Базовые формы финансовой оценки инвестиционного проекта

Основная задача, решаемая при определении финансовой состо­ятельности проекта,— оценка его ликвидности. Под ликвидностью понимается способность проекта (предприятия) своевременно и в пол­ном объеме отвечать по имеющимся финансовым обязательствам. Оценка ликвидности проекта основывается на бюджетном подходе, т.е. планировании движения денежных средств.

С позиции бюджетного подхода ликвидность означает неотрица­тельное сальдо баланса «кэш-фло» на каждом шаге расчетного перио­да в течение всего срока жизни инвестиционного проекта. Источники финансирования проекта по суммам и шагам расчета должны быть подобраны таким образом, чтобы обеспечить положительную величи­ну баланса денежных средств во все периоды деятельности проекта. Отрицательное значение накопленной суммы денежных средств сви­детельствует о нехватке наличности для покрытия всех необходимых расходов в каком-либо из временных интервалов и фактически озна­чает банкротство проекта, что делает невозможными все последующие «успехи».

В целом под финансовой реализуемостью инвестиционного проек­та понимается наличие финансовых возможностей реализации проекта.

. На основе информации, содержащейся в базовых формах финан­совой оценки, проводится коэффициентный анализ проекта (чаще все­го — вместе с реализующим его предприятием).

Коэффициенты финансовой отчетности.

По некоторым показателям существуют нормативные значения. Так, удовлетворительному финансовому положению обычно соответ­ствуют значения коэффициента текущей ликвидности, превышающие 1,6—2,0; промежуточного коэффициента ликвидности 1,0—1,2; абсо­лютной ликвидности 0,8—1,0 и др. Однако следует иметь в виду, что значения показателей финансовой оценки существенно зависят от отрасли деятельности, технологии производства, структуры цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы, схемы финан­сирования проекта, учетной политики предприятия и других меня­ющихся факторов. Поэтому использовать сложившиеся на момент рас­чета представления участников проекта о предельных уровнях финансовых показателей для оценки положения предприятия в тече­ние всего периода реализации инвестиционного проекта не всегда целе­сообразно. Более оправданным можно признать анализ соответству­ющих показателей в динамике и их сопоставление с показателями аналогичных предприятий.

В целом расчеты финансовых показателей проекта позволяют оце­нить:

■ устойчивость финансового положения участников, их способ­ность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом обя­зательства;

■ устойчивость проекта по отношению к возможным неблагопри­ятным изменениям внешней среды (например, колебаниям рыночной конъюнктуры). В этой связи желательно рассчитать предельные, критические значения финансовых показателей, определяющих условия прекращения проекта;

■ качество разработки инвестиционного проекта, рациональность принятой схемы финансирования;

■ риски, связанные с участием в реализации проекта;

■ возможности развития фирмы, участвующей в проекте, за счет доходов от этого проекта. Это особенно важно, когда оценивается эффективность проекта, реализуемого на действующем предприятии. Необходимо убедиться, что реализация проекта улучшает или во вся­ком случае не ухудшает финансового положения этого предприятия.

После проверки финансовой состоятельности проекта проводит­ся оценка его эффективности, которая проводится на всех ста­диях жизненного цикла инвестиционного проекта — прединвестиционной, инвестиционной, эксплуатационной. Однако центральное место оценка эффективности планируемого проекта занимает в про­цессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами, то есть на прединвестиционной фазе.

Эффективность — это характеристика соответствия результатов и затрат.

Эффект есть результат использования инвестиций. Этот резуль­тат может быть получен одновременно в нескольких сферах. Так, техни­ческий эффект - это создание новых средств и предметов труда, новых технологий. Показателями этого вида эффекта могут быть количество внедренных технических изобретений, вновь созданных видов продук­ции и др. Социальный эффект — это повышение уровня жизни насе­ления и улучшение условий труда. Этот эффект характеризуется раз­личными показателями уровня жизни, обобщающим из которых можно считать показатель средней продолжительности жизни населения, а точнее — его динамику. Коммерческий эффект — это увеличение объема продаж товара. Его показателями являются объемы продаж товаров, доля контролируемого рынка и др. Экономический эффект прямо или косвенно вбирает в себя все остальные виды эффектов и означает экономию затрат общественного труда на всех стадиях вос­производства. В качестве показателей экономического эффекта высту­пают различные виды дохода, прибыли, снижение затрат и др. Эти пока­затели со всей очевидностью свидетельствуют о том, что получение экономического эффекта без других видов эффектов невозможно.

Таким образом, поскольку каждый вид эффекта имеет свои спе­цифические показатели, измерение эффекта от инвестиций не может быть сведено к одному показателю. Различные виды эффекта — это лишь проявления той или иной стороны функционирования системы (в нашем случае — инвестиционного проекта) и не могут характеризо­вать функционирование системы в целом. В связи с этим показатели эффекта (даже такие обобщающие, как показатели экономического эффекта) не могут быть использованы в качестве базы для сравнения различных инвестиционных проектов и для отбора лучшего из них.

Поскольку один и тот же эффект можно получить от использова­ния различных инвестиций, то разумный инвестор выбор объекта вло­жений (инвестиционного проекта) основывает не на эффекте от инве­стиций, а на соотношении полученного эффекта и затрат, необходимых для его получения. Именно поэтому оценка и выбор инвестиционных проектов должны базироваться на показателях эффективности, а пока­затели различных видов эффектов могут и должны использоваться в качестве дополнительных при принятии инвестиционных решений. Все сказанное выше относится к так называемому разумному инвестору, т.е. к такому субъекту, который свободен в своем выборе, обладает достаточной информацией для принятия решений, имеет альтернативные способы размещения инвестиционных средств. Если это не так (например, в случае вынужденных инвестиций, инвестиций ради удовлетворения требований государственных органов в части эко­логических стандартов, безопасности продуктов и т.п.), то показатели эффективности вложений могут отойти на второй план и при приня­тии инвестиционных решений уступить место показателям тех кон­кретных видов эффектов, ради достижения которых осуществляются эти вложения.

Расчет эффективности инвестиционного проекта невозможен без качественной и количественной определенности лежащих в ее основе результатов и затрат. Кроме того, рассчитанные показатели эффектив­ности должны с чем-то сравниваться, т.е. необходимо иметь критерий оценки эффективности инвестиционной деятельности.

Под критерием эффективности в методологическом плане пони­мается степень достижения цели. Следовательно, оценка эффектив­ности инвестиционного проекта не имеет смысла без определения целей инвестирования. Степень достижения цели во многих случаях можно характеризовать величиной экономического показателя, кото­рая в таких случаях будет служить критерием эффективности. После определения такого экономического показателя возникает задача нор­мирования, т.е. определения допустимых или регламентируемых значе­ний показателя, используемого в качестве критерия эффективности.

Срок окупаемости капитальных вложений (Ток) определяется путем сопоставления экономии себестоимости и объема капитальных вложений, вызвавших эту экономию:

Ток = К/(С1-С2) (4.1)

Где: К — капитальные вложения;

С, и С₂ — себестоимость продукции до и после осуществления капиталь­ных вложений.

Расчет сравнительной эффективности капитальных вложений при ограниченном количестве вариантов (Е_с) проводится по формуле

где K₁ и К₂ — капитальные вложения по сравниваемым вариантам;

С, и С₂ — себестоимость продукции по сравниваемым вариантам.

Расчетная величина Е_с сравнивается с нормативным коэффи­циентом сравнительной эффективности Е_н. Если Е_с > Е_п, то допол­нительные капиталовложения, а следовательно, и более капитало­емкий вариант эффективны. В условиях планово-директивной систе­мы хозяйствования значение норматива эффективности устанавлива­лось государством в централизованном порядке и соответствовало средней норме рентабельности основных производственных фондов в народном хозяйстве (последняя в условиях СССР норма была на уровне Е_н = 0,15).

При наличии нескольких вариантов капиталовложений наиболее эффективный из них выбирается по минимуму приведенных затрат:

где 3 _i — приведенные затраты по каждому варианту;

С _i — текущие затраты (себестоимость продукции) по тому же вари­анту;

К _i — капиталовложения по тому же варианту;

Е _Н — норматив эффективности капиталовложений.

Рассмотренная методика не может быть взята за основу при опре­делении эффективности инвестиционных проектов в условиях рыноч­ной экономики, так как не учитывает разновременность вложения средств и получения результатов, влияние инфляционных процессов на инвестиции, неопределенность и риски осуществления вложений.

В 2000 г. были опубликованы Методические рекомендации по оценки эффективности инвестиционных проектов. В основе и российской, и мировой практики при­нятия инвестиционных решений в настоящее время лежат общие мето­дические принципы обоснования эффективности инвестиционных проектов. К ним можно отнести следующие положения:

■ в качестве показателя возврата инвестированного в проект капи­тала и результата проекта принимается показатель чистого денежного потока, генерируемого проектом;

■ приведение предстоящих разновременных доходов и расходов к условиям их соизмеримости по ценности в начальном периоде вре­мени;

■ учет только предстоящих затрат и поступлений, оценка исполь­зуемых ресурсов по альтернативной стоимости;

■ учет влияния инфляции, задержек платежей и других факторов, влияющих на ценность используемых средств;

■ учет факторов неопределенности и риска, связанных с осуще­ствлением проекта;

■ учет результатов анализа конъюнктуры рынка, финансового состояния предприятия — инициатора проекта;

■ учет всех последствий реализации проекта, включая социальные и экологические последствия;

■ учет альтернативных вариантов инвестирования;

■ применение общепринятой терминологии и системы оценочных

показателей.

Как в зарубежных, так и в отечественных методиках оценки эффек­тивности инвестиционных проектов наиболее часто используются пять основных методов (не считая их модификаций), которые условно объ­единяют в две группы: простые (статические) методы и динамические методы, или методы дисконтирования.

9.2. Статистические методы оценки эффективности инвестиционных проектов: не учитывают временную ценность денег, Они рассчитываются на предварительном этапе оценки эффективности инвестиционного проекта.

Метод определения срока окупаемости инвестиций (Payback Peri­od - РР)

Метод определения срока окупаемости инвестиций — один из самых простых и широко распространенных в мировой практике. Он заключа­ется в определении необхо03димого для возмещения инвестиционных расходов периода времени, за который ожидается возврат вложенных средств за счет доходов, полученных от реализации инвестиционного проекта.

Показатель «срок окупаемости капитальных вложений» являлся одним из основных оценочных показателей в отечественной практике инвестиционного анализа. Расчет его был основан на принципах ресурсного подхода к оценке эффективности. В связи с этим срок оку­паемости характеризовался как тот период времени, за который сумма капитальных вложений покрывалась прибылью от реализации продук­ции (услуг).

Основной недостаток такого подхода к определению срока окупа­емости заключался в том, что показателем возврата инвестируемого капитала являлась прибыль. Однако на практике инвестиции возвра­щаются в виде денежного потока, состоящего из суммы чистой прибы­ли и амортизационных отчислений. Таким образом, оценка проекта на основе прибыли существенно искажает результаты расчетов и завы­шает срок окупаемости.

С позиций денежного подхода к оценке эффективности срок оку­паемости инвестиций — это период времени реализации проекта до того момента, когда суммарный кумулятивный (нарастающим ито­гом) возврат наличных средств от проекта сравнивается с первоначаль­ной суммой инвестиций.

Известны два подхода к расчету срока окупаемости. Первый заключается в том, что сумма первоначальных инвестиций делится на величину годовых (лучше среднегодовых) поступлений. Его при­меняют в случаях, когда денежные поступления равны по годам.

[0 Т₁] — время осуществления предпроизводственных затрат;

[Т₁ Т₂] — время возврата вложенного капитала;

[Т₂ Т] — время получения дохода;

[0 Т₂]— срок окупаемости инвестиций

Второй подход к расчету срока окупаемости предполагает нахож­дение величины денежных поступлений (доходов) от реализации инве­стиционного проекта нарастающим итогом, т.е. как кумулятивной величины.

В общем случае расчет показателя периода окупаемости инвести­ций можно произвести по формуле

4.3

где I_i — инвестиционные вложения в проект в i -м временном периоде;

Pi — денежный поток, генерируемый первоначальной инвестицией в i-м временном периоде;

t — временной период, в котором наступит окупаемость.

Срок окупаемости может исчисляться либо от базового момента времени, либо от начала осуществления инвестиций, либо от момента ввода в эксплуатацию основных фондов создаваемого предприятия. Тот или иной способ подсчета выбирается в зависимости от задания оценки.

Пример Первоначальные инвестиции в проект составляют 170 ден. ед. Денежные потоки, генерируемые проектом, составляют по годам, начиная с первого: 30; 30; 50; 70; 80; 60; 40 ден. ед.Расчет срока окупаемости проекта:

Окупаемость по проекту наступает в рамках четвертого года. Зна­чение показателя РР с точностью до целого года (шага расчета) состав­ляет четыре года.

Можно провести расчет более точно, т.е. рассмотреть и дробную часть шага. При этом делается предположение, что в пределах одного шага чистый денежный поток поступает равномерно. Тогда рассто­яние А от начала шага окупаемости до момента окупаемости (выраженное в продолжительности шага расчета) можно определить по фор­муле:

4.4

где P_t - — отрицательная величина сальдо накопленного денежного потока

на шаге до момента окупаемости;

Р_{t +} — положительная величина сальдо накопленного денежного пото­ка на шаге после момента окупаемости.

В примере P_{t -} = - 60 ден. ед.; P_t+ = +10 ден. ед., тогда

Таким образом, точный срок окупаемости проекта составляет 3,86 года.

При оценке инвестиционных проектов показатель РР может использоваться двояко:

■ проект принимается, если окупаемость имеет место;

■ проект принимается только в том случае, если срок окупаемо­сти не превышает некоторого установленного срока. Величина этого установленного срока колеблется в широких пределах для различных фирм, и единого критерия, каким он должен быть, не существует.

Из нескольких альтернативных проектов следует принимать про­ект с меньшим значением срока окупаемости.

Срок окупаемости не может быть в полной мере признан показа­телем эффективности инвестиций. Определение срока окупаемости является полезным средством оценки проектов для фирм, у которых могут возникнуть проблемы с ликвидностью. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска и неопределенности (если у фирмы нет достаточной информации о денежных потоках в более поздние годы реализации проекта). Чем больший срок нужен хотя бы для возврата инвестированных сумм, тем больше шансов на неблагоприятное развитие ситуации, способное прокинуть все предварительные аналитические расчеты. Кроме того, ем короче срок окупаемости, тем больше денежные потоки в первые годы реализации инвестиционного проекта, а значит, и лучше условия для поддержания ликвидности фирмы.

Величина срока окупаемости может служить и показателем эффек­тивности проекта, поскольку характеризует время «связывания» вло­женного капитала, что имеет принципиальное значение для инвестора. Впрочем, независимо от того, считать ли данный показатель показате­лем эффективности или риска, трактовка его значения не меняется: чем ниже срок окупаемости, тем при прочих равных условиях выше инвестиционная привлекательность проекта.

Метод оценки проектов путем расчета срока окупаемости инве­стиций имеет ряд существенных недостатков, которые необходимо учи­тывать при анализе:

1) игнорируются денежные потоки после наступления срока оку­паемости проекта. Этот показатель не учитывает всего периода функ­ционирования проекта, что может привести к недооценке каких-либо инвестиций;

2) игнорируются возможность реинвестирования доходов и вре­менная стоимость денег. Поэтому проекты с равными сроками окупа­емости, но различной временной структурой доходов признаются рав­ноценными;

3) срок окупаемости не обладает свойством аддитивности, т.е. РР различных проектов нельзя суммировать. Для любых двух независи­мых проектов РР_{А + в} ≠ Р_а + Р_В.

В целом использование показателя периода окупаемости в качестве критерия выбора может стимулировать избрание высокодоходных, но краткосрочных проектов в ущерб более рентабельным, но долгосроч­ным. В связи с этим расчет срока окупаемости не рекомендуется исполь­зовать как основной метод оценки приемлемости инвестиций. Лучше при оценке эффективности инвестиций отводить этому показателю допол­нительную или ограничительную роль. К нему целесообразно обращать­ся ради получения информации, расширяющей представление о различ­ных аспектах оцениваемого инвестиционного проекта. Ограничительная роль показателя срока окупаемости означает, что если инвестором ука­зан срок возврата инвестиций, а РР проекта больше заданной величины, то такой проект нужно исключить из рассмотрения.

Следует отметить, что один из главных недостатков показателя срока окупаемости — недоучет временной стоимости денег — можно преодолеть. Существует также дисконтный метод окупаемости как развитие простого метода окупаемости проекта. По этому методу опре­деляется момент, когда дисконтированные денежные потоки доходов сравняются с дисконтированными денежными потоками затрат.

Пример. Если для анализа проекта, приведенного выше, в качестве ставки дисконта избрать 10% годовых, то дисконтный срок окупаемости (DPP) можно рассчитать с использованием таблицы:

Пока­затель DPP всегда больше, чем PP.

Метод расчета бухгалтерской рентабельности инвестиций (Return on Investment — ROI)

Другие названия метода расчета бухгалтерской рентабельности инве­стиций — ARR (Average Rate of Return) — средней нормы прибыли на инвестиции; ARR (Accounting Rate of Return) — расчетной нормы при­были. Как видно из названия, данный показатель сравнивает доходность проекта и вложенный капитал, причем делается это не на основе денеж­ных поступлений, а с учетом бухгалтерского показателя — дохода фир­мы. При этом не предполагается дисконтирование показателей дохода.

Для расчета ROI среднегодовая прибыль за период жизни проекта делится на среднюю величину инвестиций и выражается в процентах.»-Средняя величина инвестиций определяется делением исходной суммы инвестиций пополам, если предполагается, что по истечении срока реа­лизации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списа­ны (самортизированы); если же допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости инвестиций, ее величина исключается:

4.5

где I ₀ — первоначальная величина инвестиций;

Е — среднегодовой доход фирмы (earnings);

RV — ликвидационная стоимость инвестиционного проекта.

Расчет бухгалтерской рентабельности инвестиций ведется:

числитель

■ либо на основе дохода до процентных и налоговых платежей (EBIT);

■ либо дохода после налоговых, но до процентных платежей [ЕВIT(1 – Н)];

знаменатель

■ либо на основе первоначально вложенного капитала;

■ либо на основе среднего вложенного капитала.

В числителе и знаменателе чаще используются вторые величины, поскольку они лучше характеризует ту выгоду, которую получают вла­дельцы фирмы и инвесторы.

Существует несколько способов расчета этого показателя, что позволяет манипулировать его величиной. Следовательно, используя показатель ROI при анализе инвестиционного проекта, необходимо выяснять, по какой методике данный показатель рассчитывался.

Показатель ROI сопоставляют со стандартными для фирмы уров­нями рентабельности, например с коэффициентом рентабельности всего авансированного капитала. Соответственно рассматриваемый проект оценивается как приемлемый, если для него ROI превышает величину рентабельности, принятую инвестором как стандарт. Из нескольких альтернативных инвестиционных проектов выбирает­ся проект с наибольшей нормой прибыли.

Экономический смысл показателя ROI заключается в следующем: одобрению подлежат лишь те проекты, которые увеличивают достиг­нутый ранее фирмой уровень эффективности производственно-финан­совой деятельности.

Несмотря на очевидные преимущества (легкость в расчетах, простота в применении, отсутствие необходимости вести иной учет, кроме официального бухгалтерского), метод ROI также имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в основном тем, что он не учитывает временной составляющей денежных потоков. В част­ности, метод не дает возможности судить о предпочтительности одно­го из проектов, имеющих одинаковую норму прибыли, но разные вели­чины средних инвестиций, разную норму прибыли по годам. Он также не помогает при выборе проектов, имеющих одинаковую среднегодо­вую прибыль, но генерируемую в течение различного количества лет. Поскольку используются ежегодные данные, трудно, а иногда и невоз­можно выбрать год, наиболее характерный для проекта. Все они могут различаться по уровню производства, прибыли, процентным ставкам и другим показателям. Кроме того, отдельные годы могут быть льгот­ными по налогообложению. Очевидно, что чистая прибыль в те годы, когда будут применяться налоговые льготы, будет значительно отли­чаться от прибыли тех лет, когда налоги взимаются в полной мере.

Поэтому данный метод расчета рентабельности общих инвести­ционных затрат целесообразно использовать в случае, если прогнози­руется, что в течение всего срока функционирования инвестиционно­го проекта валовая прибыль будет примерно одинаковой, а налоговая и кредитная политика не претерпит существенных изменении.

9.3. Динамические методы оценки эффективности инвестиций учитывают временную ценность денег, они рассчитываются на основе чистого денежного потока инвестиционного проекта.

Метод чистой текущей стоимости(Net Present Value - NPV) оценки эффективности инве­стиционных проектов основан на определении чистой текущей сто­имости, на которую может увеличиться ценность (стоимость) фирмы в результате реализации проекта.

Чистая текущая стоимость (чистая приведенная стоимость, чис­тый дисконтированный доход) — это стоимость, полученная путем дисконтирования отдельно на каждый временной период разности всех оттоков и притоков доходов и расходов, накапливающихся за весь пери­од функционирования объекта инвестирования при фиксированной, заранее определенной процентной ставке.

4.6

где Рi — годовые денежные потоки, генерируемые первоначальной инве­стицией в течение п лет;

r — норма дисконта;

I ₀ — размер инвестированного капитала.

Метод оценки эффективности инвестиционных проектов по их чис­той текущей стоимости построен на предположении, что представля­ется возможным определить приемлемую ставку дисконтирования для определения текущей стоимости эквивалентов будущих доходов. Если чистая текущая стоимость положительна, проект можно принимать к осуществлению, поскольку проект в течение срока жизни возместит первоначальные затраты и обеспечит получение дохода. Отрицатель­ная величина NPV показывает, что желаемая норма дохода не обеспе­чивается и проект убыточен; его, как правило, отклоняют. При NPV = О проект только окупает произведенные затраты, но не приносит дохо­да. Из нескольких альтернативных проектов следует принимать про­ект с большим значением NPV.

Таким образом, критерием абсолютной эффективности инвести­ционного проекта является выполнение условия (4.7); критерием относительной эффективности альтернативных проектов является выполнение условия (4.8):

NPV_{проекта} > 0; 4.7

NPV_{проекта1} >NPV_{проекта2} 4.8

Пример. Изучаетcя предложение о вложении средств в четырехлет­ний инвестиционный проект, в котором предполагается получить доход за первый год — 20 тыс. ден. ед., за второй — 25 тыс. ден. ед., за третий — 30 тыс. ден. ед. Поступления доходов происходят в конце соответству­ющего года. Первоначальные инвестиции составляют 50 тыс. ден. ед. Средства для финансирования проекта будут получены в виде банков­ского кредита под 15% годовых. Выгодно ли участвовать в таком проекте?

Положительное значение NPV показывает, что чистые денежные пото­ки проекта покроют первоначальные затраты (а также выплаченные бан­ку процентные платежи) и принесут доход в размере 6 тыс. ден. ед. При таких условиях проект можно принять.

Уровень нормы дисконта выбирается инвестором в зависимости от его представлений об альтернативных возможностях вложений, кото­рые дает ему рынок капиталов и развитие собственного дела. Подробнее проблемы выбора ставки дисконта рассмотрены ниже. Если чистая теку­щая стоимость проекта положительна, то это означает, что задействован­ный в проекте капитал имеет доходность более высокую, чем альтерна­тивные вложения по ставке г, и наоборот. Иногда в качестве расчетного процента можно использовать удовлетворяющий инвестора уровень годо­вой доходности вложений вне зависимости от существования более выгод­ных возможностей вложений. Особенно это имеет место при рассмотре­нии вопросов развития существующего направления деятельности.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последова­тельное инвестирование финансовых ресурсов в течение п лет, то фор­мула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

4.9

где k — предполагаемый средний уровень инфляции.

При расчете NPV могут использоваться различные по годам ставки дисконтирования. Если величина r непостоянна, изменяется от периода к периоду (в условиях примера 4.3 это может быть при изменении банком процентных ставок в течение срока кредитного договора), то необходимо к каждому денежному потоку применять индивидуаль­ные коэффициенты дисконтирования, которые будут соответствовать данному шагу расчета. В этом случае NPV рекомендуется рассчиты­вать по формуле

4.10

При этом возможна ситуация, когда проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым при пере­менной.

Особой ситуацией является расчет NPV дляинвестиций с доволь­но большим (более 40 лет) или вообще неограниченным сроком жиз­ни (т.е. в случае перпетуитета). Характерными примерами такого рода инвестиций могут быть затраты, осуществляемые для проникновения на новый для фирмы страновой рынок (реклама, создание сети диле­ров и т.п.) или связанные с приобретением контрольного пакета акций другой компании с целью включения ее в холдинг.

В подобных ситуациях для определения NPV можно воспользо­ваться формулой Гордона:

4.11

где Р _i — поступление денежных средств в конце первого года после осу­ществления инвестиций;

g — тот постоянный темп, с которым, как ожидается, будут расти еже­годно поступления денежных средств в дальнейшем.

Широкое использование метода чистой текущей стоимости обус­ловлено его преимуществами по сравнению с другими методами оцен­ки эффективности инвестиционных проектов, основные из которых заключаются в учете как временной стоимости денег, так и результа­тов функционирования проекта в течение всего расчетного периода. Кроме того, показатель NPV является абсолютным показателем и обла­дает свойством суммирования результата, т.е. справедливо следующее равенство:

Это свойство позволяет суммировать значения показателя по раз­личным проектам и использовать совокупный NPV вцелях оптимиза­ции инвестиционного портфеля.

Однако метод NPV также не лишен недостатков. При использова­нии этого показателя эффективность проекта зависит не только от его внутренних характеристик — ожидаемого чистого дохода и необходи­мых для его получения инвестиций, но и от выбранной ставки дисконта. Результат по данному методу очень чувствителен к выбранному про­центу дисконтирования, а с его прогнозированием связаны большие трудности (подробнее о них сказано ниже). Метод NPV также не позво­ляет судить о пороге рентабельности и запасе финансовой прочности проекта.

Корректное использование метода расчета чистой текущей сто­имости проекта возможно только при соблюдении ряда условий.

1. Объем денежных потоков в рамках инвестиционного проекта должен быть оценен для всего планового периода и «привязан» к опре­деленным временным интервалам.

2. Денежные потоки в рамках инвестиционного проекта должны рассматриваться изолированно от остальной производственной дея­тельности действующего предприятия, т.е. характеризовать только платежи и поступления, непосредственно связанные с реализацией данного проекта.

3. Принцип дисконтирования, применяемый при расчете чистой приведенной стоимости, с экономической точки зрения подразумева­ет возможность неограниченного привлечения и вложения финансо­вых средств по ставке дисконта.

4. Использование метода для сравнения эффективности несколь­ких проектов предполагает применение единой для всех проектов став­ки дисконта. Кроме этого, сравниваемые проекты должны иметь оди­наковые сроки жизни и равные величины инвестиций. Как сравнивать альтернативные проекты при невыполнении этих условий рассмотре­но далее.

Использование метода чистой текущей стоимости дает ответ на вопрос, способствует ли анализируемый вариант инвестирования увеличению финансов фирмы или богатства инвестора, но не говорит об относительной величине такого увеличения. Для восполнения этого недостатка пользуются методом рентабельности инвестиций.

Метод рентабельности инвестиций (Profitability Index - PI) это показатель, позволяющий опре­делить, в какой мере возрастает ценность фирмы (богатство инвестора) в расчете на одну денежную единицу инвестиций. Этот индекс по алго­ритму расчета является «классическим» показателем рентабельности, так как рассчитывается как отношение результата к затратам.

При оценке инвестиций можно использовать несколько индексов доходности:

1) индекс доходности затрат — отношение суммы накопленных денежных потоков к сумме денежных оттоков;

2) индекс доходности дисконтированных затрат — то же, только по дисконтированным величинам;

3) индекс доходности инвестиций — отношение суммы дисконти­рованных денежных потоков к накопленному объему инвестиций;

4) индекс доходности дисконтированных инвестиций — отноше­ние суммы дисконтированных денежных потоков к накопленному дис­контированному объему инвестиций.

Наиболее часто применяется последний индекс, который рассчи­тывается по формуле

4.12

Из формулы видно, что в ней сравниваются две части чистой теку­щей стоимости — доходная и инвестиционная. Если при некоторой норме дисконта рентабельность проекта равна единице (100%), это означает, что приведенные доходы равны приведенным инвестицион­ным издержкам и чистый приведенный дисконтированный доход равен нулю. Таким образом, превышение над единицей показателя рентабель­ности проекта означает некоторую его дополнительную доходность при данной ставке процента. Показатель рентабельности меньше единицы означает неэффективность проекта.

Пример Рассчитаем индекс рентабельности инвестиций для инве­стиционного проекта из примера 4.3:

Проект следует принять.

Индекс рентабельности инвестиций очень интересен для анали­тиков в двух аспектах.

1. С его помощью можно оценить меру устойчивости проекта. Дей­ствительно, если PI проекта равен, допустим, 2, то рассматриваемый проект перестанет быть привлекательным для инвестора лишь в том случае, если его выгоды (будущие денежные поступления) окажутся меньшими более чем в 2 раза (это и будет запас прочности проекта).

2. PI является инструментом для ранжирования различных инве­стиционных проектов с точки зрения их привлекательности. Он очень удобен, скажем, при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые NPV, но разные размеры инвестиций, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным сум­марным значением NPV при ограниченных инвестиционных ресурсах.

Расчет индекса рентабельности инвестиций в методическом отно­шении напоминает рассмотренный ранее показатель бухгалтерской рентабельности инвестиций (ROT). Но по экономическому содержа­нию это совершенно иной показатель, так как в качестве дохода от инве­стиций здесь выступает не прибыль, а чистый денежный поток. Кроме того, предстоящий доход от проекта (чистый денежный поток) приво­дится в процессе оценки к настоящей стоимости.

Индекс доходности в силу алгоритма его расчета тесно связан с NPV: если величина NPV положительна, то PI > 1 и проект эффективен; если величина NPV отрицательна, то Р1 < 1 и проект следует отвергнуть; если Р1= 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный. Для принятия решения о целесообразности реализации одного инвестиционного проекта можно использовать только один из этих критериев. Что же касается проведе­ния оценки нескольких инвестиционных проектов, то в этом случае следу­ет рассматривать оба показателя, так как они позволяют инвестору с раз­ных сторон оценивать эффективность инвестиций.

Метод расчета внутренней нормы прибыли инвестиций(Internal Rate of Return - IRR) дает ответ на вопрос о том, эффективен ли проект при некоторой заданной извне норме дис­конта, то внутренняя норма прибыли проекта определяется в процес­се расчета как норма доходности, при которой дисконтированная сто­имость притоков наличности равна приведенной стоимости оттоков, т.е. коэффициент, при котором дисконтированная стоимость чистых поступлений от инвестиционного проекта равна дисконтированной стоимости инвестиций, а величина чистой текущей стоимости равна нулю, — все затраты окупаются. Иначе говоря, при начислении на сум­му инвестиций процентов по ставке, равной внутренней норме при­были, обеспечивается получение распределенного во времени дохода, эквивалентного инвестициям.

Математически это означает, что в формулах расчета NPV должна быть найдена величина r, для которой NPV равно нулю:

Или IRR = i, при котором NPV= f(i) = 0.

Экономический смысл этого показателя имеет несколько трактовок: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект осуществляется только за счет заемных средств, то уровень IRR — это максимальная процентная ставка, под которую можно взять этот заем и суметь расплатиться из доходов проекта за вре­мя, равное расчетному периоду.

Значение IRR может трактоваться так же, как нижний гарантиро­ванный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он пре­вышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестицион­ной активности и с учетом риска данного проекта, то он может быть рекомендован к осуществлению.

Третий вариант интерпретации состоит в трактовке IRR как пре­дельного уровня доходности (окупаемости) инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложе­ний в проект.

Поскольку, по определению, внутренняя норма доходности — это тот коэффициент дисконтирования, при котором чистая текущая сто­имость проекта равна нулю, этот показатель в отечественной литера­туре называют проверочным дисконтом, так как он позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиционные проекты на приемлемые и невыгодные. Для этого рассчитанное значение показателя IRR сравнивают с тем уровнем рен­табельности вложений (Required Rate of Return — RRR), который инвестор выбирает для себя в качестве стандартного с учетом того, по какой цене сам инвестор получил капитал для инвестирования, какой «чистый» уровень прибыльности хотел бы иметь при его исполь­зовании и каков сложившийся рыночный уровень эффективности аль­тернативного использования финансовых средств. Принцип сравнения этих показателей такой:

■ если IRR > RRR, то проект следует принять;

■ если IRR < RRR, то проект следует отвергнуть;

■ если IRR = RRR, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

На практике часто в качестве желаемого уровня отдачи от инвес­тиционного проекта (RRR) берется величина средневзвешенной сто­имости капитала (WACC), который используется для финансирования

этого проекта.

Таким образом, оценка эффективности инвестиционного проекта с помощью показателя внутренней нормы доходности ориентирована в первую очередь на учет возможностей альтернативного вложения финансовых средств, поскольку IRR-метод показывает не абсолютную эффективность проекта как таковую (для этого было бы достаточно неотрицательной ставки IRR), а относительную — по сравнению с опе­рациями на финансовом рынке.

На практике показатель IRR рассчитывается либо при помощи финансовых функций программы Microsoft Excel, либо графическим способом, либо математическим способом с использованием упрощен­ной формулы. Математический способ расчета сводится к использованию метода последовательных итераций.

В соответствии с этим методом с использованием таблиц дискон­тирования выбираются два значения коэффициента дисконтирования r₁ < r₂ таким образом, чтобы в интервале [r₁ r₂] функция NPV= f(r) меня­ла свое значение с «+» на «-» или наоборот. Далее применяют формулу

4.13

где r₁ — значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором NPV(r₁) > 0 (или < 0);

r₂ — значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором NPV(r₂) < 0 (или > 0).

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интерва­ла [ r₁ r₂ ], а наилучшая аппроксимация достигается в случае, когда длина интервала минимальна (равна 1%), т.е. r₁ и r₂ — ближайшие друг к дру­гу коэффициенты дисконтирования, удовлетворяющие условиям точ­ки перегиба функции NPV.

Пример Требуется определить значение IRR дляпроекта Возьмем два произвольных коэффициента дисконтирования— 10 и 20%.

Тогда значение IRR можно вычислить следующим образом:

Для финансирования этого проекта капитал привлекается в виде банковского кредита под 15% годовых. Показатель внутренней нормы прибыли свидетельствует о том, что максимальный уровень ставки кредитного процента, который может выдержать данный проект, не став при этом убыточным, составляет 21,5% годовых. В общем случае если IRR больше цены капитала, который используется для финан­сирования проекта (22,2% > 15%), то проект может быть одобрен.

У метода расчета эффективности инвестиций с помощью показа­теля IRR существует ряд недостатков:

1) при расчете этого показателя предполагается полная капитализа­ция всех свободных денежных средств от проекта по ставке внутренней нормы прибыли. Как правило, это нереально. В жизни часть средств может быть выплачена в виде дивидендов, часть — инвестирована в низкодо­ходные, но надежные активы, и т.д. Поэтому метод IRR преувеличивает доход, который будет действительно получен от инвестиций;

2) показатель IRR не может быть основным в вопросе выбора сре­ди альтернативных проектов, которые сильно различаются объемами инвестиций и имеют различные IRR;

3) данный параметр эффективности не учитывает масштабов про­екта (количество инвестированного капитала);

4) существует возможность в некоторых ситуациях получить неод­нозначные оценки эффективности, а иногда они и вовсе отсутствуют (в случае, когда проект имеет неконвенциональную структуру денеж­ных потоков);

5) этот показатель не обладает свойством аддитивности, в отличие от показателя NPV, т.е. для двух инвестиционных проектов А и В выпол­няется неравенство:

IRR_A+B ≠ IRR_A+IRR_B.

Несмотря на такое большое количество недостатков, этот показа­тель является одним из основных (наряду с NPV) при принятии инве­стиционных решений. Одна из причин этого в том, что IRR дает изме­ритель, который можно сравнивать с существующими рыночными ставками для капиталовложений (доходом на капитал). Расчет внут­ренней нормы доходности часто применяют в качестве первого шага анализа инвестиций, отбирая для дальнейшего анализа только те про­екты, которые обеспечивают некоторый приемлемый для инвестора уровень доходности.

Таким образом, показатель IRR может быть использован:

1)для оценки эффективности проекта, если известны приемле­мые значения IRR у проектов данного типа (т.е. он может являться «ситом», отсеивающим невыгодные проекты);

2) для ранжирования проектов по степени выгодности. Правда, это можно делать лишь при тождественности основных исходных пара­метров сравниваемых проектов: равной сумме инвестиций, одинако­вой продолжительности, равном уровне риска, сходных схемах фор­мирования денежных поступлений;

3) для оценки уровня риска по проекту: чем в большей степени IRR превышает желаемый уровень отдачи, тем больше запас финансо­вой прочности и тем менее страшны возможные ошибки при оценке величин будущих денежных поступлений;

4) для установления участниками проекта нормы дисконта по дан­ным об IRR альтернативных направлений вложения средств.

Модифицированный метод расчета внутренней нормы прибыли инвестиций

(Modified Internal Rate of Return - MIRR )

Как было отмечено выше, один из недостатков показателя IRR — невозможность его использования в случае неординарного (неконвен­ционального) денежного потока. Анализируя применимость IRR- метода, следует разграничивать чистые и смешанные инвестиции.

Под чистыми инвестициями понимаются инвестиции, которые не требуют промежуточных капиталовложений, а полученные от про­екта средства направляются в доход. Признаком чистых инвестиций является конвенциональный денежный поток: до определенного вре­мени — только отрицательные сальдо потока (превышение расходов над доходами), а затем — только положительные сальдо (чистый доход). В данном случае кривая зависимости NPV отставки дисконта являет­ся монотонно убывающей (ситуация (а) на рис. 4.3) и значение внут­ренней нормы прибыли можно определить однозначно и абсолютно корректно.

В случае смешанных инвестиций ситуация значительно усложня­ется, поскольку такие проекты характеризуются необходимостью дополнительных промежуточных инвестиций, в том числе за счет при­влечения накопленных доходов проекта. Признаком смешанных инве­стиций является чередование положительных и отрицательных саль­до денежных потоков в ходе реализации проекта — неконвенциональ­ный денежный поток. Например, по ходу реализации инвестиционного проекта требуются дополнительные инвестиции на капитальный ремонт, прирост оборотного капитала, в конце срока жизни проекта могут понадобиться затраты на демонтаж основных фондов, восста­новление окружающей среды и пр. На языке математики это означает, что функция зависимости NPV от нормы дисконта перестает быть моно­тонно убывающей, т.е. возникает возможность появления нескольких положительных значений IRR, при каждом из которых чистая приве­денная стоимость будет равна нулю

Результаты расчета внутренней прибыли напрямую зависят от того, сколько раз меняется знак у денежного потока инвестиционного проекта. Так как IRR определяется функцией NPV= f(r), которая в свою очередь представляет собой алгебраическое уравнение t-й степени, то согласно правилу Декарта уравнение NPV= 0 имеет столь­ко возможных корней, сколько раз меняется знак денежного пото­ка. Например, если денежный поток проекта имеет следующую схему: - + - +, то он трижды меняет знак, и значит, этот проект будет иметь три значения IRR.

Однозначное определение показателя IRR в случае смешанных инвестиций становится невозможным. Это чрезвычайно затрудняет выбор оптимального варианта капиталовложений на основе данного критерия оценки. Некоторые авторы предлагают в подобных ситуа­циях в качестве значения критерия IRR для принятия инвестицион­ных решений использовать наименьшее значение из всего полученно­го ряда¹. Однако в этом случае можно принять неверное решение, например отказаться от принятия проекта вообще, хотя при некото­рых условиях (некоторой величине ставки дисконта) проект будет при­быльным.

В ситуации с неконвенциональными денежными потоками для обоснования инвестиционного решения все же лучше провести допол­нительные расчеты. Существует несколько методик избежания мно­жественности внутренней нормы прибыли. В частности, мож[1]но при­менить модификацию метода IRR — показатель MIRR, который находят из уравнения

4.14

где Р^-_t — значение денежного потока (по абсолютной величине) на шаге t, если оно отрицательно;

P⁺i — значение денежного потока на шаге i, если оно положительно или равно нулю;

r — ставка наиболее выгодного размещения средств;

п — продолжительность проекта.

Этот метод предполагает, что положительные денежные потоки проекта реинвестируются по ставке наиболее выгодного размещения средств (что в отличие от метода IRR реалистичнее), а все отрицатель­ные значения потока дисконтируются по той же ставке. Показатель MIRR всегда имеет единственное значение как для ординарного, так и для неординарного потоков. Правила принятия инвестиционных решений по критерию MIRR аналогичны показателю IRR. Значение критерия MIRR также сравнивают с требуемой нормой прибыльности (RRR).

В последние годы стремительно возрастает применение динами­ческих методов анализа эффективности инвестиций, основанных на дисконтировании разнесенных по времени денежных потоков про­екта. Если в середине 70-х годов XX в. в высокоразвитых индустри­альных странах эти методы использовали только 16% промышленных предприятий, то в конце 90-х годов на их долю приходилось уже 88%.