Стратегия управления портфелем

14.1. Инвестиционный портфель — это определенная совокупность финансовых инструментов и реальных инвестиционных проектов, позволяющая реализовать разработанную инвестиционную стратегию предприятия при имеющихся ограничениях (объем свободных денеж­ных средств, временной горизонт инвестирования, допустимый уро­вень инвестиционного риска). Портфель хотя и состоит из отдельных инвестиционных объектов, является целостным объектом управления.

Процесс формирования инвестиционного портфеля связан с под­бором определенной совокупности объектов инвестирования для осу­ществления инвестиционной деятельности. Современная портфельная теория исходит из того, что при осуществлении инвестиционной дея­тельности инвесторы могут вкладывать средства не в один, а в несколь­ко объектов; целенаправленно формируя тем самым некую совокуп­ность объектов инвестирования (инвестиционный портфель). Причем эта совокупность обладает теми инвестиционными качествами, кото­рые недостижимы с позиции отдельного инвестиционного объекта, а возможны лишь при их сочетании.

Из определения следует, что основная цель формирования инве­стиционного портфеля — обеспечение реализации разработанной инве­стиционной стратегии предприятия путем подбора наиболее эффек­тивных и надежных инвестиционных вложений. Например, если инвестиционная стратегия предприятия нацелена на расширение основ­ной производственной деятельности, то его портфель будет состоять глав­ным образом из реальных инвестиционных проектов, а прочие объекты (ценные бумаги, вклады и др.) будут занимать подчиненное место.

В зависимости от направленности инвестиционной стратегии пред­приятия определяется система конкретных локальных целей формиро­вания инвестиционного портфеля, основными из которых являются:

■ обеспечение высоких темпов экономического развития предпри­ятия за счет эффективной инвестиционной деятельности. Между эффективностью инвестиционной деятельности и темпами экономи­ческого развития существует прямая связь: чем выше объем продаж и прибыли, тем больше средств можно направить на последующие инвестиции;

■ обеспечение максимизации дохода (прибыли) от инвестицион­ной деятельности в текущем периоде. Эта цель является основной при формировании портфеля. Поэтому при наличии нескольких инвести­ционных объектов рекомендуется выбирать те из них, которые обес­печивают наибольшую сумму чистой прибыли на вложенный капитал и регулярный доход (как правило, с заданной периодичностью) в теку­щем периоде;

■ обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капита­ла в долгосрочной перспективе. Для этого отбирают в портфель объек­ты, стоимость которых с течением времени имеет тенденцию к увели­чению (например, недвижимость, акции растущих компаний и т.п.). Такого рода инвестиции, как правило, являются долгосрочными;

■ обеспечение минимизации уровня инвестиционных рисков. Инвестиционные риски многообразны и сопутствуют всем направле­ниям инвестиционной деятельности. При неблагоприятных условиях они могут вызвать не только потерю прибыли (дохода) от инвести­ций, но и части инвестируемого капитала. Поэтому в портфель следу­ет включать такие объекты, по которым наиболее вероятны как воз­врат капитала, так и получение запланированного дохода;

■ обеспечение необходимой ликвидности инвестиционного порт­феля. Инвестиционная деятельность (особенно вложения в реальный капитал) связана с отвлечением финансовых ресурсов в больших раз­мерах и на длительный срок, что может привести к снижению плате­жеспособности предприятия по текущим хозяйственным операциям. Чтобы этого не произошло, в инвестиционном портфеле должны при­сутствовать объекты, которые можно при необходимости быстро и без­убыточно конвертировать в наличные деньги;

■ обеспечение финансовой устойчивости предприятия в процес­се осуществления инвестиционной деятельности. Финансирование большинства крупных инвестиционных проектов осуществляется с привлечением заемных средств. Резкое повышение их удельного веса в пассиве баланса предприятия может привести к потере финансовой устойчивости предприятия в долгосрочном периоде. Поэтому, форми­руя портфель, следует заранее прогнозировать, какое влияние окажут включаемые объекты (через инвестиционные источники, требуемые для их приобретения) на финансовую устойчивость предприятия.

Перечисленные локальные цели формирования инвестиционно­го портфеля тесно взаимосвязаны и в то же время противоречивы. Так, высоких темпов развития предприятие может достигнуть за счет под­бора высокодоходных проектов и ускорения их реализации. В свою очередь максимизация прибыли (доход) от инвестиций, как правило, сопровождается ростом инвестиционных рисков, что требует их опти­мизации. Получение высоких инвестиционных доходов в текущем периоде может отвлечь часть капитала, которая необходима для при­обретения таких объектов, которые обеспечат в перспективе устойчи­вый прирост инвестируемого капитала. Минимизация инвестицион­ных рисков является важнейшим условием обеспечения финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия в процессе осуще­ствления инвестиционной деятельности, однако может привести к потере (недополучению) дохода.

Учитывая противоречивость специфических локальных целей инвестиционной деятельности, невозможно добиться их одновремен­ного достижения. Поэтому инвестор должен установить приоритет определенной цели при формировании своего портфеля.

Таким образом, выбор целей портфельного инвестирования пре­допределяет направленность политики формирования портфеля, что проявляется прежде всего в выборе типа инвестиционного портфеля. Современные подходы к типизации инвестиционных портфелей выделяют в качестве классификационных ряд признаков. Рассмотрим основные из них.

По видам объектов инвестирования выделяют портфель реальных инвестиций (инвестиционных проектов), портфель финансовых инве­стиций (финансовый портфель) и смешанный инвестиционный порт­фель, объединяющий несколько разнородных объектов инвестирования. Избираемый вид портфеля определяется направленностью и объемом инвестиционной деятельности. Для предприятий, осуществляющих про­изводственную деятельность, основным типом формируемого портфеля является портфель реальных инвестиционных проектов, для институци­ональных инвесторов — портфель финансовых инструментов.

В составе финансового портфеля могут быть представлены денеж­ные средства, вложенные в уставные капиталы других юридических лиц, выданные займы, ценные бумаги в виде облигаций и акций, а так­же производных ценных бумаг — фьючерсов, форвардов и опционов. Если финансовый портфель состоит только из инвестиций в ценные бумаги, то его называют фондовым портфелем, если только из догово­ров займов — кредитным портфелем.

Инвестиционный портфель предприятия в условиях рыночной экономики включает, как правило, не только портфель инвестиционных проектов, но и портфель ценных бумаг и может дополняться порт­фелем прочих финансовых инвестиций (банковские депозиты, депо­зитные сертификаты и пр.).

Инвестиционный портфель банка может включать комбинацию следующих портфелей: портфель инвестиционных проектов, портфель инвестиционных кредитов, портфель ценных бумаг, портфель долей и паев, портфель недвижимости, портфель вложений в драгоценные металлы, коллекции и прочие объекты инвестирования.

По характеру формирования инвестиционного дохода различают портфель дохода и портфель роста. Критерием формирования порт­феля дохода является максимизация доходности инвестора в кратко­срочном периоде, поэтому он состоит из объектов, обеспечивающих выплату высоких текущих доходов. При этом не учитывается, как теку­щие высокодоходные вложения влияют на долгосрочные темпы при­роста инвестируемого капитала.

Портфель роста формируется по критерию максимизации темпов прироста инвестируемого капитала в долгосрочном периоде вне зави­симости от уровня текущей доходности входящих в него активов. Формирование такого инвестиционного портфеля могут позволить себе лишь достаточно устойчивые в финансовом отношении предпри­ятия. Объекты, входящие в портфель роста,— это вклады в уставные капиталы других организаций, инвестиционные проекты, акции пред­приятий, приобретенные с целью овладения их контрольным пакетом, и т.п.

По отношению к рискам выделяют агрессивный (спекулятивный, высокорисковый) портфель, умеренный (компромиссный, среднерисковый) и консервативный (низкорисковый) портфель. Степень риска портфеля находится, как правило, в обратной зависимости к его теку­щей доходности.

По степени ликвидности инвестиционных объектов, входящих в состав портфеля, выделяют высоколиквидный, среднеликвидный и низколиквидный портфели.

По условиям налогообложения инвестиционного дохода портфе­ли делят на два типа — налогооблагаемый портфель и портфель, име­ющий льготное налогообложение. В состав последнего чаще всего входят отдельные виды государственных и муниципальных облигаций, т.е. такие инвестиционные объекты, доход по которым налогами не облагается (или облагается по льготной ставке), что стимулирует деятельность инвесторов на рынке этих финансовых активов.

По достигнутому соответствию целям инвестирования выделяют сбалансированные и несбалансированные портфели. Сбалансирован­ный портфель обладает качествами, заданными при его формировании наиболее полно отвечает инвестиционным целям предприятия. Несбалансированный портфель может рассматриваться как портфель, не соответствующий поставленным при его формировании целям.

Существует ряд других классификаций инвестиционных портфелей.

В целом можно сказать, что инвестиционный портфель выступа­ет как инструмент, посредством которого достигается требуемый инве­стором уровень доходности при минимально возможном уровне рис­ка и определенном уровне ликвидности. В связи с этим инвестор обычно не ограничивается одной инвестиционной характеристикой портфеля, а формирует комбинированные портфели, отвечающие цело­му ряду признаков. Например, объединяя основные критериальные подходы к портфелю по целям формирования инвестиционного дохода и уровню принимаемых рисков, выделяют шесть основных вариантов инвестиционных портфелей:

■ агрессивный портфель дохода;

■ агрессивный портфель роста;

■ умеренный портфель дохода;

■ умеренный портфель роста;

■ консервативный портфель дохода;

■ консервативный портфель роста.

Поскольку объекты в состав инвестиционного портфеля подби­рают в соответствии с предпочтениями инвесторов, существует связь между типом инвестора и типом портфеля. Так, консервативному инве­стору соответствует высоконадежный, но низкодоходный портфель, умеренному — диверсифицированный портфель, агрессивному — высо­кодоходный, но рисковый портфель.

С учетом перечисленных выше целей портфельного инвестирова­ния определяется программа действий по формированию и реализа­ции инвестиционного портфеля:

1, исследование внешней инвестиционной среды и прогнозирова­ние конъюнктуры на рынке инвестиционных товаров. Сюда относятся: анализ правовых условий инвестиционной деятельности; анализ теку­щего состояния рынка; прогноз конъюнктуры рынка в разрезе сегмен­тов и в целом;

2. разработка стратегических направлений инвестиционной дея­тельности предприятия, что предполагает формирование целей инве­стирования на ближайшую и долгосрочную перспективу;

3. разработка стратегии формирования инвестиционных ресурсов для реализации выбранной инвестиционной стратегии;

4. поиск и оценка инвестиционной привлекательности реальных проектов, отбор наиболее эффективных из них. Тщательная эксперти­за выбранных проектов;

5. оценка инвестиционных качеств отдельных финансовых инст­рументов и отбор наиболее эффективных из них;

6. формирование инвестиционного портфеля и его оценка по кри­териям доходности, риска и ликвидности;

7. текущее планирование и оперативное управление отдельными инвестиционными программами и проектами;

8. организация мониторинга реализации отдельных проектов (контроль и анализ за ходом реализации);

9. подготовка решений о своевременном выходе из неэффектив­ных проектов и продаже отдельных финансовых инструментов;

10. корректировка инвестиционного портфеля путем подбора дру­гих проектов или фондовых инструментов, в которые реинвестирует­ся высвобождаемый капитал.

14.2. В результате воздействия рыночных и нерыночных факторов (изменение конъюнктуры фондового рынка, изменение процентной ставки, изменения в условиях налогообложения, изменение целей инвестора, изменение инвестиционных параметров финансовых инструментов, включенных в состав портфеля, появление новых финансовых инструментов и др.) неизбежно возникновение расхож­дений между инвестиционными параметрами портфеля и целями инвестора. Перед инвестором возникает новая задача — управление сформированным инвестиционным портфелем.

Процесс управления портфелем проходит по следующим этапам: ■ разработка стратегии управления портфелем финансовых инвес­тиций;

■ мониторинг (оценка основных параметров) как экономической конъюнктуры страны в целом, так и фондового рынка и его отдельных секторов;

■ мониторинг сформированного портфеля ценных бумаг;

■ выявление расхождения инвестиционных качеств сформирован­ного портфеля и инвестиционных целей инвестора (например, сниже­ние доходности);

■ определение структуры и состава нового портфеля ценных бумаг, инвестиционные качества которого соответствуют ожиданиям инве­стора;

■ формирование нового портфеля.

Разработка инвестиционной стратегии управления портфелем финансовых активов является одним из существенных этапов инве­стиционного процесса. Опираясь на мировой опыт, российская прак­тика применения известных инвестиционных стратегий сталкивается с определенными трудностями в силу недостаточной развитости отече­ственного фондового рынка, однако это обстоятельство может позво­лить инвесторам получать уровень доходности более высокий, чем на относительно более стабильных западных фондовых рынках.

Теория портфельного инвестирования выделяет два типа инве­стиционных стратегий управления портфелем — активную и пассив­ную. Выбор стратегии управления определяется характером инвесто­ра (агрессивный или консервативный), характером фондового рынка и типом сформированного портфеля.

Выбор стратегии управления портфелем ценных бумаг базируется на теории эффективности фондового рынка, концепция которой была сформулирована в 60-е годы прошлого века Марковичем и Тобиным. Сторонники пассивного управления полагают, что рынок обла­дает ценовой эффективностью, т.е. вся информация, способная повли­ять на курс ценной бумаги, уже отражена в ценах и в дальнейшем курс будет сохранять те же темпы роста, которые были характерны для его динамики за прошедший интервал времени. Поэтому пассивное управ­ление предполагает «следование за рынком», что означает отражение динамикой инвестиционного портфеля динамики фондового рынка. Структура такого портфеля соответствует структуре фондового рынка («индексный портфель»), он достаточно диверсифицирован и поэто­му не требует частого пересмотра. Для реализации такой стратегии фондовой рынок должен располагать значительным количеством высо­конадежных доходных ценных бумаг, уровень доходности которых не очень чувствителен к изменению конъюнктуры фондового рынка. Основная цель пассивного управления — не допустить снижения доходности ниже определенного уровня.

В условиях нестабильной конъюнктуры российского фондового рынка, не располагающего пока достаточным количеством низкорис­ковых ценных бумаг хорошего качества, высокой чувствительности к внешним макроэкономическим факторам, а также при значительных рисках изменения законодательства и неожиданных действий государ­ства, использование моделей пассивного управления (таких, напри­мер, как разновидности индексного метода) малоэффективно.

Активные стратегии базируются на представлении инвесторов о том, что можно «обыграть» рынок и достичь высокого результата при использовании моделей, выявляющих ценовую неэффективность. Активное управление портфелем предполагает действия, направлен­ные на «опережение рынка». Данный подход означает, что реструкту­ризация портфеля в большей степени ориентируется на включение в его состав ценных бумаг на основе прогнозирования роста их доход­ности. Считается, что выявление недооцененных и переоцененных бумаг имеет смысл только тогда, когда рынок ценных бумаг неэффек­тивен и результаты работы инвесторов по управлению активами замет­но и существенно различаются (другими словами, когда одни инве­сторы лучше других информированы относительно перспектив той или иной ценной бумаги).

Основная цель активного управления — максимизация доходно­сти портфеля, поэтому такой портфель достаточно часто пересматри­вается для того, чтобы в его состав входили только наиболее эффек­тивные ценные бумаги. При этом могут использоваться следующие методы: поиск недооцененных акций на основе фундаментального анализа; выбор оптимального времени сделки (технический анализ); выбор ценных бумаг в соответствии с той или иной «аномалией» рынка.

Определив два основных вида инвестиционных стратегий, можно также отметить, что существует ряд их разновидностей (подстратегий). Так, можно выделить следующие разновидности активного управле­ния портфелем ценных бумаг.

Менеджеры, ориентирующиеся на стоимость, стремятся купить недооцененные акции, котируемые ниже истинной цены, и продать их по истинной или более высокой цене. При этом используются моде­ли дисконтирования дивидендов, показатели отношения цены к при­были на акцию (Р: Е), неожиданной прибыли и др. Таких менеджеров называют иногда «еретиками» или «действующими вопреки общему мнению», так как они видят ценность там, где ее не видят другие участ­ники рынка. Их портфели, как правило, имеют относительно низкое значение в-коэффициента, низкие значения показателей отношения рыночной цены к балансовой стоимости, отношения Р: Е и высокую дивидендную доходность.

Менеджеры, ориентирующиеся на рост, стремятся купить акции, которые, как правило, продаются со сравнительно высоким значени­ем показателя Р:Е засчет высокого роста доходов, ожидая продолже­ния такого же или еще большего роста доходов. Портфели таких менед­жеров характеризуются сравнительно высоким в-коэффициентом, высокими значениями отношения рыночной цены акции к ее балансо­вой стоимости, отношения Р: Е и сравнительно низкой дивидендной доходностью.

Менеджеры, использующие групповую ротацию, придерживают­ся стиля управления «сверху вниз», основанного на теории экономиче­ских циклов. Эти менеджеры считают, что можно определить текущую фазу экономики и предсказать следующую. Исходя из этого, они могут выбрать те экономические секторы, которые получат преимуществен­ное развитие. Таким образом, в портфеле менеджера этого типа сосре­доточиваются акции небольшого числа отраслей промышленности.

Техники (также называемые техническими аналитиками или чар­тистами) опираются на локальные рыночные (а не экономические) циклы. Они выбирают акции исключительно на основе предшеству­ющих движений рыночных цен и, искусственно выделяя различные устойчивые конфигурации в рыночной динамике, предсказывают буду­щую динамику движения цен.

Таймеры, или «часовые рынка», относятся к группе менеджеров, применяющих инвестиционный метод «сверху вниз». Эти менеджеры считают, что они могут предсказать момент, когда фондовый рынок пойдет (либо будет продолжать идти) вверх или вниз. Портфель тако­го менеджера не всегда состоит только из ценных бумаг, поскольку он действует как на фондовом рынке, так и вне его, в зависимости от экономических, аналитических и технических обстоятельств.

Хеджеры составляют портфель акций таким образом, чтобы в наи­большей степени контролировать инвестиционный риск. Один из наи­более распространенных методов хеджирования предусматривает одновременную покупку акции и опциона на продажу этой акции. Опцион на продажу («пут») устанавливает нижний предел убытков по этой акции в случае падения цены, при этом потенциальная при­быль в случае ее роста уменьшается только на стоимость опциона.

В качестве примера активной инвестиционной стратегии можно привести нейтральные рыночные стратегии. Смысл их заключается в получении инвестором прибыли за счет короткой продажи ценных бумаг, имеющих худшую динамику по сравнению с другими ценными бумагами, включаемыми в портфель в качестве «длинных позиций». Если бумагу, включаемую в портфель в качестве «короткой» позиции, обозначить как Е₁ а включаемую в качестве «длинной» позиции обозначить как Е₂, то под худшей динамикой понимается меньший рост Е₁ чем Е₂, и большее падение Е₁ чем Е₂. Существенное преимущество данной инвестиционной стратегии заключается в ее независимости от направления движения рынка, отчего и происходит название дан­ного класса стратегий.

Возможности использования нейтральных рыночных стратегий чаще всего появляются тогда, когда крупные инвесторы проводят в течение длительного периода перевложение активов из одних секто­ров рынка в другие. Иногда эти стратегии могут использоваться при существенных различиях в дивидендной политике некоторых предпри­ятий.

Цели инвестиционной компании могут выражаться в получении ожидаемой доходности на капитал, которая может варьироваться в определенных пределах. При отсутствии четкой структуры обяза­тельств, если только все активы компании не являются заемными сред­ствами, инвестиционная компания может более агрессивно использо­вать активные инвестиционные стратегии.

Выбор любой из перечисленных стратегий: активной, пассивной или совмещающей черты нескольких стратегий — зависит от следу­ющих факторов:

■ инвестиционные цели компании или фонда, характер обяза­тельств, которые необходимо выполнить;

■ инвестиционная политика;

■ степень эффективности фондового рынка. Инвестиционной целью пенсионного фонда, например, является

выполнение обязательств перед вкладчиками. При этом обязательства пенсионного фонда множественны и растянуты во времени. Для их выполнения пенсионный фонд может избрать стратегии финанси­рования обязательств. Данные стратегии предполагают выбор акти­вов таким образом, чтобы обеспечить выполнение обязательств кли­ента, финансового института и т.д.

Для реализации задач пенсионного фонда целесообразно создать иммунизированный портфель ценных бумаг с фиксированным дохо­дом (облигаций). Оставшиеся активы фонд может инвестировать в индексный портфель акций. Сочетание этих стратегий позволит выполнять обязательства фонда перед вкладчиками и минимизировать издержки на управление.

При управлении портфелем облигаций используются стратегии, называемые стратегиями структурированного портфеля, которые направлены на формирование и поддержание такой структуры порт­феля, которая обеспечит защиту будущего дохода от изменений про­центных ставок. Для достижения этой цели применяют стратегии согласования денежных потоков или стратегии иммунизации.

Понятие «иммунизация» впервые было определено Ф.М. Реддингтоном в 1952 г. как «инвестирование, которое защищает стоимость от изменения процентной ставки». Однако говорить об использовании стратегий иммунизации портфеля в России еще рано по причинам низкой ликвидности рынка, отсутствия необходимого разнообразия финансовых инструментов, частых изменений доходности. Остается надеяться на то, что с развитием рынка ценных бумаг с фиксирован­ным доходом, допуском российских инвесторов на западные рынки капитала, появлением крупных институциональных инвесторов (таких, как пенсионные фонды и страховые компании), будут разви­ваться и стратегии структурирования портфеля.

Применение в России тех или иных широко распространенных и известных во всем мире стратегий управления финансовыми активами неразрывно связано с развитием законодательной базы (в том числе в части налогообложения), увеличением числа инвестиционных инструментов и развитием новых рынков.

Торможение экономического роста в настоящее время в значитель­ной степени обусловлено отсутствием у предприятий средств на раз­витие и модернизацию производства. Мировая практика доказывает, что именно развитый фондовый рынок является инструментом при­влечения массовых инвестиций, прежде всего долгосрочных, в инве­стиционные проекты и на пополнение оборотных средств предприятий. Однако в отечественной экономике портфельные инвесторы практи­чески отсутствуют, что объясняется как характером существующего фондового рынка, так и отношением предприятий-эмитентов к собст­венникам мелких пакетов акций. В то же время известно, что накопле­ния граждан нашей страны достигли значительной величины (по оцен­кам экспертов, около 60—70 млрд дол. наличных сбережений) и представляют собой денежные ресурсы, обладающие существенным инвестиционным потенциалом.

Основными препятствиями на пути эффективного использования этих ресурсов являются, во-первых, практическое отсутствие элементов инфраструктуры фондового рынка, ориентированных на розничную тор­говлю ценными бумагами и способствующих выведению сбережений мелких инвесторов на фондовый рынок, и, во-вторых, отсутствие меха­низма защиты прав и интересов миноритарных акционеров.

Очевидно, что без последовательного целенаправленного воздей­ствия на фондовый рынок со стороны государства решить проблему стимулирования внутренних розничных инвесторов практически невозможно.

Необходимо разработать и реализовать систему мер, охватыва­ющих три аспекта регулирования фондового рынка:

■ мероприятия, направленные на создание и развитие структур, ориентированных на работу с мелкими инвесторами (создание розничных торговых систем, стимулирование работы брокеров с розницей и др.);

■ меры прямого и косвенного воздействия на предприятия-эми­тенты, направленные на защиту прав мелких инвесторов, а также вывод ценных бумаг эмитентов на биржевые рынки;

■ мероприятия, цель которых — стимулирование вложений инве­сторов в фондовые ценности.

Данные мероприятия должны носить комплексный характер, что позволит увеличить долю долгосрочных инвестиций, решающих стра­тегические задачи развития, как отдельных предприятий, так и эконо­мики в целом.