2017-12-16
1411
Оценка стоимости предприятия с использование доходного подхода основывается на определении сегоднешней стоимости ожидаемых выгод (доходов, денежных потоков) от владения корпоративными правами предприятия. В основе подхода лежит аксиома, что целью вложения капитала инвестором в куплю предприятия прежде всего есть получение стабильных доходов. В рамках этого подхода выделяют два основных метода:
· Дисконтирование денежных потоков (дисконтирование Cash-flow);
· Определение капитализованной стоимости доходов.
При оценке стоимости предприятия этими методами данные о стоимости, составе и структуре активов непосредственно не влияют на оценку, а используется только информация о способности активов генерировать доходы. Такой методологический подход по своей природе есть однотипным с методологией оценки целесообразности инвестиций на базе концепции изменения стоимости денег во времени.
Метод дисконтирования денежных потоков.
Этот метод построен на концепции Этот метод построен на концепции нынешней стоимости будущих Cash-flow оцениваемого предприятия в разрезе отдельных периодов. По своему экономическому содержанию он схож с методикой дисконтирования Cash-flow в рамках оценки целесообразности инвестиций.
Согласно с методом дисконтирования денежных потоков стоимость объекта оценки приравнивается к суммарной нынешней стоимости будущих чистых денежных потоков (Cash-flow) или дивидендов, которые можно получить в результате владения предприятием, уменьшенной на величину обязательств предприятия и увеличенной на стоимость излишних активов.
Излишние активы – это активы предприятия, которые в настоящее время не используются ним для получения финансового результата и применение которых на данном предприятии указанным способом и надлежащим образом есть физически невозможным или экономично неэффективным. Такого образом активы оцениваются, выходя из наилучшего альтернативного варианта их использования. Различают два подхода: Entity (брутто-стоимость – на базе совокупного капитала) и Equity (нетто-стоимость – на базе собственного капитала). Чаще всего, если структура капитала предприятия есть удовлетворительной и оно не перегруженное долгами, используют брутто-подход. Если же баланс предприятия перегружен долгами, то объективность оценки обеспечивается использованием Equity-подхода. Применение ставки дисконтирования по прогнозной сумме чистого денежного потока (или дивидендов) за отдельные периоды, получим стоимость предприятия (брутто). Разница между этой стоимостью и суммой заемного капитала отвечает чистой стоимости предприятия (нетто) или общей суммы собственного капитала по рыночной стоимости. Рыночная же стоимость собственного капитала приравнивается рыночной цене корпоративных прав оценочного предприятия, т.е. цене, по которой его можно продать.
Для порядка определения стоимости предприятия методом DCF необходимо определиться с четырьмя базовыми величинами:
1. Временной горизонт, на который распространятся расчеты (прогнозный подход);
2. Объем ожидаемого Cash-flow ( или дивидендов) в разрезе отдельных прогнозных периодов;
3. Ставка дисконтирования, которую необходимо использовать для приведения будущих денежных потоков к нынешней стоимости.
4. Остаточная стоимость предприятия.
Алгоритм расчета стоимости предприятия (нетто) методом DCF можно представить в таком виде:
ВПн = 
+ 
+ НА – ПК,
где ВПн – чистая(нетто) стоимость предприятия на дату оценки;
FCFt – суммарная величина операционного и инвестиционного Cash-flow в периоде t;
3ВП –остаточная стоимость предприятия в периоде n;
НА – излишние активы;
r - коэффициент, характеризующий ставку дисконтирования (r=WACCs/100).
Выбор прогнозного горизонта, который учитывается при оценке стоимости DCF целесообразнее есть использование показателя Free Cash-flow, который характеризует суммарную величину чистых потоков предприятия в результате операционной и инвестиционной деятельности. Прогнозные показатели FCF должны основываться на прогнозных показателях баланса. Ожидаемые доходы следует обсчитать с учетом особенностей деятельности предприятия, перспектив его развития, отраслевой специфики и ряда других экономических факторов.
Чем шире горизонт планирования, тем высшим есть уровень риска неправильной оценки денежного потока. Для упрощения расчетов фактор риска, как правило, отражается не в прогнозных показателях FCF, а в ставке дисконтирования.
Ставка дисконта характеризует норму прибыли, по которой будущие денежные поступления приводятся к нынешней стоимости на момент оценки. Она учитывает премию за риск инвестирования средств в оцениваемое предприятие; чем больше риск, тем ставка дисконта будет высшей. Ставка дисконтирования для целей оценки стоимости предприятия рекомендуется рассчитывать на основе использования модели средневзвешенной стоимости капитала WACC.
Ряд методик предлагает также расчет ставки дисконта как суммы двух ее основных коэффициентов:
1. Процентной ставки с минимальным риском (или безрисковой): рекомендуется рассчитывать, выходя из средней по рынку доходности по депозитным вложениям; могут браться ставки по гривневым депозитам, скорректированные на среднегодовые темпы инфляции, которые закладываются в них, или ставки по валютным депозитам;
2. Кумулятивной надбавки за риск, который включает разные надбавки за риск вложений в конкретное предприятие, в частности могут предусматриваться надбавки за:
· Неточность прогнозирования ожидаемых денежных потоков (1-3%)4
· Риск структуры капитала (0-2%);
· Высокий уровень текущей задолженности (0-2%);
· Риск ошибочных решений менеджмента, риск ухудшения ситуации предприятия на рынке факторов производства и сбыта продукции
(2-4%);
· Инфляционные риски (в зависимости от прогнозных темпов инфляции).
Для объективного прогнозирования всех будущих денежных доходов, которые можно получить, вкладывая средства в предприятия, следует определить его остаточную стоимость в постпрогнозный период (стоимость реверсии).
В соответствии с этим подходом, который на сегодня есть самым распространенным в европейской практике оценки стоимости предприятий, прогнозная остаточная стоимость предприятия может рассчитываться как отношение FCF в постпрогнозный период к ставке дисконта.
Метод капитализации доходов.
Этот метод достаточно часто применяется с целью проверки достоверности оценки, проведенной по методу DCF. Капитализация предусматривает трансформацию доходов в стоимость. Для определения стоимости предприятия этим методом характерный для предприятия уровень дохода переводится в стоимость путем его деления на ставку капитализации. Метод целесообразно использовать для оценки стоимости предприятий со стабильными доходами или стабильными темпами их изменения. В случае стабильных доходов, для оценки стоимости рекомендуется использовать формулу так называемой пожизненной ренты:
ВПк = 
;
где ВПк – стоимость предприятия по методу капитализации дохода;
П – ожидаемые доходы предприятия, которые подлежат капитализации;
Квп – ставка капитализации (равняется ставке стоимости собственного капитала).
В контексте капитализации доходов под понятием «доходы» понимают денежные доходы, которые могут получить собственники, которые планируют инвестировать средства в предприятие. В зависимости от целей оценки за доходы для расчетов могуть браться такие показатели: прибыль до налогообложения, чистая прибыль (после налогообложения) или FCF.
Ставка капитализации – показатель (как правило, в форме процентов),который используется для перевода дохода в стоимость. Природа и методика определения ставки капитализации в целом такая же, как и ставки дисконтирования.
Однако для целей капитализации, как правило, берется ставка дисконта в части стоимости привлечения собственного капитала: ожидаемом инвесторами ставка доходности по вложениям в корпоративные права предприятия. Т.о. для одного и того же предприятия ставки капитализации и дисконтирования могут быть разными.
Аналогично к DCF методом капитализации доходов предусмотрено использование брутто и нетто-подходов. По нетто-подходу стоимость предприятия определяется как отношение чистой прибыли к ставке капитализации. По брутто-подходу стоимость предприятия устанавливается как разница части от деления прибыли к оплате процентов на средневзвешенной стоимости капитала и суммы заемного капитала.
При использовании метода DCF прогнозный рост стоимости находит свое отражение в росте будущих денежных потоков. В отличие от этого в методе капитализации доходов ожидаемый рост доходов отражается в поправке к ставке капитализации. В случае, если предусматривается стабильные темпы прироста (q) доходов предприятия, то сумму капитализации рекомендуется рассчитывать по такой формуле:
ВПк = 
,
В случае использования метода капитализации доходов остаточная (ликвидационная) стоимость предприятия не учитывается. Считается, что бесконечном периоде или через значительное количество лет это стоимость полностью списывается и фактически равняется нулю.
При применении методов DCF и капитализации доходов в отчете об экспертной оценке стоимости предприятия, кроме стандартных характеристик предприятия, необходимо отразить такие позиции:
· Короткое описание применяемой методики;
· Обоснование прогнозного периода;
· Обоснование величины остаточной стоимости предприятия;
· Прогнозные расчеты будущих доходов (соответственно FCF);
· Обоснование коэффициента дисконтирования (ставки капитализации).
Оценщик при составлении каких-либо прогнозов прибыли, чистых денежных потоков и т.п., а также в процессе интерпретации (согласования) результатов должен соблюдать принцип разумной осторожности оценок.
Имущественный (затратный) подход.
Согласно имущественного подхода стоимость предприятия рассчитывается как сумма стоимостей всех активов (основных средств, запасов, требований, нематериальных активов и т.п.), которые составляют целостный имущественный комплекс, за минусом обязательств. Основным источником информации при данном подходе есть баланс предприятия.
Оценка стоимости предприятия на базе активов основана на так называемом принципе субституции, согласно с которым стоимость актива не должна превышать цены замены всех его составных. В рамках этого подхода различают такие основные методы:
· Оценка по обновленной стоимости активов;
· Метод расчета чистых активов;
· Расчет ликвидационной стоимости.
В основу стоимостного подхода положены принципы полезности, что потенциальный покупатель не заплатит за объект большую цену, чем его возможные совокупные затраты на восстановление объекта в текущем состоянии и в действующих ценах, что обеспечит его собственнику подобную полезность. В рамках затратного подхода основным методом оценки считается метод восстановлении (оценка по восстановительной стоимости активов). Восстановительная стоимость рассчитывается с использованием информации о стоимости восстановления имущества в существующем виде в рыночных ценах на момент оценки. Метод базируется на показателях первоначальной стоимости активов, величины их износа и индексации.
Первоначальная стоимость активов – это стоимость отдельных объектов активов, по которой они были зачислены на баланс предприятия; включает сумму затрат, связанных с изготовлением, приобретением, доставкой, сооружением, установлением, страхованием во время транспортировки, государственной регистрацией, реконструктуризацией, модернизацией и другим улучшением активов.
Восстановительная стоимость – это стоимость восстановления объекта оценки на дату оценки. Она определяется путем умножения первоначальной стоимости активов на коэффициент индексации. Учитывая, что со временем активы постепенно теряют потребительскую стоимость, на их оценку существенно влияет уровень физического и морального износа. Реальная стоимость материальных и нематериальных активов характеризуется их остаточной стоимостью, которая определяется как разница между их восстановительной (первоначальной) стоимостью и проиндексированной суммой износа. Стоимость предприятия будет равна разнице между реальной стоимостью его активов и рыночной ценой обязательств.
Метод оценки по восстановительной стоимости достаточно часто используется в ходе оценки имущества во время приватизации государственных предприятий. Использование данного метода является оправданным, если балансовая и рыночная стоимость существенно не отличаются между собой.
К основным недостаткам метода следует отнести то, что на практике балансовая стоимость активов почти никогда не отвечает их рыночной стоимости. Достоверность оценки повышается, если полученную стоимость скорректировать на скрытую прибыль или убытки предприятия.
При оценке стоимости предприятия по этому подходу значительным есть то, что данная стоимость не равна арифметической сумме стоимостей отдельных имущественных объектов предприятия. Эту стоимость следует скорректировать на стоимость гудвила. Гудвил –стоимость фирмы, ее деловой репутации, нематериальный актив, стоимость которого определяется, как разница между балансовой стоимостью активов предприятия и его рыночной стоимостью, которая возникает в следствии лучших управленческих качеств, доминирующей позиции на рынке, новых технологий и т.п.
С целью учета стоимости гудвила в процессе оценки стоимости предприятия на практике рекомендуется применять комбинацию метода оценки активов и метода капитализации доходов (так называемый метод средней оценки).
Согласно этого подхода для оценки стоимости предприятия предлагается такой алгоритм:
ВПс = 
,
где ВПс – стоимость предприятия, рассчитанная по методу средней оценки;
ВПа – стоимость предприятия, рассчитанная на базе оценки активов.
Оценка стоимости предприятия на основе рыночного подхода. Рыночный подход предусматривает расчет стоимости предприятия на основе результатов его сопоставления с другими бизнес-аналогами. Главным здесь есть наличие принятой базы для сравнения и предприятий-аналогов. Подобный бизнес должен вестись в той же отрасли, что и объект оценки, или в отрасли, которая является чувствительной к тем же самым экономическим показателям. Для выяснения этого вопроса необходимо провести сравнительный анализ количественных и качественных сходств и отличий между аналогичными предприятиями и объектом оценки.
В рамках рыночного подхода самыми важными методами считают методы:
· Сопоставление мультипликаторов;
· Сравнение продаж (транзакций).
Основными источниками информации при применении этого подхода есть фондовые биржи и внебиржевые торговые системы, на которых имеют оборот права собственности подобный бизнес, данные финансовой отчетности предприятий-аналогов, а также информация о предыдущих транзакциях с корпоративными правами на тот бизнес, который оценивается.
Наилучшим инструментом оценки корпоративных прав, а соответственно и стоимости предприятия, есть эффективный рынок капитала, поскольку он в целом владеет информацией, которая отсутствует в отдельных участников рынка.
Именно поэтому в странах с развитой рыночной экономикой во время оценки стоимости предприятия при рыночном подходе как базу для сравнения достаточно часто используют информацию о рыночной (биржевом) курсе корпоративных прав.
Метод сопоставления мультипликаторов дает возможность оценить стоимость предприятий на основе сопоставления значений отдельных показателей предприятий. Метод основывается на положении равенства отдельных мультипликаторов, рассчитанных для предприятий-аналогов. Алгоритм расчета рыночной стоимости предприятия по этому методу есть таким:
ВПм = По*М,
где ВПм – стоимость предприятия, рассчитанная на основе сопоставления мультипликаторов;
По – значение показателя, что сравнивается (прибыль, чистая выручка, СГ и т.п.) на оцениваемом предприятии;
М – мультипликатор (рассчитывается с использованием данных предприятия-аналога).
Как мультипликаторы чаще всего используются такие показатели:
· Отношение цены (корпоративных прав или предприятия) к чистой выручке от реализации;
· Отношение цены предприятия к операционному Cash-flow;
· Отношение цены к чистой прибыли;
· Отношение рыночного курса корпоративных прав к балансовому.
Принципиальным есть использование полностью идентичных методик расчета значений мультипликаторов на оцениваемом предприятии и объекте сравнения. При оценке одного предприятия могут быть использованы несколько мультипликаторов. Стоимость предприятия при этом рассчитывается как среднеарифметическая стоимость, рассчитанная по каждому мультипликатору.
С целью обеспечения объективности оценки найдена в рамках рыночного подхода сравнительная стоимость корректируется на соответствующие поправки, которые характеризуют рисковость объекта оценки, уровень корпоративных прав и т.п.
К преимуществам методов сравнения и сопоставления мультипликаторов необходимо отнести то, что они дают возможность получить реальную рыночную стоимость оцениваемого имущества.
Недостатки методов оценки по рыночным подходам обусловлены тем, что они не учитывают стоимость потенциальных прибылей, которые можно получить эксплуатируя объект оценки. Именно поэтому в некоторых случаях результаты оценки предприятия по указанным методам целесообразно сопоставлять со стоимостью предприятия, рассчитанной по методу капитализированной стоимости или дисконтирования денежных потоков.
Проблематика в использовании методов оценки в рамках рыночного подхода обусловлена тем, что в Украине реальные цены купли-продажи предприятий в официальной статистике отражается достаточно редко, а фондовый рынок не достаточно развит.
. 4. Практическая работа по оценке стоимости предприятия.
С целью правильной организации работы по оценке стоимости имущества необходимо соблюдать определенную последовательность действий и выбрать самую оптимальную для конкретного объекта методику оценки. В общем виде оценка стоимости предприятия включает такие этапы:
1. Заключение договора на проведение оценки стоимости предприятия. (между оценщиками и предприятиями). Заказчиками оценки стоимости предприятия могут быть его собственники, руководство, органы государственной власти. Перед заключением договора (или перед подачей заявки на тендер по участию в оценке) оценщик должен идентифицировать объект оценки, цель, ознакомиться с общей информацией о предприятии и, в случае необходимости, лично осмотреть объект оценки.
2. Сбор исходной информации об объекте оценки. Заказчики оценки должны обеспечить доступ оценщика к объекту оценки, получение ним необходимой и достоверной информации о предприятии. Во время сбора исходных данных оценщик должен собрать и проанализировать все существенные сведения об объекте оценки, в частности, данные о его правовом состоянии, технико-экономические характеристики, информацию о состоянии рынка объекта оценки и продукции, которую реализует предприятие.
3. Выбор и обоснование методологии оценки. Выбирая этот или иной методологический подход, оценщик должен выходить с имеющейся информационной базы, возможностей прогнозирования будущих денежных потоков (доходов) и расчета ставки дисконтирования (капитализации), учет фактора риска, наличия банка данных осуществленных транзакцией на купле-продаже аналогичных предприятий и т.п. В практике оценки стоимости самым распространенным считается метод дисконтирования Cash-flow, наименее используемый – оценка на базе балансовой стоимости активов.
4. Применение методологических подходов, методов и оценочных процедур.
5. Проведение аудиторской проверки и инвентаризации имущества (если это предусмотрено законодательством или выбранным методологическим подходом). Результаты инвентаризации и аудиторской проверки берутся оценщиком к сведению, однако они не обязательны при составлении окончательных выводов по стоимости предприятия.
6. Согласование результатов оценки, полученных при применении разных методологических подходов и методов оценки. Согласование происходит на основе анализа влияния информационных источников и самых значущих процедур оценки на достоверность полученных результатов.
7. Составление отчета об оценке предприятия и вывод о стоимости объекта оценки на дату оценки. Отчет об оценке есть документом, который включает выводы о его стоимости и подтверждает выполнение оценщиком процедуры по оценке предприятия. Требования к содержанию отчета, порядку его оформления и рецензирования устанавливаются положениями (национальными стандартами) оценки имущества.
Отчет об оценке должен включать такие основные позиции:
· Описание объекта оценки;
· Сведения о целее оценки и обосновании соответствующей базы оценки;
· Перечень ограничений по применению результатов оценки;
· Изложение всех предположений, в пределах которых проводилась оценка;
· Описание и анализ собранных и использованных исходных данных во время выполнения оценки;
· Выводы о наиэффективном использовании объекта оценки;
· Изложение содержания использованных методических подходов, методов и оценочных процедур;
· Расчеты, на основе которых сделан вывод о стоимости объекта оценки;
· Вывод о стоимости объекта оценки;
· Дополнения, которые включают копии всех необходимых документов, а также другие информационные источники, которые разъясняют и подтверждают предположения и проведенные расчеты;
· Сроки действия отчета и вывода о стоимости объекта оценки.
Вывод о стоимости объекта оценки должен включать информацию – о заказчике оценки и выполнение отчета об оценке;
· Название объекта оценки; его краткую характеристику;
· Указание цели и даты оценки;
· Указание о виде стоимости и ее величине;
· Ссылки на используемые методические подходы.
Отчет и вывод подписывается оценщиками, которые непосредственно проводили оценку, и скрепляются печатью и подписью руководителя субъекта оценочной деятельности.
8. Утверждение результатов оценки. Отчет об экспертной оценке и выводы по стоимости предприятия утверждают лица, которые являются заказчиками оценки.
9. Рецензирование отчета об оценке. С целью контроля за качеством оценки стоимости предприятия и по требованию лица, которая использует оценку и ее результаты для принятия финансово-хозяйственных решений, а также других заинтересованных лиц, законодательством предусмотрена возможность рецензирования отчета. Оно заключается в непредвзятом и объективном рассмотрении оценки предприятия рецензентом, который не имеет личной заинтересованности в результатах оценки и способен дать объективно и независимо от каких-либо лиц, в т.ч. заказчиков и оценщиков.
