Основные детерминанты дивидендной политики

Систематизация факторов дивидендной политики предполагает их разделение по месту возникновения на внешние и внутренние. К внешним можно отнести следующие группы факторов: требования законодательства; требования двусторонних соглашений и односторонних обязательств акционерного общества; макроэкономические факторы. К внутренним — группы субъективных и объективных внутрифирменных факторов.

Таблица­12.2

Группировка основных факторов дивидендной политики

№ п/п	Группа факторов	Факторы
	Требования законодательства	Законодательные ограничения	ограничение способности компании объявлять дивиденды
ограничение способности компании выплачивать дивиденды
Законодательные предписания	требования к источникам дивидендных выплат
требования к форме дивидендных выплат
последовательность дивидендных событий
	Требования двусторонних соглашений и односторонних обязательств акционерного общества	контрактные ограничения на выплату дивидендов
правила листинга некоторых фондовых бирж, касающиеся дивидендов
	Макроэкономические факторы	параметры налогообложения дивидендов и доходов от прироста капитала
Инфляция
	Субъективные внутренние факторы	состав акционеров компании
мнение руководства о прочности своего положения
	Объективные внутренние факторы	инвестиционные потребности и возможности компании
структура капитала компании
ликвидность активов

Каждая из данных групп факторов может оказывать существенное влияние и накладывать ограничения на размер, форму и периодичность дивидендных выплат.

Внешние факторы

Факторы первой группы объективны, поскольку влияют на все компании, либо на строго определенную их категорию. Эти факторы можно разделить на две подгруппы: к первой относятся условия, при которых дивиденды могут быть объявлены, ко второй — требования, регламентирующие источники, форму и процедуру их выплаты.

В России источником таких ограничений является Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ. Согласно указанному нормативному акту акционерное общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов, если выполняется одно из следующих условий:

1) не произведена полная оплата уставного капитала предприятия;

2) не выкуплены акции, которые акционерное общество обязалось выкупить у акционеров по их требованию;

3) если на день принятия решения о выплате дивидендов компания отвечает признакам банкротства или данные признаки появятся в результате выплаты дивидендов;

4) если на день принятия такого решения стоимость чистых активов меньше уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций, либо станет меньше их размера после выплаты дивидендов. Тем самым объявление дивидендов запрещено, если выполняется, либо в результате выплаты будет выполняться следующее неравенство:

СЧА < УК + РФ + (Рл – Рн),

где СЧА — стоимость чистых активов акционерного общества;

УК — уставный капитал акционерного общества;

РФ — резервный фонд акционерного общества;

Рл —ликвидационная стоимость привилегированных акций;

Рн — номинальная стоимость привилегированных акций.

Помимо перечисленных выше условий запрещено объявлять дивиденды:

1) по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, размер дивиденда по которым оговорен в уставе общества;

2) по привилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивиденда определен уставом общества, если не принято решение о полной выплате дивидендов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, предоставляющим преимущество в очередности получения дивидендов.

Требования законодательства, ограничивающие способность компании объявлять дивиденды, в основном касаются платежеспособности и финансовой устойчивости. Таким способом законодательство уравновешивает преимущества владельцев обыкновенных акций, которыми они обладают, перед кредиторами и владельцами привилегированных акций при распределении прибыли и препятствует умышленному или непреднамеренному уменьшению минимальных размеров имущества компании, гарантирующей интересы последних.

В силу того что между принятием решения о выплате (общим собранием акционеров) и выплатой дивидендов может пройти до 60 дней, некоторые ограничения на объявление дивидендов дублируются ограничениями на их выплату. Законодательство исходит из возможности ухудшения финансового состояния эмитента в период между объявлением и выплатой дивидендов.

Так, на день выплаты дивидендов эмитент не должен иметь признаков банкротства, и они не должны появиться как следствие выплаты. Признаки банкротства для отдельных категорий организаций сформулированы в соответствующих нормативных актах.

Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве)» от 26.10.2002 г. № 127-ФЗ свидетельствует, что юридическое лицо считается неспособным удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей, если соответствующие обязательства или обязанность не исполнены им в течение трех месяцев с даты, когда они должны были быть исполнены. Данный признак несостоятельности относится ко всем акционерным обществам, кроме кредитных организаций и естественных монополий топливно-энергетического комплекса.

Рассмотрение второй подгруппы законодательных ограничений касается требований к форме и источникам дивидендных выплат. Согласно п. 1 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» дивиденды выплачиваются из чистой прибыли общества после налогообложения, определяемой по данным бухгалтерской отчетности. Дополнительным источником дивидендных выплат для привилегированных акций являются специальные фонды, ранее сформированные для этих целей. Выплаты, как правило, осуществляются денежными средствами, однако уставом компании может быть предусмотрена выплата дивидендов иным имуществом — прежде всего акциями эмитента. Еще одним фактором второй подгруппы выступает определенная законодательством последовательность процедур выплаты дивидендов.

Вторая группа факторов включает в себя требования двусторонних соглашений, заключенных акционерным обществом, и односторонних обязательств, которые оно на себя возложило. Они объективны, носят как ограничивающий, так и стимулирующий характер, но компания имеет возможность не заключать соответствующие договоры и не брать на себя указанные обязательства. Так, за рубежом распространена практика ограничения дивидендных выплат заемщика при получении им ссуды. В целях предоставления гарантий обслуживания долга заемщик заключает соглашение, в котором оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо определенное значение финансовых коэффициентов, до достижения которого дивидендные выплаты не производятся.

К данной группе также относится такой фактор, как соответствие акций компании критериям допуска к торговле на крупных фондовых биржах. Одним из таких критериев является отсутствие на протяжении длительного времени фактов снижения акционерным обществом дивидендных выплат.

В третью группу входят макроэкономические факторы. Среди основных — инфляция и налогообложение дивидендных выплат. Высокие темпы инфляции формируют склонность акционеров к получению дивидендов в денежной форме, чем более высокого дохода от прироста капитала. При этом руководство компании не стремится выплачивать дивиденды. Это объясняется увеличением потребности компании в денежной наличности, а также вполне вероятным снижением прибыли по причине того, что рост издержек, сопутствующий инфляции, не всегда удается отразить в повышении отпускных цен на продукцию.

Кроме того, учет характера налогообложения при реализации дивидендной политики важен по причине того, что на эмитента, выплачивающего дивиденды, возлагаются обязанности по исчислению, удержанию и перечислению в бюджет налогов.

Внутренние факторы

Четвертая группа факторов связана с тем, как менеджмент компании оценивает потребности акционеров относительно ставки дивидендов. Факторы данной группы субъективны, так как связаны, прежде всего, с мнением менеджеров. Первым фактором следует считать состав акционеров компании. Так, если большая часть акций сосредоточена в руках миноритарных акционеров и (или) институциональных инвесторов, то наиболее вероятно, что менеджмент будет ориентироваться на выплату высоких дивидендов. Если же компанию контролирует небольшая группа мажоритарных акционеров, занимающих в нем руководящие посты, то наиболее вероятен отказ от значительных дивидендных выплат в пользу реинвестирования прибыли.

Вторым фактором этой группы можно считать мнение руководства о прочности своего положения во главе акционерного общества. В случае если менеджеры видят высокую вероятность недружественного поглощения своей компании, то возможен вариант, когда руководство поставит свои групповые интересы над интересами остальных собственников и постарается снизить инвестиционную привлекательность компании, воздерживаясь от распределения прибыли в виде дивидендов.

В пятую группу также входят внутрифирменные факторы, однако в отличие от предыдущей группы механизм их воздействия на дивидендную политику более прозрачен. Первым выступает наличие инвестиционных возможностей. Если руководство компании имеет возможность вложить средства в инвестиционный проект, ожидаемая доходность которого превышает рентабельность активов компании, а риск сопоставим, при этом финансирование за счет нераспределенной прибыли будет дешевле, чем за счет других источников, то совет директоров снизит дивидендные выплаты в пользу реинвестирования прибыли.

Структура капитала акционерного общества наиболее важный фактор в данной группе по двум причинам: во-первых, его воздействие на показатели дивидендной политики можно оценить количественно; во-вторых, он относительно легко поддается регулированию со стороны менеджмента.

Механизм реализации влияния структуры капитала корпорации на ее политику дивидендных выплат разработан американскими учеными Ч. Ли и Дж. Финнерти [Finnerty, J. and Lee, C.] при детализации расчета чистой прибыли в расчете на одну акцию (Earnings Per Share - EPS). Данный показатель наряду с размером дивиденда, приходящегося на одну акцию, доходностью акции и отношением выплаченных дивидендов к чистой прибыли, выступает одной из главных характеристик дивидендной политики, а также применяется при расчете коэффициента ценности акции (отношения рыночной стоимости обыкновенной акции к чистой прибыли, приходящейся на нее). Структуру капитала акционерного общества, в свою очередь, отражает коэффициент «квоты собственника» (debtequity ratio), составляющий отношение долговых обязательств корпорации к ее акционерному капиталу. Показатель характеризует степень зависимости компании от заемных источников финансирования:

,

где der — коэффициент квоты собственника;

D — долговые обязательства компании;

A — стоимость активов компании;

S — акционерный капитал компании.

В вышеприведенном виде коэффициент позволяет проиллюстрировать влияние структуры капитала акционерного общества на его дивидендную политику, но для количественной оценки этого влияния в формулу следует внести изменение. В знаменателе отношения D/S целесообразно совокупный акционерный капитал следует уменьшить на ту его часть, которая сформирована за счет эмиссии привилегированных акций. Причиной тому является специфика привилегированных акций.

С одной стороны, данная разновидность акций представляет собой долевые ценные бумаги, отличающиеся от обыкновенных акций предоставляемыми владельцам правами, — это позиция бухгалтерского учета. Наиболее наглядно, как в России, так и за рубежом, она проявляется при отражении уставного капитала в бухгалтерском балансе в одном разделе как в части, сформированной из обыкновенных, так и из привилегированных акций. Другой точки зрения на привилегированные акции в большинстве своем придерживаются теоретики и практики финансового менеджмента в странах с развитой рыночной экономикой. Согласно ей эта ценная бумага представляет собой смешанный или гибридный тип (hybrid security) — акцию по форме, которая по содержанию подобна долгосрочному долговому обязательству. Некоторое сходство с облигациями заключается в том, что привилегированная акция с высокой вероятностью будет генерировать периодические дивидендные выплаты. Теоретически руководство акционерного общества может иногда отказываться от этих выплат, но на практике чаще всего предпочитает этого не делать из-за возможных негативных для него последствий, связанных с получением в этом случае дополнительных прав владельцами привилегированных акций. Таким образом, нельзя однозначно говорить, что привилегированные акции способствуют уменьшению плеча финансового рычага, но и достаточных оснований для отнесения их к долговым обязательствам нет.

Еще один фактор данной группы — ликвидность. Компания может выплатить дивиденды в денежной форме лишь в том случае, когда на его банковских счетах есть денежные средства.

Крайняя сложность формирования дивидендной политики связана с ее многофакторностью и с недостаточностью информации для прогнозирования долгосрочного влияния проводимой дивидендной политики на рыночную стоимость компании.

Рассмотрим проблему реинвестирования прибыли и устойчивого роста компании на следующем примере. [157]

Годы	Балансовая стоимость собственного капитала на начало года, руб.	Чистая прибыль (ROE = 15%), руб.	Нераспределенная прибыль, руб.	Балансовая стоимость собственного капитала на конец года, руб.
1	100,0	15,	10,0	110,0
2	110,0	16,5	11,0	121,0
3	121,0	18,2	12,1	133,1
4	133,1	20,0	13,3	146,4

Компания с балансовой стоимостью собственного капитала 100 руб. и рентабельностью собственного капитала по чистой прибыли 15 % годовых, получила чистую прибыль 15 руб. Если норма распределения прибыли на дивиденды 33.3 %, то 10 руб. чистой прибыли будут реинвестированы, и балансовая стоимость собственного капитала вырастет до 110 руб., т.е. на 10 % в первый год.

Темпы роста балансовой стоимости собственного капитала (g) можно рассчитать по формуле

,

где ROE – рентабельность собственного капитала по чистой прибыли;

d – норма распределения чистой прибыли на дивиденды.

При неизменной структуре капитала по балансовой оценке (неизменном финансовом рычаге) можно определить темпы внутреннего роста. При этом рентабельность собственного капитала (ROE) определяется нормой прибыли на вложенный капитал и действием финансового рычага:

,

где ROIC – рентабельность инвестированного капитала (собственного и заемного);

i – проценты по заемному капиталу;

- финансовый рычаг.

Следовательно, внутренние темпы роста (g) могут быть определены следующим образом:

.

Эта модель обосновывает прямую связь между темпами роста компании и темпами роста капитала. Для иллюстрации этого принципа рассмотрим следующий пример. [158]

Год	Балансовая стоимость собственного капитала на начало года, руб.	Заемный капитал, руб.	Инвестированный капитал, руб.	Чистая операционная прибыль, руб.	Стоимость заемного капитала, очищенная от налога, %	Чистая прибыль, руб.	Дивиденды, руб.	Нераспределенная прибыль, руб.	Балансовая стоимость собственного капитала на конец года, руб.
				43,2	7,2		7,2	28,8	172,8

Структура капитала компании 50/50, стоимость заемного капитала, очищенная от налога, составляет 5 % годовых. Рентабельность инвестированного капитала по чистой прибыли 15% годовых, норма распределения прибыли на дивиденды 20%.

За три года средний тем роста балансовой стоимости собственного капитала g = [15+ (15-5)*1] * (1-0,2)] = 20%.

При неизменном финансовом рычаге собственный капитал, заемный капитал, балансовая стоимость акции, прибыль на акцию и дивиденд на акцию будут расти темпами, рассчитанными в данном примере.