Определение требуемой нормы прибыли и оценка риска инвестиций

Если по инновационно-инвестиционному проекту и его экономическому окружению имеется детально проработанная информация о ве­роятности тех или иных изменений, то можно применить вероят­ностный метод анализа.

Экономист-аналитик разрабатывает множество вариантов реализации ИИП. Для каждого варианта по каждому шагу реализации ИИП задаются или рассчитываются де­нежные потоки и обобщающие показатели эффективности. При расчете ЧДД по каждому варианту принимается безрисковая норма дисконта. По каждому варианту задается или определяет­ся расчетным путем вероятность его реализации. Затем по обоб­щающим показателям ожидаемой эффективности выбирается лучший вариант проекта.

По методу вариации параметров ИИП рекомендуется прово­дить вариантные расчеты в целях проверки финансовой реали­зуемости проекта и его эффективности по ряду параметров, из­менения которых могут привести к существенным отклонениям аналитических и оценочных показателей. К этим параметрам относятся [4, с.82]:

- инвестиционные затраты в целом или по их отдельным со­ставляющим;

- объем производства;

- затраты на производство и сбыт;

- проценты за кредитные ресурсы;

- прогноз общего индекса инфляции, индексов цен и индекса внутренней инфляции иностранной валюты;

- задержка платежей за реализованную продукцию;

- длительность реализации ИИП;

- иные параметры по проектной документации, имеющие су­щественное значение для характеристики его устойчивости и эф­фективности.

Требуемая норма прибыли - это такая норма прибыли, которая отражает современную стоимость капитала и риск, связанный с его использованием.

Стоимость капитала - стоимость источников финансирова­ния инвестиционных расходов. Стоимость капитала может быть определена непосредственно на рынке, также можно применить условно-расчетный метод, например, если для финансирования инвестиционного проекта предусмотрено использовать чистую прибыль.

Стоимость акционерного капитала определяется по одной из приведенных формул [3, с.292]:

, (1.4)

, (1.5)

где К_с – стоимость акционерного капитала, %;

К_с1 – стоимость акционерного капитала (ставка дисконтирования будущих дивидендов) в будущем, %;

Д – ожидаемые дивиденды, руб.;

Р и Р_о – текущая рыночная стоимость одной акции, руб.;

d – ожидаемый темп роста дивидендов, %.

При оценке эффективности ИИП стоимость капитала играет роль минимального норматива рентабельности или окупаемости инвестиционных затрат. Идеальными являются ситуации, когда инвестиционные проекты имеют норму прибыли или ставку дис­контирования больше стоимости капитала. В экономической ли­тературе доказано, что ставка процента за кредит играет роль сто­имости капитала и представляет собой рыночную ставку обмена между сегодняшними и будущими деньгами. Целесообразность внедрения ИИП, таким образом, зависит от его доходности и от рыночной стоимости капитала (от рыночной ставки процента).

Следовательно, проект может быть принят при одних ставках процента за кредит (при одной стоимости капитала) и отвергнут при других. Это означает, что стоимость капитала и ставка про­цента за кредит выполняют регулирующую роль и выступают ва­риационными параметрами ИИП. Они выполняют ее в условиях неопределенности, когда изменяются ставки процента или ис­точники финансирования ИИП, имеющие различную стоимость, а также могут изменяться пропорции между отдельными источни­ками финансирования.

Таким образом, проблема определения требуемой нормы прибыли зависит от стоимости капитала различного вида (стои­мости акционерного капитала, облигаций, кредитов и пр.) и от пропорции, в которой распределяются различные источники фи­нансирования ИИП. В экономической литературе рекомендова­ны два метода определения требуемой нормы прибыли [3, с.293]:

- через стоимость привлечения различных источников фи­нансирования (средневзвешенную стоимость капитала);

- через использование ценовой модели фондового рынка.

Ключевым моментом при определении требуемой нормы прибыли является оценка стоимости капитала, который исполь­зуется для финансирования ИИП. В том случае, когда инвестици­онный проект финансируется из одного источника, стоимость капитала известна, например, это процент за банковский кредит или стоимость акционерного капитала в процентах. Однако во многих случаях используется несколько источников финансиро­вания ИИП. В таких ситуациях необходимо рассчитать средневзве­шенную стоимость капитала, т. е. общую стоимость всех источников финансирования.

Определение средневзвешенной стои­мости капитала включает следующие расчеты:

· источников финансирования ИИП;

· стоимости различных видов капитала;

· рыночной цены источников финансирования;

· средневзвешенной стоимости капитала.

Основными источниками финансирования в условиях ры­ночной экономики являются кредиты, обыкновенные и приви­легированные акции, облигации, прибыль и др. Стоимость ка­питала, привлеченного путем эмиссии акций, зависит от уровня выплачиваемых дивидендов, а также от рыночной цены акций. Стоимость кредита является функцией от процентной ставки, а в ряде западноевропейских стран — и от налога на прибыль. Например, когда проценты за долгосрочный кредит включают­ся в себестоимость продукции или входят в общую сумму капи­тальных вложений, то стоимость кредита рекомендуется опре­делять по формуле [3, с.294]:

, (1.6)

где К_с - стоимость кредита после налогообложения, %;

К_п - стоимость кредита, %;

Н - норматив налога на прибыль, %.

Определение средневзвешенной стоимости капитала являет­ся необходимой предпосылкой для снижения степени риска при расчете требуемой нормы прибыли, так как при этом учитываются различия в стоимости отдельных видов капитала. Однако остаются нерешенными две проблемы, связанные с применением средневз­вешенной стоимости капитала в качестве требуемой или мини­мальной нормы прибыли для оценки эффективности инвестици­онного проекта. Средневзвешенная стоимость капитала отражает современную (текущую) стоимость капитала и соответствующую насыщенность рынка этим капиталом. Если же ситуация на рынке в процессе реализации ИИП изменяется, то требуются дополнитель­ные исследования для того, чтобы предотвратить риск, связанный с изменением структуры источников финансирования, что приво­дит к изменению средневзвешенной стоимости капитала.

Таким образом, использование средневзвешенной стоимости капитала не всегда учитывает полностью риски, возникающие при реализации инвестиционного проекта. В связи с этим для оп­ределения требуемой нормы прибыли с учетом риска рекоменду­ется применять ценовую модель фондового рынка. Сущность ее состоит в том, что к безрисковой норме прибыли, называемой иначе базовой, добавляется рисковая премия. Безрисковая норма прибыли, как правило, принимается с учетом безрисковых инве­стиций. К ним, например, относятся государственные ценные бумаги [3, с.295].

Рисковая премия - дополнительная прибыль, которая добав­ляется к безрисковой прибыли при вложении средств в рисковые проекты. Размер рисковой премии прямо пропорционален рис­кованности инвестиций. Однако и в этом случае возникают опре­деленные проблемы при практическом использовании ценовой модели фондового рынка для определения требуемой нормы прибыли. Они заключаются в следующем: как измерить степень риска инвестиционного проекта, а также насколько уровень тре­буемой нормы прибыли соответствует данному уровню риска.

Понятие риска можно определить как следствие непостоян­ства рыночной среды, изменчивость стоимости капитала и дохо­дов от инвестиций. Эта изменчивость и есть результат изменений ситуации на рынке капиталов. Одни инвестиции меньше подвер­жены этим изменениям, другие больше. В качестве меры риска в теории инвестиций используют понятие «бета-коэффициент» [2, с.156]. Бета-коэффициент отражает изменение рыночной ситуации, т.е. показывает, насколько изменятся доходы от инвестиций при со­ответствующем изменении рыночной ситуации.

Если проект имеет низкий уровень риска, то бета-коэффици­ент принимает значение меньше единицы. Это говорит о том, что доходность проекта более стабильна, чем общее положение на рынке капитала и товаров. Если государственные облигации вы­пускаются с абсолютно безрисковой ставкой дохода, то значение бета-коэффициента принимается равным нулю. В случае, когда доходность проекта подвержена точно таким же изменениям, ко­торые характерны для рыночной ситуации в целом, бета-коэффи­циент принимает значение, равное единице. При значении бета- коэффициента больше единицы доход от инвестиционного про­екта в большей степени зависит от влияния рыночных колебаний.

Сложность применения бета-коэффициента для измерения степени риска состоит в том, что на практике трудно определить его точное значение для конкретного ИИП. Таким образом, дан­ный методический подход к определению степени риска еще не получил широкого распространения. Обычно значения бета-ко­эффициентов при анализе степени риска ИИП принимают по дан­ным фондового рынка. Из данных фондовых бирж берется ин­формация о доходности компании, которая характеризуется це­ной ее акций [3, с.297].

Если анализируется инвестиционный проект компании, ак­ции которой котируются на фондовом рынке, то бета-коэффици­ент может служить показателем уровня риска ИИП.

В ситуации направленности ИИП на обеспечение выпуска новой продукции, нехарактерной для деятельности фирмы, бета-коэффи­циент можно определить по данным тех компаний, которые выпу­скают продукцию, аналогичную предусмотренной в ИИП. Однако в этом случае возникают определенные сложности. Прежде всего, данные фондового рынка содержат информацию о доходности ак­ций, а не о доходности всех активов (доходности организации), а это не одно и то же. Бета-коэффициент акций другой компании от­ражает только ей присущую структуру финансов, в то время как для конкретного ИИП может быть использована иная структура финан­сов. Поэтому для определения бета-коэффициента активов необхо­димо удалить (элиминировать) тот риск, который обусловлен структурой финансирования.

В практических расчетах рекомендуется принимать бета-коэффициент облигаций равным нулю. Это будет означать абсолютно безрисковую ставку дохода [3, с.297].

Вторая проблема расчета бета-коэффициента возникает, когда фирма реализует несколько инвестиционных проектов. Она особенно характерна для ситуации, когда компания прово­дит политику диверсификации (распределения по различным видам деятельности) своих инвестиций. В этом случае рекомен­дуется рассчитывать бета-коэффициент как для всего портфеля инвестиций, так и по каждому инвестиционному проекту. Бета- коэффициент используется совместно со стоимостной моделью фондового рынка, которая отражает взаимосвязь между уров­нем риска инвестиций и требуемой нормой прибыли.

При определении требуемой нормы прибыли возникает ряд сложностей. Для их преодоления используются следующие допу­щения:

1. Рыночный механизм действует эффективно, и на значения рыночных бета-коэффициентов можно положиться.

2. Ценовая модель фондового рынка, разработанная на опреде­ленный период времени, может быть экстраполирована и на весь период использования ИИП.

3. Бета-коэффициент облигаций принимается равным нулю.

4. Инвесторы действуют рационально и по возможности укло­няются от риска.

Несмотря на некоторые отмеченные допущения, метод цено­вой модели фондового рынка признается наиболее приемлемым при расчете требуемой нормы прибыли конкретного инвестици­онного проекта.

Наряду с этим методом существует упрощенный подход к оп­ределению требуемой нормы прибыли. Его суть состоит в следу­ющем. Средневзвешенная стоимость капитала принимается в ка­честве эталонного уровня требуемой нормы прибыли для проек­тов со средним уровнем риска. Для оценки уровня риска ИП раз­рабатывается шкала категорий риска. Например, государствен­ным облигациям соответствует безрисковый курс и самая низкая норма прибыли на капитал. Ко второй группе относят капитал с низким уровнем риска. Для него принимается требуемая норма прибыли на уровне, превышающем безрисковый курс. Кроме то­го, устанавливается норма прибыли для среднего и высокого ри­ска. После этого средневзвешенная стоимость капитала сравни­вается с нормой прибыли, соответствующей среднему уровню риска. Инвестиционные проекты, норма прибыли на капитал ко­торых превышает норму прибыли со средним риском, подверга­ют особенно тщательному анализу. Результаты анализа использу­ются для уточнения требуемой нормы прибыли по ИИП [3, с.299].

Будучи недостаточно обоснованным, упрощенный метод оп­ределения требуемой нормы прибыли в то же время имеет опре­деленные преимущества по сравнению с методом средневзве­шенной стоимости капитала. Суть этих преимуществ заключает­ся в следующем: снижается вероятность принятия неправильно­го управленческого решения, поскольку учитывается риск, и это заставляет руководство фирмы проводить дополнительные ана­литические расчеты с целью повышения обоснованности требуе­мой нормы прибыли.

Вероятностный метод анализа требует, чтобы специалист, принимающий инвестиционные решения, мог предвидеть мно­жество возможных результатов реализации инвестиционного проекта и оценить вероятность наступления предполагаемого или изучаемого события. Основой для вероятностного анализа служат экспертные оценки специалистов, обладающих знаниями и опытом работы по исследуемой проблеме.

Вероятностный анализ позволяет избежать как слишком оп­тимистических, так и пессимистических оценок. Такой анализ требует многих вычислений, для их сокращения часто использу­ется упрощенный подход к проведению вероятностного анализа [3, с.300].

В реальных условиях управления фирмой часто возникают та­кие рыночные ситуации, когда спрос на отдельные виды продук­ции то повышается, то падает. В этой связи, как правило, чистая дисконтированная стоимость соответственно увеличивается или уменьшается по сравнению с тем, что было предусмотрено в про­екте.

Это лишь часть из многочисленных методов, помогающих руководителю фирмы повысить обоснованность управленческих решений по приня­тию инвестиционного проекта в условиях риска. Эти методы позволяют повысить точность инвестиционных расчетов по оп­ределению требуемой нормы прибыли от инвестиционных из­держек, необходимых для реализации проекта [3, с.303].

Особое внимание было уделено анализу факторов риска с помощью следующих методов:

· метода анализа рисков с расчетом точки безубыточности и динамичности проекта;

· метода анализа рисков на основе определения требуемой нор­мы прибыли;

· метода определения вероятностей исходов (вероятностного метода анализа).

Метод анализа факторов рисков с расчетом точки безубыточ­ности и динамичности целесообразно использовать при оценке тех проектов, которые находятся в пределах профильной дея­тельности фирмы. При этом не происходит существенных изме­нений в структуре видов деятельности и в структуре источников финансирования, а также в стоимости отдельных

видов капита­ла, привлекаемых для реализации проекта.

Метод точки безубыточности и динамичности целесообразно использовать при анализе рисков, возникающих на стадиях экс­плуатации (производства) и реализации продукции, а также при анализе макроэкономических рисков, таких, например, как из­менения нормативно-законодательных актов по вопросам нало­гообложения, прибыли, определения состава затрат, включаемых в себестоимость, и др.

При анализе рисков на основе определения требуемой нормы прибыли были рассмотрены три подхода.

Первый подход основан на определении требуемой нормы прибыли исходя из средневзвешенной стоимости капитала. Было показано, что этот подход может быть полезным для учета рисков, связанных с изменением структуры различных видов капитала, используемых при финансировании инвестиционного проекта, в сравнении со структурой капитала фирмы. Однако применение этого метода возможно, если состав и структура выпускаемой продукции по инвестиционному проекту существенно не отлича­ются от деятельности фирмы.

Второй подход основан на ценовой модели фондового рынка. Этот метод позволяет оценить большее число рисков, возникаю­щих при реализации проекта. Недостатком данного метода явля­ется слишком большое число допущений, которые позволяют аб­страгироваться от реального состояния рынка, сложность полу­чения информации на фондовом рынке о стоимости капитала других компаний, деятельность которых принимается в качестве эталона для расчета требуемой нормы прибыли.

Наряду с этим был рассмотрен упрощенный подход к расчету требуемой нормы прибыли. В его основе лежит классификация рисков относительно стоимости безрискового капитала. Являясь, по существу, субъективным, этот подход, тем не менее, позволя­ет проводить углубленное исследование со значительным числом факторов риска.

В завершение рассмотрен метод вероятностей исходов при оценке эффективности инвестиционных проектов. Сложность применения этого метода заключается в том, что он требует от специалистов, принимающих решения, глубокого знания рынка и предмета исследования. Эти знания позволяют предвидеть множество возможных результатов и оценить вероятность на­ступления каждого из них. Слабым местом этого метода является его субъективность. Разные оценки возможных исходов событий могут привести к совершенно противоположным результатам при принятии решения о целесообразности инвестиционного проекта.

Наряду с методами, рассмотренными выше, в экономической литературе рекомендуются и другие методы анализа рисков. Пе­речислим некоторые из них: метод моделирования, анализ чувст­вительности, теория игр, прогнозный метод [3, с.305].

Как было отмечено, существуют многочисленные методы ана­лиза рисков, позволяющие руководству фирмы принимать реше­ния в условиях неопределенности. Тем не менее, эти методы еще не содержат достаточно обоснованных правил, позволяющих полностью избежать риска. Это объясняется тем, что разработан­ные к настоящему времени методы анализа риска базируются на достаточно абстрактных концепциях, которые очень сложно на практике представить в точной количественной форме.

Для повышения надежности анализа неопределенности весьма актуальное значение имеет классификация инвестиционных рис­ков как по стадиям реализации инвестиционного проекта, так и по возможностям предотвращения рисков. Решение этой проблемы, а также правильный выбор метода анализа инвестиционных рисков с учетом их конкретного содержания и места реализации инвести­ционного проекта позволит существенно повысить обоснован­ность оценок эффективности инвестиций.