Методы оценки инвестиций

В практическом плане инвестиционное решение представляет собой решение компании о направлении части ее финансовых ресурсов на осуществление определенного вида деятельности, связанной с реальными или финансовыми инвестициями.

Концептуально для обоих типов инвестиций базовые принципы анализа и принятия решений являются одинаковыми и могут быть формализованы в виде нескольких последовательных этапов.

1. Определение бюджета (либо инвестиционных затрат по проекту капитальных вложений, либо расчет цены, которую следует уплатить за приобретение долговой или долевой ценной бумаги).

2. Оценка ожидаемого денежного потока с учетом фактора времени

3. Анализ риска получения денежного потока.

4. На основе оценки риска выбор приемлемого значения стоимости капитала, что необходимо для построения дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF).

5. Построение DCF и расчет его приведенной стоимости.

6. Сравнение приведенной стоимости ожидаемого денежного потока с требуемыми инвестиционными затратами (если приведенная стоимость ожидаемого денежного потока превышает затраты, то инвестиционное предложение следует принять, в противном случае – отвергнуть).

Хотя для реальных и финансовых инвестиций базовые принципы анализа, как уже отмечалось, являются одними и теми же, полезнее в первую очередь сконцентрироваться на реальных инвестициях, которые обычно связываются с капиталовложениями в инвестиционный проект. В условиях острой рыночной конкуренции успех деятельности компании зависит от ее способности принимать решения о проведении рентабельных капиталовложений, согласованных с общей стратегией развития ее бизнеса. Направление ресурсов на финансирование долгосрочных инвестиционных проектов в расчете на получение адекватной прибыли является важнейшим условием обеспечения жизнеспособности и благополучия компании.

Подобные инвестиционные решения, в особенности наиболее крупные имеющие стратегическое значение, обычно не принимаются экспромтом. Весь процесс – от выработки первоначальной идеи и до окончательного принятия инвестиционного проекта – продолжается достаточно долго. При этом фундаментальное значение для принимаемых компанией инвестиционных проектов имеют численные критерии оценки эффективности инвестиционных проектов.

Инвестиционное решение относительно каждого инвестиционного проекта может рассматриваться в качестве инкрементального действия, т.е. действия, направленного на увеличение значения определенного показателя. В результате принятия инвестиционного решения по реализации выбранного проекта изменяется состояние компании. Инвестиционный проект может быть принят, либо отвергнут, и разность между этими альтернативными решениями в любой момент времени, выраженная в единицах денежного потока наличных средств (Cash Flow, CF), и должна рассматриваться в качестве критерия оценки проекта.

Инкрементальный (приростной) анализ:

CF проекта = CF компании, реализующей проект – CF компании, не реализующей проект

В настоящее время основными методами, используемыми для оценки инвестиционного проекта, являются:

1. метод чистой текущей стоимости (NPV);

2. метод индекса рентабельности (PI);

3. метод внутренней нормы доходности (IRR).

Данные методы используются в рамках экономического (финансового) подхода к оценке инвестиционных проектов и принятия решения о том, какие из них следует принимать к реализации. Э кономический (финансовый) подход ориентирован на максимизацию "благосостояния" компании, ее акционеров и рассмотрение риска. Поскольку максимизация благосостояния акционеров является целью компании, а капитальные вложения связаны с эффективным распределением ресурсов, то удачными проектами являются те, которые приносят доход и компании, и ее акционерам.

Метод чистой текущей стоимости ( Net Present Value, NPV) основан на сопоставлении первоначально вложенных инвестиций с общей суммой дисконтированных будущих доходов от этих вложений:

NPV = CF : (1 + i) - I

где: CF - годовые денежные потоки (доходы) от проекта;

N - продолжительность проекта;

I - первоначальные инвестиции в проект;

i - коэффициент дисконтирования.

Алгоритм расчета NPV следующий:

1. Рассчитывается приведенная (текущая) стоимость ожидаемых от инвестиционного проекта денежных потоков (доходов), дисконтированная по цене капитала данного проекта.

2. Значения DCF суммируются по годам жизни инвестиционного проекта.

3. Вычисляется текущая стоимость капитальных вложений, требуемых для данного инвестиционного проекта капиталовложений.

4. Из текущей стоимости всех доходов вычитаются текущая стоимость всех капиталовложений; тем самым находится NPV проекта.

Критерий принятия решений методом NPV одинаков для любых видов инвестиций и компаний. Если NPV>0, то инвестиционный проект следует принять, так как денежный поток генерирует прибыль, и после расчетов с кредиторами по фиксированной ставке оставшаяся прибыль накапливается исключительно для акционеров фирмы. Следовательно, если компания принимает проект с положительным значением NPV, тоон увеличивает ценность компании и благосостояние его владельцев. Если NPV <0, то проект следует отвергнуть, так как он уменьшает благосостояние инвесторов и ценность компании. Если NPV =0, то проект вряд ли будет привлекательным, поскольку благосостояние акционеров останется на прежнем уровне, что является недостаточным вознаграждением за участие в проекте. Вместе с тем, при реализации проекта с нулевым значением NPV, возрастают объемы производства, а увеличение масштабов бизнеса можно рассматривать как положительный результат осуществления инвестиций.

Метод анализа NPV требует информации: о первоначальных затратах на инвестиции; о будущих денежных потоках; об ожидаемом сроке службы инвестиций; о требуемой норме прибыли (ставке дисконтирования). Наибольшую трудность при этом представляет оценка требуемой нормы прибыли. Выбор ставки дисконтирования определяет относительную ценность денежных потоков, приходящихся на разные периоды времени, и поэтому является ключевым моментом при расчете NPV. Ставка, используемая при оценке NPV, должна отражать степень риска инвестиционного проекта и учитывать уровень инфляции.

Метод индекса рентабельности (Profitability Index, PI) использует ту же информацию о дисконтированных денежных потоках, что и метод NPV. Однако PI является относительным показателем и определяет соотношение первоначально вложенных инвестиций и текущей стоимости будущих доходов проекта:

PI = CF : (1 + i) : I

Очевидно, что чем выше PI, тем привлекательнее проект. Если PI =1, то будущие доходы будут равны вложенным средствам, то есть компания ничего не выиграет от реализуемого проекта (эквивалентно NPV =0). Если PI > 1, то проект следует принять, как обеспечивающий приемлемый для инвестора уровень доходов на единицу затрат, а если PI < 1 - отвергнуть, как неэффективный.

Метод внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return, IRR) основывается на определении значения коэффициента дисконтирования, при котором NPV =0. Показатель IRR - это норма прибыли, полученная в результате осуществления проекта, при равенстве текущей стоимости будущих доходов и первоначальных затрат. Нахождение IRR проекта требует решения следующего уравнения:

CF : (1 + IRR) = 0

Метод IRR представляет процентный доход от инвестиций, а не оценку вклада проекта в благосостояние предприятия. Критерий принятия решений основывается на превышении IRR проекта над требуемой инвестором нормой прибыли.

Экономический смысл показателя IRR для компании состоит в возможности принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя стоимости капитала. Уровень стоимости капитала имеет различный экономический смысл для отдельных субъектов хозяйствования. Для инвесторов и кредиторов уровень стоимости капитала характеризует требуемую ими норму доходности на предоставленный в пользование капитал. Для компаний, формирующих капитал с целью его инвестиционного использования, уровень стоимости характеризует удельные затраты по привлечению и обслуживанию используемых финансовых средств, то есть ту цену, которую они платят за использование капитала.

КритерийIRR сравнивается с показателем средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Если IRR > WA CC, то проект следует принять; если IRR < WA CC, то отвергнуть. При IRR = WA CC проект является не прибыльным, не убыточным.

Второй подход к оценке инвестиционных проектов в теоретическом фундаменте анализа капитальных вложений называется бухгалтерским. Бухгалтерский подход предполагает, что долгосрочный финансовый успех определяется доходностью, а краткосрочный - ликвидностью. Доходность и ликвидность лежат в основе анализа инвестиционных проектов. Доходность характеризует получение прибыли от капиталовложений в проект и оценка производится на основе показателя коэффициента эффективности инвестиций (ARR) или возврата на инвестицию (ROI).

Коэффициент эффективности инвестиций определяется как отношение средней балансовой прибыли в год (рассчитывается как сумма годовых доходов, деленная на количество лет жизни проекта) к первоначально вложенному капиталу (или средней величине вложенного капитала в течение срока службы инвестиций).

Коэффициент эффективности инвестиций имеет недостатки. Прежде всего, в качестве оценки доходности проекта он использует балансовую прибыль, а не денежные потоки. Размер балансовой прибыли искажают затраты на амортизацию, прибыль или убытки от продажи основных активов и др. К искажениям показателя ARR приводит и исчисление прибыли от инвестиций как средней величины.

Другая проблема связана с использованием в расчетах величины среднего вложенного капитала. Первоначальный вложенный капитал состоит из затрат на создание, покупку и установку основных средств и увеличение оборотного капитала, требуемого на начальном этапе инвестиций. Однако на последнем этапе осуществления проекта вложенный капитал сокращается до остаточной стоимости оборудования плюс оставшаяся часть оборотного капитала. Для определения среднего размера вложенного капитала первоначальные инвестиции и остаточная стоимость капитала суммируются, а затем результат делится пополам. Таким образом первоначальные затраты и остаточная стоимость инвестиций усредняются для отражения стоимости активов, связанных между собой в течение всего срока службы инвестиций. Чем больше остаточная стоимость инвестиций, тем меньше значение ARR. Данная проблема может привести к принятию неправильного инвестиционного решения.

Ликвидность проекта связана с окупаемостью капитальных вложений, и оценка осуществляется по показателю срока окупаемости (PP). Сроком окупаемости называется промежуток времени, в течение которого будущие денежные потоки достигнут в сумме величины исходных инвестиционных затрат.

Чем быстрее проект может окупить первоначальные затраты, тем лучше. Чем выше ликвидность нужна инвестору, тем короче должен быть срок окупаемости.

PP = min N, при котором ,

где N – продолжительность проекта,

CFn – годовые денежные потоки (доходы) от проекта,

I – первоначально вложенный капитал (инвестиции).

Расчет срока окупаемости зависит от равномерности распределения прогнозируемых денежных потоков (доходов) от реализации проекта. В случае равномерных по годам денежных потоков рассчитывается средний срок окупаемости путем деления вложенного капитала на величину годового дохода, обусловленного им. При неравномерных денежных потоках срок окупаемости исчисляется прямым подсчетом числа лет, в течение которых первоначальные инвестиции будут погашены кумулятивным доходом.

У показателя срока окупаемости есть два существенных недостатка. Во-первых, он не принимает во внимание поступления, возникающие после завершения срока окупаемости проекта. Этот недостаток отражает краткосрочную ориентацию показателя РР, поэтому его использование в качестве инструмента принятия решений отвергает проекты, рассчитанные на длительный срок окупаемости, и принимает проекты, обеспечивающие быстрый возврат вложенного капитала. Во-вторых, показатель срока окупаемости игнорирует временной аспект стоимости денег. Данный недостаток легко преодолевается использованием дисконтированного срока окупаемости (DPP).

DРР = min N, при котором ,

где i = ставка дисконтирования.

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, то есть всегда DPP > PP. Значит проект, приемлемый по показателю PP, может оказаться неприемлемым по показателю DPP.

Преимущество показателя DPP над традиционным показателем РР состоит в наличии четкого критерия приемлемости проектов. При использовании DPP проект принимается, если он окупает себя в течение своего срока жизни.

Оба показателя РР и DPP представляют собой вариант расчета «мертвой точки», под которой понимают момент времени, когда кумулятивный денежный поток становится положительным. Расчет стандартного срока окупаемости не предполагает учета стоимости собственного и заемного капитала, напротив дисконтированный срок окупаемости характеризует тот момент времени, к которому будут возмещены все расходы по привлечению собственных и заемных средств, использованных для финансирования проекта.

Важным достоинством показателя срока окупаемости является то, что он определяет как долго финансовые ресурсы будут омертвлены в проекте. Таким образом, как уже отмечалось, при прочих равных условиях, чем короче срок окупаемости, тем ликвиднее проект. Кроме того, поскольку «дальние» элементы денежного потока рассматриваются как более рисковые, по сравнению с «ближними», можно считать, что срок окупаемости дает приблизительную оценку риска инвестиционного проекта.

Критерии, основанные на бухгалтерском подходе к оценке инвестиционных проектов (PP и ARR), являются в большей степени независимыми друг от друга. Взаимосвязи между критериями, основанными на экономическом (финансовом) подходе к анализу и оценке капитальных вложений, намного сложнее.

Критерии NPV, PI и IRR с позиции математики взаимосвязаны, т.е. приводят к одинаковому ответу на вопрос относительно принятия инвестиционного решения по проектам, являющимся экономически независимым. Для того чтобы один проект был экономически независим от другого проекта, должны выполняться два условия. Во-первых, должна быть техническая возможность осуществить первый проект вне зависимости от того, будет ли принят другой проект. Во-вторых, на чистую прибыль, ожидаемую от первого проекта, не должно влиять принятие или отказ от второго проекта.

Взаимосвязь между рассматриваемыми критериями по независимым проектам следующая: если NPV > 0, то одновременно IRR > CС и PI > 1; если NPV < 0, то одновременно IRR < CС и PI < 1; если NPV = 0, то одновременно IRR = CС и PI = 1.

Однако NPV, PI и IRR могут дать противоречивые ответы для экономически зависимых инвестиций. Понятие экономически зависимых инвестиций можно углубить. Если инвестиционное решение осуществить второй проект увеличит ожидаемые доходы от первого проекта (или уменьшит затраты на осуществление первого без изменения доходов), то второй проект является дополняющим (complement) по отношению к первому. Если решение принять второй инвестиционный проект уменьшит ожидаемые доходы от первого (или увеличит затраты на осуществление первого без изменения доходов), то второй проект является заменяющим, или субститутом (substitute) первого инвестиционного проекта. Крайний вариант, когда технически невозможно осуществить оба проекта одновременно или когда осуществление одного из инвестиционных проектов делает невозможным получение денежных доходов от остальных инвестиций, возникают взаимоисключающие инвестиции (mutually exclusive). Взаимоисключающие инвестиции характерны для альтернативных проектов, которые обеспечивают альтернативные возможности использования ограниченного ресурса (только не денежных средств).