Оценка эффективности инвестирования в облигации

13.1. Инвестиционные операции с облигациями осуще­ствляются с целью получения дохода. При этом уровень доходности, на которую рассчитывает инвестор, определяется в первую очередь степенью риска инвестирования в облигации. Факторами риска для инвестора являются:

■ риск, связанный с эмитентом облигации, который включает себя вероятность невозврата основной суммы долга или несвоевре­менного его возврата; нарушение периодичности или отсутствие про­центных выплат по облигационному займу; вероятность досрочного отзыва облигации;

■ риск изменения рыночной процентной ставки, что угрожает понижением уровня доходности по облигации (особенно при долго­срочном ее обращении);

■ риск, связанный с ростом инфляции;

■ риск низкой рыночной ликвидности.

Соответственно требуемая доходность для инвестора по облига­ционному займу должна учитывать эти риски.

Следует отметить, что в этом случае определяющее значение в при­нятии инвестиционного решения имеет статус эмитента, в качестве которого могут выступать государственные органы или частные пред­приятия (корпорации).

В роли покупателей облигаций может выступать достаточно широ­кий круг потенциальных инвесторов: страховые компании, пенсион­ные, паевые фонды, инвестиционные компании, частные лица, иност­ранные инвесторы. Инвестиционная привлекательность облигаций определяется их высоким правовым статусом из-за сложной процеду­ры прохождения эмиссии через контрольные органы (Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг — ФКЦБ), ограничений на эмис­сию (не выше размера уставного капитала или его обеспечения), про­цедуры раскрытия информации, а также публичности обращения, что снижает уровень риска в глазах инвестора.

Государственные облигации бывают двух видов: федеральные государственные — выпущенные от имени Российской Федерации, государственные субъектов Российской Федерации — выпущенные от имени субъекта Российской Федерации. Из федеральных государ­ственных облигаций к ценным бумагам, условиями выпуска и обра­щения которых предусмотрено получение дохода в виде процентов, в настоящее время относятся:

■ государственные федеральные облигации (ОФЗ);

■ облигации внутреннего государственного валютного займа (ОВГВЗ);

■ облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ).

По облигациям сумма ожидаемого денежного потока складывает­ся из поступлений процентов и стоимости самой облигации на момент Погашения. При этом возможны различные варианты формирования ожидаемого потока: без выплаты процентов (нулевой купон); с перио­дической выплатой процентов и погашением облигации в конце срока обращения; с выплатой всей суммы процентов при погашении облига­ции в конце предусмотренного срока обращения.

Доходность к погашению ОФЗ для последнего купонного перио­да (без учета налогообложения) может быть рассчитана по формуле предложенной Банком России:

r=[(N+C):(P + A)- 1]365: t х 100%, (6.1)

где r — доходность облигации к погашению, % годовых;

N — номинал облигации;

Р — цена покупки облигаций в день ti;

С — купонный доход;

t — срок до выплаты купонного дохода;

А — накопленный купонный доход (ден. ед.).

Величина текущего купонного платежа рассчитывается по фор­муле

С = RT: 365, (6.2)

где R — годовой купон;

Т — количество дней в текущем купонном периоде.

Накопленный купонный доход определяется по формуле

A = (C:T)(T-t) (6.3)

Доходом по государственным краткосрочным облигациям (ГКО) является дисконт, полученный в виде разницы между ценой размеще­ния (покупки) и ценой погашения (продажи). Доходность к пога­шению ГКО с учетом налоговых льгот определяется по формуле

r = [(N(1 - Tax) - Р(1 - tax)): Р](365: t), (6. 4)

где r — доходность к погашению, % годовых;

N — номинальная цена облигации;

Р — цена покупки облигации, % к номиналу;

tax — ставка налога на прибыль;

t — срок обращения облигации или период до погашения облигации.

Основное преимущество государственных и муниципальных цен­ных бумаг — налогообложение процентного дохода по ним по пониженной ставке. При этом необходимо учитывать, что операции с госу­дарственными облигациями являются в настоящее время низкорис­ковыми, технология осуществления таких операций осуществляется на основе меха­низма кассовых сделок, что достаточно отработана, вместе с тем уровень инвестиционного дохода относительно невысок. При оценке муници­пальных облигаций необходимо анализировать и учитывать уровень инвестиционной привлекательности региона, а также цель, на реали­зацию которой планируется направить привлеченные посредством эмиссии облигаций средства.

Корпоративные облигации являются наиболее рисковыми, поэто­му, прежде чем инвестировать средства, необходимо осуществить анализ эмитента по следующим направлениям:

■ оценка кредитоспособности (в частности, финансовой устойчи­вости и платежеспособности) эмитента, наличие выкупного фонда для облигаций;

■ оценка условий выпуска облигаций (цель эмиссии, величина процентного дохода, периодичность и формы его выплаты, условия погашения основной суммы, дополнительные условия выпуска и т.д.);

■ в случае приобретения обращающихся на вторичном рынке обли­гаций целесообразно изучить динамику рыночной цены облигации.

Принятие инвестиционных решений для инвесторов в странах с развитой рыночной экономикой облегчается благодаря использова­нию информации, предоставляемой аналитическими компаниями, специализирующимися на оценке качества долговых ценных бумаг. На основе анализа финансового состояния и платежеспособности эми­тента рейтинговые агентства относят выпущенные различными эми­тентами ценные бумаги к тому или иному классу. Признанными миро­выми авторитетами в этой области являются такие аналитические компании, как «Mody's, Standard&Poor's» и «Fitch». Причем оценке подвергаются не только корпоративные облигации, но и долговые обя­зательства отдельных государств, в том числе и российские долговые обязательства. Необходимо учитывать, что чем ниже кредитный рей­тинг эмитента, тем более высокий уровень доходности по своим обли­гациям должен предлагать эмитент.

Доходность до погашения по операциям с корпоративными обли­гациями рассчитывается так же, как и по государственным обязатель­ствам (без учета налоговых льгот).

При расчете доходности по операциям с облигациями следует учи­тывать, что общий доход, который инвестор получает по этим ценным бумагам, может включать не только суммы погашения при выкупе облигации или суммы от ее продажи и купонные проценты, но и доход от реинвестирования купонов, который можно рассчитать по формуле

Cp= C:r[(1+r)ⁿ — 1] (6.5)

где Cp — сумма купонных платежей и процентов от реинвестирования купонов;

С — купон облигации;

n — число периодов, за которые выплачиваются купоны;

r — процент, под который вкладчик планирует реинвестировать купонные платежи.

В настоящее время рынок корпоративных облигаций развивается достаточно быстрыми темпами, а сами корпоративные облигации пред­ставляют собой один из наиболее привлекательных инструментов инве­стирования. Российский фондовый рынок представлен следующими долговыми инструментами: среднесрочные (2—5 лет) валютно-индексированные облигации, среднесрочные рублевые облига­ции с обязательством досрочного выкупа через определенный период времени, краткосрочные (до 12 месяцев) облигации, небольшие займы региональных компаний, предусматривающие плавающую ставку про­цента, обычно привязанную к ставке рефинансирования Банка России или ставкам по депозитным счетам Сбербанка России. По сравнению с государственными ценными бумагами (ГКО — ОФЗ) корпоративные облигации, во-первых, заполняют нишу краткосрочных инструментов, а во-вторых, более привлекательны по уровню своей доходности.

При сравнении облигаций с другими финансовыми инструмента­ми, например с векселями, следует отметить, что с точки зрения инве­сторов облигации — значительно более простой и доступный инстру­мент, чем векселя. Кроме того, некоторые категории коллективных инвесторов, в частности паевые инвестиционные фонды, практически не могут использовать векселя.

Доходность облигаций наиболее надежных эмитентов ниже, чем доходности векселей с аналогичным сроком обращения. Вместе с тем на рынке облигаций существуют инструменты с сопоставимой и более высокой доходностью. В настоящее время уровень доходности по кор­поративным облигациям в целом соответствует уровню доходности аналогичных инструментов вексельного рынка.

В целом можно сделать вывод о том, что облигации являются весь­ма привлекательным инструментом инвестирования. Они имеют впол­не приемлемую доходность, сейчас по многим займам принята схема расчета купона, предусматривающая зависимость купонной ставки от уровня доходности на вторичном рынке ГКО и ОФЗ. Таким обра­зом, инвесторы, не проводя активных операций, могут получать доста­точно высокий и одновременно стабильный доход. Растущая ликвид­ность вторичного рынка корпоративных облигаций позволит инвесторам рассчитывать на получение не только инвестиционной, но и арбитражной прибыли от операций на этом рынке.

13.2. Оценка инвестиционной привлекательности таких фондовых инструментов, как акции, может осуществляться разными методами.

Во-первых, можно анализировать инвестиционные характеристи­ки ценной бумаги, отражающие финансово-экономическое положение эмитента или отрасли, к которой он принадлежит. Во-вторых, анализ можно осуществлять с точки зрения рыночной конъюнктуры финан­совых инструментов, исследуя динамику курсов и объемов продаж.

Эти два подхода соответствуют двум исторически сложившимся направлениям в анализе фондового рынка. Сторонники первого направления создали школу фундаментального анализа, а последо­ватели второго — школу технического анализа.

Как было отмечено выше, фундаментальный анализ базируется на оценке эмитента, анализе основных показателей, характеризующих эффективность его финансово-хозяйственной деятельности. Направ­ленность фундаментального анализа — «сверху вниз», начиная с оцен­ки функционирования экономики в целом. При этом рассматривают­ся и учитываются такие макроэкономические показатели, как ВНП, уровень инфляции, безработицы, динамика процентных ставок, валют­ного курса и т.д. Изучается фискальная и монетарная политика госу­дарства как непосредственно влияющие на состояние фондового рынка, практика управления фондовым рынком со стороны государственных органов и т.д. На основе результатов этого этапа делается вывод о харак­тере инвестиционного климата в экономике данной страны.

Следующий этап фундаментального анализа направлен на изуче­ние состояния отрасли, в которой функционирует эмитент. Определя­ется, на какой стадии жизненного цикла находится данная отрасль экономики, насколько уровень деловой активности в данной отрасли чувствителен к спаду или подъему экономики в целом.

Затем осуществляется анализ инвестиционной привлекательно­сти предприятия-эмитента, на основе которого делается вывод о перс­пективах развития данного предприятия.

Рассмотрим более подробно последний этап фундаментального анализа. Существует довольно много методик и подходов к оценке инвестиционной привлекательности компаний. В зависимости от целей анализа, имеющейся информации и характера деятельности той или иной компании целесообразно разрабатывать особый подход к оценке эффективности вложения в акции. Например, в случае невы­платы компанией дивидендов невозможно использовать методику, основанную на анализе размера дивидендов, а предпочтительно использовать подход, основанный на анализе прибыли или поток денежных средств, генерируемых компанией.

Можно выделить три основных группы методик оценки инвестиционной привлекательности компании:

■ рыночный подход — методика, в основе которой лежит анализ внешней информации о компании. Оцениваются исключительно изме­нения рыночной стоимости акций компании и величины выплачива­емых дивидендов. Такой подход преобладает среди акционеров, позво­ляя им рассчитывать возврат на вложенный капитал;

■ бухгалтерский подход — методика, основывающаяся на анализе внутренней информации (прибыль, поток денежных средств). Такой подход предпочитают бухгалтеры и финансовые специалисты, так как информация извлекается из бухгалтерской отчетности;

■ комбинированный подход — методика, использующая анализ как внешних, так и внутренних факторов.

Выбирая ту или иную методику, необходимо учитывать ряд факто­ров: цели анализа, наличие надежной информации, специфику бизнеса компании, наличие методик, разработанных специалистами инвести­ционных банков и фондов. Инвестору необходимо решить, какая инве­стиционная цель для него является приоритетной — приобретение акций для получения регулярного дохода в виде дивидендных выплат или за счет прироста курсовой стоимости акций. Предположим, инве­стор предпочитает получать регулярный доход на вложенные средства. При этом необходимо иметь в виду, что по степени защищенности раз­мера дивидендных выплат акции делятся на привилегированные (пре­ференциальные) и простые. Привилегированные акции имеют следу­ющие преимущества по сравнению с простыми:

■ по ним обеспечивается стабильный доход в виде заранее огово­ренного размера дивидендов вне зависимости от результатов хозяй­ственной деятельности;

■ при ликвидации акционерного общества владельцы привилеги­рованных акций имеют преимущественное право на участие в разделе имущества.

Однако владельцы привилегированных акций не обладают пра­вом голоса на собрании акционеров и соответственно не могут участвовать в управлении акционерным обществом. Кроме того, в период эффективной деятельности эмитента уровень дохода по этим акциям может оказаться ниже, чем по обыкновенным.

По простым акциям выплата дивидендов не гарантирована, так как определяется не только результатом хозяйственно-финансовой деятельности предприятия, но и его дивидендной политикой.

Для того чтобы сделать прогноз относительно дивидендных выплат конкретного предприятия-эмитента, целесообразно использо­вать элементы методики фундаментального анализа. Так, имеет смысл произвести оценку отрасли, в которой осуществляет свою операцион­ную деятельность эмитент, и выявить характер зависимости между доходами акционерного общества и фазой экономического цикла. С этой точки зрения выделяют агрессивные и защитные акции. Агрес­сивные акции — это акции акционерного общества, доходы которого сильно зависят от состояния экономической конъюнктуры и фазы эко­номического цикла (например, автомобилестроение). В случае эконо­мического роста такие акции приносят инвестору высокие прибыли. Защитные акции — это акции компаний, чьи доходы слабо зависят от общего состояния экономики (предприятия коммунальной сферы, связи и т.д.). Соответственно в случае спада доходы этих компаний снижаются в меньшей степени, чем агрессивных.

Если акции уже обращаются на рынке, общий анализ может быть дополнен анализом следующих показателей, характеризующих диви­дендную политику предприятия.

Коэффициент дивидендных выплат показывает долю чистой при­были, направляемую на выплату дивидендов:

К_д = Д: ЧП х 100%, (6.6)

где Кд — коэффициент дивидендных выплат;

Д — сумма дивидендов, выплаченных предприятием в изучаемом периоде;

ЧП — чистая прибыль предприятия в изучаемом периоде.

Коэффициент обеспеченности привилегированных акций чис­тыми активами позволяет определить степень защищенности инве­стируемого капитала в привилегированные акции:

КО_ЧА = ЧА: А_ПР х 100%, (6.7)

где КОча — коэффициент обеспеченности привилегированных акций чисты­ми активами;

ЧА — сумма чистых активов акционерного общества;

А_ПР — количество привилегированных акций компании.

Коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным акциям показывает, в какой степени чистой прибыли достаточно для выплаты дивидендов по привилегированным акциям:

КПд = ЧП: Д_Пр х 100%, (6.8)

где Кпд — коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным

акциям;

ЧП — чистая прибыль предприятия в рассматриваемом периоде;

Дпр — сумма дивидендов по привилегированным акциям в данный

период.

Уровень выплаты дивидендов характеризует соотношение сум­мы дивиденда и цены акции:

УД_А = ДВ: Ц_А х 100^%, (6.9)

где УДа — уровень дивидендной отдачи акции, %;

ДВ — сумма дивиденда, выплаченная по акциям в рассматриваемом периоде;

Ц_А — рыночная цена акции на начало рассматриваемого периода.

Целесообразно также отслеживать динамику выплат дивидендов. Так, внезапный рост или падение уровня дивидендных выплат долж­ны послужить поводом для более тщательного анализа ситуации на предприятии. Рост дивидендных выплат может свидетельствовать как о росте прибыли предприятия, так и о том, что у руководства пред­приятия отсутствуют перспективные инвестиционные проекты и вся прибыль расходуется на текущие выплаты, что неизбежно приведет™ в дальнейшем к ее падению. Вместе с тем акционеры могут принять решение в течение определенного периода не выплачивать дивиден­ды, а инвестировать их в расширение производства, что позволит в будущем получать более высокие доходы за счет расширения доли рынка. Затем, когда темпы роста предприятия замедлятся за счет насы­щения рынка продукцией, оно начнет выплачивать дивиденды. Такая ситуация в наибольшей степени характерна для молодых предприятий высокотехнологичных отраслей.

Завершающий этап фундаментального анализа — моделирование динамики рыночной цены анализируемых ценных бумаг, при этом учитываются следующие факторы, влияющие на курс ценных бумаг: состояние самого предприятия-эмитента (результат предыдущего анализа), политика предприятия по отношению к инвестору и прогноз общего состояния фондового рынка.

При прогнозировании рыночной цены акций в современной инве­стиционной теории и практике активно используются некоторые моде­ли оценки акций. Основной моделью оценки обыкновенных акций компании является модель дисконтирования дивидендов (DDM).

Математически модель DDM может быть представлена следующим образом:

(6.10)

где Р — теоретическая стоимость обыкновенной акции;

Div_t — ожидаемый дивиденд в году t;

Р N — ожидаемая цена или конечная цена продажи в последнем изуча­емом году N;

N — число лет наблюдений.

В сочетании с фундаментальным анализом эта модель может быть использована для определения будущей стоимости акции.

Если предположить, что будущие дивиденды растут с постоянным ^темпом g и используется единая ставка дисконтирования, то модель DDM преобразуется в следующий вид:

(6.11)

Если ЛГ стремится к бесконечности, то уравнение (6.11) имеет сле­дующий вид:

P = Div_o:(r-g), (6.12)

где Div₀ — текущий дивиденд.

Последнее уравнение называется «модель постоянного роста», или «модель Гордона — Шапиро».

Существуют и другие модели оценки обыкновенных акций. Например, предположение о том, что цены обыкновенных акций могут быть описаны эконометрической моделью с малым числом тщательно выбранных основных переменных, появилось уже в 30-х годах XX в. В большинстве случаев этими переменными являются финансовые данные или связанные с ними коэффициенты регрессии.

Достаточно популярными в числе моделей оценки акций, исполь­зуемых в активных стратегиях, являются многофакторные модели типа:

r_i = B_i1X₁ + Вi₂Х₂ + B_{i j}K_j +... + В_inХ_n + е_i (6. 13)

где r_i — доход i -й акции;

X₁, …, Х_п — перечень факторов, определяющих доход на акцию (например_, размер капитализации, показатель отношения цены к доходу» «бета» и т.д.);

B_i,j — чувствительность дохода к каждому из этих факторов.

Примером конкретной реализации такой многофакторной моде­ли является модель, разработанная консалтинговой фирмой «BARRA» (Беркли, штат Калифорния), учитывающая 13 общих факторов и 55 специальных. В числе общих факторов риска можно выделить такие как: изменчивость, торговая активность, рост, соотно­шение прибыль/цена, соотношение балансовая цена/рыночная цена, вариация прибыли, финансовый рычаг, производительность труда, дивиденды, капитализация. Кроме этого имеются 55 специальных факторов, представляющих коды различных секторов рынка (отрас­лей) и соответствующих им коэффициентов «бета» и их вариаций.

Другой подход к принятию решений на фондовом рынке — техни­ческий анализ, возникший достаточно давно, еще на рубеже XIX в. Его основоположник — Чарльз Доу, чье имя фигурирует теперь в названии знаменитого индекса Доу — Джонса. Появление технического анализа в тот период было обусловлено отсутствием доступной информации для инвесторов о состоянии отраслей промышленности, а также о финансовом состоянии предприятий. Поэтому прогнозы инвесторы пытались делать на основе анализа результатов торгов на фондовой бирже.

Технический анализ предполагает, что движение биржевых кур­сов ценных бумаг — результат представлений инвесторов как о состо­янии самого эмитента, так и о ситуации на фондовом рынке. Соответ­ственно изучая спрос и предложение ценных бумаг, динамику объемов операций по их купле-продаже, динамику курсов, можно выявить опре­деленную закономерность динамики рыночного курса конкретной ценной бумаги в течение определенного периода времени — тренд. Основная задача — определить момент изменения этого тренда на про­тивоположный и «обыграть» рынок. В процессе анализа инвестор использует графики, дающие представление о динамике цены бумаги и направлении ценового тренда. К настоящему времени появились мно­готомные описания всех приемов и методов технического анализа. Приемы технического анализа часто используются при управлении краткосрочными инвестициями, что является широко распространен­ной практикой на отечественном фондовом рынке.

Технический анализ имеет определенные преимущества по срав­нению с фундаментальным анализом: техническая легкость, быстро­та, относительная дешевизна. Исследуя конъюнктуру фондового рын­ка, технический анализ позволяет достаточно точно осуществить краткосрочный прогноз цен финансового рынка, а также определить возможные размеры покупок, продаж и их сроки. Прогнозируя цену на основе этого метода, можно более или менее точно рассчитать инве­стиционный доход.

Оптимальным вариантом подготовки инвестиционного решения представляется комбинирование различных методов анализа рынка. Практика российского фондового рынка демонстрирует, что именно сочетание моделей, включающих элементы фундаментального анали­за и методов технического анализа, позволяет выявить с большой сте­пенью вероятности высокодоходные варианты инвестиций.

Эффективность инвестиционных операций с долевыми ценными бумагами определяется в зависимости от инвестиционной цели опе­рации. Так, если основная цель — получение текущего дохода от инве­стиций, то рассчитывается показатель текущей доходности:

d = Div:P, (6.14)

где Div — сумма дивидендов, выплаченных за отчетный период (год);

Р — рыночная цена акции.

Инвесторы могут преследовать и другую цель — получение быст­рого дохода от сделок купли-продажи ценных бумаг на фондовом рынке, т.е. осуществлять краткосрочные спекуляции с акциями и арбит­ражные сделки.

Отечественный рынок является весьма неустойчивым, нестабиль­ным, чутко реагирующим на внешние факторы, что создает прекрас­ные возможности для получения спекулятивного дохода. Однако отсутствие достоверной информации не позволяет сделать эти опера­ции для непрофессионалов фондового рынка эффективными. В пре­имущественном положении оказываются банки, имеющие информа­цию о кредитной истории эмитента, а также доступ к депозитарию, и профессиональные игроки фондового рынка. Непрофессионально­му инвестору целесообразно поручать проведение таких операций спе­циализирующимся на фондовой деятельности брокерским компани­ям, которые проводят дилинговые операции под клиентский заказ.

Эффективность операции в этом случае может быть рассчитана следующим образом:

D = (P₀ + Div - P_t): P₀ x 365: t x l00%, (6.15)

где P 0— цена приобретения;

Div — дивиденды, выплаченные за период владения акцией;

P_t — цена в конце периода инвестирования (цена продажи);

t — время владения акцией.

Также можно определить эффективную доходность операции (с учетом реинвестирования средств):

d эф = {[ Р0 + Div - P_t): P₀ ]^{365: t} - 1}100%. (6.16)

Наиболее часто инвесторы вкладывают средства в ценные бумаги с целью прироста вложенного капитала за счет роста курсовой сто­имости акций.

Для решения этой задачи необходимо преимущественно использо­вать методику фундаментального анализа. Основная цель фундаменталь­ного анализа в данном случае — выявить недооцененные рынком в насто­ящий момент акции, что позволит с высокой степенью точности прогнозировать рост их курсовой стоимости в будущем. Помимо опера­ций с недооцененными акциями рост курсовой стоимости могут обеспе­чить так называемые акции роста. Акции роста — это акции предприятий, которые демонстрируют высокие темпы роста дохода за счет быстрого развития предприятия и расширения его доли рынка. Затем, когда пред­приятие вступит в фазу зрелости, доход в большей степени будет обеспе­чиваться за счет роста дивидендных выплат. При этом будет наблюдать­ся и рост курсовой стоимости этих ценных бумаг за счет роста рыночного спроса на акции, приносящие хороший доход инвестору.

Для того чтобы определить, насколько выгодно осуществлять инвестиции в акции той или иной компании, необходимо рассчитать «реальную» цену акций компаний и сравнить их с рыночной ценой. Однако рыночная цена известна только по акциям котирующихся на бирже компаний. Для случая некотируемых компаний необходимо оценить эффективность текущей и будущей деятельности компании и сравнить ее с аналогичными компаниями в отрасли.