Формирование портфеля ценных бумаг. На основе тщательного изучения отдельных видов и групп ценных бумаг, выявления возможных случаев их недооценки рынком менеджер определяет конкретные бумаги

На основе тщательного изучения отдельных видов и групп ценных бумаг, выявления возможных случаев их недооценки рынком менеджер определяет конкретные бумаги для инвестирования и суммы вкла­дываемых в них средств.

Существует две тактики управления портфелем ценных бумаг: пассивная и активная.

Под пассивным управлением понимают приобретение и владе­ние ценными бумагами в течение весьма продолжительного времени с небольшими и редкими изменениями портфеля. Пассивные менеджеры предполагают, что все финансовые рынки относительно эффективны для достижения успеха в выборе ценных бумаг или времени их приоб­ретения. Они принимают решения исходя из общепринятой на рынке оценки риска и доходности. Их тактика состоит в создании хорошо диверсифицированного портфеля с заранее определенным уровнем риска и продолжительном удерживании его в неизменном состоянии (за исключением реинвестирования доходов и некоторой корректи­ровки портфеля для достижения точного соответствия выбранному показателю). Сформированные ими портфели представляют собой зеркальное отражение рыночного портфеля, состоящего из всех ценных бумаг, присутствующих на рынке, в том же их соотношении относи­тельно совокупной стоимости фондовых инструментов на рынке.

Понятие «рыночный портфель» является в большей степени теоретическим и используется для упрощения понимания ситуации в реальной жизни и описания поведения инвестора на рынке. Модель создания рыночного портфеля предполагает, что все инвесторы имеют одинаковую информацию и оценки относительно риска и ожи­даемой доходности ценных бумаг и что их интересуют только два параметра — риск и доходность. Одновременно инвесторы могут сво­бодно занимать и предоставлять средства под ставку без риска; от­сутствуют транзакционные расходы; налоги не оказывают влияния на принимаемые решения. Все инвесторы одинаковым образом оце­нивают ситуацию и будут формировать одинаковый по составу порт­фель, в который в результате серии покупок и продаж ценных бумаг войдут инструменты в соответствии с их удельными весами на рынке.

В реальной жизни практически невозможно сформировать действительно рыночный портфель как он понимается в теории, по­скольку он должен включать в себя все финансовые активы. Поэтому на практике в качестве рыночных рассматриваются портфели, кото­рые образованы на основе индексов с широкой базой, например, индекса S&P 500.

При пассивном управлении портфелем менеджер выбирает в ка­честве цели некий индекс и формирует портфель, изменение доход­ности которого соответствует динамике данного индекса. Отсюда пассивное управление получило название индексирование, а сами пассивные портфели — индексных фондов.

Стратегия, которой следуют пассивные менеджеры, предполагает отсутствие стремления достигнуть эффективности, превышающей эффек­тивность первоначально составленного портфеля. Графически пример пассивного управления портфелем менеджером представлен на рис. 6.

Менеджер формирует портфель, в котором сочетание безриско­вых ценных бумаг и индексного фонда схоже с рыночным портфелем (общее мнение). Точка А показывает доходность с нулевым риском, которую обеспечивают безрисковые ценные бумаги. Точка В — риск и ожидаемую доходность среднерыночного портфеля, которые соот­ветствуют общему мнению на рынке. Линия, идущая через точки А и В, представляет собой сочетание двух типов инвестиций. Кривые безразличия (1, 2, 3) показывают отношение инвестора, для которого менеджер формирует портфель, к риску и доходности. Точка Б, в ко­торой кривая безразличия является касательной к линии АВ, пред­ставляет собой оптимальное сочетание доходности и риска.

Обычно при пассивном управлении менеджер вносит изменения в портфель, если меняются предпочтения инвестора, значение без­рисковой ставки, либо общие прогнозы риска и доходности рыноч­ного портфеля. Поэтому задача менеджера по управлению портфелем заключается в наблюдении за значениями безрисковой ставки и со­стоянием индексного фонда, а также постоянном контакте с инве­стором. Практика показывает, что только 4% западных менеджеров используют в своей деятельности пассивную тактику.

Активные менеджеры имеют собственные прогнозы риска и ожи­даемой доходности, которые отличаются от общего мнения рынка.

Они считают, что время от времени появляются неверно оцененные рынком ценные бумаги. При этом одни менеджеры могут быть на­строены как «быки» по сравнению с общим мнением рынка относи­тельно той или иной бумаги, другие — как «медведи». Первые будут держать в своем портфеле ценные бумаги в пропорции большей, чем нормальная, а вторые — меньшей.

Основой активного управления портфелем является выбор цен­ных бумаг, приемлемых для формирования портфеля, который мо­жет проводиться несколькими способами. Перед активным менед­жером стоит задача прогнозирования ожидаемой доходности, стан­дартного отклонения и ковариации всех доступных ценных бумаг. На основе этих прогнозов определяется эффективное множество, для которого будут построены кривые безразличия. Понятие «эффектив­ное множество» связано со множеством всех оценок допустимых портфелей, которое геометрически изображается множеством точек на критериальной плоскости. Поскольку инвестор при выборе порт­фелей исходит лишь из оценок их доходности и риска, множество показывает пределы эффективности его выбора.

Если объединить в портфель некоторое число ценных бумаг, корреляция доходности которых лежит в диапазоне от -1 до +1, то в зависимости от их удельных весов можно построить множество порт­фелей с различными параметрами риска и доходности, которые рас­положатся в рамках фигуры АБВГ на рис. 7.

Рациональный инвестор будет стремиться минимизировать свой риск и увеличить доходность, поэтому всем возможным портфелям, представленным на рис. 7, он предпочтет только те, которые распо­ложены на отрезке ДЕ и составляют эффективную границу множе­ства. Это объясняется тем, что портфели на кривой ДЕ являются доминирующими по отношению к портфелям с тем же уровнем риска или с той же доходностью. Доминирующий портфель — это портфель, который имеет самый высокий уровень доходности для данного уровня риска или наименьшее значение риска для данного значения доход­ности. Доминирующий портфель является лучшим выбором для инвестора из числа всех возможных портфелей.

Набор портфелей на отрезке ДЕ называют эффективным набо­ром, состоящим из доминирующих портфелей. Этот набор портфелей составляет эффективную границу, определить которую можно с по­мощью компьютерных программ, рассчитав соответствующие удель­ные веса входящих в портфель ценных бумаг, при которых миними­зируется значение стандартного отклонения для каждого данного уровня доходности.

Менеджеру следует осуществлять инвестиции в те ценные бумаги, которые формируют оптимальный портфель инвестора, соответству­ющий точке на графике, в которой кривая безразличия является касательной к эффективному множеству (точка Ж).

На практике описанный способ выбора ценных бумаг в порт­фель используют редко, так как расходы, связанные с прогнозирова­нием ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариа­ции для всех потенциальных ценных бумаг, слишком велики. Обычно используется двухэтапная процедура выбора ценных бумаг и размеще­ния активов. Сначала менеджер принимает решение инвестировать средства в обыкновенные акции и корпоративные облигации. Далее определяются показатели ожидаемой доходности, стандартного от­клонения и ковариации для всех рассматриваемых акций, формиру­ется эффективное множество и оптимальный портфель акций. Ана­логичная процедура проводится в отношении всех рассматриваемых облигаций. На втором этапе происходит размещение активов, когда средства инвестора делятся между портфелями акций и облигаций. Снова составляются прогнозы ожидаемой доходности и стандартного отклонения для оптимальных портфелей акций и облигаций, а также степени ковариации между ними, рассчитываются показатели стан­дартного отклонения и ожидаемой доходности для всех возможных сочетаний бумаг этих двух портфелей. После выбора эффективного множества данных сочетаний можно использовать кривые безразли­чия инвестора для выбора оптимального портфеля.