Рекомендуемые нормативы резервов на непредвиденные расходы

Вид затрат	Изменение непредвиденных расходов, %
Затраты/продолжительность работ российских исполнителей	+20
Затраты/продолжительность работ иностранных исполнителей	+ 10
Увеличение прямых производственных затрат	+20
Снижение производства	-20
Увеличение процента за кредит	+20

Кроме резервирования на форс-мажорные обстоятельства необ­ходимо создание системы резервов на предприятии для оптимального управления денежными потоками. Речь идет о формировании резерв­ного фонда, фонда погашения безнадежной дебиторской задолженно­сти, поддержании оптимального уровня материальных запасов и нор­мативного остатка денежных средств и их эквивалентов.

Резервирование средств является, по сути, самострахованием (внутренним страхованием) предприятия. При этом следует иметь в виду, что страховые резервы во всех их формах хотя и позволяют быстро возместить понесенные потери, однако «замораживают» использование достаточно ощутимой суммы инвестиционных ресур­сов. В результате этого снижается эффективность использования соб­ственного капитала предприятия, увеличивается его зависимость от внешних источников финансирования.

Лимитирование как способ снижения рисков заключается в уста­новлении фирмой предельно допустимой суммы средств на выполне­ние определенных операций (или стадий проекта), в случае потери которых это существенно не отразится на финансовом состоянии пред­приятия. Лимитирование применяется банками при выдаче ссуд, про­мышленными предприятиями — при продаже товаров в кредит, опре­делении сумм вложений капитала, определении величины заемных средств, а также в других ситуациях.

Важную роль в снижении рисков инвестиционного проекта игра­ет приобретение дополнительной информации. Цель такого приобре­тения — уточнение некоторых параметров проекта, повышение уров­ня надежности и достоверности исходной информации, что позволит снизить вероятность принятия неэффективного решения. Способы получения дополнительной информации включают ее приобретение у других организаций (предприятий, научно-исследовательских и про­ектных организаций, консалтинговых фирм и т.д.), проведение допол­нительного эксперимента и т.д. Полная и достоверная информация — товар особого рода, за который надо платить, но эти расходы окупают­ся в результате получения существенной выгоды от менее рискового инвестирования.

Рассматривая все вышесказанное, можно заключить, что в насто­ящее время необходимость оценки рисков инвестиционных проектов уже ни у кого не вызывает сомнений, хотя процесс оценки неточен и часто возникает искушение проигнорировать соображения, каса­ющиеся риска, поскольку они туманны. Тем не менее, риск проекта сле­дует оценивать и включать в рассмотрение в процессе принятия инве­стиционного решения. В России в силу исключительно высокой экономической и политической нестабильности умение анализировать возможные риски приобретает особое значение.

11.3. При принятии инвестиционных решений необходимо учитывать инфляционные процессы. Инфляция во многих случаях существенно влияет на величину эффективности инвестиционного проекта, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффек­тивность участия в проекте собственного капитала.

Поэтому при оценке эффективности инвестиционного проекта инфляцию следует учитывать, используя:

■ общий индекс внутренней рублевой инфляции, определяемый с учетом систематически корректируемого прогноза хода инфляции;

■ прогнозы валютного курса рубля;

■ прогнозы изменения во времени цен на продукцию и ресурсы, задействованные в инвестиционном проекте, а также прогнозы изме­нения уровня средней заработной платы и других укрупненных пока­зателей на перспективу;

■ прогноз ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования Бан­ка России и других финансовых нормативов государственного регу­лирования.

Наиболее широко применяемыми показателями для измерения уровня инфляции являются индекс потребительских цен, индекс-деф­лятор валового внутреннего дохода, индекс оптовых цен.

Влияние инфляции на результаты оценки эффективности инве­стиционных проектов можно учесть путем корректировки различных составных частей денежных потоков либо пересчета коэффициента дисконтирования.

Более правильной, но и более трудоемкой является методика, пре­дусматривающая корректировку всех факторов, влияющих на денеж­ные потоки. В этой методике используются два основных понятия — номинальные и реальные денежные потоки.

Номинальными денежными потоками называют потоки, исчис­ленные в текущих ценах без учета изменения покупательной способ­ности денег.

Реальными денежными потоками являются потоки в базовых, неизменных ценах. Такие потоки учитывают изменение покупатель­ной способности денег в связи с процессом инфляции.

Для корректировки денежных потоков с учетом инфляции разра­ботчик инвестиционного проекта должен классифицировать элемен­ты будущих денежных поступлений по степени их «отзывчивости» на инфляционные процессы. Конечно, в каждом проекте такая клас­сификация может сложиться по-своему, но можно указать на некото­рые типовые элементы денежных поступлений с различной реакцией на инфляцию.

Так, инфляция крайне слабо влияет на амортизационные отчис­ления. Во всяком случае, это влияние носит не непрерывный, а диск­ретный характер, обнаруживаясь только тогда, когда правительство принимает решения о переоценке основных средств предприятий или изменении ставок амортизационных отчислений.

Влияние инфляции проявляется весьма слабо по элементам ресурсов, которые приобретаются по долгосрочным контрактам с тем или иным образом фиксированными ценами или покупаются на фор­вардных рынках с фиксацией цены на момент заключения контракта, а не на момент поставки.

Некоторые элементы затрат, завися от инфляции, однако меня­ются по несколько иным закономерностям. Например, обширная миро­вая практика свидетельствует, что при низкой и умеренной инфляции заработная плата обычно растет быстрее, чем цены, но отстает от них при высоких темпах инфляции.

И, наконец, есть элементы денежных потоков, которые двигаются в общем темпе инфляции. Это, прежде всего цены тех ресурсов, которые покупаются в обычном порядке, а также цены на готовую продукцию.

Корректировка отдельных элементов денежных потоков может осуществляться с помощью разных индексов. Это связано, во-первых,: тем, что различные элементы текущих расходов находятся в неоди­наковой зависимости от воздействия на них инфляции, и, во-вторых, индексы цен на продукцию предприятия и потребляемые им матери­альные ресурсы могут существенно отличаться от индекса инфляции. С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, которые и используются в дальнейшем для расчета всех оценочных показателей инвестиционного проекта.

Более простой является методика корректировки коэффициента дисконтирования на индекс инфляции.

Существует зависимость между обычной (реальной) ставкой доходности (г), индексом инфляции (i) и номинальной ставкой доход­ности в условиях инфляции (р):

1 +р = (1 + r)(l + i) или р = r + i + ri. (5.6)

Таким образом, при анализе проектов в условиях инфляции суще­ствуют два способа расчета показателей эффективности:

■ по номинальным денежным доходам и номинальной ставке дис­контирования;

■ по реальным денежным доходам и реальной ставке дисконтиро­вания.

Пример 5.4. Для компании АВС номинальный желаемый уровень доход­ности составляет 20% при ожидаемой ставке инфляции 8% в год. Компа­ния хочет провести анализ NVP для следующего проекта:

■ первоначальные затраты – 50 000 ден. ед.;

■ длительность проекта – 4 года, ликвидационная стоимость нуле­вая;

■ чистый денежный поток, исчисленный в базовых ценах, – 30 000 ден. ед. в год.

Вариант 1. Использование номинальной ставки дисконта и номи­нальных денежных потоков. Для этого необходимо сначала реальные денежные потоки перевести в номинальные.

Денежные потоки с учетом инфляции:

t₁ - 30 000 х 1,08 = 32 400 (ден. ед.); t₂ - 30 000 х 1,08² = 34 992 (ден. ед.);

t₃ - 30 000 х 1,08³ = 37 791 (ден. ед.); t₄ - 30 000 х 1,08⁴ = 40 815 (ден. ед.).

Затем рассчитывается значение NPV проекта по номинальной ставке дисконта:

Вариант 2. Использование реальной ставки доходности и реальных денежных потоков. Для этого необходимо сначала рассчитать реальную ставку дисконта:

Затем рассчитывается значение NPV проектa по реальной ставке дис­конта и реальным денежным потокам:

Как видно, оба метода учета инфляции в инвестиционном анали­зе при их корректном применении дают одинаковые значения оценоч­ных показателей проекта.

Преимущество использования номинальной нормы дисконта с денежными потоками, учитывающими инфляцию, определяется тем, что не все издержки и доходы характеризуются одинаковым уровнем инфляции. К примеру, можно ожидать общий уровень инфляции 6%, в то время как инфляция на труд может составить 8%. Учитывая уро­вень инфляции для каждого денежного потока в отдельности, мы можем узнать их реальный объем. Таким образом, если доступна информация для этого способа, то использование номинальных ста­вок дисконта и денежных потоков дает лучшее представление о реаль­ной стоимости будущих денежных потоков.

Реальные денежные потоки и реальную ставку дисконта исполь­зуют, когда трудно предсказать отдельные индексы цен для каждого вида издержек и доходов. Поэтому в качестве замены часто использу­ется общий уровень инфляции. Безусловно, применение общего уров­ня инфляции предполагает, что все денежные потоки инфляцируют по одной и той же ставке, и поэтому преимущество применения номи­нальных уровней доходов и денежных потоков исчезает.

11.4. Надежность оценки эффективности проекта напрямую зависит от обоснованности выбора коэффициента дисконтирования, опреде­ляющего относительную ценность денежных потоков, приходящихся на разные периоды времени. Это тем более важно, что исследования показывают высокую чувствительность к выбранному проценту дис­контирования таких показателей, как чистая текущая стоимость про­екта (NPV), индекс рентабельности инвестиций (PI), дисконтирован­ный срок окупаемости инвестиционного проекта.

В соответствии с классическим определением «ставка дисконта — это ежегодная ставка доходности, которая могла бы быть получена в настоящий момент от аналогичных инвестиций». В самом общем плане она должна отражать ту норму рентабельности, которую инвес­торы ожидают на свои вложения и ниже которой сочли бы вложение капитала в рассматриваемый проект неприемлемым для себя.

Теории инвестиционного анализа известны три основных подхо­да к определению ставки дисконтирования:

■ метод оценки доходности активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ);

■ метод оценки средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC);

■ метод кумулятивного построения.

Первый подход (САРМ) основан на теоретической модели, разра­ботанной американским экономистом У. Шарпом для принятия инве­стиционных решений в условиях альтернативного выбора с учетом риска и доходности финансовых активов. В соответствии с подходом Шарпа требуемая норма доходности инвестиций определяется выра­жением:

r = r_f + (r_m – r_f) β

где r_f — доходность безрисковых активов;

r_m — среднерыночная норма прибыли (средняя доходность всех обра­щающихся на рынке ценных бумаг);

β — коэффициент (измеритель) систематического риска вложений.

Второй подход к определению величины ставки дисконта осно­ван на вычислении средневзвешенной стоимости капитала, который использует фирма для финансирования свой деятельности, которая рассчитывается по формуле:

где r_i — стоимость i -гo источника капитала;

V_i: V— доля i -го источника в общем привлеченном капитале.

Третий подход к определению ставки дисконта основан на методе кумулятивных построений. Согласно этому подходу в качестве осно­вы дисконта берется доходность безрисковых вложений, затем к этой величине добавляются оценки (выраженные в процентах) всех видов рисков, ассоциируемых с данным проектом, а также процент, соответ­ствующий уровню инфляции:

r = r_f + r_i + ∆r,

где r_f — доходность безрисковых активов;

r_i — уровень инфляции;

∆r — страховая премия за риски, оказывающие влияние на доходность проекта.

Имеющиеся российские научные источники по инвестиционно­му анализу с точки зрения отношения их авторов к проблеме выбора коэффициента дисконтирования можно условно разделить на три неравноценные группы:

1) источники, авторы которых не придают большого значения этой проблеме. Обычно в них дается лишь указание на то, что коэффици­ент дисконтирования устанавливается «аналитиком (инвестором) самостоятельно, исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал». В подобных работах все оценочные показатели проектов, приводимых в качестве примеров, базируются на использовании единой (обычно 10%-ной) нормы дисконта;

2) источники, авторы которых предлагают в качестве коэффици­ента дисконтирования применять тот или иной уровень ставки бан­ковского процента;

3) источники, авторы которых анализируют несколько способов определения ставки дисконта.

К сожалению, абсолютно преобладает первая из перечисленных групп научных источников, последняя же является самой малочис­ленной.

Прежде чем анализировать специфику применения основных научных подходов к определению ставки дисконтирования в россий­ских условиях, следует отметить, что выбор численного значения этого показателя, за редким исключением, не является однозначным. По нашему мнению, этот выбор в основном зависит от следующих факторов:

■ вид субъекта инвестиционной деятельности, с позиций которо­го производится анализ проекта;

■ вид оцениваемой эффективности проекта (эффективность проекта в целом, эффективность для конкретного участника проекта, бюджетная эффективность и др.);

■ величина инвестиционного риска;

■ альтернативные возможности вложения капитала;

■ цели инвестирования и условия реализации проекта;

■ финансовое положение субъекта инвестиционной деятельности, его финансовые соображения и представления;

■ уровень инфляции в национальной экономике и др. Рассмотрение этих факторов приводит нас к выводу о том, что значение коэффициента дисконтирования должно быть разным при анализе одного и того же проекта различными участниками инвести­ционного процесса, поскольку у каждого из них свои альтернативные возможности вложения капитала, различные целевые установки инвес­тирования и оценка степени риска, ассоциируемого с проектом.

В свою очередь один и тот же субъект инвестиционной деятель­ности может применять различные ставки дисконта для оценки инве­стиционных проектов, имеющих разную воспроизводственную направ­ленность, сроки реализации и т.д. Например, вполне оправданно применение более низких ставок при оценивании проекта расшире­ния действующего производства, чем при создании нового предпри­ятия (основная причина заключается в различном уровне риска, свя­занном с этими проектами).

Таким образом, общее понятие «коэффициент дисконтирования» должно каждый раз конкретизироваться и обосновываться заново при проведении оценки как одного проекта разными субъектами инвестици­онной деятельности, так и разных проектов одним из таких субъектов.

Какие же особенности вносит российская экономическая действи­тельность в определение нормы дисконта российским инвестором с помощью рассмотренных выше классических теоретических подходов?

Вначале о применимости в качестве коэффициента дисконтиро­вания средневзвешенной стоимости капитала фирмы. Считаем, что это возможно лишь при выполнении следующих условий:

1. анализ проекта производится с позиции предприятия-проектоустроителя. Более того, предприятие должно быть действующим, толь­ко в этом случае оно может иметь развитую систему источников финан­сирования своей деятельности;

2. новый инвестиционный проект и обычные для данной фирмы инвестиции должны иметь одинаковую степень риска;

3. они должны финансироваться из одинаковых источников, явля­ющихся типовыми для данной фирмы;

4. проект не должен быть большим и требовать привлечения дополнительных источников финансирования, которые могут изме­нить существующую структуру капитала фирмы;

5. цены каждого из источников капитала не должны меняться в течение срока жизни проекта.

Таким образом, если новый инвестиционный проект не изменяет структуру и цены источников существующего капитала фирмы и име­ет «обычный» для фирмы уровень риска, то средневзвешенная сто­имость имеющегося капитала вполне обоснованно может применять­ся для дисконтирования денежных потоков рассматриваемого проекта. Чаще всего это относится к проектам, требующим небольших разме­ров инвестиционных вложений и имеющим быстрые сроки окупаемо­сти (например, проекты по замене оборудования).

Для основной массы проектов, представляющих собой активные инвестиции (проекты по освоению новых видов продукции, выходу на новые рынки сбыта и т.п.), выполнение вышеперечисленных усло­вий маловероятно. Представляется, что при оценке таких проектов также можно использовать расчет средневзвешенной стоимости капи­тала фирмы для определения ставки дисконта, однако следует внести в него некоторые изменения.

Так, при выходе инвестиций за рамки текущей деятельности фирмы они подвергаются совершенно иным (более высоким) рискам, т.е. не выполняется вышеприведенное условие 2. Для учета повы­шенного уровня риска проекта средневзвешенную стоимость капита­ла компании можно применять как минимально допустимое значение величины нормы дисконта (аналог «безрисковой доходности»). Это значение (которое включает в себя средний для данной фирмы уро­вень риска) следует увеличивать в зависимости от степени риска кон­кретного инвестиционного проекта. В этом случае мы получаем некий симбиоз двух классических методов определения ставки дисконта — метода кумулятивного построения и метода определения WACC, когда рассчитанная средневзвешенная стоимость капитала становится отправной точкой для определения дисконта методом кумулятивного построения.

где ∆r_риск — рисковая премия, соответствующая превышению уровня риска данного проекта над обычным для фирмы уровнем риска.

Имеющихся средств действующего предприятия, как правило, недостаточно для финансирования крупных и средних проектов, что требует привлечения дополнительных источников для их финансиро­вания (т.е. не выполняется вышеприведенное условие 4. У капитала, привлекаемого дополнительно, обычно другая структура, не совпада­ющая со структурой имеющегося капитала фирмы. В самом деле, если существующий капитал фирмы состоит, например, на 30% из обык­новенных акций, на 10% — из привилегированных акций, на 25% — из нераспределенной прибыли и на 35% — из заемных средств, то вновь привлекаемые недостающие средства для финансирования инвести­ционного проекта могут иметь только один источник (заемный капи­тал), несколько (заемный капитал и дополнительная эмиссия акций) или даже все из имеющихся, но распределенные в других пропорциях. В любом из этих случаев средневзвешенная стоимость капитала изме­нится, а значит, текущее значение WACC не может быть использовано в качестве ставки дисконта. При этом изменение структуры капитала в результате дополнительного привлечения заемных средств чаще всего сопровождается увеличением финансового левериджа предприятия, что влечет за собой повышение финансового риска предприятия в целом. Это также подтверждает наш вывод о неприменимости использования теку|цего значения WACC в качестве ставки дисконта в этой ситуации.

Средневзвешенная стоимость капитала предприятия может меняться и при неизменной его структуре. Это происходит при изменении цен конкретных источников капитала (т.е. при невыполнении вышеприведенного условия 5). Так, если повышается процентная став­ка по заемным средствам, то возрастает риск акционеров, а значит и требуемая акционерами доходность, что приводит к изменению текущего значения WACC.

Во всех этих случаях средневзвешенную стоимость капитала мож­но использовать в качестве ставки дисконта, однако не текущее ее зна­чение (т.е. WACC не того капитала, который имеется у предприятия до начала осуществления проекта). Более справедливо было бы исполь­зовать предельную (маржинальную) цену капитала, рассчитанную исходя из стоимости привлечения дополнительной единицы каждого вида ресурса. Тогда в качестве стоимости, например заемных средств, следует принимать ставку процента по вновь получаемым кредитам, а не по уже привлеченным средствам. Необходимо рассчитать про­гнозную цену капитала (будущую стоимость финансовых ресурсов) на основе прогнозируемых значений тех расходов, которые предпри­ятие понесет при привлечении дополнительного капитала. Мы счита­ем более обоснованным использовать в качестве нормы дисконта имен­но эту прогнозную WACC:

r=WACC _{предельная}

Считаем справедливым, что, для того чтобы верно рассчитать пре­дельную стоимость капитала, необходимо и веса в формуле принимать как предельные, т.е. они должны соответствовать соотноше­ниям финансовых ресурсов, которые предприятие собирается исполь­зовать в инвестиционном проекте. В качестве весов выступает выраже­ние V_i: V, т.е. доля i-го источника в общей сумме привлеченного капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала предприятия может быть рассчитана бухгалтерским методом, однако получаемая при этом вели­чина является текущим значением WACC, которое, как было сказано выше, неправомерно применять в качестве нормы дисконта при анализе инвестиционных проектов. Для расчета же прогнозной величины WACC не обойтись без определения рыночной стоимости привлекаемых ресурсов. Этот вывод приводит нас от общей проблемы целесообраз­ности применения величины WACC в качестве ставки дисконтирова­ния к более частной, но не менее (если не более) сложной проблеме определения рыночных цен отдельных источников инвестиционного капитала.

Проблема определения рыночной стоимости капитала в научной литературе освещена достаточно подробно (см. лек 5), поэтому остановимся лишь на некоторых моментах, имеющих особенную слож­ность при практических расчетах в условиях России.

В развитой рыночной экономике в качестве «нормальных» источ­ников финансирования инвестиций выступают различные виды долго­срочных пассивов. В этой связи в расчет величины WACC, которая используется затем в качестве нормы дисконта, включается только сто­имость постоянного (собственного и долгосрочного заемного) капи­тала. В условиях же российской действительности важным источни­ком финансирования является также краткосрочная кредиторская задолженность, представляющая собой, по сути, кредит, полученный предприятием как с согласия, так и без согласия кредитора. Поэтому при расчете средневзвешенной стоимости капитала российских пред­приятий следует учитывать и стоимость текущей кредиторской задол­женности.

Большинство видов краткосрочных обязательств не предполага­ют явных расходов на уплату процентов. Так, начисленные налоги, задолженность по заработной плате, авансы полученные и другие теку­щие обязательства могут иметь, а могут и не иметь, стоимости, если погасить их без нарушения сроков. Для определения цены текущей задолженности можно воспользоваться самой общей формулой опре­деления стоимости любого источника средств:

где r_i — цена i-го источника средств;

V_i — реальная величина средств, полученных из i-го источника;

3_i — затраты, которые несет фирма по привлечению и обслуживанию средств из i-го источника.

В случае текущей кредиторской задолженности в качестве затрат следует брать общую сумму уплаченных процентов за пользование этими средствами в виде пеней, штрафов, процентов за покупку в рас­срочку, процентов по векселям и т.д.

Следующий вопрос касается включения в расчет средневзвешен­ной стоимости капитала такого источника, как добавочный капитал. Этот источник относится к источникам собственных средств предпри­ятия и образуется главным образом в результате переоценки основ­ных фондов. В составе пассива баланса многих российских предпри­ятий добавочный капитал может занимать существенную долю. Считаем, что этот источник вообще не следует включать в расчет WACC. Это связано с тем, что образование добавочного капитала имеет исклю­чительно бухгалтерскую природу, изменение его величины никак не сказывается на движении денежных средств фирмы (в отличие, например, от нераспределенной прибыли, определение которой также основано на бухгалтерском подходе, однако образуется этот источник собственных средств в результате реальной финансово-хозяйственной деятельности фирмы). Наш вывод о том, что добавочный капитал не следует включать в расчет WACC, косвенно подтверждается также тем, что нормативными документами запрещается использование его на цели приобретения.

Особая проблема в условиях России — определение цены источ­ника «акционерный капитал». В общем виде цена капитала, получен­ного из этого источника, зависит от двух величин — рыночной сто­имости акции и дивиденда (более подробно о расчете цены этого источника средств. Если акции анализируемой российской компании котируются на бирже и предприятие выплачивает дивиден­ды, то цена этого источника капитала определяется просто:

где r_а — цена источника «акционерный капитал»;

div — дивиденд, выплачиваемый по акциям;

Р_а — рыночная (биржевая) стоимость акции.

В случае прогнозирования стабильного роста текущих дивиден­дов вместо формулы используется модель Гордона:

где div₀ — дивиденд, выплачиваемый по акциям в текущий период времени;

g — прогнозируемый темп прироста дивидендов.

Если акции российского предприятия котируются на бирже, но дивиденды не выплачиваются, то цену акционерного капитала мож­но рассчитать на базе доходности по прибыли на акцию:

5.1

где NP — чистая прибыль, приходящаяся на одну акцию.

Однако самой распространенной сейчас в России является ситуа­ция, когда фирма не выплачивает дивиденды и ее акции не котируют­ся на бирже. В этом случае ни для одного из факторов, влияющих на цену акционерного капитала, нет рыночного определения. Для рас­чета цены акционерного капитала тогда можно использовать формулу, но вместо рыночной стоимости акции принимать ее балансо­вую оценку:

r_a = NP / P_бал , 5.2

где Р_бал — балансовая оценка акции, рассчитанная как величина чистых активов фирмы, приходящихся на одну акцию.

Проблема, которая возникает при использовании формул (5.1) и (5.2), состоит в том, что они оперируют «бухгалтерским» доходом, который является в значительной мере менее объективным, чем вели­чина денежных поступлений. Кроме того, величина отчетной прибыли отражает результаты прошлых периодов, в то время как доходность акций определяется будущей величиной дохода на вложенный капитал. В связи с этим считаем, что этот способ определения цены акционерно­го капитала не соответствует требованиям инвестиционного анализа. В таких случаях более обоснованным будет определение стоимо­сти собственного капитала косвенным путем — по размеру упущен­ной выгоды от альтернативных возможностей его размещения (вне рамок данной фирмы). Самый простой способ такого размещения — депозитный вклад в надежном банке (например, в Сбербанке России). Поэтому в качестве цены источника «акционерный капитал» для рас­чета средневзвешенной стоимости капитала можно взять депозитный процент, увеличенный на риск вложения средств в рассматриваемое предприятие (подчеркиваем — предприятие, а не проект, поскольку риск проекта следует учитывать отдельно).

Другие источники собственных средств (нераспределенная при­быль, различные фонды собственных средств, кроме добавочного капи­тала) можно включать в оценку средневзвешенной стоимости капита­ла по цене, рассчитанной для акционерного капитала.

Определение цены капитала из источников долгосрочных заем­ных средств (банковский и облигационный займы) не составляет про­блемы. Стоимость такого капитала примерно равна уровню соответ­ствующей процентной ставки (в случае облигационного займа должен также учитываться уровень эмиссионных и прочих расходов). Мно­гие авторы считают, что такая процентная ставка должна корректироваться с учетом налогов (в настоящее время речь идет о корректи­ровке на ставку налога на прибыль):

r _зк = int(l - tax_p),

где r _зк — цена заемного капитала;

int — ставка заемного процента;

tax_p — ставка налога на прибыль.

Признавая абсолютную теоретическую обоснованность такого подхода, мы все-таки считаем, что в коэффициенте дисконтирования не следует делать поправку на налоги. Объясняется наша позиция сле­дующими соображениями: если норма дисконта содержит противоналоговый эффект, то тогда чистые денежные потоки проекта не долж­ны включать в себя указанные льготы по процентам. Думается, что точный расчет чистых денежных потоков про­екта более важен, поэтому все налоги как элемент денежных оттоков должны браться в реально уплачиваемой в каждый период сумме, включая предоставляемые законом льготы. От правильного определения чистых денежных потоков проекта зави­сит оценка его финансовой состоятельности, подбор величины и гра­фика привлечения инвестиционных ресурсов, а значит, и показатели эффективности проекта. Чем более точно учтены все известные факты в денежных потоках проекта, тем более точна его экономическая оцен­ка. Именно поэтому мы предлагаем для расчета средневзвешенной сто­имости капитала в качестве цены заемных источников принимать лишь уплачиваемые проценты без учета противоналогового эффекта.

Представляется, что с учетом предложенных корректировок модель WACC вполне может быть применима для определения коэф­фициента дисконтирования при анализе эффективности инвестици­онных проектов.

Что касается использования модели оценки доходности активов (САРМ), то для ее применения, в соответствии с формулой (5.7), сле­дует знать три величины:

■ доходность безрисковых вложений;

■ коэффициент р для избранной отрасли инвестирования;

■ величину среднерыночной доходности.

Безрисковая ставка определяется как прибыль (доход), которую можно получить в единицу времени на единицу вложенного капитала и вероятность уменьшения которой близка к нулю. Как правило, в каче­стве безрискового дохода используют доходность государственных ценных бумаг с аналогичным исследуемому проекту сроком инвестирования (доходность правительственных облигаций стран, в которых никогда не было дефолта, чаще всего — векселей Казначейства США). Считается, что при этой ставке государство гарантирует хозяйствен­ным субъектам возврат инвестируемого капитала без какого-либо риска. Очевидно, что после августовского кризиса 1998 г. вряд ли вло­жения в российские государственные ценные бумаги можно рассмат­ривать в качестве безрисковых вложений.

Величина рыночной премии за риск (r_т - r_f) определяется как сред­негодовой избыточный доход (превышение над ставкой дохода по госу­дарственным облигациям со сроком погашения 10 лет и более) за пери­од наблюдения 5—10 лет и составляет примерно 6—7% в США, Канаде, Японии и 3—5% в странах Западной Европы. Для России не понятно, какие активы можно рассматривать как безрисковые, поэтому гово­рить об определении разумных параметров среднегодового избыточ­ного дохода в России сейчас просто невозможно.

Что касается величины коэффициентов β, то их значения опреде­ляются на основе анализа ретроспективных данных компаниями, спе­циализирующимися на рынке информационно-аналитических услуг. Однако ограниченное число корпоративных ценных бумаг, котируемых на российском фондовом рынке, отсутствие представительной стати­стической базы за длительный период времени не позволяют коррект­но определить отраслевые риски.

В целом необходимым условием применения модели САРМ явля­ется наличие значимой выборки ретроспективной информации, отра­жающей поведение акций сопоставимых компаний на рынке. Это усло­вие выполняется тогда, когда существует развитый рынок ценных бумаг и на нем обращается количество акций, достаточное для сравне­ния. В России же количество котируемых акций исчисляется двумя-тремя десятками, при этом представлены не все отрасли экономики (в основном связь, энергетика, нефтехимия). В условиях низкой сте­пени развития и устойчивости российского рынка ценных бумаг, незна­чительности его влияния на состояние экономики рассчитать коэф­фициент «бета» практически невозможно.

И все же российские авторы в своих работах делают попытки раз­вить положения концепции САРМ для определения ставки дисконта. Высказываются предложения принимать величину безрисковой нор­мы дохода на уровне рентабельности операций на рынках тех сравни­тельно безрисковых товаров и услуг, где российская экономика уже успела интегрироваться в мировые рынки (продовольственных и лекарственных товаров, горюче-смазочных материалов и некоторых других). Считается, что фактическая доходность на этих рынках отра­зит как реальную ставку процента в развитых странах, так и современ­ную специфику эффективности относительно безрисковых капиталов­ложений в российской экономике¹. Такой же подход рекомендован к использованию Методическими рекомендациями по оценке эффек­тивности инвестиционных проектов.

Эта позиция не кажется безупречной по двум причинам. Во-пер­вых, не следует преувеличивать степень интегрированности россий­ской экономики в мировые рынки. Во-вторых, даже если по товарным рынкам можно условно признать интегрированность, то к финансовым рынкам это не относится ни в коей мере. А как было показано выше, именно доходность по безрисковым финансовым активам принимает­ся в странах развитого рыночного хозяйства в качестве безрисковой нормы прибыли.

В качестве безрисковой ставки можно было бы принимать доход­ность государственных валютных облигаций или депозитный процент по вкладам в валюте. Однако практика показывает, что и эти виды вло­жений не воспринимаются в условиях России как стабильные. Из это­го некоторые авторы делают вывод о том, что «непосредственно сопо­ставимой могла бы быть ставка по казначейским обязательствам страны-эмитента валюты (для американских долларов соответствен­но США), увеличенная на трансакционные издержки по переводу денежных средств». Безусловно, теоретически это решило бы пробле­му нахождения точки опоры для построения ставки дисконта. Однако следует вспомнить, для чего производится поиск безрисковой нормы дохода. Для того чтобы предприниматель, находящийся, например, в российской глубинке, проводя анализ любых своих инвестиций, мог сравнить, что для него является более доходным делом — проект по переоборудованию производства, например, или вложение денег в безрисковое мероприятие «Икс» (естественно, для того чтобы эти уровни доходности были сравнимы, необходимо к доходности меро­приятия «Икс» добавить риск, ассоциируемый со сравниваемым про­ектом). Практика показывает, что в условиях сегодняшней России наш инвестор в качестве мероприятия «Икс» будет воспринимать уж никак не покупку долгосрочных казначейских векселей и правительствен­ных облигаций США. Скорее он обратит свой взгляд на депозитную ставку какого-либо доступного ему банка из первой категории надеж­ности (вероятнее всего, это будет Сбербанк России), понимая все же, что вероятность снижения этой ставки больше нуля, т.е. она не явля­ется в полной мере безрисковым доходом.

В качестве альтернативного варианта высказываются предложе­ния определять требуемую норму доходности для западной компании-аналога, после чего скорректировать это значение на величину странового риска. Однако и здесь нет однозначности хотя бы потому, что, как мы уже говорили, российские и западные инвесторы имеют раз­личные безрисковые ставки доходности.

В целом относительно применения модели САРМ следует сказать, что она изначально разрабатывалась для рынка ценных бумаг. Поэто­му главным действующим лицом здесь выступает нестратегический инвестор. Использование модели САРМ для определения дисконта при анализе эффективности реальных инвестиций в сегодняшних россий­ских условиях нам представляется нецелесообразным.

При методе кумулятивного построения ставки дисконта к вели­чине безрисковой доходности добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием (страновой риск, риски, связанные с размером компании, с товарной и географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с финансовой струк­турой и т.д.).

В итоге дисконтные ставки, полученные по методу кумулятивно­го построения, включают в себя следующие элементы:

■ безрисковый доход;

■ инфляцию, чтобы гарантировать, что реальная покупательная способность денег не изменится;

■ страховую рисковую премию, которая обеспечивает дополни­тельную компенсацию за любой риск, связанный с инвестициями.

Как видим, подобно концепции САРМ за базу расчета здесь также берется безрисковая норма доходности, и значит, все рассмотренные выше проблемы ее определения также относятся и к кумулятивному методу. Уровень инфляционной составляющей нормы дисконта обыч­но принимается в официальной оценке правительственных органов (или в экспертной оценке инвестиционного аналитика, поскольку пра­вительства всех стран имеют тенденцию к занижению прогнозируемого темпа инфляции). Что касается определения размеров всех видов пре­мий за риск инвестирования в данный проект, то они целиком основа­ны на применении экспертных оценок. Поскольку оценка факторов риска индивидуальна и различается у разных инвесторов, это делает определение ставки дисконта методом кумулятивных построений пол­ностью субъективным процессом.

Премия за риск в коэффициенте дисконтирования может оцени­ваться либо агрегированно, либо пофакторно. Размер агрегированной рисковой премии устанавливается в зависимости от того, какой общий уровень риска может быть ассоциирован с рассматриваемым проектом, например, ниже среднего, средний, выше среднего и высокий. Мето­дическими рекомендациями по оценке эффективности инвестицион­ных проектов и постановлением Правительства РФ от 22 ноября 1997 г. № 1470 «Об утверждении Порядка предоставления государственных гарантий на конкурсной основе за счет средств Бюджета развития Рос­сийской Федерации и Положения об оценке эффективности инвести­ционных проектов при размещении на конкурсной основе централи­зованных инвестиционных ресурсов Бюджета развития Российской Федерации» рекомендовано вводить определенные поправки на риск в зависимости от цели проекта.

Существуют и иные оценки общего уровня риска проектов в зави­симости от их типов, целей и других признаков.

Более точен пофакторный метод определения рисковой премии. В соответствии с ним выявляются факторы, оказывающие влияние на риск проекта, устанавливается «вклад» каждого фактора в увели­чение нормы дисконта. Общая рисковая премия рассчитывается путем сложения надбавок по каждому фактору:

где ∆r — рисковая надбавка к коэффициенту дисконтирования;

r_j — надбавка к норме дисконта по j-му фактору риска.

Модификацией этой методики является не простое суммирова­ние в норме дисконта надбавок за каждый фактор риска, а расчет сум­марной взвешенной рисковой премии в виде математического ожида­ния риска:

где λ_j — коэффициент весомости (значимости) j-го фактора риска.

Нам представляется этот подход более обоснованным, поскольку на общий уровень риска проекта влияют многие факторы, однако совер­шенно очевидно, что вклад каждого из факторов в общую рисковость разный для различных проектов и различных инвесторов. Как извест­но, риск основывается на понятии «неопределенность», которая явля­ется объективной категорией, связанной с возможностью возникнове­ния в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последст­вий. Неопределенность объективна в том смысле, что если информация о чем-либо неполная, то она неполная для всех. Но если один участ­ник проекта считает некоторое событие неблагоприятным для себя, то с позиций другого участника это же событие может быть очень бла­гоприятным (например, такое событие, как удлинение сроков строи­тельства будет неблагоприятным для фирмы-проектоустроителя и бла­гоприятным для строительного подрядчика). Поэтому риск субъекти­вен в том смысле, что он зависит от того, с чьей точки зрения, исходя из чьих интересов он оценивается.

В связи с этим считаем, что метод кумулятивного построения ставки дисконта является наиболее подходящим для оценки инвестиционных проектов в условиях России. Он позволяет произвести выбор ставки дис­контирования в зависимости от конкретных характеристик инвестици­онного объекта и целей оценки. Только этот метод дает возможность учесть специфические интересы каждого субъекта инвестиционной деятельно­сти как с точки зрения доступности того или иного варианта безриско­вых вложений, так и с точки зрения индивидуальной оценки риска, свя­занного с конкретным инвестированием. При этом для оценки рисковой надбавки наиболее целесообразно использовать формулу, учиты­вающую как «вклад» каждого фактора в общую рисковость проекта, так и его коэффициент важности, оцененные экспертным путем.

Например, для кредитных инвесторов ставка дисконта, исчислен­ная кумулятивным методом, может состоять, по нашему мнению, из суммы текущей средней ставки кредитования на финансовом рын­ке (в качестве безрисковой составляющей), уровня процентной став­ки, необходимой для компенсации риска невозврата инвестиционно­го кредита и инфляционной премии. Высказываются предложения рассчитывать риск методом спрэда (маржи) по формуле

где ∆ r — рисковая премия для кредитного инвестора;

int_кp — кредитная банковская ставка;

int_деп — депозитная банковская ставка.

Однако думается, что рассчитанная таким образом рисковая пре­мия отражает риск кредитных операций в целом (риск кредитования как вида деятельности), для учета же риска кредитования конкретно­го инвестиционного проекта следует оценивать риск нарушения кре­дитного договора по этому проекту.

Для предприятия-реципиента, как уже было сказано выше, норму дисконта можно рассчитывать как сумму средневзве­шенной стоимости капитала фирмы, инфляции и премии за общий риск проекта.

При оценке проектов, внедряемых на действующем предприятии, в качестве основы для построения нормы дисконта можно применять удовлетворяющий предприятие уровень годовой доход­ности вложений вне зависимости от существования более выгодных возможностей вложений (например, доходность по текущей деятель­ности, общую экономическую эффективность предприятия или сред­неотраслевой уровень рентабельности). Часто такой способ имеет место при рассмотрении инвестиционных проектов, связанных с раз­витием существующего направления деятельности. Практическая деятельность по оценке проектов показывает, что в этих случаях осо­бенно точным является следующий подход: необходимо рассчитать прогнозную рентабельность текущей деятельности предприятия в слу­чае неосуществления инвестиций и взять ее в качестве безрисковой составляющей коэффициента дисконтирования. Если чистая текущая стоимость проекта (NPV), рассчитанная с использованием этой нор­мы дисконта, положительна, это означает, что положение предприятия после осуществления проекта будет лучше, чем без него.

Мы согласны также с теми авторами, которые считают, что для любых инвесторов возможно в качестве безрисковой нормы дисконта принимать вложения в пользующуюся спросом и приносящую твер­дый устойчивый доход недвижимость¹.

С точки зрения автора, наиболее универсальным способом опре­деления нормы дисконта для всех субъектов инвестиционной деятель­ности является ее построение на базе депозитного процента самых надежных российских банков (или ставки межбанковского кредитно­го рынка MIBID) с добавлением индивидуальной для каждого субъек­та оценки риска проекта и уровня инфляционных ожиданий.

В завершение рассмотрения специфики использования кумуля­тивного метода при определении нормы дисконтирования в условиях России следует упомянуть еще об одной российской особенности. Без­рисковая норма прибыли на капитал, используемая на инвестицион­ных рынках США и Западной Европы (например, 6% годовых по аме­риканским долгосрочным гособлигациям), находится на уровне, едва превышающем уровень долгосрочной инфляции (4—5% годовых). Поэтому ее принимают в качестве реальной процентной ставки, т.е. нормы прибыли, установленной без учета инфляционной составля­ющей. В российских же условиях все рассмотренные нами процент­ные ставки, которые можно было бы использовать в качестве безрис­ковой нормы дисконта, уже содержат в себе инфляционные ожидания. Так, и доходность государственных ценных бумаг, и депозитные став­ки банков являются номинальными ставками, т.е. учитывают инфля­цию. Поэтому мы считаем, что при использовании кумулятивного метода следует вначале очистить эти ставки от инфляции (т.е. пре­вратить в реальные процентные ставки) и только потом принимать их в качестве безрисковой нормы дисконта. Если этого не сделать, то инфляция будет дважды учтена в норме дисконта: первый раз как составляющая безрисковой нормы, а второй — в виде инфляционной добавки к ней. Пересчет номинальных ставок в реальные производит­ся по хорошо известной формуле Фишера:

где r _реал - реальная процентная ставка;

r _ном — номинальная процентная ставка;

r _i —

Некоторые авторы предлагают для достоверности и точности анали­за просчитывать оценочные показатели проекта, используя несколько норм дисконта, определяемых разными способами, а затем выбрать из них более достоверные. На наш взгляд, это не приводит к повышению каче­ства полученных показателей эффективности проекта. Представляется, что для повышения достоверности оценки в каждом конкретном случае следует пользоваться тем способом определения коэффициента дискон­тирования, который в наибольшей степени отвечает целям проводимой оценки и для которого есть больше информации. Повышенная информа­тивность снижает неопределенность, а следовательно, и риск получения недостоверной оценки проекта.

Выводы

1. Одна из самых сложных проблем анализа реальных инвести­ций — выбор лучшего проекта из ряда альтернативных. Проекты являются взаимоисключающими (альтернативными), если осуще­ствление одного из них делает невозможным или нецелесообраз­ным осуществление остальных. Каждый альтернативный проект должен рассматриваться и оцениваться самостоятельно, без свя­зи с другими проектами. Из альтернативных проектов может быть реализован только один. В этом случае инвестиционный анали­тик кроме оценки абсолютной эффективности каждого проекта должен провести оценку сравнительной эффективности всех аль­тернативных проектов.

2. При выборе одного из взаимоисключающих проектов может возникнуть ситуация, когда один из них имеет более высокую чистую текущую стоимость, другой — более высокий индекс рен­табельности инвестиций, а третий — большую внутреннюю нор­му прибыли. Такое положение называют конфликтом критериев. Для его разрешения инвестор должен установить показатель, по которому будет приниматься окончательное решение. Зачас­тую это творческая задача. При этом следует учитывать, что в ходе оценки эффективности инвестиций нельзя полагаться на один критерий, тем более что каждый из них подчеркивает какой-либо особенный аспект состояния проекта. Лишь взятые в совокупно­сти различные критерии дают наиболее полную картину эффек­тивности принятия инвестиционного решения.

3. В том случае, когда сравниваются альтернативные проекты раз­ной продолжительности, необходимо обеспечить сопоставимость сроков реализации всех рассматриваемых проектов. Это может быть достигнуто применением одной из следующих методик: оцен­ка инвестиций по наименьшему общему кратному сроку эксплуа­тации; оценка проектов с использованием годовых эквивалентных затрат; оценка проектов с учетом ликвидационной стоимости акти­вов. Лишь после приведения альтернативных инвестиционных проектов в сопоставимый вид с точки зрения срока их реализации возможен корректный выбор лучшего проекта.

4. При оценке эффективности инвестиционного проекта необхо­димо учитывать инфляционные процессы. Влияние инфляции на результаты оценки проектов можно учесть путем корректиров­ки различных составных частей денежных потоков либо пересче­та коэффициента дисконтирования. При анализе проектов в усло­виях инфляции существует два способа расчета показателей эффективности: по номинальным денежным доходам и номиналь­ной ставке дисконтирования; по реальным денежным доходам и реальной ставке дисконтирования. Выбор конкретного способа зависит от имеющейся информации, от реакции отдельных элемен­тов денежных потоков на инфляционные процессы, от точности прогнозов и других факторов.

5. Анализ современного состояния инвестиционной деятельности показывает, что основная часть проектов реализуется в рамках действующих предприятий. Такие проекты требуют особо тща­тельного подхода к расчету и прогнозированию всех составных элементов чистого денежного потока, к выбору коэффициента дис­контирования, а также применения специфических методов инве­стиционного анализа. К таким методам относятся: метод анализа изменений, метод суперпозиции, метод условного выделения, метод сравнения и ряд других.

6. Выбор уровня ставки процентов для дисконтирования — реша­ющий момент при расчете дисконтных оценок эффективности инвестиций, так как эта ставка определяет относительную цен­ность денежных потоков, приходящихся на разные периоды вре­мени. Существует три основных подхода к определению ставки дисконтирования: метод оценки доходности активов; метод оцен­ки средневзвешенной стоимости капитала; метод кумулятивного построения. Выбор корректного значения ставки дисконтирова­ния должен базироваться на основных теоретических подходах к его определению. Однако российская специфика накладывает свой отпечаток на процесс такого выбора, что представляет наи­большую трудность при оценке инвестиционных проектов в рос­сийских условиях.

Контрольные вопросы

1. Дайте понятие альтернативных, взаимодополняющих, взаимовлияющих и независимых инвестиционных проектов. В чем причины появления конкуренции среди проектов?

2. В чем состоит конфликт критериев эффективности при анали­зе альтернативных проектов? Каковы способы разрешения конфликта критериев?

3. Какова методика сравнительной оценки альтернативных про­ектов с неравными сроками реализации по наименьшему обще­му кратному периода эксплуатации?

4. В чем состоит способ приведения альтернативных проек­тов с неравными сроками реализации в сопоставимый вид с использованием годовых эквивалентных затрат?

5. Какова специфика сравнительной оценки альтернативных проектов с неравными сроками реализации с учетом ликвида­ционной стоимости инвестиционных активов?

6. Дайте характеристику элементов денежного потока по степе­ни их зависимости от влияния инфляции.

7. Какова взаимосвязь между номинальными процентными став­ками и уровнем инфляции?

8. Охарактеризуйте основные способы проведения анализа инве­стиционных проектов в условиях инфляции.

9. Чем отличается анализ проектов, осуществляемых на действу­ющем предприятии, от проектов, реализуемых «с нуля»?

10. Назовите основные подходы к определению ставки дисконти­рования.

11. Как зависит выбор ставки дисконта от специфики инвестици­онного проекта?

12. Каковы особенности определения ставки дисконта в современ­ных российских условиях?

13. Что такое неопределенность и риск, каким образом связаны эти понятия?

14. Приведите классификацию различных типов риска в долго­срочном инвестировании.

15. Приведите классификацию различных типов риска в долго­срочном инвестировании.