Проблема определения ставки дисконтирования

11.1. Заключительный этап анализа инвестиционного проекта — определение уров­ня риска, сопутствующего реализации проекта. Риск в рыночной эко­номике сопутствует любому управленческому решению. Особенно это относится к инвестиционным решениям, последствия принятия кото­рых сказываются на деятельности предприятия в течение длительно­го периода времени.

Выявление рисков и их учет составляют часть общей системы обес­печения экономической надежности хозяйствующего субъекта. Кро­ме учета рисков надежность деятельности организации оценивается также уровнями ее доходности и финансово-производственной устой­чивости.

Глобальной целью функционирования экономики страны явля­ется обеспечение экономической надежности всей ее системы. Преж­де всего, это способность экономических и организационных решений обеспечить в определенных пределах регулируемость системы по таким основным характеристикам, как: рентабельность (доходность), финан­совая устойчивость и требуемый уровень риска. Риск в данном случае выступает связующим звеном между доходностью и финансовой устой­чивостью каждой рассматриваемой системы, т.е. субъект хозяйствова­ния (система) реализует свои цели при определенном уровне риска. При этом должна обеспечиваться минимизация затрат и максимиза­ция устойчивости.

Риск — это следствие возможного наступления какого-либо небла­гоприятного или благоприятного события, которые в свою очередь проявляются из-за неопределенности. Под неопределенностью здесь понимается неполнота или неточность информации об условиях, свя­занных с исполнением отдельных плановых решений, за которыми могут стоять определенные потери или в некоторых случаях дополни­тельные выгоды.

Чаще всего в практике можно наблюдать три разновидности неопре­деленностей:

1) незнание всего того, что может повлиять на деятельность орга­низации;

2) случайность. В любом прогнозируемом событии могут быть отклонения в результате каких-то случайных внешних воздействий: это и отказ в работе оборудования, и срыв в материально-техническом обеспечении процесса производства, и многое другое;

3) неопределенность противодействия. Для фирмы в основном это непредсказуемое поведение конкурентов и заказчиков продукции, а также срыв в исполнении договорных обязательств по поставкам смежниками, неисполнение финансовых обязательств замками, забастовки и конфликты в трудовых коллективах.

Под неопределенностью в анализе инвестиционных проектов понимается возможность разных сценариев реализации проекта, кото­рая возникает из-за неполноты или неточности информации об усло­виях реализации инвестиционного проекта. Под риском в анализе инвестиционных проектов понимается вероятность осуществления неблагоприятного события (сценария), а именно вероятность потери инвестируемого капитала (части капитала) и/или недополучения пред­полагаемого дохода инвестиционного проекта.

Если говорить об основных причинах неопределенности парамет­ров проекта, то можно выделить следующие:

■ неполнота или неточность проектной информации о составе, значениях, взаимном влиянии и динамике наиболее существенных технических, технологических и (или) экономических параметров про­екта;

■ ошибки в прогнозировании параметров проекта, связанные с необоснованной экстраполяцией прошлых тенденций на будущее;

■ ошибки в расчетах параметров проекта, обусловленные упроще­ниями при формировании моделей сложных технических или органи­зационно-экономических систем;

■ производственно-технологический риск (риск аварий, отказов

оборудования и т.п.);

■ колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и т.д.;

■ неполнота и неточность информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (возможность непла­тежей, банкротства, срывов договорных обязательств);

■ неопределенность природно-климатических условий, возмож­ность стихийных бедствий;

■ неопределенность политической ситуации, риск неблагоприят­ных социально-политических изменений в стране и регионе;

■ риск, связанный с нестабильностью экономического законода­тельства и текущей экономической ситуации, условий инвестирова­ния и использования прибыли.

Эти факторы неопределенности характерны для любых инвестици­онных проектов. Неопределенность связана не только с неточным пред­видением будущего, но и с тем, что параметры, относящиеся к настоящему или прошлому, неполны, неточны или на момент включения их в проек­тные материалы еще не измерены. (Например, проект по разработке нефтяного месторождения опирается на проведенную оценку объемов запасов нефти, однако сама эта оценка является вероятностной.)

Как экономическая категория риск представляет собой событие, которое может произойти или не произойти. В случае совершения тако­го события возможны три экономических результата:

■ отрицательный (проигрыш, ущерб, убыток);

■ нулевой;

■ положительный (выигрыш, выгода, прибыль).

В зависимости от возможного результата (рискового события) риски можно разделить на две большие группы: чистые и спекуля­тивные.

Чистые риски означают возможность получения отрицательного или нулевого результата.

Спекулятивные риски выражаются в возможности получения как положительного, так и отрицательного результата.

К группе чистых рисков обычно относят следующие их виды:

природно-естественные риски, которые связаны с проявлени­ями стихийных сил природы: землетрясения, наводнения, бури, пожа­ры, эпидемии и др.;

экологические риски, которые выступают как возможность потерь, связанных с ухудшением экологической ситуации;

социально-политические риски, которые связаны с политической ситуацией в стране и деятельностью государства. К этому виду рисков относятся:

■ возможность политических потрясений;

■ неясность и непредсказуемость экономической политики госу­дарства;

■ возможность неблагоприятных изменений в законодательстве;

■ геополитические риски;

■ социальные риски и др.;

транспортные риски — это риски, связанные с перевозками гру­зов транспортом: автомобильным, морским, железнодорожным и проч.;

коммерческие риски (собственно предпринимательские) пред­ставляют собой опасность потерь в процессе финансово-хозяйственной деятельности. Они означают неопределенность результатов от дан­ной коммерческой сделки.

По структурному признаку коммерческие риски делятся так:

имущественные риски, которые связаны с вероятностью потерь имущества предпринимателя по причине кражи, халатности, перена­пряжения технической и технологической систем и т.п.;

производственные риски, которые связаны с убытком от останов­ки производства вследствие воздействия различных факторов, и преж­де всего с гибелью или повреждением основных и оборотных фондов (оборудование, сырье, транспорт и т.п.), а также риски, связанные с внедрением в производство новой техники и технологии;

торговые риски, которые связаны с убытком по причине задерж­ки платежей, отказа от платежа в период транспортировки товара, непо­ставки товара и проч.

К группе спекулятивных рисков обычно относят все виды финан­совых рисков, являющихся частью коммерческих рисков. Финансо­вые риски связаны с вероятностью потерь финансовых ресурсов (денежных средств) и подразделяются на два вида:

■ риски, связанные с покупательной способностью денег;

■ риски, связанные с вложением капитала (собственно инвести­ционные риски).

К рискам, связанным с покупательной способностью, относятся:

инфляционные риски — при росте инфляции получаемые денеж­ные доходы обесцениваются с точки зрения реальной покупательной способности быстрее, чем растут. В таких условиях предприниматель несет реальные потери;

дефляционные риски — при росте дефляции происходит падение уровня цен, ухудшение экономических условий предпринимательства и снижение доходов;

валютные риски — опасность валютных потерь, связанных с изме­нением курса одной иностранной валюты по отношению к другой при проведении внешнеэкономических, кредитных и других валютных операций;

риски ликвидности, которые связаны с возможностью потерь при реализации ценных бумаг или других товаров из-за изменения оцен­ки их качества и потребительной стоимости.

Риски, связанные с вложением капитала,— инвестиционные рис­ки — это:

риски упущенной выгоды — риски наступления косвенного финансового ущерба (неполученная прибыль) в результате неосуще­ствления какого-либо мероприятия (например, инвестирования, стра­хования и т.д.);

риски снижения доходности, которые могут возникнуть в результате уменьшения размера процентов и дивидендов по портфельным инвестициям, вкладам, кредитам;

риски прямых финансовых потерь, которые подразделяются на следующие разновидности:

биржевые риски — опасность потерь от биржевых сделок. К этим рискам относятся риск неплатежа по коммерческим сделкам, риск неплатежа комиссионного вознаграждения брокерской фирмы и т.п.-

селективные риски — это риски неправильного выбора видов вло­жения капитала, вида ценных бумаг (проекта) для инвестирования в сравнении с другими видами ценных бумаг (проектов) при форми­ровании инвестиционного портфеля;

риски банкротства — опасность в результате неправильного выбо­ра вложения капитала, полной потери предпринимателем собствен­ного капитала и неспособности его рассчитаться по взятым на себя обязательствам;

кредитные риски, которые связаны с потерей средств из-за несоб­людения обязательств со стороны эмитента, заемщика или его пору­чителя. В большей степени присущ банковской деятельности. В свою очередь может быть разделен на составляющие: депозитивный, лизин­говый, факторинговый, риск невозврата кредита.

С точки зрения источника возникновения риски инвестиционно­го проекта делятся на две группы:

специфические (несистематический, микроэкономический) инве­стиционные риски — риски самого проекта, связанные с его индиви­дуальными особенностями;

неспецифические (систематический, макроэкономический) инве­стиционные риски — риски, обусловленные внешними по отношению к проекту обстоятельствами макроэкономического, регионального, отраслевого характера. Таким образом, неспецифический риск зави­сит от отраслевых особенностей и места реализации проекта.

Еще один классификационный признак — степень наносимого ущерба. В соответствии с ним проектные риски подразделяются так:

частичные, когда запланированные показатели, действия, резуль­таты выполнены частично, но без потерь;

допустимые, когда запланированные показатели, действия, результаты не выполнены, но потерь нет;

критические, когда запланированные показатели, действия, результаты не выполнены, есть определенные потери;

катастрофические, когда невыполнение запланированного результата влечет за собой разрушение субъекта (проекта, предпри­ятия).

В зависимости от возможности уменьшения степени риска путем диверсификации риски подразделяются следующим образом:

■ диверсифицируемые, которые могут быть устранены или сгла­жены за счет диверсификации портфеля инвестиций (правильного выбора и сочетания объекта инвестирования);

■ недиверсифицируемые, которые нельзя уменьшить путем изме­нения структуры портфеля инвестиций. Чаще всего к этой группе отно­сятся все виды систематических рисков.

По времени возникновения рисков инвестиционного проекта

можно выделить:

риски, возникающие на подготовительной стадии. Это, напри­мер, такие факторы и действия, как удаленность от транспортных узлов; доступность альтернативных источников сырья; подготовка право­устанавливающих документов; организация финансирования и стра­хования кредитов; формирование администрации; создание дилерской сети, центров ремонта и обслуживания;

риски, связанные с созданием объекта. К ним относятся непла­тежеспособность заказчика, непредвиденные затраты, недостатки про-ектно-изыскательских работ, несвоевременная поставка комплекту­ющих, недобросовестность подрядчика, несвоевременная подготовка ИТР и рабочих;

риски в связи с функционированием объекта. На этой стадии

могут проявиться риски:

финансово-экономические — неустойчивость спроса, появление альтернативного продукта, снижение цен конкурентами, увеличение производства у конкурентов, рост налогов, неплатежеспособность потребителей, рост цен на сырье, материалы, перевозки, зависимость от поставщиков, недостаток оборотных средств;

социальные — трудности с набором квалифицированной рабочей силы, угроза забастовок, отношение местных властей, недостаточный для удержания персонала уровень оплаты труда, недостаточная ква­лификация кадров;

технические — нестабильность качества сырья и материалов, новизна технологии, недостаточная надежность технологии, отсутствие

резерва мощности;

экологические — вероятность залповых выбросов, вредность про­изводства.

Все рассмотренные виды рисков в той или иной степени оказыва­ет влияние на инвестиционные проекты. Приведенные классифика­ции определяются целью, сформулированной классификационным Признаком, и не могут быть всеобъемлющими. Не случайно в научной литературе приводятся десятки видов классификаций рисков, в которых в ряде случаев, даже при наличии одинаковых классификацион­ных признаков, предлагаются разные, иногда противоречивые крите­рии отнесения рисков к той или иной группе. Провести четкую грани­цу между отдельными видами проектных рисков достаточно сложно Ряд рисков находится во взаимосвязи (эти риски коррелируют), изме­нения в одном из них вызывают изменения в другом. В таких случаях аналитику следует руководствоваться здравым смыслом и своим пони­манием проблемы.

Стандартная процедура принятия решения по осуществлению инвестиционного проекта включает в себя анализ его финансовой реализуемости и оценку эффективности. В зависимости от того, какие именно значения примут соответствующие перечисленные выше факторы неопределенности, реализация проекта будет происходить по-разному, в разных условиях. В связи с этим говорят о различных сценариях осуществления проекта. Очевидно, что реализуемость и эффективность проекта зависят от условий его реализации. При этом неопределенность имеет место и тогда, когда известно, что проект будет реализован в разных условиях, но не известно, в каких именно.

В отличие от неопределенности, которая является объективным поня­тием (если информация неполная, то она неполная для всех), понятие риска субъективно. Одно и то же изменение условий реализации проекта один участник может оценить как существенное и/или негативное, а дру­гой — как несущественное и(или) позитивное. Поэтому каждый участ­ник видит в одном и том же проекте «свои» риски. Например, для креди­тора рисковым событием является непогашение кредита, а для заем­щика — его неполучение или несвоевременное получение.

Несмотря на потенциальную негативность последствий и потерь, вызванных наступлением того или иного рискового фактора, проект­ный риск тем не менее является своеобразным «двигателем прогрес­са», источником возможной прибыли. Таким образом, задача лица, принимающего решение,— не отказ от рисков вообще, а принятие реше­ния с учетом инвестиционного риска.

Логика «введения» риска в инвестиционный анализ такова.

На первом этапе необходимо провести качественный анализ про­ектного риска. Его главная задача — определить факторы риска, этапы и работы, при выполнении которых риск возникает, после чего иден­тифицировать все возможные риски.

На втором этапе следует осуществить количественный анализ риска, а именно определить величину (степень) как каждого из видов рисков, так и инвестиционного риска проекта в целом.

На третьем этапе нужно перейти от оценки эффективности детерминированного (определенного точно во всех деталях) проекта к оценке финансовой реализуемости и эффективности проекта в условиях определенности и измеренного риска.

На четвертом, завершающем, этапе проводится разработка меро­приятий по снижению риска рассматриваемого инвестиционного про­екта, для чего необходимо вернуться на предыдущий этап анализа и сделать повторную оценку эффективности проекта с учетом наме­ченных мероприятий.

11.2. Следует отметить, что только понимание природы инвестицион­ного риска и его количественная оценка не позволяют менеджерам эффективно управлять долгосрочными инвестициями. На первое место выдвигаются способы и методы непосредственного воздействия на уровень риска с целью его максимального снижения, повышения безопасности и финансовой устойчивости предприятия - проектоустроителя.

Действия по снижению риска ведутся в двух направлениях:

■ избежание появления возможных рисков;

■ снижение воздействия риска на результаты производственно-финансовой деятельности.

Первое направление заключается в попытке избежать любого воз­можного для фирмы риска. Решение об отказе от риска может быть вынесено на стадии принятия решения, а также путем отказа от какого-то вида деятельности, в которой фирма уже участвует. К избежа­нию появления возможных рисков относится отказ от использования в высоких объемах заемного капитала (достигается избежание финан­сового риска), отказ от чрезмерного использования инвестиционных активов в низколиквидных формах (избежание риска снижения ликвидности). Данное направление снижения риска наиболее простое и радикальное. Оно позволяет полностью избежать возможных потерь, но и не дает возможности получить тот объем прибыли, который свя­зан с рискованной деятельностью.

Для того чтобы снизить влияние рисков, есть два взаимодополня­ющих пути:

■ меры, обеспечивающие выполнение контрактных обязательств на стадии заключения контрактов;

■ контроль управленческих решений в процессе реализации про­екта.

Первый путь в мировой практике осуществляется выбором сле­дующих вариантов действий:

■ страхование;

■ обеспечение (в случае кредитного договора) в форме залога, гарантии, поручительства, неустойки или удержания имущества долж­ника;

■ по стадийное разделение процесса утверждения ассигнований проекта;

■ диверсификация инвестиций.

Варианты управленческих решений в целях снижения риска могут осуществляться следующими приемами:

■ резервирование средств на покрытие непредвиденных расходов;

■ реструктурирование кредитов.

Рассмотрим некоторые из способов снижения проектного риска. Один из наиболее важных способов снижения инвестиционного риска — диверсификация, например распределение усилий предпри­ятия между видами деятельности, результаты которых непосредствен­но не связаны между собой. Любое инвестиционное решение, связан­ное с конкретным проектом, требует от лица, принимающего это реше­ние, рассмотрения проекта во взаимосвязи с другими проектами и с уже имеющимися видами деятельности предприятия. Для снижения рис­ка желательно планировать производство таких товаров или услуг, спрос на которые изменяется в противоположных направлениях.

Распределение проектного риска между участниками проекта является эффективным способом его снижения, он основан на частич­ной передаче рисков партнерам по отдельным инвестиционным ситуа­циям. Логичнее всего при этом сделать ответственным за конкретный вид риска того из участников, который обладает возможностью точ­нее и качественнее рассчитывать и контролировать риск.

Так, для реализации проекта разработки угольного месторожде­ния привлекается ряд организаций: геолого-разведывательные, буровые, строительные, транспортные, предприятия угольного маши­ностроения и т.д., каждая из которых может использовать свои ограни­ченные возможности для компенсации риска, не подвергая опасности свое существование.

При строительстве объекта предприятие может передать подряд­чикам часть проектных рисков, связанных, например, с невыполнени­ем календарного плана строительно-монтажных работ, низким каче­ством этих работ, хищением переданных им строительных материалов и др. Нейтрализация риска предприятия-проектоустроителя заключа­ется в этих случаях в переделке работ за счет подрядчика, выплаты им неустоек, штрафов и возмещения понесенных потерь.

Распределение риска учитывается при разработке финансового плана проекта и оформляется контрактными документами.

Возможным способом снижения риска является его страхование, которое, по существу, состоит в передаче определенных рисков стра­ховой компании. При принятии решения о внешнем страховании рис­ков необходимо оценивать эффективность такого способа снижения риска с учетом следующих параметров:

■ вероятность наступления страхового события по данному виду проектного риска;

■ степень страховой защиты по риску, определяемая коэффици­ентом страхования (отношением страховой суммы к размеру страхо­вой оценки имущества);

■ размер страхового тарифа в сопоставлении со средним его раз­мером на страховом рынке по данному виду страхования;

■ размер страховой премии и порядок ее уплаты в течение страхо­вого срока и др.

Зарубежная практика страхования использует полное страхова­ние инвестиционных проектов. Условия российской действительно­сти позволяют пока только частично страховать риски проекта: зда­ния, оборудование, персонал, некоторые экстремальные ситуации.

Резервирование средств на покрытие непредвиденных расхо­дов — один из наиболее распространенных способов снижения риска инвестиционного проекта. Оно предусматривает установление соот­ношения между потенциальными рисками, изменяющими стоимость проекта, и размером расходов, связанных с преодолением нарушений в ходе его реализации. Зарубежный опыт допускает увеличение сто­имости проекта от 7 до 12% за счет резервирования на форс-мажор.

Российские эксперты рекомендуют следующие нормы непредвиден­ных расходов.