Отбор финансовых инструментов для портфеля финансовых инвестиций

15.1. Портфельная теория была разработана применительно к портфе­лю ценных бумаг, поэтому следует рассмотреть более подробно про­цесс формирования, оптимизации и оценки фондового портфеля.

Портфель ценных бумаг обладает рядом особенностей по сравне­нию с другими инвестиционными портфелями. К положительным его свойствам следует отнести более высокую степень ликвидности и управляемости, к отрицательным — отсутствие в ряде случаев воз­можности воздействия на доходность портфеля, повышенные инфля­ционные риски. Вместе с тем подходы к управлению портфелем цен­ных бумаг применимы также и к портфелям, состоящим из других инвестиционных объектов.

Формирование фондового портфеля может осуществляться на основе двух концепций:

1. традиционный подход к формированию портфеля;

2. современная портфельная теория.

Традиционный подход базируется на фундаментальном и техниче­ском анализе, с помощью которого выбирают финансовые инструмен­ты, отвечающие заданным уровням риска и доходности. Широкая диверсификация такого портфеля в общем позволяет сформировать портфель с требуемыми инвестиционными параметрами, однако при этом не учитываются взаимосвязи между отдельными финансовыми инструментами и портфелем в целом по показателям риска и доход­ности.

Современная портфельная теория, разработанная Г. Марковицем, Д. Тобиным, У. Шарпом и др., базируется на статистических методах оптимизации портфеля. При этом рассчитываются такие показатели,

как среднеквадратическое отклонение доходности отдельных финан­совых инструментов (дисперсия), коэффициенты ковариации и корре­ляции, коэффициенты «альфа» и «бета», измеряющие несистемати­ческий и систематический риски отдельных финансовых активов, и др.

Учет этих показателей позволяет сформировать инвестиционный порт­фель, соответствующий заданным параметрам ожидаемой доходности и риска, а также обеспечить определенную корреляцию доходности финансовых активов между собой.

Формирование портфеля финансовых инвестиций представляет собой достаточно сложный процесс, который можно разделить на сле­дующие этапы.

1. Определение инвестиционной стратегии, выбор локальных инвестиционных целей и типа формируемого портфеля.

2. Оценка инвестиционных качеств финансовых инструментов, которые предполагается включить в состав портфеля.

3. Отбор финансовых инструментов и формирование портфеля.

4. Оценка основных параметров сформированного инвестицион­ного портфеля.

Основные типы фондовых портфелей и примерный состав каждого из них представлены в таблице.

Зная объем средств, направляемых на инвестирование, и возмож­ные сроки их использования, определив цели финансовых инвести­ций, выработав общую политику в области выбора типа и варианта финансового портфеля, инвестор оценивает инвестиционные качества финансовых инструментов, отвечающих выбранному типу портфеля. (Подробно этот этап анализа рассмотрен в лекции 13.)

15.2. Следующий этап формирования портфеля направлен на отбор тех финансовых инструментов, инвестиционные характеристики которых отвечают основным параметрам формируемого портфеля. В соответ­ствии с современной портфельной теорией необходимо не только учесть показатели доходности и риска отбираемых ценных бумаг, чувствительность к изменениям рыночных факторов, но и оценить их вза­имовлияние, т.е. рассчитать показатели взаимной ковариации и кор­реляции.

В качестве меры риска актива используются показатели диспер­сии и стандартного отклонения:

Математическое ожидание (среднее ожидаемое значение, М) – средневзвешенное всех возможных результатов, где в качестве весов исполь­зуются вероятности их достижения:

где х_i — результат события или исхода (например, величина дохода, рен­табельность и пр.);

р_i — вероятность получения результата x_i.

Математическое ожидание дохода по облигациям составляет:

М_обл = 12% х 0,05 + 10% х 0,20 + 9% х 0,50 + 8,5% х 0,20 + 8% х 0,05 = 9,2%.

Проведя аналогичные расчеты для других вариантов инвестирования, получим:

М_векс = 8%; М_А = 10,4%; М_в = 12%.

Средняя величина представляет собой обобщенную количественную характеристику и не позволяет принять решения в пользу какого-либо варианта вложения капитала.

Важной характеристикой, определяющей меру изменчивости возмож­ного результата, является дисперсия (D) — средневзвешенное квадратов отклонений случайной величины от ее математического ожидания (т.е. отклонений действительных результатов от ожидаемых):

Дисперсия по инвестированию в облигации составляет:

D_обл= (12 - 9,2)²0,05 + (10 - 9,2)²0,20 + (9,0 - 9,2)²0,50 + (8,5 - 9,2)²0,2 + + (8,0 -9,2)²0,05 = 0,71.

Для других вариантов инвестирования:

Близко связан с показателем дисперсии показатель среднеквадратического отклонения (стандартного отклонения), который рассчитывает­ся по формуле:

Среднеквадратическое отклонение показывает величину разброса возможных результатов по проекту:

И дисперсия, и среднеквадратическое отклонение являются абсолют­ными мерами риска и измеряются в тех же физических единицах, в каких измеряется варьирующий признак.

С помощью математического ожидания и стандартного отклонения можно установить диапазон колеблемости результата. Так, по рассматриваемым вариантам инвестирования ожидаемые уровни доходности лежат в таких интервалах:

Х_обл = 9,2% ± 0,84%; Х_векс = 8% ± 0%;

Х_А = 10,4% ± 4,0%; Х_в = 12% ± 4,8%.

Они пока­зывают, в какой степени, с какой вероятностью фактическая доход­ность актива может отличаться от величины его ожидаемой доходно­сти, т.е. средней доходности.

Для определения степени взаимосвязи и направления изменения доходностей двух активов используются такие показатели, как ковариация и коэффициент корреляции.

Показатель ковариации определяется по формуле

Cov_A,B= [ ∑ (r_Ai - r^-_A)(r_{B i}- r^-_B)] :n, (7.1)

где r^-_A — средняя доходность актива А за п периодов;

r^-_B — средняя доходность актива В за п периодов;

r_Ai — доходность актива А в i-м периоде;

r_{B i} — доходность актива В в i-м периоде;

п — число периодов, за которые регистрировалась доходность акти­вов А и В.

Положительное значение ковариации означает, что доходности активов изменяются в одном направлении, отрицательное — в обрат­ном, нулевое — взаимосвязь между доходностями активов отсутствует.

Коэффициент корреляции также является показателем степени взаимосвязи изменения доходностей двух активов:

7.2

Эффект от диверсификации достигается только в случае, если в портфеле объединяются активы с корреляцией меньше, чем +1. Общая закономерность следующая: чем меньше корреляция доходно­сти активов, тем меньше риск портфеля, причем если в портфель объ­единять активы с корреляцией -1, то можно сформировать портфель без риска. Таким образом, при формировании портфеля необходимо стремиться объединить в него активы с наименьшей корреляцией.

Итак, определив из всей совокупности финансовых инструмен­тов, обращающихся на рынке, те, чьи показатели доходности, риска и ковариации удовлетворяют параметрам формируемого портфеля, можно переходить к следующему этапу: определение структуры порт­феля и выбор конкретных активов с учетом их влияния на показатели Доходности и риска всего портфеля.

Структура портфеля ценных бумаг определяется в такой последо­вательности: сначала необходимо выявить соотношение между долго­выми и долевыми инструментами. Затем для долевых инструментов определяется соотношение между обыкновенными и привилегирован­ными акциями, а для долговых — доля корпоративных и государствен­ных облигаций. Необходимо также определить соотношение между кратко- и долгосрочными инструментами инвестирования. Отметим, что структура портфеля ценных бумаг непосредственно влияет на его основные параметры. Так, увеличение доли государственных ценных бумаг приводит к снижению уровня риска и доходности портфеля, а увеличение доли обыкновенных акций ведет к росту уровня риска и, возможно, к росту уровня доходности.

При отборе инструментов для формируемого портфеля инвестор должен учитывать степень чувствительности активов к общим коле­баниям рыночной конъюнктуры. Для измерения рыночного риска актива используется величина в («бета»). Она показывает зависимость между доходностью актива и доходностью рыночного портфеля (или рынка).

Рыночный портфель — портфель, состоящий из всех активов, доступных инвестору, причем вес каждого актива совпадает с его долей по рынку в целом. В реальности практически невозможно сформиро­вать такой рыночный портфель, поэтому в качестве него рассматрива­ются портфели, образованные на основе индексов с широкой базой, например индекса S&P500.

Коэффициент Р рассчитывается по формуле

Β_{i =}σ_i: σ_m Corr_{i, m}, 7.3

или

Β_i =Сov_{i, m}: σ²_m, 7.4

где Β_i – бета i- актива;

Сov_{i, m} – ковариация доходности i- актива (портфеля) с доходностью рыночного портфеля;

Corr_{i, m} – корреляция доходности i- актива (портфеля) с доходностью рыночного портфеля;

Величина β актива говорит о том, насколько его риск больше или меньше риска рыночного портфеля. Активы со значением β > 1 более рисковы, а с β < 1 – менее рисковы, чем рыночный портфель в целом. Положительное значение β-коэффициента говорит о том, что доход­ности актива (портфеля) и рынка при изменении конъюнктуры меня­ются в одном направлении. Если β < 1, то доходность актива изменя­ется в том направлении, в каком изменяется доходность рынка, но более низкими темпами. Если β > 1, то темпы изменения доходности актива выше, чем изменение рыночной доходности. Отрицательная величи­на β показывает, что доходности актива и рынка меняются в противо­положных направлениях.

Зная величину β-коэффициента для каждого из активов, инвестор может сформировать портфель требуемого уровня риска и доходно­сти. Таким образом, β-коэффициент показывает, какое влияние ока­зывает акция на риск диверсифицированного портфеля.

Например, АО «Ростелеком» имело в 2005 г. β = 1,38. Это означает, что при возраста­нии рынка (рыночного портфеля) в среднем на 1% рыночная цена акции этого предприятия возрастет на 1,38%, соответственно на 1,38% возрастет доходность инвестирования в данный актив. Если же доход­ность рынка упадет, скажем, на 10%, то цена акции АО «Ростелеком» снизится на 13,8%.

Кроме показателя β для оценки риска используются и другие пока­затели, например ά-коэффициент («альфа»), который показывает сте­пень изменения цен и выражается в процентах за период. Отрицатель­ное значение этого коэффициента показывает средний уровень снижения цен для акционеров компании.

Еще один показатель — R² — оценивает величину рыночного (неди-версифицируемого) риска. При анализе рисковости вложений необ­ходимо принимать во внимание и данный коэффициент, показыва­ющий долю рыночного риска при вложениях в акции.

7.5

Чем ближе значение данного показателя к 1, тем в большей степе­ни изменение доходности актива определяется рыночными (неспеци­фическими) факторами. Для ценных бумаг, обращающихся в разви­той рыночной экономике, значение R² составляет около 0,3, т.е. 30% изменения доходности данного актива определяется рынком. Для хоро­шо диверсифицированного портфеля этот показатель близок к 1. Это означает, что инвестору удалось минимизировать специфический риск, присущий отдельным ценным бумагам.

В странах с развитым фондовым рынком имеется множество аналитических агентств, которые готовят и распространяют информа­цию о значениях р и других коэффициентов. ■ коэффициент R², показывающий долю рыночного (недиверсифицируемого) риска, по ряду ценных бумаг является достаточно высо­ким, что снижает эффективность диверсификации портфеля.

Итак, определены структура портфеля и перечень финансовых инструментов, позволяющих поддерживать заданный уровень доход­ности, имеющих отрицательную взаимную корреляцию, что позволя­ет снизить уровень специфического риска для инвестора, и

обеспечи­вающих наименьший уровень систематического риска.

Далее необходимо произвести комплексную оценку основных параметров сформированного инвестиционного портфеля — уровень доходности портфеля и уровень его риска.

Ожидаемая доходность портфеля определяется как средневзве­шенная ожидаемая доходность входящих в него активов:

Е(r_р) - E(r₁)θ₁ + Ј(r ₂)θ₂+...+ E(r_n)θ_n, (7. 6)

где Е(г_р) — ожидаемая доходность портфеля;

Е(Г[), E(j2), Е(г„) — ожидаемая доходность соответственно первого, второго и п -го активов;

θ₁, θ ₂, θ _n — удельный вес в портфеле первого, второго и n-го активов.

В более компактном виде:

(7.7)

Удельный вес актива в портфеле рассчитывается как отношение его стоимости к стоимости всего портфеля:

θ_i = P_i:P_p, (7.8)

где θ_i — удельный вес i-гo актива;

Pi — стоимость 1-го актива;

Р_р — стоимость портфеля.

Сумма всех удельных весов, входящих в портфель активов, всегда равна 1.

Рассчитаем β-коэффициент портфеля — средневзвешенное зна­чение величин β -активов, входящих в портфель:

(7.9)

где: β_р – бета портфеля;

β_i – бета i-гo актива;

θ _i – удельный вес i -го актива в портфеле.

Уровень риска портфеля можно определить по формуле, предложенной У. Шарпом:

7.10

где: σ²_р – уровень риска инвестиционного портфеля

β_i σ²_m – уровень систематического (рыночного) риска отдельных финансовых интересов;

θ_i – удельный вес отдельных финансовых инструментов в портфеле;

σ²_E – уровень пессимистического (нерыночного) риска портфеля, достигнутый в результате диверсификации.

Таким образом, комплексная оценка позволяет определить, в какой степени при заданном уровне доходности удалось снизить уровень портфельного риска. Проведенная оценка может быть дополнена оцен­кой ликвидности сформированного портфеля. Для определения лик­видности рассчитывается коэффициент ликвидности, представля­ющий собой отношение цен продажи и покупки акций, облигаций и других финансовых активов.

Можно также рассчитать доли легко и слабореализуемых акти­вов в общем объеме портфельных инвестиций. Чем больше доля легко­реализуемых активов, тем более ликвидным считается инвестицион­ный портфель.

Процесс формирования инвестиционного портфеля считается завершенным, если его основные параметры (доходность, риск, лик­видность) соответствуют заданным.

Выводы

1. При осуществлении инвестиционной деятельности инвесторы могут вкладывать средства не в один, а в несколько объектов, целе­направленно формируя тем самым некую совокупность объектов инвестирования (инвестиционный портфель). Инвестиционный портфель — это определенная совокупность финансовых инстру­ментов и реальных инвестиционных проектов, позволяющая реа­лизовать разработанную инвестиционную стратегию предприятия при имеющихся ограничениях (объем свободных денежных средств, временной горизонт инвестирования, допустимый уро­вень инвестиционного риска). Портфель хотя и состоит из отдель­ных инвестиционных объектов, является целостным объектом управления. Основная цель формирования инвестиционного порт­феля — обеспечение реализации разработанной инвестиционной стратегии предприятия путем подбора наиболее эффективных и надежных инвестиционных вложений. Существует также ряд локальных инвестиционных целей портфельного инвестирования.

2. Различие объектов в составе инвестиционного портфеля, целей инвестирования, отношения к риску и других условий определя­ет многообразие типов инвестиционных портфелей. При этом глав­ными классификационными признаками выступают: объект инве­стирования; характер формирования инвестиционного дохода; отношение к рискам; степень ликвидности портфеля; условия налогообложения инвестиционного дохода и др. Тип инвестици­онного портфеля отражает тип самого инвестора (агрессивный, умеренный, консервативный).

3. Портфель ценных бумаг имеет ряд особенностей по сравнению с другими инвестиционными портфелями. К положительным его свойствам следует отнести более высокую степень ликвидности и управляемости, к отрицательным — отсутствие в некоторых слу­чаях возможности воздействия на доходность портфеля, повышен­ные инфляционные риски. Формирование фондового портфеля может осуществляться на основе двух концепций — это традицион­ный подход к формированию портфеля, базирующийся на фунда­ментальном и техническом анализе; современная портфельная тео­рия, использующая статистические методы оптимизации портфеля.

4. Существуют различные стратегии и подстратегии управления портфелем фондовых инструментов, выбор которых определяет­ся, например, такими факторами: инвестиционные цели компании или фонда, характер обязательств, которые необходимо выпол­нить; инвестиционная политика; степень эффективности фондового рынка. Однако применение в России тех или иных широко распространенных и известных во всем мире стратегий управле­ния активами неразрывно связано с развитием законодательной или налоговой базы, увеличением числа инвестиционных инст­рументов и развитием новых рынков.

5. По сравнению с другими видами инвестиционных портфелей портфель реальных инвестиционных проектов обычно является более капиталоемким, более рисковым в связи продолжительно­стью реализации, менее ликвидным, а также наиболее сложным и трудоемким в управлении. Эти черты определяют высокий уро­вень требований к формированию портфеля реальных инвести­ций, тщательность отбора каждого включаемого в него инвести­ционного проекта.

Контрольные вопросы

1. В чем состоит суть портфельного инвестирования?

2. Какие преимущества получает инвестор, формируя инвести­ционный портфель, по сравнению с моноинвестированием?

3. Перечислите основные и локальные цели портфельного инвес­тирования.

4. Назовите основные типы инвестиционных портфелей. Дайте им характеристику.

5. Какие существуют основные подходы к формированию порт­феля финансовых инвестиций?

6. Перечислите основные этапы формирования портфеля ценных бумаг.

7. Какие основные инвестиционные параметры финансо­вых инструментов учитывает современная портфельная тео­рия?

8. Как производят оценку сформированного инвестиционного портфеля по критериям доходности, риска и ликвидности?

9. Что представляет собой процесс управления портфелем финансовых инвестиций?

10. Какие существуют стратегии и подстратегии управления порт­фелем финансовых активов?

11. Какие факторы определяют выбор той или иной стратегии управления портфелем?