2015-01-30
3072
В современной рыночной экономике одним из основных эмитентов ценных бумаг, как известно, становится государство. Во всем мире централизованный выпуск ценных бумаг используется в качестве инструмента государственного регулирования экономики, а в плане более узком – как рычаг воздействия на денежное обращение и управление объемом денежной массы, способ привлечения денежных средств предприятий и населения для решения тех или иных конкретных задач Накоплен богатый опыт моделирования и выпуска разнообразных финансовых обязательств государства.
К числу государственных ценных бумаг, принятых в мировой практике, относятся следующие:
1) казначейские векселя – краткосрочные государственные обязательства, погашаемые обычно в пределах года и реализуемые с дисконтом, т.е. по цене ниже номинала, по которому они погашаются (или продаваемые по номиналу, а выпускаемые по цене выше номинала);
2) среднесрочные казначейские векселя, казначейские боны – казначейские обязательства, имеющие срок погашения от одного до пяти лет, выпускаемые обычно с условием выплаты фиксированного процента;
3) долгосрочные казначейские обязательства со сроком погашения до десяти и более лет; по ним уплачиваются купонные проценты. По истечении срока обладатели таких государственных ценных бумаг имеют право получить их стоимость наличными или рефинансировать в другие ценные бумаги. В некоторых случаях долгосрочные обязательства могут быть погашены при наступлении предварительной даты, т.е. за несколько лет до официального срока погашения;
4) государственные (казначейские) облигации, по своей природе и назначению они близки к среднесрочным и долгосрочным казначейским обязательствам (а иногда с ними даже не разграничиваются). Отдельные виды государственных облигаций, в частности сберегательные облигации, могут распространяться на нерыночной основе;
5) особые виды нерыночных государственных ценных бумаг в виде иностранных правительственных серий, серий правительственных счетов, серий местных органов власти.
Россия в какой-то мере использовала мировой опыт, когда в начале 1992 г. Центральный банк РФ приступил к разработке экспериментального проекта по созданию современного рынка государственных бумаг. С его помощью предполагалось значительно сократить объемы прямого кредитования Минфина РФ и начать формирование рыночного государственного долга. Ведущим финансовым инструментом рынка государственных бумаг в России стали облигации.
К началу 1993 г. были созданы все необходимые условия для полноценного функционирования рынка государственных облигаций (ГКО). Выпуск последних было решено начать с эмиссии ценных бумаг со сроком обращения в три месяца, постепенно вводя новые инструменты с большим сроком обращения. Для всех видов операций было решено использовать безбумажную электронную технологию.
Размещение облигаций происходило на аукционе, организованном ЦБР по поручению Министерства финансов РФ. Дата его проведения, предельный объем выпуска, место и время объявлялись Банком России не позднее семи календарных дней, этот порядок соблюдается до сих пор.
Министерство финансов РФ, выпуская в обращение ГКО, получает денежные средства, необходимые для финансирования бюджетного дефицита. Следует отметить, что эти средства заимствуются на рыночных условиях. ЦБР, обеспечивая организационную сторону функционирования рынка ГКО (аукционы, погашения, подготовку необходимых документов и т.д.), активно участвует в работе рынка ГКО в качестве дилера через Главное управление по ценным бумагам в Москве, а также через наиболее крупные банки, ЦБР открыто проводит свой курс. Данное обстоятельство дает возможность оказывать целенаправленное воздействие на рынок в зависимости от событий, происходящих непосредственно на нем и вокруг него. При этом ЦБР не ставит своей целью извлечение прибыли от операций на рынке, ориентируясь на поддержание определенного уровня некоторых показателей рынка ГКО. Контрольную функцию он реализует только в той степени, в какой это необходимо для стабильного бесперебойного функционирования и развития рынка ГКО.
ГКО – ликвидные ценные бумаги, сроки их обращения в денежных средствах минимальны. Это позволяет официальным дилерам и их клиентам быстро и надежно инвестировать находящиеся в их распоряжении временно свободные средства. При этом операционные издержки при таких инвестициях сравнительно невелики. Дополнительное преимущество инвестиций в ГКО состоит в том, что все виды доходов от операций с этими ценными бумагами освобождены от налога на прибыль. Таким образом, несмотря на сравнительную молодость, рынок ГКО постепенно приближается к масштабам тех задач, решение которых он должен обеспечивать.
Как любые ценные бумаги, государственные краткосрочные облигации имеют три характеристики. Первая из них – надежность. Надежность ГКО представляется достаточно высокой, поскольку агентом выступает Центральный банк России. ЦБ по соглашению с Минфином автоматически погашает рефинансируемые выпуски, если Минфин окажется не в состоянии что-либо погасить. Вторая – ликвидность, т. возможность быстро продать и быстро купить данную бумагу. Третья – доходность, государство предлагает достаточно высокую доходность по своим ценным бумагам.
Государственные краткосрочные бескупонные облигации до дефолта 1998 г. были доминирующим видом государственных облигаций в нашей стране. В последние годы они превратились в один из многочисленных видов наряду с другими финансовыми инструментами.
ГКО имеет следующие характеристики:
§ сроки обращения – до 1 года;
§ номинал – обычно 1000 руб. (устанавливается эмитентом при выпуске);
§ форма существования – документарная (но с обязательным централизованным хранением сертификата и учетом владельцев на бездокументарной основе);
§ именная;
§ форма дохода – дисконт (т.е. продаются по цене ниже номинала);
§ место торговли – Московская межбанковская валютная биржа, которая выполняет одновременно функции торговой системы, расчетной системы и депозитария.
Помимо ГКО обращаются на российском рынке следующие облигации:
§ облигации российского внутреннего валютного займа 1993 г. (ОРВВЗ);
§ облигации федерального займа (ОФЗ);
§ государственные сберегательные облигации (ГСО);
§ облигации государственных нерыночных займов (ОГНЗ).
Облигации российского внутреннего валютного займа (ОРВВЗ). Цель их выпуска – возвращение юридическим лицам валютных средств, которые хранились в Банке внешнеэкономической деятельности СССР на момент его банкротства летом 1991 г. В мае 1993 г. Министерством финансов РФ был осуществлен внутренний валютный заем, в соответствии с которым долги перед юридическими лицами переводились в облигации этого займа (долги перед физическими лицами были погашены в полном объеме с 1 июля 1993 г.).
Условия займа: валюта займа – доллары США, процентная ставка – 3% годовых. Объем займа – 7885 млрд. долл. в 1993 г. и 5050 млрд. долл. в 1996 г. Номинал облигации – 1000, 10000 и 100000 долл. США. Форма выпуска – предъявительская облигация с купонами. Дата выплаты по купонам – 14 мая каждого года; купон действителен в течение 10 лет. Всего было выпущено семь серий облигаций, из которых к настоящему времени остаются три транша: 5-й транш – на сумму 2,167 млрд. долл. и с датой погашения – 14 мая 2008 г.; 6-й транш – на сумму 1,750 млрд. долл. и с датой погашения – 14 мая 2006 г.; 7-й транш – на сумму 1,750 млрд. долл. и с датой погашения– 14 мая 2011 г.
Облигации данного займа свободно продаются и покупаются с расчетом за рубли или за конвертируемую валюту, но их вывоз из России запрещен. Приобретение этих облигаций иностранными юридическими или физическими лицами (т.е. нерезидентами) разрешено только за счет средств специальных рублевых счетов в уполномоченных российских банках. Валютные облигации могут вноситься в качестве вклада в уставный капитал предприятий и коммерческих организаций.
Облигации федерального займа (ОФЗ). Выпускаются Министерством финансов РФ с июля 1995 г. Цель – постепенный переход государства к заимствованию денежных средств на долгосрочной основе.
ОФЗ имеют следующие характеристики:
1) срок обращения свыше одного года;
2) форма существования – документарная (но с обязательным централизованным хранением сертификата и учетом владельцев на бездокументарной основе);
3) номинал – обычно 1000 руб.;
4) именная;
5) вид дохода – фиксированная или переменная купонная ставка;
6) место торговли – Московская межбанковская валютная биржа.
Существуют четыре разновидности облигаций федерального займа в зависимости от особенностей установления процентного дохода по ним:
§ ОФЗ с фиксированным купонным доходом (ОФЗ–ФД) – по таким облигациям процентный доход заранее фиксируется на каждый соответствующий период, например на каждый конкретный год всего срока существования облигации устанавливается свой процентный (купонный) доход;
§ ОФЗ с постоянным купонным доходом (ОФЗ–ПД) – в данных облигациях устанавливается единая процентная ставка дохода на весь срок существования облигации;
§ ОФЗ с переменным купонным доходом (ОФЗ–ПК) – в этой облигации процентный доход не фиксируется при выпуске облигации, а определяется для каждого периода его выплаты на основе доходности ГКО (например, доход устанавливается на каждые последующие три месяца, исходя из средней доходности по ГКО) или путем привязки к иным рыночным показателям;
§ ОФЗ с амортизацией долга (ОФЗ–AM) – в данной облигации процентная ставка является единой на весь период и начисляется только на непогашенную часть долга. Погашение номинальной стоимости облигаций выпуска осуществляется заранее определенными частями в установленные даты из числа дат, совпадающих с датами выплаты купонов (процентов).
ОФЗ – свидетельство финансовой стабилизации, первые среднесрочные ценные бумаги, которые появились в Российской Федерации. Первоначально они были выпущены сроком на один год и две недели, что объясняется как особенностями российского законодательства (нужен срок более года, чтобы бумага считалась среднесрочной), так и удобством начисления доходности (плюс две недели). По этой бумаге доходы выплачиваются раз в квартал, причем доход привязан к доходу на рынке ГКО: берутся четыре последних выпуска ГКО, исчисляется средняя взвешенная, по этой величине ОФЗ продается (в безбумажном виде) на аукционе на ММВБ. Как и цены на ГКО, цену на эту бумагу ставят сами инвесторы. А роль Минфина сводится к тому, чтобы определить, устраивает ли министерство эта цена или нет. Это называется ценой отсечения: Министерство финансов отсекает те предложения, которые ему невыгодны, и принимает те, которые выгодны.
Государственные сберегательные облигации (ГСО). Цель выпуска со стороны Министерства финансов РФ – привлечение средств юридических лиц на длительные сроки и создание инструмента для вложения средств паевых инвестиционных и негосударственных пенсионных фондов, а также страховых организаций.
Основные характеристики:
§ сроки обращения – среднесрочные и долгосрочные;
§ номинал – 1000 руб.;
§ документарная;
§ процентный доход:
§ выплачивается два раза в год;
§ рассчитывается (устанавливается) на каждый купонный период как сумма фиксированной ставки и плавающей ставки, учитывающей индекс потребительских цен за полгода;
§ владельцы – только российские юридические лица;
§ размещение – первичное размещение осуществляется Министерством финансов РФ в форме аукциона;
§ обращение: вторичный рынок отсутствует, т.е. они не могут продаваться и покупаться между инвесторами, а подлежат погашению эмитентом;
§ инвестор имеет «оферту», т.е. право предъявить к досрочному погашению до 25% приобретенных на первичном рынке (аукционе) облигаций в каждую из дат выкупа, установленных эмитентом при выпуске облигации.
Облигации государственного нерыночного займа (ОГНЗ). Их выпуск обычно имеет какую-то специфическую цель, из-за чего не допускается их свободное обращение, а разрешается лишь строго целевое обращение. Например, основной целью выпуска ОГНЗ в последние годы было погашение долгов государства по оборонному заказу. Владельцы ОГНЗ, получившие их от Минфина России в счет государственной оплаты заказа, могли с помощью этих облигаций уплачивать долги перед своими кредиторами (поставщиками по оборонному заказу). Основные характеристики:
§ сроки обращения – краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные;
§ номинал – 1000руб.;
§ документарная;
§ именная;
§ процентный доход: выплачивается один раз в год;
§ фиксированная ставка, устанавливаемая для каждого выпуска облигаций;
§ владельцы – российские и иностранные юридические лица;
§ размещение – первичное размещение осуществляется Министерством финансов РФ в форме свободного предложения;
§ обращение – вторичный рынок отсутствует, т.е. они не могут продаваться и покупаться между инвесторами, а подлежат погашению эмитентом;
§ погашение – осуществляется в денежной форме или путем обмена на новые выпуски ОГНЗ.
Государственные облигации, размещаемые на мировом рынке (еврооблигации). С 1996 г. Россия осуществляет размещение своих долговых ценных бумаг на мировом рынке. На европейском рынке эти бумаги называются еврооблигациями.
Основные характеристики:
§ сроки обращения – 5-10 лет;
§ номинал – в долларах США, в евро или других валютах, кроме российского рубля;
§ доход;
§ фиксированный на весь срок обращения купонный доход; устанавливается в процентах к номиналу примерно на уровне 9–13% годовых;
§ выплачивается в валюте номинала 1–2 раза в год;
§ форма существования – обычно документарная;
§ первичное размещение – через международный синдикат банков сразу не менее чем в двух или более странах мира;
§ эмиссия еврооблигаций (в отличие от национальных) не подлежит регистрации ни в какой стране мира;
§ обращение – еврооблигации свободно обращаются на мировом рынке ценных бумаг.
Любой фондовый рынок полноценен, если он имеет три полноценных сектора:
1. рынок государственных (федеральных и региональных) ценных бумаг;
2. рынок муниципальных бумаг;
3. рынок корпоративных ценных бумаг.
Рынок муниципальных ценных бумаг развивается довольно высокими темпами. На нем появляются крупнейшие эмитенты, такие как Санкт–Петербург, который привлекает деньги очень похожими на Министерство финансов способами в довольно технологичном режиме. Москва ежегодно объявляет о своей программе заимствований. Создают свою систему заимствований Нижний Новгород, Татария и целый ряд других территорий. В сумме регионы России в первом полугодии 2007 г. были должны 418,7 млрд. руб. или по 2927 руб. на душу населения в среднем по России, ВВП за первое полугодие составил 13,9 трлн. руб., таким образом суммарный региональный долг не превышает 1,5% ВВП. 184,4 млрд. руб. регионального долга приходится на облигационные займы.
На сегодняшний день на рынке государственных ценных бумаг на ММВБ обращается более 80 различных выпусков ценных бумаг. В соответствии с «Правилами обращения на ММВБ ценных бумаг, сделки с которыми заключаются в Торговой системе на рынке государственных ценных бумаг с расчетами по сделкам в валюте РФ в Секторе для расчетов по государственным федеральным ценным бумагам на организованном рынке ценных бумаг», на рынке помимо государственных бумаг обращаются облигации Банка России (ОБР), а также несколько выпусков еврооблигаций Российской Федерации, субфедеральные облигации г. Москвы и Московской области, облигации Республик Башкортостан, облигации Самарской области, Ханты-Мансийского и Ямало-Ненецкого автономных округов.
Допущены к обращению на рынке также бумаги таких корпоративных эмитентов, которые имеют особую государственную значимость. Формально данные бумаги не являются государственными ценными бумагами по определению Гражданского кодекса РФ, но они находятся под пристальным вниманием государства. Это бумаги таких компаний, как ОАО «РЖД», ОАО «Газпром», ОАО «ЛУКОЙЛ», Банк Внешней торговли (ОАО), ЕБРР, ЗАО «Банк Русский Стандарт», АБ «Газпромбанк» (ЗАО), ОАО «Мегафон», ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» и др. Объем рынка ГКО–ОФЗ по номиналу по состоянию на конец 2006 г. по данным Банка России достиг значения в 8371 млрд. руб.
Как и в предыдущем году, структура рынка государственных ценных бумаг по номиналу в 2006 г. характеризовалась преобладанием ОФЗ–АД, номинальный объем которых в 2006 г. достиг 558,8 млрд. руб., что соответствует увеличению доли рынка, приходящейся на ОФЗ–АД, более чем на 2% по сравнению с концом 2005 г.
Чуть менее чем на 6% возросла в 2006 г. доля рынка, занимаемая ОФЗ–ПД, их объем в обращении по номиналу на конец 2006 г. достиг значения 184,3 млрд. руб. (против 108,1 млрд. руб. в октябре 2005 г.).
Номинальный объем ОФЗ–ФД стал равен 94,8 млрд. руб., что ниже доли рынка, занимаемой облигациями данного вида в конце 2005 г., более чем на 8%.
Характерной особенностью рынка ГЦБ конце 2006 г. являлось также отсутствие в его структуре ГКО. Это позволяет говорить о новой тенденции на рынке государственных бумаг – государственная краткосрочная облигация перестает быть доминирующей ценной бумагой. Более того, согласно программе государственных внутренних заимствований РФ Министерство финансов РФ считает нецелесообразным осуществлять выпуск ГКО и в 2007–2008 гг. Потребность в краткосрочных инструментах в случае увеличения рублевого предложения может быть обеспечена операциями Банка России со своим портфелем государственных облигаций, а также путем проведения операций с ОБР.
Одним из фактов, свидетельствующих о формировании в России бескризисного ликвидного рынка ГКО–ОФЗ, является выделение в структуре оборота нескольких выпусков облигаций с различными сроками до погашения, значительно опережающих другие инструменты по объему в обращении. Такие выпуски носят названия эталонов (benchmarks) и представляют собой инструменты, чья доходность является наилучшим приближением к безрисковой норме доходности (из-за минимального кредитного риска) и в качестве таковой используется при определении цен других сопоставимых по сроку активов. Эталонные выпуски ОФЗ формируют индикаторы, определяющие расположение кривой доходности в ее наиболее значимых точках.
Эталонными выпусками облигаций на рынке ГКО–ОФЗ являются:
§ ОФЗ 25058 со сроком до погашения 3 года;
§ ОФЗ 25057 со сроком до погашения 5 лет;
§ ОФЗ 46017 со сроком до погашения 10 лет;
§ ОФЗ 46018 со сроком до погашения 15 лет;
§ ОФЗ 46020 со сроком до погашения 30 лет.
Анализ оборотов на рынке ГКО–ОФЗ позволяет выделить инструменты, на которые приходится более половины суммарного объема сделок, заключенных на рынке государственных бумаг.
Первое размещение государственных сберегательных облигаций (ГСО) по закрытой подписке было проведено Министерством финансов РФ в июле 2006 г., его объем составил 5 млрд. руб. В настоящее время Министерством финансов РФ размещено по закрытой подписке ГСО на общую сумму 19 млрд. руб. Планируется, что Министерство финансов РФ проведет первичное размещение ГСО на аукционе с использованием Системы электронных торгов ЗАО ММВБ, выступающего в качестве организатора торговли.
Отличительной особенностью ГСО по сравнению с другими государственными ценными бумагами является фиксированная процентная ставка и отсутствие вторичного обращения. Таким образом, ГСО представляют собой нерыночные ценные бумаги, предназначенные для институциональных инвесторов, созданные по аналогии с выпускаемыми в ряде развитых стран инструментами.
В качестве основной цели размещения ГСО выступает снижение негативного влияния на рынок госбумаг действий «пассивных» институциональных инвесторов, покупающих государственные бумаги на средства пенсионных накоплений, выводя тем самым значительный объем облигаций из обращения, что в итоге приводит к снижению ликвидности рынка ГКО–ОФЗ. Кроме того, для инвесторов ГСО представляет собой безрисковый инструмент для инвестирования средств без необходимости дальнейшей переоценки вложений при изменении рыночной цены, что, безусловно, добавляет привлекательности этому новому инструменту.
Выпуск ГСО осуществляется в соответствии с Генеральными условиями эмиссии и обращения государственных сберегательных облигаций, в которых предусмотрена также возможность проведения операций выкупа и обмена ГСО на ОФЗ, на реализацию которой будет направлена совместная деятельность Министерства финансов РФ, ЗАО ММВБ и Сбербанка России, выполняющего функции агента и депозитария, в целях предоставления институциональным инвесторам, разместившим средства в ГСО, минимального уровня ликвидности на данном секторе рынка.
В 2008 г. Минфин РФ планирует разместить ОФЗ на сумму 364 млрд. руб., что по сравнению с 2007 г. больше на 139 млрд. руб., в 2009 г. объем размещения ОФЗ составит 361,9 млрд. руб., в 2010 г. – 528 млрд. руб.
ГСО в 2008 г. Минфин планирует разместить на 105 млрд. руб., в том числе на 10 млрд. руб. – со сроками погашения в 2009 г., в 2009 г. – на 140 млрд. руб., в том числе на 10 млрд. руб. со сроками погашения в 2010 г., в 2010 г. – на 159 млрд. руб., в том числе на 10 млрд. руб. со сроками погашения в 2011 г.
В связи с увеличением государственных внутренних заимствований в 2008–2010 гг., а также ростом абсолютных размеров государственного внутреннего долга Российской Федерации, выраженного в государственных ценных бумагах, бюджетные ассигнования на обслуживание государственного долга Российской Федерации будут возрастать.
В 2008–2010 гг. заимствования на рынке государственного внутреннего долга в основном будут носить среднесрочный и долгосрочный характер, доля которых будет составлять около 98% от запланированного объема заимствований. Государственный внутренний долг в ценных бумагах в 2010 г. достигнет 2 трлн. 618,2 млрд. руб.
В течение 2008–2010 гг. с внутреннего рынка планируется привлечь 1 трлн. 613,3 млрд. руб.
Рынок корпоративных ценных бумаг – исключительно важный рынок, который должен эффективно функционировать рядом с рынком государственного и муниципального долга. Рынок корпоративных ценных бумаг – это инвестиции в народное хозяйство, освобождающие бюджет от несвойственных ему расходов, предоставляющие возможность реальному сектору привлечь больше денег.
Привлекая деньги с рынка корпоративных бумаг, предприятия будут проводить политику оздоровления и платить налоги, что позволит в конечном итоге приобретать государственные облигации, участвуя в государственном перераспределении финансовых ресурсов.
Таким образом, рынок облигаций – целостная и стройная система заимствования капитала.
