Фундаментальный анализ

Фундаментальный анализ используется для выявления неверно оценённых бумаг. Конечной целью фундаментального анализа является определение величины финансовых требований держателей облигаций и акций в отношении дохода: покупая ценную бумагу, инвестор приобретает право на получение доходов в будущем. Для этого необходимо прогнозировать будущие доходы компании, возможное распределение этих доходов среди кредиторов с оценкой соответствующих вероятностей. По существу этот процесс включает в себя поиск и обнаружение таких ситуаций, при которых оценки будущих доходов компании и доходов инвесторов: 1) в значительной степени отличаются от общепринятого мнения; 2) являются, по мнению аналитика, более точными, чем общепринятые оценки; 3) ещё не получили отражения в рыночной цене ценных бумаг компании.

Фундаментальный анализ использует два подхода к выявлению неверно оценённых бумаг. Первый подход направлен на оценку ценных бумаг, а именно на расчёт скрытой внутренней стоимости ценной бумаги. В основе этого подхода лежит тот факт, что каждая компания имеет внутреннюю долгосрочную стоимость (так же, как и её ценные бумаги) помимо любой стоимости, которую для неё определяет рынок. Первый подход учитывает влияние фундаментальных факторов на поток доходов, который инвестор может ожидать от своей инвестиции. После определения внутренней стоимости её сравнивают с текущей рыночной ценой. Если рыночная цена выше внутренней стоимости, то говорят, что бумага переоценена и это сигнал для того, чтобы её не покупать (если же ценная бумага уже куплена, то её следует продать).

Если же рыночная цена существенно ниже внутренней стоимости, то говорят, что бумага недооценена, и, возможно, сейчас самое время для её покупки. В конечном итоге действия, основанные на фундаментальном анализе, приводят к тому, что цены бумаг приближаются к их внутренней стоимости и это делает рынок более эффективным.

Внутреннюю стоимость бумаги можно найти и более простыми методами, чем те, которые были описаны в V-й главе. Для этого оценочную величину доходов компании в расчёте на одну акцию (показатель EPS) умножают на справедливую, или нормальную, величину соотношения цена-прибыль [22,с.794]. Иногда вместо сравнения внутренней стоимости с рыночной ценой аналитик оценивает ожидаемую доходность ценной бумаги за определённый период. И затем эту оценку сравнивает с соответствующей доходностью ценных бумаг с аналогичными характеристиками (см. главу 5).

Второй подход состоит в оценке только одной или двух финансовых переиенных, дальнейшем сравнении этих оценок с существующей общей оценкой. Можно, например оценить показатель EPS на следующий год. Если оценка аналитика существенно выше оценок других аналитиков, то акции можно рассматривать как привлекательные для приобретения. Почему? А потому, что в данный момент широкому кругу участников рынка ценных бумаг факт высоких доходов на одну акцию в будущем пока неизвестен. Когда же через опеделённое время данный факт станет известным на рынке, спрос на эти акции возрастёт и повысится их рыночная цена. Инвестор же, купивший эти акции раньше, получит доходность выше, чем остальные участники.

Таким образом, этот вид финансового анализа позволяет ответить на вопрос, какую бумагу следует купить или продать в конкретный момент времени.

Изучение производственной и финансовой ситуации компании – эмитента, анализ отчётности и расчёт финансовых коэффициентов – центральная часть фундаментального анализа. Фундаментальный анализ базируется на ряде исходных положений:

-в будущем компания будет действующим предприятием;

-предприятие имеет внутреннюю стоимость;

-внутренняя стоимость может быть определена путем анализа данных, полученных от компании;

-эта стоимость может быть не замечена рынком в краткосрочном плане;

-в долгосрочном плане она будет признана рынком.

При проведении фундаментального анализа, помимо описанных выше, выделяют следующие группы показателей [4,23]:

- показатели платёжеспособности (коэффициент абсолютной ликвидности, промежуточный коэффициент покрытия, общий коэффициент покрытия);

- показатели финансовой устойчивости (коэффициент независимости, удельный вес заёмных средств, удельный вес дебиторской задолженности в стоимости имущества, удельный вес собственных и долгосрочных заёмных средств);

- показатели деловой активности (коэффициент оборачиваемости запасов, коэффициент оборачиваемости собственных средств, общий коэффициент оборачиваемости);

- показатели рентабельности (коэффициенты рентабельности собственных средств, рентабельности производственных фондов, рентабельности краткосрочных и долгосрочных финансовых вложений, рентабельности собственных и долгосрочных заёмных средств, коэффициент продаж).

Указанные коэффициенты широко используются для составления прогнозов. Для расчёта одних коэффициентов достаточно использовать данные только одного документа (либо баланса, либо отчёта о прибылях и убытках). Для расчёта других – данные обоих документов. Для расчёта третьих используются данные двух и более документов за разные годы (например, отчётов о прибылях и убытках текущего и рпошлого годов) или укрупнённые данные по рыночным показателям.

Коэффициенты используют по-разному: одни аналитики используют в качестве базы для сравнения абсолютные стандарты, отличие от которых свидетельствует о потенциальной слабости компании и заслуживает специального дальнейшего исследования; другие аналитики сравнивают коэффициенты компании с коэффициентами «средней» фирмы той же отрасли, чтобы выявить отличия, которые будут предметом дальнейшего рассмотрения; третьи – анализируют динамику коэффициентов компании во времени, предполагая, что это даст им возможностьл сделать прогноз будущих изменений. Есть и такие аналитики, которые для принятия инвестиционных решений применяют коэффициенты в сочетании с техническим анализом.

Проводя соответствующую работу, аналитик обращает внимание на следующее.

1. Оценка активов компании. Если предполагается, что стоимость активов занижена, компания имеет скрытые резервы (что может часто иметь место в случае успешно работающей компании). Если предполагается, что стоимость активов завышена, существует риск неожиданного ухудшения финансового положения компании.

2. Политика бухгалтерского учета в компании, например, срок амортизации основных средств. Часто ли компания меняет принципы учета?

3. Налоговое бремя компании на будущие годы.

4. Качество персонала, особенно директоров и управляющих.

Ключевым сточником информации для фундаментального аналитика является годовой отчет компании. На его основе он дает прогноз доходов на следующие 2 или 3 года. Основное внимание уделяется оценке доходов на следующий год.

Вначале аналитик разбивает доходы компании по продуктам и рынкам. Годовой отчет часто содержит полезную для этого информацию. Следующий шаг — оценка рыночных тенденций для данных рынков продуктов и прогноз по поводу рыночной доли компании в будущем в соответствии с проводимым маркетингом, рекламой и т. д. Исходя из этого, аналитик может дать прогноз сбыта компании. Теперь емунужно оценить затраты и найти ответы на следующие вопросы:

1) расширила ли компания свои производственные мощности и деятельность в целом так, что в результате резко растут расходы?

2) каковы ожидаемые темпы инфляции?

3) ввела ли компания программы сокращения расходов и велики ли шансы на их успех?

Ответив на эти и другие вопросы, аналитик может рассчитать смету расходов и валовую прибыль. Затем дать оценку потребностей в заемных и наличных средствах. Процентные ставки на будущие годы приходится оценивать приблизительно. После этого он приступает к изучению возможных убытков или прибыли по активам. В качестве примера можно привести капитальные резервы по долговым обязательствам, падению или приросту стоимости по ценным бумагам и убыткам (или прибыли) от продажи активов. Такие убытки и прибыли сложно оценить, ноих размер может быть значительным. Банкротство компании часто происходит из-за таких убытков, которые могут неожиданно стать достоянием общественности (хотя компания могла знать о них и раньше). Исходя из своих прогнозов, фундаментальный аналитик проводит сравнения с отчетами компании за предыдущие годы. Например, как компания вела себя в предыдущем, сходном с текущим, экономическом цикле? Далее проводятся сравнения с результатами деятельности конкурентов и их ожиданиями на будущее.

Результаты экспертной оценки значимости коэффициентов для характеристики рентабельности, ликвидности и финансовой зависимости, проведённой среди лицензированных финансовых аналитиков США в 1987 г., показали, что среди аналитиков нет единодушия в классификации аналитических коэффициентов. Однако при оценке значимости они установили следующую последовательность: на первом месте стоят коэффициенты рентабельности (привлекательности для инвесторов); на втором – характеристики финансовой зависимости компании от кредиторов (оценка финансового риска, олицетворяемого с данной компанией). Первые две группы показателей имеют значимость для принятия стратегически важных решений, а именно: участвовать или не участвовать в деятельности компании в качестве инвестора или контрагента; на третьем месте стоят показатели, характеризующие эффективность текущей деятельности (ликвидность, оборачиваемость). Объяснение этому можно найти в том, что результаты текущей деятельности зависят от многих факторов и любые отклонения не являются критическими для инвесторов, потому что их можно устранить оперативным путём [8].

Фундаментальный аналитик и оценщик пользуются такими ключевыми показателями в качестве инструмента сравнения компаний, как доход на акцию (EPS), отношение цены к доходу на акцию или коэффициент Р/Е, стоимость чистых активов. Кроме этих показателей используются также дивидендный выход, коэффициент котировки акции и балансовая стоимость акции. При проведении оценки эти показатели отражаются в отчётах об оценке наряду с другими финансовыми показателями (коэффициент покрытия, быстрой ликвидности, абсолютной ликвидности идр.)

Дивидендный выход рассчитывается путём деления дивиденда, выплачиваемого по акции, на на прибыль (доход) на одну акцию. Т.е. этот показатель характеризует долю чистой прибыли, выплаченной акционерам в виде дивидендов. Значение этого коэфиициента зависит от инвестиционной политики компании. С этим показателем связан коэффициент реинвестирования прибыли, показывающий долю чистой прибыли (после выплаты всех процентов и дивидендов), направленной на развитие. Сумма значений показателя дивидендного выхода и коэффициента реинвестирования прибыли равна единице.

Коэффициент котировки акции показывает отношение рыночной цены акции к её книжной (учётной) цене. Книжная цена характеризует долю собственного капитала, приходящегося на одну акцию. Она складывается из номинальной цены, доли эмиссионной прибыли (накопленной разницы между рыночной ценой проданных на первичном рынке акций и их номинальной ценой) и и доли накопленной и вложенной в развитие компании прибыли. Значение коэффициента котировки больше единицы свидетельствует о том, что потенциальные акционеры, приобретая акцию, готовы дать за неё цену, превышающую бухгалтерскую оценку реального капитала, приходящегося в данный момент на эту акцию.

Балансовая стоимость акции показыват, сколько может получить держатель одной обыкновенной акции в случае ликвидации компании. Этот показатель определяется делением собственных средств компании (из баланса «Капитал и резервы») на количество выпущенных обыкновенных акций.

Относительно анализа облигаций следует сказать следующее. Будущие платежи по этим бумагам (потоки доходов и выплаты при погашении) известны заранее. Поэтому текущая стоимость будущих денежных поступлений (см. главу 5, формулу для расчёта внутренней стоимости облигаций -5.16) является гораздо более полезным инструментом для принятия решений. Сравнение разных облигаций производится путем сравненияих доходности.

В свою очередь на доходность облигации оказывают влияние следующие факторы.

Рыночная доходность, представляющая собой доходность безрисковых облигаций с одинаковым сроком погашения. Государственные облигации часто считаются безрисковыми, поскольку, как правило, их выпускает эмитент высшего качества.

Качество эмитента. Каков риск невыплаты процентов или основной суммы при погашении? Чем ниже качество эмитента, тем более высокого дохода требует инвестор в качестве компенсации за задержку или отмену выплат.

Ликвидность ценной бумаги. Высокая ликвидность означает высокую активность операций по данной бумаге и узость спреда между ценами продажи и покупки. Следовательно, инвестор может рассчитывать, что он сможет в любой момент продать ценную бумагу на благоприятных рыночных условиях. Если ликвидность невелика, инвестор потребует премии за риск невозможности продажи ценной бумаги.

«Популярность» ценной бумаги. По той или иной причине определенная ценная бумага может отвечать особым требованиям рынка с точки зрения своих характеристик, например, купона и срока погашения. Это может привести к более низкой доходности по сравнению с другими выпусками, что отражает предпочтения инвесторов.

Срок погашения облигации. Как правило, доходность облигаций варьируется в зависимости от срока погашения (кривая доходности). Обычно чем больше срок до погашения, тем выше доходность.

Система налогообложения. В некоторых странах проценты и прирост капитала облагаются налогом по разным ставкам. Как правило, ставки налогообложения процентных выплат намного выше ставок по приросту капитала. Это приводит к тому, что доходность облигаций с низкой ставкой купона может оказаться выше, чем доходнсть облигаций с высокой ставкой купона.