Лекция 10. Тема: Особенности оценки эффективности инвестиционных проектов с позиции отдельных участников инвестиционной деятельности

10.1 Осуществление эффективных проектов увеличивает поступа­ющий в распоряжение общества валовой внутренний продукт, кото­рый затем делится между участниками инвестиционной деятельно­сти — предприятиями-проектоустроителями, кредиторами, бюджетами разных уровней и т.д. Как рассматривалось ранее, эффективность про­екта — это характеристика соответствия результатов и затрат приме­нительно к интересам субъектов инвестиционной деятельности, уча­ствующих в данном проекте. Поскольку результаты и затраты каждого из субъектов различны, эффективность инвестиционного проекта явля­ется сложным многоуровневым понятием.

В соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов различаются следующие виды эффективности проекта:

■ эффективность инвестиционного проекта в целом, которая оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поиска источников финансиро­вания;

■ эффективность участия в инвестиционном проекте, которая оце­нивается с целью проверки реализуемости инвестиционного проекта й заинтересованности в нем всех его участников.

Структура эффективности инвестиционного проекта приведена.

Рисунок

Эффективность проекта в целом может рассматриваться с пози­ции народного хозяйства (и тогда оценивается общественная эффек­тивность проекта) и с позиции абстрактного инвестора (в этом случае получают коммерческую эффективность проекта).

Показатели народнохозяйственной (общественной) эффективно­сти учитывают затраты и результаты, связанные с реализацией проек­та, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта, а также социально-экономические послед­ствия осуществления проекта для общества в целом.

Показатели коммерческой (финансовой) эффективности учиты­вают именно финансовые последствия реализации проекта. Оценка коммерческой эффективности производится с позиции абстрактного участника, реализующего инвестиционный проект, в предположении, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами. Выбор конкретной схемы финан­сирования затрат признается вторичным, «внешним» обеспечением его Деятельности. Чистый денежный поток проекта в этом случае отражает денежную сумму, произведенную проектом для тех, кто вложил в него средства,— его владельцев и кредиторов (т.е. то, что создано про­ектом в целом для всех его участников).

Поскольку каждый из субъектов, участвующих в осуществлении инвестиционного проекта, ожидает получить свой эффект от его реали­зации и несет для этого вполне определенные затраты, возникает необ­ходимость оценки эффективности участия в проекте каждого из субъ­ектов инвестиционной деятельности (см. рис). Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки заинтересованно­сти в реализации проекта каждого из его участников.

В процессе расчета показателей всех видов эффективности инве­стиционных проектов используются несколько основных агрегатов: чи­стые денежные потоки, распределенные во времени, сумма инвести­ционных затрат и коэффициент дисконтирования. При оценке всех видов эффективности формально используются одни и те же показа­тели — чистая текущая стоимость, внутренняя норма доходности про­екта, индекс рентабельности инвестиций, срок окупаемости. Расчет одних и тех же показателей эффективности инвестиционных проек­тов будет базироваться на различных величинах чистых денежных потоков и других агрегатов в зависимости от того, какой вид эффек­тивности оценивается.

Коротко остановимся на особенностях расчета чистых денежных потоков для оценки основных видов эффективности инвестиционно­го проекта.

Показатели коммерческой эффективности инвестиционного про­екта в целом отражают его эффективность с точки зрения реальной или потенциальной фирмы, полностью реализующей проект за счет собственных средств. Их расчет основывается на следующем:

■ для оценки проекта в качестве исходных данных, содержащих­ся в балансе движения денежных средств, принимаются только те ста­тьи поступлений и выплат, которые характеризуют денежные потоки самого проекта;

■ используются предусмотренные проектом текущие и прогноз­ные цены на продукты, услуги и материальные ресурсы;

■ учитываются все налоги, сборы и отчисления, которые преду­смотрены законодательством;

■ поступления денежных средств по таким каналам, как «Креди­ты», «Расширение акционерного капитала», не включаются в денеж­ные притоки, так как эти поступления не являются итогом осущест­вления проекта.

Показатели коммерческой эффективности определяются, таким образом, на основании денежных потоков от операционной (без учета процентов по кредитам) и инвестиционной деятельности. Денежные потоки от финансовой деятельности в расчет не включаются, поскольку проект считается реализуемым одним абстрактным участ­ником, средств которого достаточно для финансирования инвестиций.

Для дисконтирования рассчитанных денежных потоков следует использовать так называемую рыночную (коммерческую) норму дис­конта, т.е. индивидуальную «цену денег», определяемую самостоятель­но каждым субъектом инвестиционной деятельности.

Общественная эффективность инвестиционного проекта вцелом представляет собой соотношение выгод изатрат, связанных с реализацией данного проекта, определяемых и исчисляемых с позиций обще­ства, в рамках которого он осуществляется.

При расчетах показателей общественной эффективности (на уров­не народного хозяйства) в состав результатов (выгод) проекта долж­ны включаться (в стоимостном выражении):

■ конечные производственные результаты (выручка от реализа­ции на внутреннем и внешнем рынке всей произведенной продукции, кроме продукции, потребляемой российскими организациями-участ­никами);

■ выручка от продажи имущества и интеллектуальной собствен­ности, создаваемых участниками в ходе осуществления проекта;

■ социальные и экологические результаты, рассчитанные исходя из совместного воздействия всех участников проекта на здоровье насе­ления, социальную и экологическую обстановку в регионах;

■ прямые финансовые результаты;

■ кредиты и займы иностранных государств, банков и фирм, поступления от импортных пошлин и т.п.

Необходимо также учитывать косвенные финансовые резуль­таты, обусловленные осуществлением проекта: изменения доходов сторонних организаций и граждан, рыночной стоимости земельных участков, зданий и иного имущества, а также затраты на консервацию или ликвидацию производственных мощностей, потери природных ресурсов и имущества от возможных аварий и других чрезвычайных ситуаций.

Социальные, экологические, политические и иные результаты, не поддающиеся стоимостной оценке, рассматриваются как дополни­тельные показатели народнохозяйственной эффективности и учиты­ваются при принятии решения о реализации и (или) о государствен­ной поддержке проектов.

В состав затрат проекта при расчете общественной эффективно­сти включаются предусмотренные в проекте текущие и единовремен­ные затраты всех участников осуществления проекта, исчисленные без повторного счета одинаковых затрат одних участников в составе результатов других участников. В этой связи не включаются в расчет чистых денежных потоков:

■ затраты предприятий — потребителей некоторой продукции на приобретение ее у изготовителей — других участников проекта;

■ амортизационные отчисления по основным средствам, соз­данным одними участниками проекта и используемым другими участ­никами;

■ все виды платежей российских организаций-участников в доход государственного бюджета, в том числе налоговые платежи;

■ проценты по кредитам Банка России, его агентов и коммерче­ских банков, включенных в число участников реализации инвестици­онного проекта;

■ затраты иностранных участников.

В отличие от финансового анализа, который проводится с пози­ций интересов частного инвестора, при оценке общественной эффек­тивности проектов исключаются все трансфертные платежи, к кото­рым в данном случае относятся налоги, дотации, субсидии и т.п. Эти платежи представляют собой сделку, при которой не создается ника­кой новой ценности, хотя контроль за реальными ресурсами и перехо­дит из одних рук в другие. С точки зрения фирмы налоги, уплачива­емые ею, сокращают поток реальных денег по проекту. В то же время выплата налоговых сумм предприятием не сокращает национальный доход страны, поскольку происходит лишь передача дохода от пред­приятия государству (этот поток с позиции экономики в целом не явля­ется затратой).

Еще одним важным отличием при оценке коммерческой и экономической эффективности проекта является использование при расчетах различных видов цен. Так, при расчете коммерческой эффективности затраты и выгоды проекта измеряются в реальных финансовых ценах. При расчете же показателей экономической эффективности следует определить «теневые» («экономические») цены составных компонентов проекта и его результатов.

Теневые цены основаны на категории альтернативной стоимости, которая представляет собой предельную стоимость ресурса, или факто­ра производства, или продукта проекта при лучшем альтернативном его использовании. Денежное выражение альтернативной стоимости называется ценой экономической эффективности, теневой ценой, экономической учетной ценой или учетной ценой.

Практически все экономические ресурсы характеризуются в гло­бальном масштабе их нехваткой и могут использоваться в альтерна­тивных, в большинстве случаев взаимоисключающих проектах. Раз­личное использование доступных ресурсов предопределяет различные значения чистых выгод. Поэтому требуется распределить ресурсы сре­ди альтернативных способов их использования так, чтобы чистые выго­ды экономики страны оказались максимальными. Таким образом, при оценке экономической эффективности затраты и выгоды по проекту следует учитывать по их альтернативной стоимости.

Так, например, альтернативная стоимость земли представляет собой чистую стоимость продукции, которую потеряли из-за исполь­зования этих участков земли в проекте по сравнению с ситуацией «без проекта». Простейший подход в таком случае заключается в оценке валовой продукции, которая может быть получена с участка по рыноч­ным ценам. Из нее вычитают все издержки производства. Эта разница и представляет собой альтернативную стоимость земли, которая при­нимается в качестве ее теневой цены.

Альтернативная стоимость рабочей силы может оцениваться на основе стоимости той продукции, от создания которой инвестици­онный проект отвлекает трудовые ресурсы.

Теневые цены должны рассчитываться с учетом не только непо­средственных (рыночных) затрат и выгод, но и внерыночных эффек­тов (экстерналиев), а также общественных благ.

Экстерналии — экономические и внеэкономические последствия, возникающие во внешней среде при производстве товаров, работ, услуг, но не отраженные или отраженные не полностью в их рыночных ценах. Например, ухудшение условий ловли рыбы на реке в результате строи­тельства металлургического завода выше по течению реки.

Общественные блага — некоторые работы, продукты и услуги, потребление которых одним субъектом не препятствует их потребле­нию другими (например, научные знания, защита границ государства и т.п.). Общественные блага являются бесплатными, поэтому не нахо­дят отражения в рыночных ценах.

Дисконтирование выгод и затрат при определении этого вида эффективности следует производить с использованием «социальной нормы дисконта», которая должна отражать не только финансовые интересы государства, но и интересы всех членов общества с точки зре­ния социальных и экологических результатов реализации инвестици­онных проектов. Она является национальным параметром и должна устанавливаться государством как социально-экономический норма­тив, обязательный для оценки проектов, в которых государство при­глашается принять участие. В настоящее время в России величина социальной нормы дисконта не определена.

Оценка общественной эффективности наиболее важна для круп­номасштабных проектов, существенно затрагивающих экономику стра­ны и влияющих на широкие слои населения (разработка нефтяных и газовых месторождений, строительство нефтеперерабатывающих заводов, нефтепроводов, крупных металлургических комбинатов, железнодорожных магистралей и т.п.). Однако и для небольших про­ектов такие оценки представляют интерес в том случае, когда предпо­лагается привлечение государственных ресурсов.

Проведение общественного (народнохозяйственного) анализа инвестиционного проекта требует наличия у аналитика более высо­ких профессиональных навыков, а также знаний макроэкономическо­го характера.

Эффективность участия в проекте предприятия-проектоустроителя основывается на сопоставлении его собственного капитала, вло­женного в проект, и денежных средств, полученных им от реализации проекта и остающихся в его распоряжении (после компенсации соб­ственных издержек и расплаты с другими участниками проекта: госу­дарством, кредиторами и т.д.).

В качестве оттока рассматривается вложение собственного капита­ла фирмы, а в качестве притока — все поступления, остающиеся в рас­поряжении проектоустроителя после обязательных выплат (в том числе и по привлеченным средствам). Таким образом, при анализе эффективности участия в проекте предприятия-инициатора учитыва­ются потоки реальных денег не только от инвестиционной и операци­онной, но и от финансовой деятельности.

Основным показателем бюджетной эффективности, использу­емым для обоснования предусмотренных в проекте мер федеральной, региональной финансовой поддержки, является бюджетный эффект Б _t, который для t- гошага осуществления проекта определяется как превышение доходов соответствующего бюджета Д t над расходами Р t в связи с осуществлением данного проекта:

Б _t = Д _t - Р _t 4.15

Интегральный бюджетный эффект от проекта рассчитывается как сумма дисконтированных годовых бюджетных эффектов или как пре­вышение интегральных доходов бюджета над интегральными бюджет­ными расходами:

где Д _t — доходы бюджета на шаге t 4.16;

P _t — расходы бюджета на шаге t.

В состав доходов рекомендуется включать поступления в бюджет, относящиеся к осуществлению проекта, — плату за пользование при­родными ресурсами (землей, водой и др.); доходы от лицензирования, тендеров на разведку, проектирование, строительство и эксплуатацию проекта; дивиденды по ценным бумагам, принадлежащим государству и выпущенным с целью финансирования проекта; налоговые поступ­ления в бюджет (включая подоходный налог с заработной платы) и рентные платежи в бюджет, таможенные пошлины и акцизы по про­изводимым (затрачиваемым) продуктам (ресурсам), отчисления во внебюджетные фонды.

В составе расходов бюджета учитывают бюджетные средства, выделяемые на прямое финансирование проекта, надбавки к рыночным ценам (на топливо, энергию и т.п.), кредиты, подлежащие ком­пенсации за счет бюджета, различные выплаты (по государственным ценным бумагам, лицам, оставшимся без работы, и т.п.), государствен­ные гарантии инвестиционных рисков участникам проекта и др.

Схема расчета чистых денежных потоков для оценки бюджетной эффективности проекта представлена в табл.