первоначально вложенных инвестиций с общей сум­мой дисконтированных будущих доходов от этих вложений:

N

NPV = ∑CFn: (1+i)n - I0

n=1

Критерий принятия решений методом NPV одинаков для любых видов инвестиций и предприятий. Если NPV > 0, инвестиционный проект следует принять, так как он увеличивает ценность предприя­тия и благосостояние его владельцев. Если NPV < 0, проект следует отвергнуть, так как он уменьшает благосостояние инвесторов и цен­ность предприятия. Если NPV = 0, проект вряд ли будет привлека­тельным, поскольку благосостояние владельцев останется на прежнем уровне, что является недостаточным вознаграждением за участие в про­екте. Вместе с тем при реализации проекта с нулевым значением NPV возрастают объемы производства, и предприятие увеличивается в мас­штабах, что можно рассматривать как положительный результат осу­ществления инвестиций.

Метод анализа NPV требует информации: о первоначальных за­тратах на инвестиции; будущих денежных потоках; об ожидаемом сроке службы инвестиций; о требуемой норме прибыли (ставке дисконти­рования). Наибольшую трудность при этом представляет оценка тре­буемой нормы прибыли. Выбор ставки дисконтирования определяет относительную ценность денежных потоков, приходящихся на раз­ные периоды времени, и поэтому является ключевым моментом при расчете NPV. Ставка, используемая при оценке NPV, должна отра­жать степень риска инвестиционного проекта и учитывать уровень инфляции.

Метод расчета индекса рентабельности (РI) использует ту же информацию о дисконтированных денежных потоках, что и метод NPV. Однако PI является относительным показателем и определяет соотношение первоначально вложенных инвестиций и текущей стоимости будущих доходов проекта: N

PI= ∑ CFn : (1+i)n : I0

n=1

Очевидно, что если PI=1, будущие доходы будут равны вложенным средствам, т.е. предприятие ничего не выиграет от анализируемого

проекта (эквивалентно NPV= 0). Если Р1> 1, проект следует принять как обеспечивающий приемлемый для инвестора уровень доходов на единицу затрат, а если PI < 1 — отвергнуть как неэффективный.

Метод расчета внутренней нормы доходности (IRR) основывается на определении значения коэффициента дисконтирования, при кото­ром NPV= 0. Показатель IRR — это норма прибыли, полученная в ре­зультате осуществления проекта, при равенстве текущей стоимости будущих доходов и первоначальных затрат. Нахождение IRR проекта требует решения следующего уравнения:

N

∑ CFn : (1+RR)n – I0 =0.

n=1

Метод IRR представляет собой расчет процентного дохода от ин­вестиций, а не оценку вклада проекта в благосостояние предприятия. Критерий принятия решений основывается на превышении IRR про­екта над требуемой инвестором нормой прибыли.

Экономический смысл показателя IRR для предприятия состоит в возможности принимать любые решения инвестиционного харак­тера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя цены (стоимости) капитала (СС). Уровень СС имеет раз­личный экономический смысл для отдельных субъектов хозяйство­вания: для инвесторов и кредиторов он характеризует требуемую ими норму доходности на предоставленный в пользование капитал; для предприятий, формирующих капитал с целью его инвестиционного использования, — удельные затраты по привлечению и обслужива­нию используемых финансовых средств, т.е. ту цену, которую они платят за использование капитала.

Оценка уровня стоимости капитала по предприятию в целом может быть произведена по показателю «средневзвешенная стоимость капитала» (WACC). Она определяется как среднеарифметическая взве­шенная величина стоимости отдельных элементов капитала. В качестве «весов» каждого из элементов капитала выступает его доля в общей сумме капитала. При оценке и прогнозировании средневзвешенной стоимости капитала на предприятии должны учитываться факторы: структура капитала по источникам его формирования; продолжитель­ность использования привлекаемого капитала; средняя ставка ссуд­ного процента; уровень ставки налогообложения прибыли; дивиденд­ная политика предприятия; стадия жизненного цикла предприятия;

доступность различных источников, определяющая финансовую гиб­кость предприятия, и т.п.

Именно с показателем СС сравнивается IRR: если IRR > СС, проект следует принять; если IRR < СС, — отвергнуть; при IRR = СС проект не является ни прибыльным, ни убыточным.