Глава 14. Реструктуризация компании: стратегия и управление стоимостью

Рыночные отношения открывают перспективу для российского бизнеса, но в то же время становится ясно, что многие предприятия имеют мало шансов выжить под давлением конкуренции и новых условий хозяйствования без существенной реорганизации. Определяя процесс реорганизации как обеспечение эффективного использования производственных ресурсов, приводящее к увеличению стоимости бизнеса целесообразно выделить как внутренние, так и внешние факторы его развития.

Внутренние факторы основаны на выработке операционной, инвестиционной и финансовой стратегий создания стоимости за счет собственных и заемных источников финансирования. Внешние факторы развития бизнеса вызывают необходимость реорганизации видов деятельности и структуры капитала.

Факторы, движущие стоимость,- это отдельные переменные в модели дисконтированного денежного потока, характеризующие те или иные стороны в деятельности предприятия. При количественном изменении той или иной переменной происходит изменение величины денежного потока, и, соответственно, стоимости.

Важнейшее место занимают факторы, движущие стоимость, как то:

1. Временной фактор.

2. Объемы реализации.

3. Себестоимость реализованной продукции.

4. Соотношение постоянных и переменных затрат.

5. Маржа валовой прибыли.

6. Собственные оборотные средства.

7. Основные средства.

8. Соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала предприятия.

9. Стоимость привлечения капитала.

Первые семь факторов непосредственно влияют на величину денежного потока, последние два - на ставку дисконта.

Воздействие на те или иные факторы осуществляются в рамках конкретных стратегий развития предприятия.

В рамках всех типов стратегий применяются два основных альтернативных подхода: лидерство по затратам и дифференциация.

Первый подход, как и следует из его названия, заключается, прежде всего, в строгом контроле над затратами и, тем самым, в максимальном повышении эффективности производства.

Второй подход заключается в том, что предприятие концентрирует усилия на производстве и реализации продукции, не имеющей серьезных конкурирующих аналогов.

На операционном уровне стратегии рассматривают следующие стоимостные факторы:

¨ ассортимент производимой продукции или услуг;

¨ ценообразование;

¨ выбор рынков;

¨ рекламу;

¨ эффективность затрат;

¨ систему сбыта;

¨ качество обслуживания клиентов.

При применении подхода “лидерство по затратам” оптимальными являются следующие приемы: (1) сокращение доли постоянных затрат путем экономии на административных и накладных расходах; (2) оптимизация связей с поставщиками с целью дополнительной экономии на затратах; (3) увеличение своей доли на рынке для достижения “экономии на масштабе” по каждому виду деятельности; и засчет всего этого (4) обеспечение конкурентоспособных цен на реализуемую продукцию.

Подход “дифференциация” предполагает, главным образом, использование потенциала увеличения цены и, тем самым, маржи валовой прибыли в тех сегментах рынка, где есть ощутимое преимущество перед конкурентами.

Инвестиционные стратегии рассматривают:

¨ уровни товарно-материальных запасав;

¨ сбор дебиторской задолженности;

¨ управление кредиторской задолженностью;

¨ расширение производственных мощностей;

¨ планирование капиталовложений;

¨ продажу активов.

В подходе “ лидерство по затратам” рекомендуется: (1) минимизировать остаток денежных средств; (2) стимулировать дебиторов к сокращению средних сроков погашения задолженности; (3) минимизировать уровень товарно-материальных запасов, но без ущерба для бесперебойного выполнения заказов клиентов; (4) экономить на использовании основных средств; (например, беря в аренду машины и оборудование, а не покупая их); (5) продавать избыточные неиспользуемые активы.

В подходе “дифференциация” рекомендуется: (1) связать управление дебиторской задолженностью с ценовыми факторами; (2) добиваться у поставщиков наиболее выгодных условий погашения кредиторской задолженности, (3) инвестировать средства в специальные активы, необходимые для дифференциации.

Финансовые стратегии в обоих подходах рекомендуют: (1) создавать оптимальную структуру капитала; (2) выбирать наиболее дешевые способы финансирования и заемного и собственного капитала; (3) максимально сокращать факторы делового риска.

Последовательное осуществление того или иного варианта стратегий всех трех уровней приводит к максимальному увеличению денежного потока и, как следствие, стоимости компании

Внешние факторы развития бизнеса. Внешний рост основан на купле/продаже активов, подразделений, слияниях и поглощениях, а также видах деятельности по сохранению корпоративного контроля. Стратегическая цель - повышение стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов; аккумуляции средств на основных направлениях развития бизнеса и сохранение корпоративного контроля.

Возможность реструктурирования возникает из-за того, что между стоимостью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью) и потенциальной стоимостью, которая достижима при изменении ряда обстоятельств, существует стоимостной разрыв.

Стоимостный разрыв - разница между текущей стоимостью предприятия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия после реструктуризации (представляет собой чистую текущую стоимость эффекта реструктуризации).

NPVc = D (PN)n + (EE)n - (I)n +/- (T)n r, где

NPVc - чистая текущая стоимость эффекта реструктурирования;

n - период времени после реструктуризации;

D(PN)n - дополнительная прибыль от реструктурирования;

(EE)n - экономия производственных издержек и дополнительная

прибыль за счет диверсификации производства;

(I)n - дополнительные инвестиции на реструктурирование;

(T)n - прирост/экономия налоговых платежей;

r - коэффициент текущей стоимости.

В качестве базовой модели расчета стоимости предприятия в целях реструктурирования применяется Метод оценки дисконтированных денежных потоков, так как данный метод является единственным, позволяющим учитывать будущие изменения в денежных потоках предприятия.

При оценке предполагаемого плана реструктурирования необходимо составить прогноз чистых денежных потоков после уплаты налогов, связанных с текущей деятельностью компании без учета финансовых издержек реорганизации. В данном случае реструктуризацию можно рассматривать как вариант капиталовложений с первоначальными затратами и ожидаемой в будущем прибылью.

В Российской Федерации реорганизация общества может быть осуществлена в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования (в соответствии с ФЗ “Об акционерных обществах” № 208 - ФЗ от 26.12.1995г.)

Какие причины вызывают необходимость поиска источников внешнего роста предприятия?

Первая и самая очевидная - это потенциал, заложенный в действующем бизнесе, который был определен выше как стоимостной разрыв. Многие предприятия, активно используя стратегии внутреннего роста, для максимальной реализации намеченных планов, а также сохранения компании как действующей, стремятся привлечь факторы внешнего роста. Данное направление процесса реструктуризации получило название стратегическое.

Виды деятельности по стратегическому направлению реструктурирования включают: расширения (слияние, присоединение); сокращения (разделение, выделение) и преобразование акционерного капитала (рис.14.1).

Целью расширения является увеличение стоимости акционерного капитала за счет:

¨ приобретения действующих предприятий (легче приобрести контроль за действующим предприятием, чем создать новое);

¨ получения управленческих, технологических, производственных выгод в случае объединения различных компаний (эффект дополнения, когда система восполняет недостающие элементы);

¨ возможного эффекта диверсификации и снижения совокупного риска за счет объединения компаний различного профиля деятельности;

Рис.14.1. Направления реструктуризации (реорганизации) бизнеса

¨ синергический (системный) эффект, который возникает в том случае, если свойства системы в целом превосходят простую сумму свойств отдельных ее элементов.

Слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних. Общества, участвующие в слиянии, заключают договор о слиянии, в котором определяется порядок и условия слияния, а также порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества. Вопрос о реорганизации общества в форме слияния выносится на решение общего собрания акционеров обществ, участвующих в слиянии, выбирается Совет директоров вновь возникающего общества.

Присоединением общества признается прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех прав и обязанностей другому обществу. Общества, осуществляющие объединение, заключают договор, в котором определяют порядок и условия присоединения, а также порядок конвертации акций присоединяемого общества. Вопрос о реорганизации в форме присоединения и об утверждении выносится на решение общего собрания акционеров. Все права и обязанности присоединяемого общества переходят к присоединяющему.

В Мировой практике накоплен значительный опыт по реализации и оценке сделок по слиянию/присоединению. Данные сделки проводятся под контролем антимонопольного комитета и должны удовлетворять следующим условиям:

¨ в обмене с обеих сторон участвуют обыкновенные акции;

¨ запрещены условные платежи;

¨ компания, участвующая в сделке должна иметь опыт работы как самостоятельная единица не менее 2 лет;

¨ поглощаемая компания не должна избавляться от значительной доли активов присоединенной компании в течении двух лет;

¨ для принятия решения требуется согласие как правило не менее 2/3 акционеров.

Вместо слияния/ присоединения компания может прибегнуть к покупке акций интересующей фирмы и получить контроль над ней; акции можно покупать постепенно, не вызывая повышения цен на них и не имея согласия акционеров.

Холдинговой компанией признается предприятие, в состав активов которого входят контрольные пакеты акций другого предприятия, причем дочернее предприятие независимо от размера пакета его акций, принадлежащего холдинговой компании, не может владеть акциями холдинговой компании в какой бы то ни было форме.

Таким образом, достоинство холдинга в том, что он позволяет получить контроль над другой компанией при меньшем объеме инвестиций, чем при слиянии. Кроме того, акции можно скупать постепенно, не требуя согласия акционеров и не провоцируя информационный эффект объединения. Нагромождая холдинговые компании, можно использовать эффект финансового рычага применительно к контролируемым активам и прибыли до определенного предела - сложность управления разветвленной компанией и распыление средств.

С юридической точки зрения материнская компания владеет акциями дочерней компании, ей не принадлежат активы дочерней компании и она, как правило, не несет ответственности по обязательствам дочерней компании, хотя может предоставлять гарантии по ним.

Зависимым обществом считаются такие, деятельность которых контролируется основным и доля капитала основного общества составляет от 20 до 50%. Это обстоятельство позволяет оказывать существенное влияние на решения, принимаемые в компании-эмитенте.

Целью сокращения является выбор стратегического направления развития компании с мобилизацией всех возможных внутренних резервов и привлечением внешних источников роста.

Разделением общества признается прекращение общества с передачей всех его прав и обязанностей вновь создаваемым обществам. Совет директоров реорганизуемого в форме разделения общества выносит на решение общего собрания акционеров вопрос о реорганизации общества в форме разделения, порядке и условиях этой реорганизации и порядке конвертации акций реорганизуемого общества в акции и (или) иные ценные бумаги создаваемых обществ. При разделении общества все его права и обязанности переходят к двум или нескольким вновь создаваемым обществам в соответствии с разделительным балансом.

Выделением общества признается создание одного или нескольких обществ с передачей им части прав и обязанностей реорганизуемого общества без прекращения последнего. Совет директоров реорганизуемого в форме выделения общества выносит на решение общего собрания акционеров вопрос о реорганизации общества в форме выделения, порядке и об условиях осуществления выделения, о создании нового общества, возможности конвертации акций общества в акции и (или) иные ценные бумаги выделяемого общества и порядке такой конвертации, об утверждении разделительного баланса. При выделении из состава одного или нескольких обществ к каждому из них переходит часть прав и обязанностей реорганизованного в форме выделения общества в соответствии с разделительным балансом.

Преобразование общества в общество с ограниченной ответственностью или в производственный кооператив. При образовании общества к вновь возникшему юридическому лицу переходят все права и обязанности реорганизованного общества в соответствии с передаточным актом.

Вторая причина поиска источников внешнего роста предприятия - реорганизация предприятий неплатежеспособных, банкротов или предприятий, которые столкнулись с серьезными проблемами.

Несостоятельность (банкротство) предприятия считается имеющей место после признания факта несостоятельности арбитражным судом или после официального объявления о ней должником при его добровольной ликвидации. В соответствии с Российским законодательством к должнику могут применяться процедуры:

¨ реорганизационные (внешнее управление имуществом должника, санация);

¨ ликвидационные (принудительная ликвидация предприятия-должника по решению арбитражного суда, добровольная ликвидация несостоятельного предприятия под контролем кредиторов);

¨ мировое соглашение.

Главная задача данного направления реструктуризации - сохранить предприятие как действующее.

Третье направление процесса реструктуризации - предотвращение угрозы захвата или сохранение собственности и контроля. Привлекательным для захвата являются только компании, имеющие потенциал “стоимостного разрыва”.

Компания, которую хотят поглотить имеет в своем распоряжении большой набор способов защиты от посягательств на ее независимость.

Гипотеза о защите интереса управленческого персонала гласит, что возводимые на пути захватов барьеры должны обеспечить занятость управленческих кадров и защиту интересов акционеров.

Многие компании заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление. В них предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Эти контракты известны также под названием “золотой парашют”. Их высокая стоимость увеличивает цену компании и может служить сдерживающим фактором при захвате.

Условие квалифицированного большинства при голосовании вопроса о слиянии (75/80%) означает, что любые изменения в уставе утверждаются сверхбольшинством голосов. Вместо обычного большинства, необходимого для принятия решения по другим вопросам, в ситуации слияния для утверждения сделки может требоваться более высокая доля.

Предложение об обратном выкупе с премией - это предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей рыночную “зеленая броня”. Эта премия может быть выплачена за счет акционерного капитала компании.

Превращение компании в частную может осуществляться за счет выкупа акций. Преобразование компании в частную посредством скупки акций означает изменение структуры собственности. Для этого используется большое количество инструментов. Наиболее распространенный - наличный расчет с бывшими акционерами и слияние компании открытого типа с частной корпорацией. Приватизация может осуществляться посредством выкупа акций за счет кредита, то есть в сделке принимает участие третья сторона, а иногда и четвертая. При любом выкупе акций за счет кредита компания сталкивается с риском двух видов. Первый - коммерческий риск (может случиться так, что компания не будет развиваться по установленному ранее плану и денежные потоки, необходимые для обслуживания долга, окажутся меньшими, чем прогнозировалось). Второй вид риска связан с изменением процентных ставок (обычно кредит предоставляется на условиях плавающей ставки и объем платежей по нему изменяется вместе с колебаниями ставки, а, следовательно, рост процентных ставок может значительно ухудшить положение компании или даже привести ее к краху).

Как правило, в качестве инициаторов выкупа выступают управляющие кампании с целью сохранения собственности и контроля, а также возможного приобретения компании или подразделения.