Расчет величины денежного потока

FСF = EBIT+Depreciation-Capital Expenditures-Working Capital Increase-Hypothetical Taxes [Tax Rate*EBIT],

где Hypothetical Taxes, рассчитывается как Hypothetical Taxes = Tax Rate*EBIT, и представляет собой налоги, которые компания бы заплатила, если бы не использовала эффект налогового щита.

EСF = EBIT + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital Increase – Interest - Debt Payments + Debt Issues – Actual Taxes

Все элементы данного вида денежного потока практически идентичны по наполнению элементам, обозначенным ранее, за исключением: Debt Payments – погашение кредитов/займов, Debt Issues – величина новых кредитов/займов.

FCF (Free Cash Flow – свободный денежный поток) – близок к CCF, но в отличии от ССF не включает налоговые преимущества.

CCF = EBIT + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital Increase - Actual Taxes, где

EBIT (Earnings before Interest and Taxes) – прибыль компании до вычета процентов и налогов.

Depreciation – амортизация основных средств и нематериальных активов (не денежные расходы компании, возвращающиеся к ней в составе выручки)¹

Capital Expenditures – капитальные вложения компании в создание инвестиционных активов

Working Capital Increase – увеличение собственного оборотного капитала компании (части оборотных средств, которая должна финансироваться за счет собственных и долгосрочных заемных средств)

Actual Taxes² – рассчитывается как Actual Taxes = (Tax Rate) * (EBIT – Interest), и представляет собой фактически уплаченные компанией налоги (имеется ввиду налог на прибыль).

При расчете фактически уплаченных налогов учитывается величина “налогового щита” (той части расходов, которые выведены из под налогообложения – проценты по заемным средствам).

Interest –сумма уплаченных процентов по заемным средствам.

Следует заметить, что в России принципиально иной порядок составления финансовой отчетности. Найти аналог показателю EBIT в бухгалтерской отчетности невозможно, так как в соответствии с российскими стандартами проценты за пользование долговыми обязательствами либо включаются непосредственно в себестоимость (текущая деятельность), либо относятся на стоимость активов (инвестиционная деятельность). Поэтому отдельно показатели EBIT и Interest из российской финансовой отчетности вычленить нельзя. Однако в налоговом учете все проценты в пределах определенных законодательством норм учитываются в составе себестоимости при определении налоговой базы по налогу на прибыль, следовательно, необходимые данные для расчета эффекта налогового щита из данных налогового учета получить все-таки можно. Денежный поток CCF близок к FCF, но в отличии от него включает налоговые преимущества.

Рассмотрим на практическом примере алгоритм расчета денежных потоков. Исходная информация: Выручка (Sales) $1 000 000, Рентабельность продаж до вычета % и налогов (Operating margin) 25%, Доля Долга (Debt Ratio) 40,00%, Коэффициент Equity Beta 1, Безрисковая ставка по 30 летним облигациям (Risk-free Rate) 10%, Рыночная премия 12%, Амортизация (Depreciation) $200 000, Изменения Собственного оборотного капитала (Change in Working Capital) $0, Капитальные вложения (Capital Expenditures) $200 000, Налоговая ставка (Tax Rate) 24,00%, Ставка по заемным источникам (Weighted Interest Rate) 10,00%, Величина выплачиваемых % $46 798.

Таблица 4.5

Расчет денежных потоков

	FCF	CCF	ECF
Выручка	1 000 000	1 000 000	1 000 000
EBIT	250 000	250 000	250 000
Амортизация			200 000
Капвложения	200 000	200 000	200 000
Изменения СОКа
Денежный поток от основной хозяйственной деятельности до учета % и налогов	250 000	250 000	250 000
% уплачиваемый по заемным источникам	46 798	46 798	46 798
Налоги
Расчет	=24%*250000 - Hypothetical Tax	=24%*(250000-46798) - Actual Tax	=24%*(250000-46798) - Actual Tax
Итого денежный поток
Расчет	= 250000-60000	=250000-48768	=250000-48768-46798
Результат	190 000	201 232	154 433

Обратим внимание, на то, что при корректном расчете стоимость компании при использовании разных видов денежных потоков должна совпасть.

 

Таблица 4.6

Расчет ставки дисконтирования и стоимости компании.

	FCF	CCF	ECF
Коэффициент Beta		0,6000
примечание	Equity Beta	Asset Beta	Equity Beta
Ставка дисконтирования	16,2400%	17,2000%	22,0000%
Денежный поток	190 000	201 232	154 433
Продисконтированная величина денежного потока	1 169 951	1 169 951	701 970,4
Стоимость долга	-	-	467 980,3=(46798/0,1)
Стоимость компании (инвестированного капитала)	1 169 951	1 169 951	701 970

В случае с ECF мы дисконтировали денежный поток для собственного капитала исходя из уровня рискованности собственного капитала и, следовательно, получили стоимость собственного капитала. В случае с CCF и FCF- денежный поток для всего инвестированного капитала по соответствующим ставкам и, следовательно, получили стоимость всего инвестированного капитала, из которого, вычтя рыночную стоимость долга, можно получить стоимость собственного капитала.

Несколько слов по поводу определения стоимости заемных источников и выплачиваемых процентов. Исходя из предпосылок приведенных моделей величину выплачиваемых процентов можно определить только зная рыночную стоимость компании, так как не зная рыночной стоимости компании невозможно определить рыночную стоимость долга (исходя из заданного целевого соотношения собственных и заемных источников, в примере – 40%). В случае, если для определения стоимости долга берутся не рыночные, а иные данные, то величина стоимости, рассчитанная по каждой из трех моделей будет отличаться. Модель FCF не требует в расчетах определения величины выплачиваемых процентов (в рамках этой модели мы ограничиваемся целевыми значениями для расчета ставки дисконтирования), что объясняет популярность модели по сравнению со всеми остальными CF в западной практике, особенно для внутренних управленческих целей, когда требуется оценить стоимость всего инвестированного капитала. В своих расчетах величины выплаченных процентов, которую в примере мы определили в качестве исходного значения (46798 $), мы также рассчитывали исходя из стоимости, полученной с использованием FCF модели.

Необходимо отметить, что одной из предпосылок использования модели CCF является равенство безрисковой ставки и стоимости заемных источников³, что связано с допущениями расчета Expected Asset Return в части расчета Asset Beta. При несоблюдении этой исходной предпосылки получаемый результат некорректен и не совпадает со стоимостью, полученной по другим CF моделям.

Особенности расчета стоимости CF моделями можно представить в следующей таблице:

Таблица 4.7

Особенности расчета стоимости CF моделями

Модель	FCF	ССF	ECF
Денежный поток	Денежный поток для всех инвесторов компании без учета положительного эффекта "налогового щита"	Денежный поток для всех инвесторов компании с учетом экономии на налогах по процентам, уменьшающим налоговую базу	Денежный поток для акционеров (собственников)
Ставка дисконтирования	Средневзвешенная стоимость капитала с учетом налоговых преимуществ по заемным источникам (WACC)	Доходность активов компании (Expected Asset Return)	Доходность собственного капитала компании (Expected Equity Return)
Получаемый результат	Стоимость инвестированного капитала	Стоимость инвестированного капитала	Стоимость собственного капитала

 

Итак, подведем итоги:

Существование подобной «многовариантности» денежных потоков обусловлено использованием данной категории не только как инструмента в части определения стоимости компании, но и как инструмента, позволяющего управлять стоимостью компании, путем отслеживания изменений и принятия на их основе рациональных управленческих решений.

При использовании моделей денежных потоков важно помнить о корректности расчета и о правильности использования величин, участвующих в расчете денежного потока и ставки дисконтирования; в случае несоблюдения исходных предпосылок моделей получаемый результат не будет абсолютно корректен.

В теории, когда фондовый рынок абсолютно эффективен и соблюдается информационная гипотеза, согласно которой вся информация о перспективах компании доступна инвесторам и уже нашла свое отражение в цене акции компании, величина рыночной стоимости компании и рыночной капитализации совпадают. Все указанные модели при расчете ставки дисконтирования имеют именно такую предпосылку. Другими словами, все три способа расчета стоимости компании (ECF, FCF, CCF) ведут к абсолютно одинаковым результатам только, если рыночная стоимость и капитализация компании совпадают (так как каждая модель основана именно на этом). На практике рынок не всегда объективен и эффективен. Очень часто (особенно в российских реалиях) получить данные, основанные на оценках фондового рынка, не представляется возможным. Приходится принимать определенные допущения, брать средние показатели.

 

 

Ключевые термины:

• денежный поток;
• свободный денежный поток;
• денежный поток от операционной деятельности;
• финансовые ресурсы;
• собственный акционерный капитал;
• заемный капитал;
• денежный поток от инвестиционной деятельности;
• денежный поток от финансовой деятельности;
• выручка;
• операционный доход;
• операционные расходы;
• капитальные затраты;
• задолженность по займу;
• чистый доход.

Контрольные и дискуссионные вопросы:

1. При каких условиях модели дисконтированных денежных потоков CCF, ECF, FCF дадут одинаковый результат?
2. Величина каких процентов включается в понятие «налогового» щита?
3. Чем отличается бухгалтерская трактовка денежного потока от той, которая используется в стоимостной оценке?
4. Какие элементы денежного потока отражают операционную, финансовую и инвестиционную деятельность компании? Докажите свою правоту с помощью анализа финансовой отчетности компании и логических рассуждений.
5. Учитываются ли и каким образом в составе денежного потока изменение величины собственного оборотного капитала (рабочего капитала)?
6. Чем различаются и в чем схожесть таких показателей, как капиталовложения, капитальные затраты, амортизация и износ?
7. Почему корпоративные финансы предполагают использование различных видов денежных потоков?
8. Если Вы представляете интересы миноритарных акционеров, то величина какого потока будет Вас интересовать в первую очередь? Почему?
9. Составьте алгоритм построения денежного потока на собственный капитал, начиная с показателя чистая прибыль, выручка от реализации, выпуск продукции в натуральном выражении.
10. Сочетание каких элементов денежного потока отражает взаимоотношения компании и банка? О каком виде денежного потока идет речь?

Ключевые функции Bloomberg:

GLCO – Мировые цены на сырьевые товары

FXC – Матрица валютных курсов

ECFC – Экономические прогнозы

ECST – Мировая экономическая статистика

LOIS – Монитор ликвидности 3-м. спред LIBOR-OIS

WEI – Мировые фондовые индексы

MOST – Наиболее активные бумаги

FXIP – Информационный портал валют

CBQ – Обзор рынка по стране

IBQ – Анализ индустрии

 

1 В западной практике оценки данная величина корректируется на величину амортизации по затратам, связанным с исследованиями (R&D)

2 В соответствии с НК РФ все уплаченные проценты (текущего или инвестиционного характера) по заемным источникам с учетом некоторых количественных ограничений.

3 Возможность занимать по безрисковой ставке.