Определение общей цены капитала предприятия (средневзвешенной стоимости капитала)

Поскольку стоимость источников средств различна, стоимость капитала организации находится по формуле средней арифметической взвешенной, т.е. показателем, отражающим относительный уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры капитала, является средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала является показателем, характеризующим стоимость капитала так же, как ставка банковского процента характеризует стоимость привлечения кредита. Отличие WACC от банковской ставки заключается в том, что этот показатель не подразумевает равномерных выплат, вместо этого требуется, чтобы суммарный приведенный доход инвестора был таким же, какой обеспечила бы равномерная выплата процентов по ставке, равной WACC.

Этот показатель рассчитывается как среднеарифметическая взвешенная величина стоимости отдельных элементов капитала.

В качестве весов каждого элемента выступает его удельный вес в общей сумме сформированного (используемого) или намечаемого к формированию капитала:

WACC = (1)

где ССj - стоимость (цена) j-го источника средств;

dj - удельный вес j-го источника средств в общей их сумме (Σdj = 1).

Средневзвешенная стоимость капитала показывает минимальный возврат средств организации на вложенный в ее деятельность капитал, или его рентабельность, т.е. показатель средневзвешенной стоимости капитала отражает сложившийся в организации минимум возврата на вложенный в ее деятельность капитал, его рентабельность. WACC характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность организации. Экономический смысл этого показателя состоит в том, что организация может принимать любые решения (в том числе инвестиционного характера), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости организации.

Показатель средневзвешенная стоимость капитала организации интегрирует в себе информацию о конкретном составе элементов сформированного (формируемого) капитала, их индивидуальной стоимости и значимости в общей сумме капитала. Он определяет относительный уровень расходов (в форме платы процентов, дивидендов, вознаграждений и т.п.) за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами. Итак, общая стоимость капитала WACC представляет собой среднее значение цен каждого источника в общей сумме.

Основная сложность при расчетах этого показателя заключается в исчислении цены единицы капитала, полученного из конкретного источника средств, так как от этого зависит точность расчета WACC. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко и точно (например, стоимость банковского кредита); для ряда других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее даже приблизительные оценки WACC приемлемы для аналитических целей (полезны как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в организацию, так и для обоснования инвестиционной политики организации).

Взвешивание может быть первоначальным или целевым. Первоначальное взвешивание основано на существующей структуре капитала, которая признается оптимальной и должна сохраниться в будущем, и может осуществляться по балансовой и рыночной стоимости источников.

Здесь возможны два подхода в выборе весов dj:

1) веса рассчитываются исходя из рыночных оценок, составляющих капитала;

2) веса рассчитываются исходя из балансовых оценок, составляющих капитала.

Показатель WACC исчисляется в процентах и, как правило, по годовым данным.

Взвешивание по балансовой стоимости предполагает, что новое дополнительное финансирование будет осуществляться с использованием тех же методов, которые применялись для формирования существующей структуры капитала. При этом удельный вес каждого источника определяется делением его балансовой стоимости на балансовую стоимость всех долгосрочных источников капитала. Такой подход позволяет оценить фактически сложившуюся структуру источников и связанные с ней расходы.

Однако главная цель расчета средней стоимости капитала заключается не только в оценке сложившегося положения, но и в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы с последующим использованием ее значения в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Для этого проводят взвешивание по рыночной стоимости источников капитала: рыночную стоимость каждого источника делят на общую рыночную стоимость всех источников. Этот метод является более точным по сравнению с предыдущим, так как учитывает реальную конъюнктуру фондового рынка и другие факторы.

Целевое взвешивание применяется в том случае, если организация хочет сформировать оптимальную для себя структуру капитала, когда запланированное соотношение собственных и заемных средств в общем объеме источников должно сохраняться в течение длительного промежутка времени.

Итак, средневзвешенную стоимость капитала организация может определять в следующих вариантах:

а) фактическая средневзвешенная стоимость капитала (рассчитывается по фактически сложившейся структуре элементов капитала и фактическому уровню стоимости каждого из них);

б) прогнозируемая средневзвешенная стоимость капитала (рассчитанная по планируемой динамике структуры элементов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого их них); в) оптимальная средневзвешенная стоимость капитала (рассчитывается по оптимальной целевой структуре элементов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого и них).

При оценке и прогнозировании средневзвешенной стоимости капитала организации должны учитываться следующие факторы:

1) структура элементов капитала по источникам формирования;

2) продолжительность использования привлекаемого капитала;

3) уровень риска хозяйственной деятельности организации, характеризуемый состоянием финансовой устойчивости, платежеспособности, деловой активности и рентабельности;

4) средняя оценка ссудного процента, т.е. динамика, определяемая колебанием конъюнктуры рынка денег и рынка капитала;

5) уровень ставки налогообложения прибыли, установленный для данного вида деятельности, и система налоговых льгот;

6) дивидендная политика организации, определяемая стоимостью собственного капитала;

7) доступность различных источников финансирования, определяющая финансовую гибкость организации;

8) отраслевые особенности деятельности организации, определяющие длительность ее производственного цикла и уровень ликвидности активов;

9) соотношение объемов капитала используемых в производственной (операционной) и инвестиционной деятельности организации;

10) стадия жизненного цикла организации и др.

Корректность расчета WACC по формуле средней арифметической взвешенной предполагает определенную сопоставимость ее слагаемых (стоимости источников), в частности сопоставимость по методологии исчисления. Возникающая здесь проблема заключается в выборе базы, на которой следует выполнять расчеты: доналоговой или посленалоговой (для обеспечения сопоставимости стоимость всех источников необходимо определять в каком-то одном исчислении).

В теории стоимости капитала необходимая сопоставимость слагаемых в формуле достигается использованием показателей, исчисленным на посленалоговой основе, т.е. за основу принята посленалоговая стоимость. Такой выбор обосновывается тем, что все количественные оценки должны рассматриваться с позиций владельцев организации, поскольку именно они (или их агенты, т.е. управленческий персонал) принимают решения (в том числе и в отношении структуры капитала), способствующие повышению их благосостояния. На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников.

За пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т. п., т. е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Как было показано выше, каждый источник средств имеет свои издержки финансирования. Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы, как раз и составляет среднюю стоимость капитала (ССК). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельности капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенному алгоритму.

Средневзвешенная стоимость капитала:

1) применяется в процессе выбора оптимальных схем финансирования нового проекта. Оценка стоимости отдельных элементов капитала и WACC составляет основу формирования управленческих решений, связанных с привлечением капитала из альтернативных источников. На основе этих показателей формируется и оптимизируется структура капитала по источникам его привлечения;

2) служит мерой оценки достаточности формирования прибыли организации от операционной деятельности. Так как WACC характеризует ту часть прибыли, которая должна быть уплачена собственникам (инвесторам) или кредиторам организации за использование сформированного или привлечение нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продукции, то этот показатель выступает минимальной нормой формирования операционной прибыли организации (нижней границей при планировании ее размеров). Чем выше положительная разница между уровнем рентабельности операционной деятельности и уровнем WACC, тем большим внутренним финансовым потенциалом обеспечения своего развития обладает организация;

3) служит критерием принятия управленческих решений при использовании денежных средств организации в сфере финансового инвестирования. Так как финансовое инвестирование должно обеспечить генерирование дополнительных денежных потоков, то при оценке доходности отдельных финансовых инструментов исходной базой сравнения выступает уровень WACC. Этот показатель позволяет оценить не только приемлемость уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования, но и сформировать наиболее эффективные направления и виды этого инвестирования на предварительной стадии формирования инвестиционного портфеля (этот показатель служит мерой оценки уровня доходности сформированного портфеля финансовых инвестиций организации в целом);

4) выступает критерием принятия управленческих решений относительно использования аренды (лизинга) ОПФ. Если стоимость обслуживания финансового лизинга превышает уровень WACC, использование этого направления формирования ОПФ для организации невыгодно, так как оно приведет к снижению рыночной стоимости организации;

5) прогнозируемый уровень WACC является одним из элементов обоснования эффективности управленческих решений по вопросу слияния организаций. Эта эффективность обеспечивается, если уровень WACC создаваемой организации будет ниже, чем WACC объединяемых организаций. Такое снижение WACC создаваемой организации обеспечивается совершенствованием структуры элементов капитала новой организации, использованием эффекта «налогового щита» и т.п.;

6) достигнутый или прогнозируемый уровень капитала используется организацией как норма процентной ставки в процессе наращивания или дисконтирования стоимости денежных потоков. В этом своем качестве WACC индивидуализирует среднерыночную норму ссудного процента с учетом структуры элементов капитала, меры риска его использования, типа дивидендной политики организации и других факторов, определяющих специфику ее хозяйственной деятельности;

7) выступает критериальным показателем принятия управленческих решений в сфере реального инвестирования организации. Если внутренняя ставка доходности по рассматриваемому инвестиционному проекту ниже уровня предельной средневзвешенной стоимости капитала, такой проект должен быть отвергнут, так как он не будет генерировать рост капитала в результате своей реализации. В этом своем качестве WAСС выступает «ставкой отказа» от принятия к реализации неэффективных реальных проектов;

8) является критериальным показателем оценки эффективности возможного типа политики финансирования организацией своих оборотных активов (рабочего капитала). Исходя из этого показателя, прогнозируемого на ближайшую перспективу, организация формирует агрессивный, умеренный (компромиссный) или консервативный тип политики финансирования этих активов;

9) применяется как важнейший измеритель уровня рыночной стоимости капитала. Снижение WACC способствует повышению рыночной стоимости капитала, и наоборот. Особенно оперативно эта зависимость проявляется в оценке деятельности ОАО, цена на акции которых поднимается или падает при соответствующем снижении или росте уровня WACC.

Следовательно, эффективное управление WACC является одним из самостоятельных направлений повышения рыночной стоимости организации. Максимизация рыночной стоимости организации достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников.

Можно определить средневзвешенную цену капитала: