Производные ценные бумаги: депозитарные расписки

Производные ценные бумаги являются "промежуточными", т.е. они представляют собой права, ограниченные временем, на приобретение других видов ценных бумаг (прежде всего акций). Как и все другие виды ценных бумаг, они подвержены новациям и могут приобретать новые формы.

На содержание и использование производных ценных бумаг в настоящее время все большее влияние оказывает международный рынок ценных бумаг. Они стали органической частью этого рынка, средством мобилизации капитала в одних странах для инвестирования в других. Таким свойством обладает, в частности, новый вид производных ценных бумаг - депозитарные расписки (ДР).

ДР - особый вид производных ценных бумаг. Как и все подобные бумаги, они имеют определенный базовый актив (акции, облигации), но не обладают правом на приобретение других ценных бумаг. Они представляют другой вид права - права собственности их владельца на определенное количество ценных бумаг иностранных эмитентов, депонированных в депозитарии банка-кастоди. ДР имеют форму сертификата, выписки со счетов банковского депозитария и могут котироваться на торговых площадках.

ДР впервые появились с США в 1927 г. в ответ на принятие в Великобритании закона, запрещавшего британским компаниям регистрировать свои акции за границей. Поэтому, чтобы удовлетворить спрос инвесторов в США на эти акции, надо было создать новый финансовый инструмент, который давал бы возможность американцам инвестировать свои капиталы на британском рынке ценных бумаг.

ДР - вторичная ценная бумага, выпущенная депозитарным банком, имеющим широкие международные связи, помогающие упростить торговлю акциями иностранных эмитентов, преодолеть правовые ограничения на владение ими и сократить операционные расходы.

Главным видом ДР выступают американские депозитарные расписки (АДР, имеющие более развитой рынок). На международном рынке ценных бумаг обращаются ДР, представляющие около полутора тысяч программ их выпуска, разработанных эмитентами практически всех развитых и многих развивающихся стран (в том числе и России). Стоимость только АДР исчисляется сотнями миллиардов долларов. Главная причина столь широкой эмиссии ДР - их эффективность как инструмента для привлечения инвестиций.

Приобретение ДР - операция, которая всегда содержит немалый риск, связанный с возможным изменением конъюнктуры рынка ценных бумаг, состоянием дел у эмитента и банка-депозитария. Рынок ДР перспективен в том случае, если в стране-инвесторе наблюдается спад, а в стране-эмитенте - подъем. В этом случае инвестор будет стремиться направить свой капитал в более благоприятную для его приложения страну.

ДР - финансовый инструмент, позволяющий продать его по текущей котировке базисного актива и получить наличные деньги. ДР не является валютной ценностью, следовательно, их легче вывозить и ввозить в страну. В России же покупка ДР за рубежом рассматривается как операция, связанная с движением капитала, а потому требует разрешения ЦБ РФ.

Держатели ДР имеют право на дивиденды, подлежащие уплате по иностранным акциям в той валюте, в которой они депонированы. В большинстве стран ДР могут составлять не более 20% общего объема эмитированных акций, так что не может быть утраты национального контроля над предприятиями. К тому же с помощью ДР акции получают институциональные портфельные инвесторы (пенсионные, страховые фонды и др.), заинтересованные не столько в контроле над предприятиями, сколько в доходности своих вложений и в диверсификации своих портфелей.

Американские депозитарные расписки - обращающиеся, номинированные в долларах, финансовые инструменты, выпускаемые на территории США депозитарными банками и обозначающие владение неамериканскими ценными бумагами (акциями). Они позволяют инвесторам приобретать и торговать в США неамериканскими ценными бумагами с долларовой номинацией.

Предварительным условием принятия эмитентом программы выпуска АДР является наличие у него уставного капитала не ниже 10-20 млн. долл., а также согласие банка-депозитария на участие в этой программе.

Другое условие - прохождение акциями листинга на национальных фондовых биржах или в электронной торговой системе, что предполагает их ликвидность и устойчивый уровень котировок. Большое значение имеет наличие связей с инвестиционными банками, крупными финансовыми и юридическими компаниями, которые могут способствовать осуществлению программы АДР. Желательно также иметь результаты маркетингового исследования перспектив реализации АДР.

АДР предоставляют неамериканским компаниям доступ к американскому рынку капитала - крупнейшей в мире инвестиционной базе. Сейчас более 50% американских инвестиций в ценные бумаги приходится на долю АДР. Основными институтами, эмитирующими АДР, являются The Bank of New-York, Bankers Trust C°, Citibank, J.P. Morgan.

АДР - достаточно простой фондовый инструмент, который:

• позволяет избежать контроля над компанией-эмитентом;

• дает возможность менеджеру не испытывать диктата владельца крупного пакета акций;

• создает условия для получения необходимых инвестиций непосредственно в долларах;

• может стать постоянным источником эмиссионного дохода;

• позволяет обойти существующие запреты на вывоз ценных бумаг

за границу.

В 1990 г. Национальная ассоциация фондовых дилеров (NASD) создала в США для торговли АДР закрытую электронную систему торговли, названную "PORTAL". Клиринг по этим распискам осуществляется Depositary Trust Company. Существуют определенные правила покупки и продажи депозитарных расписок. Так, если инвестор желает приобрести акции иностранной компании, он может:

• купить эти иностранные акции через брокера на местном национальном рынке;

• отдать приказ своему брокеру приобрести интересующие его ДР при условии, что у данной страны имеется ДР-программа.

Эмитент, планирующий предложить свои акции на американском фондовом рынке, сталкивается с рядом нормативных актов, регулирующих этот рынок. Им, как минимум, должны соблюдаться два свода законов, а именно: федеральное законодательство и законодательство конкретного штата, в котором акции будут предложены к продаже.

Если иностранный эмитент намерен предложить свои бумаги к свободной продаже на той или иной организованной торговой площадке, то такой способ выхода на рынок называют "публичным размещением". Он может также получить капитал в США, прибегнув к механизму "частного размещения", которое представляет собой эмиссию ценных бумаг, освобождаемых от регистрации в связи с тем, что данный процесс не предполагает их предложения на рынке для свободной продажи. Частное размещение можно осуществить относительно быстро, поскольку оно не требует прохождения сложной процедуры регистрации (затраты на него значительно ниже).

Вместе с тем частное размещение имеет и многие недостатки. В большинстве случаев ценные бумаги, размещаемые частным образом, могут быть проданы лишь небольшому числу состоятельных и компетентных инвесторов, что существенно ограничивает потенциал привлечения капитала. Кроме того, существуют правовые ограничения, запрещающие акционерам перепродавать ценные бумаги, приобретенные в порядке "частного размещения", в течение довольно длительного времени или обставляющие их продажу искусственными трудностями. Ограниченный характер частного размещения не позволяет эмитенту котировать свои ценные бумаги на основных фондовых биржах, что влияет на их престиж и известность.

Приступая к продаже своих акций в США, иностранный эмитент может попытаться продать их непосредственно инвесторам. Однако предпочтительнее воспользоваться услугами специальных агентов, поскольку в этом случае возможностей значительно больше. В качестве таких агентов выступают инвестиционные банки, именуемые андеррайтерами.

Существует два основных вида заключаемых инвестиционными банками андеррайтинговых соглашений: "твердые" и "о максимуме усилий". Заключив "твердое" соглашение, эмитент получает доход от продажи своих ценных бумаг, как правило, через неделю после их размещения. Соглашение "о максимуме усилий" - обещание андеррайтера сделать как можно больше для того, чтобы бумаги эмитента были реализованы. Доход в последнем случае помещается на банковский счет и, до достижения определенного минимального уровня, эмитент не может получить причитающиеся ему деньги.

Очевидно, что "твердое" соглашение является более предпочтительным для эмитента, в то время как соглашение "о максимуме усилий" лучше подходит для размещения самых рискованных ценных бумаг. За свои услуги банки-андеррайтеры получают вознаграждение, размеры которого варьируются в зависимости от сложности проекта и составляют обычно от 5 до 15% вырученной суммы.

В США существует несколько типов АДР. АДР первого уровня (АДР1) позволяют инвесторам вкладывать средства в акции, обращающиеся на вторичном рынке и включенные в листинг бирж за пределами США. Для эмитентов АДР! существуют упрощенные требования предоставления отчетности в Комиссию по ценным бумагам, АДР второго и третьего уровней (АДР2 и АДРЗ) предполагают инвестирование капитала в акции, включенные в листинг фондовых бирж США. Для каждого из этих двух уровней АДР установлены различные требования по регистрации и предоставлению отчетности, а также о соблюдении общепринятых в США принципов бухгалтерского учета. Большинство обращающихся в США АДР относятся к первому уровню, доля АДР второго и третьего уровней не превышает 10% их общей массы.

Каждый уровень АДР имеет свои недостатки. К основной отрицательной черте самого простого для воплощения в жизнь первого уровня относится то, что АДР1 не могут продаваться на фондовых биржах США. АДР2 только по специальному разрешению Комиссии по ценным бумагам могут быть предложены для публичной продажи в США. Лишь АДРЗ служит ценной бумагой, которая может свободно котироваться на крупнейших фондовых биржах США и стоимость которой не привязана к стоимости хранящихся акций. Котировки АДРЗ отражают стоимость заложенной акции, как если бы она была американской акцией и продавалась на американском рынке.

При выпуске АДР1 Комиссия по ценным бумагам не требует полного отчета о финансовом состоянии эмитента. Достаточно того, что ему доверяет банк, взявший на себя обслуживание программы выпуска. Для расписок второго и третьего уровней условия выпуска значительно ужесточаются.

Разные уровни АДР обозначают допуск на разные организованные фондовые рынки США. АДР1 могут продаваться только с помощью системы ОТС (over-the-counter), которая представляет собой электронную доску объявлений о продавцах и покупателях, иногда даже без указания на то, что продается. Кроме того, сообщения, аналогичные сообщениям в ОТС, ежедневно публикуются в "Розовых страницах" разновидности фондовых прайс-листов, а также в электронном бюллетене ОТС. АДР2 и АДРЗ могут котироваться на трех самых крупных по обороту национальных фондовых биржах США: Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже и электронной системе торговли NASDAQ.

Самым известным депозитарным банком, осуществляющим в США более половины всех выпусков АДР, выступает The Bank of New-York. Этот банк выбирает в качестве банков-субдепозитариев местные банки в связи с их компетентностью на местных рынках. Важно знание банками-субдепозитариями местных условий, законодательства, наличие связей с брокерскими фирмами и регулирующим;; органами. Для всех видов операций с АДР должны соблюдаться требования налогового законодательства.

В США стоимость программы выпуска АДР велика (25-30 тыс. долл.), что представляет определенные трудности для российских компаний. Поэтому в мировой практике возникли и "обходные" пути проникновения иностранных ценных бумаг на американский рынок капитала. И, что немаловажно, более быстрые и дешевые, чем программа АДР,

Одним из таких путей может стать покупка российской компанией американской корпорации и получение таким образом статуса "публично торгующей американской компании". Наэту рольподходит американская корпорация, прекратившая свою изначальную деятельность, распродавшая свои активы, но не утратившая своего юридического статуса. Цена такой корпорации сейчас состава чет около 100 тыс. долл.

В сентябре 1995 г. Комиссия по ценным бумагам США разрешила российским эмитентам продавать свои акции на американских биржах при условии, что эмитент сможет найти американский банк, который согласится в обмен на его акции выставить на Нью-Йоркскую фондовую биржу эквивалентные по стоимости АДР. В конце 1995 г. она утвердила заявку на регистрацию программы АДР1 дляобыкновенных акций НК "Лукойл". Банком-депозитарием в программе выступил The Bank of New-York. В дальнейшем свои программы выпуска АДР осуществляли и другие российские компании (например "Газпром") и банки.

Механизм торговли в США акциями российских компаний с помощью депозитарных расписок достаточно сложен. Американский инвестор выбирает для покупки те акции, чьи инвестиционные качества представляются ему наилучшими, и дает заказ на их покупку своему брокеру, который первоначально пытается приобрести эти акции на вторичном рынке США (через систему ОТС). Если купить заказанные акции в США невозможно, то брокер обращается с соответствующей просьбой к одному из российских брокеров (банков). Последний покупает эти акции в России, регистрирует в банке-кастоди (этот банк становится их номинальным держателем). Купленные акции перерегистрируются в реестре акционеров российских АО в соответствии с их новым держателем. Сообщение об этом депонировании отправляется в США, где депозитарный банк, участвующий в сделке, выпускает ДР на эти акции и передает брокеру, который через ОТС направляет их своему клиенту (инвестору). Подобным же образом происходит купля-продажа других видов ДР, в том числе АДР.

Депозитарные банки предоставляют как эмитентам, так и инвесторам все необходимые для них услуги, чтобы быть участниками рынка ДР. Среди них учет и перерегистрация владельца акций, на которые выпускаются ДР, информация о положении эмитента, условиях подписки на ДР, ведение их реестра, страхование рисков и т.п. Подобные функции может выполнить только банк-кастоди, частному лицу они были бы не под силу.

В 1996-1998 гг. ряд крупнейших российских предприятий и банков стал разрабатывать программы выпуска ДР, чтобы иностранные инвесторы могли с ними успешно работать (к их числу относятся главные нефтяные компании, "Мосэнерго", "Северный трубный завод", "ГУМ" и др.). При осуществлении этих программ российские эмитенты часто пользуются услугами западных консультантов. Российские эмитенты считают наиболее привлекательными третий уровень АДР. Учитывая же его высокую стоимость, а также нежелание компаний полностью раскрывать информацию о своей деятельности, самым популярным стал выпуск АДР первого уровня. Основным препятствием для выпуска АДР третьего уровня является фискальная политика российского государства в области налогообложения. Как известно, с одной стороны, иностранный инвестор заинтересован в полной, а главное достоверной, информации о состоянии дел эмитента, однако предоставление подобной информации российским предприятием может привести к "кавалерийской" атаке налоговых структур. В 1997-1998 гг. наиболее показательным в этом отношении был пример РАО "Газпром". С другой стороны, было бы ошибкой думать, что стоит ценным бумагам какой-либо компании появиться на зарубежном рынке, как ее инвестиционная привлекательность резко возрастает. Процесс вывода бумаг на "чужой" рынок очень сложен и длителен. От момента первичного вывода ценных бумаг на американский рынок до получения реальных инвестиций проходит два-три года. Проведение финансового маркетинга и подготовка сопроводительной документации, включающей аудиторские заключения иностранных компаний, обходятся в сотни тысяч долларов. В процедуре вывода бумаг на рынок участвуют эмитент, иностранная консалтинговая фирма, осуществляющая юридическое обслуживание программы, американский банк-депозитарий, непосредственно выпускающий АДР, и инвестиционный банк, предоставляющий систему сбыта выпущенных бумаг.

Тем не менее итоги 1996-1997 гг. и опыт пионеров рынка ДР показали: затраты на подготовительную работу окупаются ростом капитализации компании. Таким образом, вывод акций на международный фондовый рынок превращается в необходимое условие для развития многих российских компаний.

За последние годы ДР получили широкое распространение на европейском и азиатском рынках капитала. Появились Европейские депозитарные расписки (ЕДР) и Глобальные депозитарные расписки (ГДР). С их помощью инвесторы могут проникать на европейский и азиатский рынки, при этом расчеты и торги проводятся через клиринговые системы еврорынка Euroclear и Cedel. ЕДР и ГДР номинированы, как правило, в долларах США или в евро, что придает им глобальный характер. Они представляют акции европейских и азиатских компаний таким же образом, как АДР - американских.

Практика ДР представляет большой интерес для российских эмитентов. Наличие в западных странах развитой инфраструктуры рынка ценных бумаг позволит в конечном счете устанавливать на российские акции, реализуемые через посредство ДР, реальные курсы. Однако рассчитывать на значительные вложения иностранного капитала российские компании смогут только тогда, когда им удастся закрепиться на американском рынке и преодолеть самый низкий, т.е. первый, уровень депозитарных расписок.